錢(qián)誠(chéng)　楊玲玲

摘 ? 要：隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，股市泡沫現(xiàn)象得到了我國(guó)學(xué)者的日益重視。目前，有關(guān)股市泡沫的研究主要集中在股市泡沫的存在性、成因及其影響因素等方面。由于我國(guó)和西方國(guó)家的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)存在差異，西方的股市泡沫理論不能完全解釋我國(guó)股市的泡沫現(xiàn)象。本文對(duì)比分析國(guó)內(nèi)外股市泡沫的成因、影響因素及其檢驗(yàn)方法，在現(xiàn)有研究成果的基礎(chǔ)上，對(duì)中國(guó)股市泡沫研究的方向進(jìn)行了展望。

關(guān)鍵詞：股市泡沫;貨幣政策;投資者情緒

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2019.08.013

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91 ? ? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ? ? ?文章編號(hào)：1003-9031（2019）08-0083-05

一、引言

隨著人們對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的預(yù)期非理性的上升，大量新的投資者會(huì)入場(chǎng)，通過(guò)短期交易來(lái)獲利，最后尋找新的投資者，而不是想長(zhǎng)期持有或使用這些資產(chǎn)。這就是所謂的投機(jī)，也被人們幽默地稱為“博傻”。在人們過(guò)高的收益預(yù)期和評(píng)價(jià)推動(dòng)下，資產(chǎn)的價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離了它們的實(shí)際價(jià)值，超出實(shí)際價(jià)值的缺口部分具有虛假性質(zhì)，終有破裂的風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，這缺口部分被稱為資產(chǎn)泡沫。

自1852年起，學(xué)者開(kāi)始對(duì)股市泡沫現(xiàn)象進(jìn)行研究，直到1929年美國(guó)股市大崩潰以后才逐漸得到學(xué)術(shù)界的重視。對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行梳理后發(fā)現(xiàn)，關(guān)于股市泡沫的研究目前存在三個(gè)難點(diǎn)：一是對(duì)股市泡沫進(jìn)暫時(shí)沒(méi)有一個(gè)全面的定論;二是我國(guó)股市歷史相對(duì)較短，樣本有限，股市泡沫的研究目前主要集中在定性研究，定量研究較少;三是股市泡沫的生成機(jī)理及其影響因素較為復(fù)雜，且我國(guó)市場(chǎng)與西方市場(chǎng)存在一定的制度差異，各位學(xué)者眾說(shuō)紛紜。目前，主要的結(jié)論包括噪聲價(jià)格學(xué)說(shuō)與龐氏過(guò)程學(xué)說(shuō)。因此，關(guān)于股市泡沫的定義、存在的原因以及對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響等問(wèn)題，都值得我們繼續(xù)深入研究。

二、國(guó)外股市泡沫的理論

（一）股市泡沫的定義與成因

Martin B.Tarlie（2018）將股市正泡沫和負(fù)泡沫定義為動(dòng)態(tài)估值暫時(shí)爆發(fā)時(shí)期的一種狀態(tài)，正泡沫和負(fù)泡沫的產(chǎn)生取決于公司估值與盈利能力預(yù)期變化之間的相互作用。Mehmet Balcilar（2016）研究了南非股市泡沫的存在及其機(jī)理，通過(guò)多個(gè)機(jī)制來(lái)控制資產(chǎn)價(jià)格回報(bào)中固有的非線性，資產(chǎn)價(jià)格回報(bào)模型實(shí)證結(jié)果顯示，周期性股市泡沫的存在以及破滅符合實(shí)際數(shù)據(jù)。Chong Li（2016）基于滬深300指數(shù)（CSI300），以中國(guó)股市中三個(gè)歷史性泡沫階段（2006年7月至2007年10月、2007年12月至2008年10月、2014年10月至2015年6月）為樣本，使用LPPLS的擬合參數(shù)預(yù)測(cè)最后觀察日期與預(yù)期臨界日期之間的缺口，提出預(yù)測(cè)缺口是市場(chǎng)轉(zhuǎn)換預(yù)警的一種替代方法。

