吳飛飛

[摘要]文章使用線性回歸方法，分別在短期視角和中長期視角分析了投資者情緒與市場收益的相互影響關(guān)系。實證研究表明，在短期內(nèi)（1～3個月），滯后的市場收益可以部分解釋當期情緒，對當期投資者情緒有顯著影響，而在中長期內(nèi)（10～12個月），滯后的投資者情緒可以解釋市場收益的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，滯后情緒可以反向預測市場收益。

[關(guān)鍵詞]投資者情緒；市場收益；線性回歸

1引言

經(jīng)典金融學認為，市場套利的存在會迫使情緒交易者逐步退出市場，因此在定價模型中不考慮投資者情緒的影響。然而，近年行為金融學的發(fā)展研究表明，投資者在投資決策過程中存在各種心理和認知偏差。投資者情緒理論是行為金融學研究領(lǐng)域的一個重要分支，該理論認為，情緒是影響資產(chǎn)定價的系統(tǒng)因子。

目前國內(nèi)外許多研究分析了情緒對股票市場收益和波動的影響。De Bondt等（1985）研究發(fā)現(xiàn)，市場存在錯誤定價的原因之一是投資者的過度反應。Lee等（1991）通過解釋“封閉式基金定價之謎”分析了投資者情緒對股票市場收益的影響。Solt&Statman（1988）實證研究發(fā)現(xiàn)，市場收益也會影響投資者情緒。Baker&Wurgler（2006）利用主成分分析方法構(gòu)造了綜合投資者情緒指標，研究結(jié)果表明，情緒對不易估值和難以套利的股票影響更大。Yuan（2011）發(fā)現(xiàn)，市場預期超額收益與市場條件波動率，在低情緒期間顯著正相關(guān)，而在高情緒期間的相關(guān)性不再顯著。國內(nèi)方面，伍燕然等（2007）通過分析不完全理性投資者的情緒，認為情緒是影響資產(chǎn)定價的重要因素。陳其安等（2011）研究了中國股票市場2005年6月—2008年8月期間的“暴漲暴跌”現(xiàn)象，認為此異常現(xiàn)象很大程度上是噪音交易者的情緒引起。董孝伍等（2013）研究發(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)滯后市場收益是投資者情緒的格蘭杰原因，中長期內(nèi)滯后市場情緒又是市場收益的格蘭杰原因。

大多數(shù)研究表明，投資者情緒對股票價格和股票市場收益有重要影響，但鮮有對股票市場收益是否會影響投資者情緒的研究。鑒于此，本文試圖通過實證分析討論股市收益對投資者情緒的影響，分析投資者情緒與股市收益的相互影響關(guān)系。

2數(shù)據(jù)來源及變量設計

2.1變量的選取

基于研究目的及數(shù)據(jù)的可獲得性，本文選取2010年12月—2015年12月滬深A股市場為樣本，樣本期共計61個月。

基于國內(nèi)股票市場的現(xiàn)實情況及數(shù)據(jù)可獲得性，本文選取市場換手率（TURN）、交易量（VOL）、新增投資者開戶數(shù)（ACCOU）、市盈率（PE）四個源指標為代表投資者情緒的間接指標。本文股票收益率（RET）選擇上證綜指月度收益率，并對其取對數(shù)。所用數(shù)據(jù)均來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

2.2宏觀經(jīng)濟變量的選取

本文數(shù)據(jù)為月度數(shù)據(jù)，與季度數(shù)據(jù)GDP頻度不一致，因此本文選擇居民消費價格指數(shù)（CPI）、工業(yè)品出廠價格指數(shù)（PPI）和宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)（MBCI）等宏觀經(jīng)濟指標，作為宏觀控制變量。所用數(shù)據(jù)來自國研網(wǎng)數(shù)據(jù)中心。

