張強

摘要：定向增發(fā)按其增發(fā)目的不同，可以分為項目融資型、引入戰(zhàn)略投資者以及資產(chǎn)注入三大類。以項目融資型定向增發(fā)為樣本，研究投資者情緒對項目融資型定向增發(fā)公告效應(yīng)的影響。

關(guān)鍵詞：定向增發(fā)；投資者情緒；公告效應(yīng)

中圖分類號：F83

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

doi：10.19311/j.cnki.1672.3198.2016.28.047

1 引言

定向增發(fā)又稱非公開增發(fā)，是指向符合法定增發(fā)條件的少數(shù)特定投資者發(fā)行股票進(jìn)行融資的行為。定向增發(fā)與其他的融資方式相比，因具有發(fā)行門檻低、審批程序簡便等優(yōu)點，已成為我國上市公司最主要的再融資方式，并且在項目融資、并購重組、整體上市及引進(jìn)戰(zhàn)略投資者等方面起著重要的作用。

2 理論分析與研究設(shè)計

2.1 理論分析及研究假設(shè)

一般情況下，上市公司在進(jìn)行投資時，會選擇前景較好、能夠帶來盈利的項目進(jìn)行投資，雖然在投入期項目存在一定的不確定性，但在行業(yè)和資本市場不出現(xiàn)較大的變動時，都能帶來盈利。

定向增發(fā)的存在為投資者情緒與股票收益關(guān)系提供了一個較為特殊的場景。根據(jù)信息不對稱、投資機會等假說，投資者情緒對定向增發(fā)的公告效應(yīng)的影響有別于一般情況下的投資者情緒與股票預(yù)期收益負(fù)相關(guān)，即投資者情緒與衡量定向增發(fā)公告效應(yīng)的累積超額收益率存在著正相關(guān)的關(guān)系，投資者情緒越高昂，定向增發(fā)的累積超額收益率越大。

2.2 變量選取

本文選取2013年1月1日至2015年12月31日期間進(jìn)行項目融資型定向增發(fā)的300家上市公司作為研究的樣本。

選取了一個被解釋變量；一個解釋變量；五個控制變量，分別為公司的資產(chǎn)收益率、公司規(guī)模、增發(fā)規(guī)模、公司的資本結(jié)構(gòu)和增發(fā)折價率。

（1）被解釋變量：累積超額收益率。定向增發(fā)市場反應(yīng)的代理變量為累計超額收益率（CAR）。本文選取增發(fā)公告日作為增發(fā)事件日，將該日定義為第0日；其次，本文將事件窗口定義為（-5，0），計算增發(fā)公告日前5天至公告日當(dāng)天共計6天的累積超額收益率。

（2）解釋變量：投資者情緒指標(biāo)。利用主成分分析法構(gòu)建投資者情緒復(fù)合指數(shù)，并以此來衡量投資者情緒的變動?？紤]到指標(biāo)的可獲得性，本文選擇封閉式基金折價率（CEFD）、市場換手率（TURN）、消費者信心指數(shù)（CCI）以及新增開戶數(shù)（OPEN）4個指標(biāo)的月度數(shù)據(jù)計算投資者情緒復(fù)合指數(shù)。最終得到投資者情緒指數(shù)的加權(quán)因子得分為：

Sentit=0.26CCIt+0.05CEFDt+0.32OPENt+0.39TURNt（1）

（3）控制變量。為了更好地考察投資者情緒對定向增發(fā)公告效應(yīng)的影響，本文選取資產(chǎn)收益率（ROA）、公司規(guī)模（Lnsize）、增發(fā)規(guī)模（Rsize）、資本結(jié)構(gòu)（Leverage）和增發(fā)折扣率（Discount）等五項指標(biāo)作為控制變量。

3 實證結(jié)果與分析

3.1 回歸方程擬合度檢驗

根據(jù)計算所得的累積異常收益率、投資者情緒指標(biāo)以及5個控制變量數(shù)據(jù)，通過EViews 6.0的計算，得到如下線性回歸模型：

CAR=-0.067+0.158Senti-0.239ROA-0.002Lnsize-0.059Rsize+0.013Leverage-0.193Discount（2）

結(jié)果輸出上述回歸方程F值為3.708，在1%水平上顯著，通過了F檢驗。若不考慮方程的解釋能力，累積超額收益率與投資者情緒、資產(chǎn)收益率、公司規(guī)模、增發(fā)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)和增發(fā)折扣率之間的線性關(guān)系是成立的。

3.2 模型回歸系數(shù)的檢驗

在定向增發(fā)過程中，個人投資者情緒的系數(shù)方向符合預(yù)期，且在5%的顯著性水平下通過了t檢驗，說明投資者情緒與累積超額收益率存在正相關(guān)關(guān)系，即假設(shè)H1成立。

在控制變量中，資產(chǎn)收益率與公司規(guī)模沒有通過t檢驗，這可能是由項目融資型定向增發(fā)的目的本身決定的。根據(jù)投資機會假說，管理者和投資者對于公司未來過度樂觀，認(rèn)為投資項目預(yù)期會提升公司價值。投資者可能更關(guān)注項目的質(zhì)量，較少或不考慮公司規(guī)模和資產(chǎn)收益率。