易洪波++李夢(mèng)璐++董大勇

摘要：通過對(duì)東方財(cái)富網(wǎng)上證指數(shù)吧主題發(fā)帖的內(nèi)容進(jìn)行詞頻統(tǒng)計(jì)，本文建立了一組有效衡量投資者投資情緒的關(guān)鍵詞詞典，并據(jù)此考察網(wǎng)絡(luò)論壇異常投資者情緒對(duì)交易市場(chǎng)異常成交量的影響。實(shí)證研究結(jié)果表明：網(wǎng)絡(luò)論壇異常投資者情緒對(duì)交易市場(chǎng)異常成交量存在顯著的影響，同期網(wǎng)絡(luò)論壇異常投資者多方情緒對(duì)同期交易市場(chǎng)異常成交量產(chǎn)生正向影響，同期網(wǎng)絡(luò)論壇異常投資者空方情緒對(duì)下一期的異常成交量產(chǎn)生負(fù)向影響。

關(guān)鍵詞：網(wǎng)絡(luò)論壇；投資者情緒；詞頻統(tǒng)計(jì)；成交量

中圖分類號(hào)：F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收稿日期：2016-03-13

作者簡(jiǎn)介：易洪波（1979-），男，云南文山人，西南交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士研究生，研究方向：投資決策分析；李夢(mèng)璐（1993-），女，陜西韓城人，西南交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院碩士研究生，研究方向：金融市場(chǎng)；董大勇（1972-），男，四川瀘州人，西南交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：金融市場(chǎng)。

基金項(xiàng)目：國家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：71271174。

現(xiàn)代行為金融理論認(rèn)為投資者并非是完全理性的，股票交易市場(chǎng)在很大程度上受到噪音交易者行為的影響[1]，而投資者情緒又與噪音交易者密切相關(guān)，投資者情緒對(duì)投資者做出投資決策具有重要的影響[2]。由于股票市場(chǎng)存在羊群效應(yīng)投資行為[3]，投資者會(huì)把個(gè)人情緒帶到股票市場(chǎng)，并影響到其他投資者的交易行為，最終通過交易量反映出來。成交量不僅反映投資者的交易意愿，而且還反映交易市場(chǎng)的買賣強(qiáng)度，投資者情緒的劇烈波動(dòng)會(huì)損害市場(chǎng)效率。因此，投資者情緒形象地反映了投資者對(duì)未來股票市場(chǎng)的預(yù)期，刻畫了投資者的心理活動(dòng)。對(duì)于整個(gè)股票市場(chǎng)而言，考察投資者情緒與交易市場(chǎng)間的相互影響關(guān)系，弄清投資者情緒對(duì)投資者行為的作用機(jī)理，對(duì)認(rèn)識(shí)市場(chǎng)效率、提高股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理水平具有重要的意義?；谛畔鬟f的角度，本文通過建立投資者情緒與上證指數(shù)交易市場(chǎng)成交量關(guān)系的模型，試圖分析投資者情緒對(duì)整個(gè)股票市場(chǎng)成交量的影響，以期對(duì)投資者情緒是如何影響交易市場(chǎng)成交量的進(jìn)行實(shí)證解析。

一、理論分析與研究假設(shè)

1.網(wǎng)絡(luò)論壇投資者情緒對(duì)股票市場(chǎng)成交量短期的影響。交易市場(chǎng)是集中反應(yīng)各種信息的核心場(chǎng)所，將信息融入到股票市場(chǎng)是交易市場(chǎng)效率的主要體現(xiàn)。投資者既是股票市場(chǎng)信息的傳播者，也是信息的挖掘者，在做投資決策時(shí)常常被股市交易信息或是其他投資者傳播的信息所誤導(dǎo)。由于情緒具有傳染性和羊群效應(yīng)[3]，投資者把自己的情緒在網(wǎng)絡(luò)論壇表達(dá)出來就會(huì)影響到其他投資者，導(dǎo)致其他投資者又把這些情緒帶到股票市場(chǎng)，引起交易市場(chǎng)出現(xiàn)異常交易量。在中國股市缺乏做空交易的制度下，投資者對(duì)當(dāng)天市場(chǎng)表現(xiàn)與交易市場(chǎng)外利好消息發(fā)布、利好的傳聞、謠言等樂觀信息的認(rèn)識(shí)可能存在過度偏好與認(rèn)知偏差，受到樂觀信息影響的投資者會(huì)參與到交易中，影響到股票市場(chǎng)成交量的變化。因此，當(dāng)分析的時(shí)間間隔周期為天時(shí)提出假設(shè)1。