2.3綜合投資者情緒指數(shù)的構(gòu)建

為消除宏觀經(jīng)濟的影響，首先，將四個情緒的源指標即TURN、VOL、ACCOU、PE分別與宏觀經(jīng)濟指標即CPI、PPI、MBCI進行正交化處理，得到各自回歸殘差序列為新情緒源指標。其次，對4個情緒源指標的“提前”和“滯后”變量即TURNrt、VOLrt、ACCOUrt、PErt、TURNrt-1、VOLrt-1、ACCOUrt-1、Pert-1進行主成分分析，構(gòu)建一個初始投資者情緒綜合指數(shù)sent。最后，對sent分別與“提前”和“滯后”變量進行相關(guān)性分析，選取每個指標中與sent相關(guān)系數(shù)最大者作為最終的投資者情緒的源指標。其中，前兩個主成分的特征值均大于1，并且累積方差貢獻率為85.64%，因此，投資者情緒綜合指數(shù)表達式為：

3實證分析

3.1市場收益與投資者情緒的格蘭杰因果檢驗

由于本文所用變量序列均是金融時間序列，因此對模型所用序列進行ADF單位根檢驗，結(jié)果表明不存在顯著單位根，變量序列通過了平穩(wěn)性檢驗。

為了考察投資者情緒與市場收益的相互影響關(guān)系，因此對投資者情緒和市場收益進行格蘭杰因果檢驗。結(jié)果表明，長期內(nèi)（10～12個月）投資者情緒是市場收益的格蘭杰原因，說明投資者情緒對于中長期市場收益具有預測作用；短期內(nèi)（1～3個月）市場月收益率是投資者情緒的格蘭杰原因，說明短期內(nèi)市場收益會在某種程度上影響投資者情緒。

3.2投資者情緒對市場收益的影響分析

本文對投資者情緒對市場收益的影響分析，采用普通最小二乘法（OLS），結(jié)合格蘭杰因果檢驗結(jié)果，構(gòu)建以下回歸方程：

模型（1）的回歸結(jié)果如表1所示：同期投資者情緒與市場收益存在顯著正相關(guān)，滯后12期的投資者情緒與市場收益存在顯著負相關(guān)。結(jié)果說明，滯后12期的投資者情緒可以反向預測市場收益，這是因為，投資者過度高漲或低落的非理性情緒，在短期內(nèi)會使市場收益偏離其正常水平，而在中長期內(nèi)，這種由過度高漲或低落的情緒對市場收益造成的影響會得到修正。

3.3市場收益對投資者情緒的影響分析

下面討論市場情緒對投資者情緒的影響分析，結(jié)合格蘭杰因果檢驗結(jié)果，構(gòu)建多元回歸模型如下：

模型（2）的回歸結(jié)果如表2所示：滯后1期的市場收益在顯著性水平為1%的水平上與投資者情緒高度相關(guān)。說明短期內(nèi)，滯后1期的市場收益對當期投資者情緒會產(chǎn)生顯著影響，同時，滯后1期的投資者情緒對當期投資者情緒也存在顯著的相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)為0.5422，在1%的顯著性水平上高度相關(guān)。這說明，投資者情緒的短期動量效應顯著。

4結(jié)論

本文使用最小二乘法回歸方法，分別在短期視角和中長期視角分析了投資者情緒與市場收益的相互影響關(guān)系，有以下兩個結(jié)論。第一，在短期內(nèi)（1～3個月），滯后的市場收益與當期的投資者情緒存在顯著相關(guān)關(guān)系。第二，在中長期內(nèi)（10～12個月），滯后的投資者情緒與當期市場收益存在顯著負相關(guān)關(guān)系，滯后情緒可以反向預測市場收益。在中國，市場極端高漲情緒的發(fā)生，不僅受前期收益與前期市場收益的影響，更與同期市場收益顯著相關(guān)。監(jiān)管部門對市場的管理應從人的角度出發(fā)，加大股票市場中理性投資者的參與度，遏制股市中情緒投資者的參與，才能使我國股票市場健康、穩(wěn)定、更好地發(fā)展。

參考文獻：

[1]Baker M，Wurgler J.Investor Sentiment and the Cross-section Returns[J].Journal of Finance，2006，11（4）.

[2]Jiangfeng Yu Y Yuan.Investor Sentiment and the Mean-variance Relation[J].Journal of Financial Economics，2011（100）.

[3]王春.投資者情緒對股票市場收益與波動的影響——基于開放式股票型基金資金流入的實證研究[J].中國管理科學，2014，22（9）：49-55.