張曉琳　孔令曉

摘 ? 要：企業(yè)投資活動(dòng)影響著企業(yè)的生產(chǎn)運(yùn)營、資金結(jié)構(gòu)以及資源配置，其有效性是衡量該企業(yè)是否健康發(fā)展的依據(jù)。自由現(xiàn)金流量作為企業(yè)關(guān)鍵的財(cái)務(wù)指標(biāo)，是評(píng)估企業(yè)價(jià)值的重要測(cè)量工具。近年來我國企業(yè)過度投資的現(xiàn)象較為普遍，非但不能提升企業(yè)業(yè)績，還消耗了寶貴的企業(yè)資源，不利于企業(yè)的長期發(fā)展。本文基于過度投資相關(guān)的理論基礎(chǔ)，結(jié)合企業(yè)過度投資的行為分析，探究自由現(xiàn)金流量與過度投資之間的聯(lián)系，以期能夠引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行合理的投資，提高投資效率。

關(guān)鍵詞：過度投資;自由現(xiàn)金流量;公司治理

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2019.08.003

中圖分類號(hào)：F270 ? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ? ? ?文章編號(hào)：1003-9031（2019）08-0019-05

一、過度投資的相關(guān)理論基礎(chǔ)

（一）信息不對(duì)稱理論

一是信息不對(duì)稱，企業(yè)高管可能會(huì)根據(jù)錯(cuò)誤的信息做出錯(cuò)誤的判斷，將資金投于虧損項(xiàng)目，產(chǎn)生過度投資現(xiàn)象。二是現(xiàn)代企業(yè)的管理權(quán)和所有權(quán)普遍分離，由于管理者和所有者掌握信息程度以及處理信息的能力不同造成了企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱。在簽訂合約時(shí)，管理者可能會(huì)簽訂對(duì)自身有利、對(duì)投資者不利的合約，而投資者由于處于信息劣勢(shì)地位，不完全的信息披露、錯(cuò)誤的會(huì)計(jì)信息以及扭曲的財(cái)務(wù)報(bào)表都會(huì)影響其投資決策，損害其利益，進(jìn)而造成過度投資現(xiàn)象。

（二）委托代理沖突理論

一是債權(quán)人和股東的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)愿意不同，相較于債權(quán)人，股東更愿意投資高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目，這往往更容易造成過度投資。二是股東和企業(yè)經(jīng)理人的目標(biāo)不同，相比于將資金按股權(quán)分配給股東，企業(yè)經(jīng)理人為了實(shí)現(xiàn)績效考核目標(biāo)更傾向于將資金投入于對(duì)自己有利的項(xiàng)目，這在一定程度上加大了過度投資發(fā)生的概率。三是由于大股東和中小股東之間委托代理沖突的存在，加之不完善的監(jiān)管制度，控股股東若想要獲得更多的資本利得，會(huì)利用其控制力，片面地追求經(jīng)濟(jì)利益和生產(chǎn)規(guī)模，從而可能造成過度投資的現(xiàn)象。

（三）自由現(xiàn)金流假說

在完美的資本市場(chǎng)中，公司內(nèi)部的自由現(xiàn)金流是不會(huì)影響公司的投資決策。但在現(xiàn)實(shí)資本市場(chǎng)中，由于委托代理沖突、信息不對(duì)稱等因素以及市場(chǎng)分割的情況，企業(yè)內(nèi)部的自由現(xiàn)金一定程度上會(huì)對(duì)企業(yè)管理層的投資決策產(chǎn)生影響。當(dāng)企業(yè)內(nèi)部擁有大量自由現(xiàn)金時(shí)，若股東和管理層的利益目標(biāo)產(chǎn)生分歧，企業(yè)經(jīng)理人會(huì)為了實(shí)現(xiàn)自身利益，違背股東利益最大化原則，利用其管理權(quán)將資金投入于那些有利于自己但不利于企業(yè)發(fā)展甚至危害企業(yè)整體價(jià)值的項(xiàng)目。特別是企業(yè)應(yīng)作為股息或紅利分配給股東的現(xiàn)金，如一些壟斷企業(yè)施行零分紅政策留下的巨大的自由現(xiàn)金。企業(yè)經(jīng)理人對(duì)外投資一些效率低下或無效化的項(xiàng)目，從而形成過度投資。