（二）股市泡沫的影響因素

Alina（2018）研究創(chuàng)新與股市泡沫之間的聯(lián)系，對(duì)單個(gè)母公司在創(chuàng)新商業(yè)化后的股價(jià)泡沫問(wèn)題進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在股市泡沫的開(kāi)始和結(jié)束期間，母公司的購(gòu)買(mǎi)和持有異?；貓?bào)率顯著為正，創(chuàng)新項(xiàng)目仍為其公司增加了價(jià)值。Almudhaf（2016）運(yùn)用單位根檢驗(yàn)法檢驗(yàn)非洲股市泡沫的溫和爆發(fā)過(guò)程，發(fā)現(xiàn)埃及、肯尼亞、尼日利亞等城市存在投機(jī)泡沫，價(jià)格—股息比率對(duì)股市泡沫的產(chǎn)生會(huì)有劇烈的推進(jìn)作用，非洲股市存在非理性繁榮。Tran（2016）運(yùn)用新協(xié)整模型以及殘差增廣最小二乘法（rals），檢驗(yàn)1990—2009年亞洲和拉丁美洲新興股市存在周期性崩潰的股價(jià)泡沫，發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)的開(kāi)放程度是泡沫形成的關(guān)鍵因素。Caraiani等（2018）通過(guò)時(shí)變貝葉斯VAR模型進(jìn)行估計(jì)，重新評(píng)估了之前學(xué)者研究的結(jié)果，發(fā)現(xiàn)在影子利率下，貨幣政策沖擊對(duì)股市資產(chǎn)價(jià)格的影響變得消極，貨幣政策對(duì)股市泡沫的積極影響降低了大約3個(gè)百分點(diǎn)。

（三）股市泡沫的檢驗(yàn)方法

Riza（2019）通過(guò)LPPLS多尺度指標(biāo)框架，檢驗(yàn)正、負(fù)股市泡沫的可預(yù)測(cè)性，研究發(fā)現(xiàn)：LPPLS框架能夠成功捕獲不同時(shí)間尺度上的一些顯著的股市泡沫，例如黑色星期一、互聯(lián)網(wǎng)危機(jī)、次貸危機(jī)時(shí)期;在短期和長(zhǎng)期范圍內(nèi)，賣(mài)空活動(dòng)的指標(biāo)對(duì)負(fù)泡沫具有強(qiáng)大的預(yù)測(cè)能力，而市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)負(fù)泡沫和正泡沫都具有強(qiáng)大的預(yù)測(cè)能力。Gong（2019）為了分析股市泡沫現(xiàn)象，建立具有非高斯分布和隨機(jī)波動(dòng)成分的向量自回歸移動(dòng)平均模型（varma-t-sv），采用似然函數(shù)來(lái)加快計(jì)算速度。模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果表明，緊縮的貨幣政策可能無(wú)法成功地抑制股市泡沫。在檢驗(yàn)股市泡沫的實(shí)證方法上，單位根右側(cè)ADF泡沫檢驗(yàn)方法（BSADF）成為常用工具。使用這種實(shí)證方法需要關(guān)于股息分配的連續(xù)數(shù)據(jù)，但這些數(shù)據(jù)，特別是涉及到部門(mén)指數(shù)或單個(gè)股票時(shí)，無(wú)法輕易獲取。Caspi（2017）通過(guò)檢驗(yàn)以色列股票市場(chǎng)的泡沫，發(fā)現(xiàn)運(yùn)用賬面市值比率對(duì)股票泡沫現(xiàn)象進(jìn)行檢驗(yàn)，可以解決股息分配的連續(xù)問(wèn)題。