二、過度投資的行為分析

（一）盲目的多元化投資

企業(yè)投資通常來說是有風(fēng)險(xiǎn)的，而通過多元化的投資能夠達(dá)到分散投資風(fēng)險(xiǎn)的目的，多元化投資成為企業(yè)重要發(fā)展戰(zhàn)略之一。但多元化投資并不一定比單一投資效率高，無效的多元化投資非但不會(huì)使企業(yè)提高經(jīng)濟(jì)收益，還有可能損害企業(yè)的整體價(jià)值。過度投資往往會(huì)引發(fā)盲目的多元化投資行為，最終可能造成間接成本過高而超出企業(yè)可以承受的范圍，給企業(yè)帶來損失。

（二）盲目的資本運(yùn)作

很多人認(rèn)為通過資本運(yùn)作可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)效益增長和價(jià)值增值，更容易實(shí)現(xiàn)高回報(bào)，是一種更高效、更先進(jìn)的運(yùn)營模式。但盲目地進(jìn)行資本運(yùn)作很有可能不會(huì)給企業(yè)帶來收益，還會(huì)承受巨大風(fēng)險(xiǎn)，甚至引起資金鏈斷裂、破產(chǎn)倒閉等嚴(yán)重后果。

（三）行業(yè)性過度投資

企業(yè)在投資時(shí)，應(yīng)考慮到所投資項(xiàng)目所處行業(yè)的基本情況，對(duì)其進(jìn)行基本的調(diào)研。但受到利益的驅(qū)使且對(duì)自身投資行為的過度自信，從而忽略了市場(chǎng)的基本情況和所要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)產(chǎn)品的生命周期和市場(chǎng)的供給情況形成錯(cuò)誤的判斷，盲目地進(jìn)入目標(biāo)行業(yè)，造成目標(biāo)行業(yè)所在市場(chǎng)供大于求或市場(chǎng)飽和，擾亂了市場(chǎng)秩序，造成投資失敗。

（四）惡性擔(dān)保

融資擔(dān)保是一種信用中介行為，可為第三方為債權(quán)人和債務(wù)人提供信用擔(dān)保，從而促進(jìn)交易的完成。但一些企業(yè)由于過度投資，通過互相擔(dān)保以獲取充足的資金，使融資擔(dān)保的范圍不斷擴(kuò)大，個(gè)別企業(yè)的投資失敗很容易造成與其牽連企業(yè)和擔(dān)保企業(yè)的資金鏈斷鏈，從而引發(fā)整個(gè)集體的經(jīng)營困難甚至破產(chǎn)倒閉。

三、自由現(xiàn)金流量與企業(yè)過度投資的關(guān)系分析

（一）自由現(xiàn)金流量與過度投資的作用機(jī)理

當(dāng)企業(yè)創(chuàng)造出利潤，會(huì)有大量現(xiàn)金留存在企業(yè)內(nèi)部，這時(shí)候，如果沒有合理的股利派發(fā)機(jī)制，將會(huì)形成企業(yè)內(nèi)部大量的自由現(xiàn)金流量，為過度投資現(xiàn)象的形成創(chuàng)造條件。

當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金富余時(shí)，企業(yè)在常規(guī)項(xiàng)目的資金投入后，因委托代理問題、兩權(quán)分離等導(dǎo)致合理的監(jiān)督機(jī)制和完善的信息披露制度的缺失，管理者往往不管項(xiàng)目是否具有發(fā)展前景、投資價(jià)值仍然會(huì)進(jìn)行非效率投資來達(dá)到企業(yè)擴(kuò)張的目的，從而獲得更高的個(gè)人利益。

當(dāng)企業(yè)創(chuàng)造利潤長期為負(fù)時(shí)，企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流量無法得到補(bǔ)充，利息支出和資產(chǎn)折舊等資金運(yùn)動(dòng)將持續(xù)消耗企業(yè)內(nèi)部原來留存的現(xiàn)金流，造成現(xiàn)金流短缺，這時(shí)候企業(yè)投資項(xiàng)目需要資金時(shí)，不得不依賴于企業(yè)外部融資，但外部融資時(shí)往往阻力較大，受到較多的限制和來自各方的監(jiān)督，一定程度上能抑制企業(yè)盲目過度投資的行為。

（二）調(diào)節(jié)兩者之間關(guān)系的影響因素

企業(yè)高管的性別、年齡、心理、性格、能力等都會(huì)對(duì)投資決策產(chǎn)生影響。如果管理人員過于相信自己、富有冒險(xiǎn)精神、信服高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)且對(duì)前景過于樂觀，那么會(huì)高估項(xiàng)目所帶來的收益，做出錯(cuò)誤的投資決策，降低了投資效率。一般來說，管理者由于年輕缺乏經(jīng)驗(yàn)、自身學(xué)歷的限制，經(jīng)常做出不合理的決策，從而造成過度投資。相反，若管理者自身能力出眾，富有經(jīng)驗(yàn)，對(duì)待投資持謹(jǐn)慎態(tài)度，認(rèn)真仔細(xì)評(píng)估待投資項(xiàng)目，往往可以在一定程度上抑制過度投資的發(fā)生。

一般來說，股東擁有的股權(quán)越多，所享有相應(yīng)的權(quán)力就越大，對(duì)投資決策的影響程度也就越大。由于流通股比例相對(duì)較低、過于分散而非流通股集中于一個(gè)或幾個(gè)人的在手中，造成了“一股獨(dú)大”。大股東為了追求自身利益，利用其控制權(quán)通過收購關(guān)聯(lián)企業(yè)、與關(guān)聯(lián)企業(yè)進(jìn)行交易、不合理定價(jià)等方式侵占其他中小股東和利益相關(guān)者的利益，犧牲了企業(yè)的投資效率，加劇了過度投資這種現(xiàn)象發(fā)生的可能性。

四、針對(duì)自由現(xiàn)金流、企業(yè)過度投資的治理對(duì)策

（一）優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)

1.建立完善的決策機(jī)制。過度投資的發(fā)生有一部分原因是由于企業(yè)管理者在進(jìn)行投資決策時(shí)過度自信而造成的，因此企業(yè)應(yīng)建立健全合理的決策機(jī)制，盡量降低管理者因?yàn)樽陨砀星楹徒?jīng)驗(yàn)而做出非理性投資決策的可能。

2.加強(qiáng)企業(yè)的內(nèi)部控制，優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)。一是制定處理公司事務(wù)時(shí)所應(yīng)該遵守的規(guī)則，使程序規(guī)范化，明確規(guī)定董事會(huì)、股東、經(jīng)理人以及一些利益相關(guān)者的責(zé)任和權(quán)利。二是針對(duì)不同領(lǐng)域不同類型的投資項(xiàng)目，聘請(qǐng)相關(guān)領(lǐng)域的專家或?qū)W者對(duì)企業(yè)投資的項(xiàng)目進(jìn)行分析和評(píng)估，并依據(jù)評(píng)估結(jié)果來制定相關(guān)投資決策，以此來減少過度投資的可能性。三是完善企業(yè)內(nèi)部權(quán)力架構(gòu)，通過創(chuàng)立獨(dú)立董事制度，增加獨(dú)立董事在董事會(huì)中的比例，為中小股東提供進(jìn)入董事會(huì)的機(jī)會(huì)來制衡企業(yè)內(nèi)部權(quán)力，更加全面地掌握企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流的走向，使企業(yè)更加安全、穩(wěn)定、高效地運(yùn)行。

（二）完善信息披露

1.完善企業(yè)信息披露的制度和流程，尤其是關(guān)于“重要性”原則的界定。信息披露中的“重要性”原則是指依據(jù)所發(fā)生經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況造成影響是否重大來決定是否進(jìn)行披露，很多企業(yè)為了掩蓋自身過度投資的行為，通常會(huì)利用“重要性”原則界定不合理來隱藏或捏造部分關(guān)鍵會(huì)計(jì)信息。因此，完善企業(yè)信息披露的制度和流程尤其是關(guān)于“重要性”原則的界定可以有效地減少過度投資行為。