三、國(guó)內(nèi)股市泡沫的理論

（一）股市泡沫的定義與成因

雖然我國(guó)股市成立時(shí)間不長(zhǎng)，但關(guān)于股市泡沫問(wèn)題的理論研究十分豐富。吳世農(nóng)（2002）系統(tǒng)地回顧了有關(guān)股市泡沫的研究成果，指出股市泡沫研究中的三大難題，即股市泡沫定義、度量和成因。在股市泡沫生成機(jī)理上，認(rèn)為可以從理性泡沫和非理性泡沫兩個(gè)方面進(jìn)行解釋。在理性行為和理性預(yù)期的條件下，資產(chǎn)價(jià)格反映其內(nèi)在價(jià)值。一旦價(jià)格偏離內(nèi)在價(jià)值，即被視為非理性泡沫的產(chǎn)生，從信息不對(duì)稱、反饋機(jī)制、從眾行為的角度來(lái)分析非理性泡沫的形成更合理。汪盧?。?018）在非線性模型框架下，擬合中國(guó)主要股價(jià)指數(shù)的真實(shí)數(shù)據(jù)生成過(guò)程，并提出股市泡沫風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別方法。研究認(rèn)為，股票價(jià)格包括基礎(chǔ)價(jià)格和泡沫價(jià)格，貨幣政策沖擊能夠有效識(shí)別出股票價(jià)格中的泡沫成分，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的防范化解。根據(jù)實(shí)證結(jié)果，他認(rèn)為中國(guó)四大股價(jià)指數(shù)自推出以來(lái)均存在泡沫，上證指數(shù)存在6個(gè)主要的持續(xù)期，深證成指存在4個(gè)主要的持續(xù)期，滬深300指數(shù)存在2個(gè)主要的持續(xù)期，而創(chuàng)業(yè)板指數(shù)存在3個(gè)主要的持續(xù)期?？傮w來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的泡沫生成時(shí)間先于其他三大指數(shù)，可以作為預(yù)警中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格泡沫的先行指標(biāo)。2015年7月至2017年6月這一段時(shí)間，四大指數(shù)均表明，中國(guó)股票市場(chǎng)并不存在價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)。

（二）股市泡沫的影響因素

郭文偉（2018）通過(guò)構(gòu)建含有狀態(tài)轉(zhuǎn)換特征的MRS-Copula模型，分析了2002年至2017年間股市泡沫和債券泡沫之間的動(dòng)態(tài)相依性，實(shí)證發(fā)現(xiàn)：股市泡沫與債券泡沫存在交替出現(xiàn)特征，即泡沫跨市場(chǎng)遷移現(xiàn)象，股市泡沫的破滅會(huì)催生債券泡沫，而債券泡沫的破滅會(huì)催生股市泡沫，股市泡沫程度比債券泡沫嚴(yán)重;貨幣政策對(duì)股市泡沫產(chǎn)生重要影響，實(shí)施收縮性價(jià)格型貨幣政策會(huì)刺激股市泡沫的膨脹，實(shí)施收縮性數(shù)量型貨幣政策能有效抑制股市泡沫。曾志堅(jiān)和王雯（2018）運(yùn)用LPPL模型對(duì)主權(quán)債務(wù)危機(jī)時(shí)期希臘股市泡沫狀態(tài)進(jìn)行判斷，發(fā)現(xiàn)在第一輪國(guó)際援助計(jì)劃時(shí)，無(wú)論從整體還是局部，希臘股市均處于負(fù)泡沫狀態(tài)，國(guó)際援助對(duì)希臘的經(jīng)濟(jì)和金融恢復(fù)沒(méi)有產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的效果;第二輪國(guó)際援助從局部來(lái)看，對(duì)希臘股市有所改善，但仍處于負(fù)泡沫狀態(tài);第三輪援助期內(nèi)，希臘股市處于反轉(zhuǎn)負(fù)泡沫狀態(tài);整體而言，國(guó)際援助沒(méi)有從根本上改變希臘股市的低迷狀態(tài)。黎超等人（2018）針對(duì)股市非理性投機(jī)泡沫研究的不足，引入投資者情緒指標(biāo)，構(gòu)建基于噪聲交易者模型的非理性投機(jī)泡沫模型，以此研究噪聲交易者的認(rèn)知偏差在投資過(guò)程中對(duì)股市投機(jī)泡沫的影響。他認(rèn)為市場(chǎng)中帶情緒的噪聲交易者數(shù)量越多，股價(jià)中的非理性投機(jī)泡沫成分越大，波動(dòng)程度也越劇烈。除了噪聲交易者的認(rèn)知偏差及其對(duì)資產(chǎn)歷史基礎(chǔ)價(jià)值沖擊的過(guò)度反應(yīng)，投資者在投資過(guò)程中所帶有的情緒的確會(huì)影響股市中的非理性投機(jī)泡沫水平。