2.健全相關(guān)法律法規(guī)的實(shí)施細(xì)則。會(huì)計(jì)信息反映了企業(yè)的現(xiàn)金流量、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營成果，高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息是資本市場(chǎng)有序運(yùn)行的基礎(chǔ)，有助于減少信息不對(duì)稱的影響，加深投資者對(duì)企業(yè)信息的了解程度，從而降低企業(yè)管理層過度投資發(fā)生的機(jī)率。企業(yè)管理層為了自身利益可能會(huì)使得會(huì)計(jì)信息可靠性降低;有些企業(yè)為了向股東或利益相關(guān)者隱瞞相關(guān)行為，在業(yè)務(wù)發(fā)生時(shí)不及時(shí)披露甚至不披露信息，導(dǎo)致股東或利益相關(guān)者對(duì)于企業(yè)信息掌握的滯后性從而造成錯(cuò)誤的投資決策;還有的企業(yè)披露的會(huì)計(jì)信息相關(guān)性較低，這些信息給予使用者的幫助十分有限，使股東或投資決策者不能依據(jù)所披露的會(huì)計(jì)信息做出適宜的決策，從而加大了過度投資的可能性。造成以上問題的很大原因是因?yàn)橄嚓P(guān)法律法規(guī)的不成熟，違法成本過于低廉，因此相關(guān)部門應(yīng)該健全法律法規(guī)建設(shè)，增加處罰力度來達(dá)到加大對(duì)違法信息披露制度人員震懾的目的。

（三）增加管理者持股數(shù)

1.實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度。在公司治理中，高管持股可以很好地降低企業(yè)管理層和股東之間的代理沖突，同時(shí)又可以制約股權(quán)爭(zhēng)斗，從而達(dá)到了制衡的目的，是保證企業(yè)協(xié)調(diào)運(yùn)轉(zhuǎn)的重要機(jī)制。大多企業(yè)管理者都是為了滿足自身利益而產(chǎn)生過多的投資行為，倘若高管持有一部分公司股份，這不僅能夠緩解代理問題，同時(shí)也可使得高管在其做出相應(yīng)投資決策時(shí)會(huì)更加謹(jǐn)慎，減少機(jī)會(huì)主義行為，不會(huì)盲目的進(jìn)行投資，從而在一定程度上減少企業(yè)過度投資行為。因此，實(shí)行股權(quán)激勵(lì)制度，運(yùn)用高管持股或期權(quán)政策，能夠促使管理者和股東利益的目標(biāo)盡可能保持一致，降低因?yàn)E用自由現(xiàn)金流量而發(fā)生過度投資的可能性。

2.規(guī)范和健全管理者持股的相關(guān)規(guī)定以及相關(guān)約束機(jī)制，加強(qiáng)監(jiān)督。當(dāng)管理者持有的股份過多，又會(huì)降低股東對(duì)企業(yè)的控制力，外界對(duì)其權(quán)力的約束力也會(huì)降低，管理者侵占其他股東以及利益相關(guān)者的利益來實(shí)現(xiàn)自我利益最大化的可能性亦會(huì)提高，因此制定合理的股權(quán)激勵(lì)政策的同時(shí)也要注意管理層持股的“盤踞效應(yīng)”，建立健全績效考核體系，進(jìn)一步規(guī)范管理者持股的相關(guān)規(guī)定，完善相關(guān)的約束機(jī)制，例如設(shè)立監(jiān)事會(huì)，加強(qiáng)監(jiān)督。

（四）增加現(xiàn)金股利發(fā)放

1.增發(fā)現(xiàn)金股利。企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流量的多少與企業(yè)是否發(fā)生過度投資行為有著必然的聯(lián)系。上市公司增加現(xiàn)金股利發(fā)放可以有效地減少企業(yè)內(nèi)部所擁有地自由現(xiàn)金流量，從而企業(yè)管理人員可以用來進(jìn)行投資的自由現(xiàn)金流減少了，可以從源頭上有效地抑制過度投資行為。

2.制定完善的現(xiàn)金股利發(fā)放政策，規(guī)范與現(xiàn)金股利發(fā)放相關(guān)的制度。規(guī)范的現(xiàn)金股利發(fā)放制度可以有效地避免相關(guān)行為的發(fā)生，具體來說可以要求相關(guān)企業(yè)一旦實(shí)現(xiàn)盈利，每年所發(fā)放的現(xiàn)金股利必須達(dá)到相應(yīng)額度并要求做出相應(yīng)的解釋。同時(shí)為了防止企業(yè)虛報(bào)利潤或相關(guān)的財(cái)務(wù)信息，還應(yīng)注意企業(yè)內(nèi)部留存收益的提取和使用情況，加強(qiáng)相關(guān)方面的管理，制定違反規(guī)定的相關(guān)處罰條例并建立相應(yīng)的監(jiān)督機(jī)制。

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