（三）股市泡沫的檢驗(yàn)方法

國(guó)內(nèi)在股市泡沫檢驗(yàn)計(jì)量方面的發(fā)展非常迅速，學(xué)者們嘗試用更合適的模型來(lái)度量股市泡沫。歐陽(yáng)志剛等人（2018）通過(guò)擴(kuò)展股市價(jià)格泡沫的理論模型，在時(shí)變利率框架下，以上證指數(shù)作為研究對(duì)象，運(yùn)用遞歸回歸與滾動(dòng)回歸相結(jié)合的方法檢驗(yàn)我國(guó)股市價(jià)格泡沫，識(shí)別泡沫的產(chǎn)生時(shí)點(diǎn)與破滅時(shí)點(diǎn)。在對(duì)上證指數(shù)的處理中，基于Johansen協(xié)整模型，將上證指數(shù)的基礎(chǔ)價(jià)值從整體價(jià)格中分離出來(lái)。袁越（2017）將資產(chǎn)價(jià)格分為基礎(chǔ)價(jià)格和泡沫價(jià)格兩個(gè)部分來(lái)分析貨幣政策沖擊對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生的不同影響，使用了由Primiceri（2005）提出、并經(jīng)Negro和Primiceri（2013）進(jìn)一步修正的可變系數(shù)結(jié)構(gòu)向量自回歸的實(shí)證研究辦法。郭文偉（2016）基于單位根右側(cè)ADF泡沫檢驗(yàn)方法（BSADF）對(duì)中國(guó)滬深主板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的泡沫程度及其存續(xù)周期時(shí)點(diǎn)進(jìn)行動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)，進(jìn)而全面挖掘股市泡沫的核心影響因素。石廣平等人（2016）利用時(shí)變隨機(jī)波動(dòng)率結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（TVP-SV-SVAR）深入考察投資者情緒、市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)股市泡沫時(shí)變效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒、市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)股市泡沫的影響具有很強(qiáng)的時(shí)變特征和規(guī)律性。

四、結(jié)語(yǔ)與評(píng)述

本文對(duì)國(guó)內(nèi)外有關(guān)股市泡沫的理論和實(shí)證方法進(jìn)行梳理，國(guó)內(nèi)關(guān)于股市泡沫理論的研究思路和實(shí)證方法大多是延續(xù)國(guó)外的研究路線，沒(méi)有結(jié)合中國(guó)股市自身的特點(diǎn)。關(guān)于泡沫產(chǎn)生的原因，大多歸咎于政府和市場(chǎng)信息不靈，卻沒(méi)有從投資者角度進(jìn)行進(jìn)一步分析，導(dǎo)致實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果各不相同，莫衷一是。另外，關(guān)于泡沫的存在對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，目前還沒(méi)有較有說(shuō)服力的分析。

因此，本文認(rèn)為未來(lái)可以從三個(gè)方面對(duì)股市泡沫學(xué)說(shuō)進(jìn)一步研究。第一，完善股市泡沫的形成機(jī)理。具體來(lái)說(shuō)，除了前人提出的噪聲學(xué)說(shuō)與龐氏過(guò)程學(xué)說(shuō)，可以從社會(huì)制度、社會(huì)文化、地區(qū)市場(chǎng)化程度以及行為金融學(xué)角度對(duì)泡沫現(xiàn)象進(jìn)一步分析。第二，分析股市泡沫產(chǎn)生的效應(yīng)。股市泡沫的破裂勢(shì)必對(duì)貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)以及金融企業(yè)、實(shí)體企業(yè)，乃至機(jī)構(gòu)與個(gè)人投資者產(chǎn)生巨大的影響。因此，對(duì)其效應(yīng)的分析不能僅僅局限于股票市場(chǎng)，還應(yīng)拓展到其他相關(guān)市場(chǎng)、企業(yè)、投資機(jī)構(gòu)等，才能得到完善的結(jié)論。第三，分析相應(yīng)的法律法規(guī)對(duì)泡沫的作用。歷史上，不論是最早的郁金香炒作狂潮，還是我國(guó)2015年股市的劇烈震蕩，都是由于監(jiān)管制度出現(xiàn)了巨大的漏洞，從而被投機(jī)者利用，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的非理性膨脹。因此，想要阻止股市泡沫，需要對(duì)監(jiān)管環(huán)境做出改變。

參考文獻(xiàn)：

[1]Almudhaf F.Speculative bubbles and irrational exuberance in African stock markets[J].Journal of Behavioral&Experimental Finance，2016.

[2]Balcilar M，Gupta R，Jooste C，et al.Periodically collapsing bubbles in the South African stock market[J].Research in International Business&Finance，2016，38：191-201.

[3]Belasen A R，Demirer R.Commodity-Currencies or Currency-Commodities： Evidence from Causality Tests[J].Social Science Electronic Publishing，2018.

[4]Caraiani P，Calin A C.The effects of monetary policy on stock market bubbles at zero lower bound： Revisiting the evidence[J].Economics Letters，2018，169：55-58.

[5]Caspi I，Graham M.Testing for bubbles in stock markets with irregular dividend distribution[J].Finance Research Letters，2017.

[6]Chong L.Log-periodic view on critical dates of the Chinese stock market bubbles[J].Physica A Statistical Mechanics&Its Applications，2017，465：305-311.

[7]Gong X-L，Liu X-H，Xiong X，et al.Non-Gaussian VARMA model with stochastic volatility and applications in stock market bubbles[J].Chaos，Solitons & Fractals，2019，121：129-136.

[8]Sorescu A，F(xiàn)rambach R T，Singh J，et al.Innovations in Retail Business Models[J].Journal of Retailing，2012，87：S3-S16.

[9]Tarlie M B，Sakoulis G，Henriksson R.Stock market bubbles and anti-bubbles[J].International Review of Financial Analysis，2018.

[10]Tran T B N.Speculative bubbles in emerging stock markets and macroeconomic factors：A new empirical evidence for Asia and Latin America[J].Research in International Business and Finance，2017，42：454-467.

[11]吳世農(nóng)，許年行，蔡海洪.股市泡沫的生成機(jī)理和度量[J].財(cái)經(jīng)科學(xué)，2002（4）：6-11.

[12]曾志堅(jiān)，王雯.基于LPPL模型的股市泡沫研究——兼論主權(quán)債務(wù)危機(jī)時(shí)國(guó)際援助計(jì)劃效果[J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2018，39（2）.

[13]歐陽(yáng)志剛，張林軍，崔文學(xué).我國(guó)股市價(jià)格泡沫的識(shí)別與動(dòng)態(tài)特征研究[J].上海經(jīng)濟(jì)研究，2018（5）.

[14]汪盧俊.基于LSTAR模型的中國(guó)股市泡沫風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別[J].統(tǒng)計(jì)研究，2018，35（12）：104-114.