假設(shè)1：交易日當(dāng)天網(wǎng)絡(luò)論壇異常投資者情緒會(huì)對(duì)當(dāng)天交易市場(chǎng)的異常成交量產(chǎn)生正向影響，且這種正向影響來自于網(wǎng)絡(luò)論壇的異常投資者多方情緒。

2.網(wǎng)絡(luò)論壇投資者情緒與交易市場(chǎng)交易量短期的先行-滯后關(guān)系。投資者在網(wǎng)絡(luò)論壇所表達(dá)的投資情緒，一部分來自于股票市場(chǎng)內(nèi)的交易信息，交易市場(chǎng)指數(shù)的漲跌會(huì)對(duì)投資者情緒產(chǎn)生影響，另一部分來自交易市場(chǎng)外信息的發(fā)布。網(wǎng)絡(luò)論壇異常的投資者情緒表達(dá)可以理解為投資者對(duì)現(xiàn)有信息看法的情感交流，投資者的這種情感交流可以有效地減少交易者之間的信息不對(duì)稱以及對(duì)信息的認(rèn)知偏差。因此，通過前一天投資者的情感表達(dá)與交流，信息得到有效的消化與傳播，下一個(gè)交易日交易市場(chǎng)受到信息的沖擊就少，且產(chǎn)生較小的交易量。當(dāng)天市場(chǎng)利好消息在交易時(shí)段得到消化，快速地反應(yīng)到交易市場(chǎng)中，而投資者對(duì)當(dāng)天交易時(shí)段產(chǎn)生的利空消息卻反應(yīng)不足，當(dāng)天產(chǎn)生的利空消息以及投資者在網(wǎng)絡(luò)論壇的悲觀情緒表達(dá)會(huì)延遲反應(yīng)到第二天的交易市場(chǎng)上。因此，提出假設(shè)2。

假設(shè)2：先行網(wǎng)絡(luò)論壇異常投資者情緒對(duì)滯后交易市場(chǎng)異常成交量有反向影響，且這種反向影響來自于上一天網(wǎng)絡(luò)論壇異常的投資者空方情緒。

3.網(wǎng)絡(luò)論壇投資者情緒對(duì)股票市場(chǎng)交易量的長(zhǎng)期影響。信息的影響延遲調(diào)查表明宏觀信息的發(fā)布對(duì)投資者的影響是持續(xù)的，投資者對(duì)這類信息的完全消化與吸收需要一個(gè)時(shí)間過程。投資者通過論壇獲取信息、整理信息、交流信息，投資者在較短的時(shí)間內(nèi)不能有效吸收股市外的信息，并立即反應(yīng)到股票交易之中。此外，投資者受到宏觀信息發(fā)布持續(xù)性的影響，使得投資者自身的信息容量逐漸增大。所以，受到宏觀信息發(fā)布和股市長(zhǎng)期表現(xiàn)的影響，投資者對(duì)交易市場(chǎng)外信息的接收過程是逐步的，隨著投資者自身擁有的信息容量增大，投資者對(duì)股票的需求量也會(huì)增大。但是，受交易制度的限制，投資者對(duì)當(dāng)期利好消息存在過度偏好，故對(duì)利好消息刺激參與到交易中的程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于利空消息刺激參與到交易中的程度。因此，當(dāng)分析的時(shí)間間隔周期為周時(shí)提出假設(shè)3。

假設(shè)3：同期周異常投資者情緒對(duì)周異常交易量產(chǎn)生正向影響，且這種正向影響來自于當(dāng)期的網(wǎng)絡(luò)論壇異常投資者多方情緒。

4.網(wǎng)絡(luò)論壇投資者情緒與股市交易量長(zhǎng)期的先行-滯后關(guān)系。網(wǎng)絡(luò)論壇投資者情緒的信息在傳遞過程中受到股市內(nèi)外存在的時(shí)滯差異，導(dǎo)致股市對(duì)投資者這種情緒表達(dá)做出滯后反應(yīng)。因此，投資者情緒變化與股票市場(chǎng)的交易量之間就存在一定的先行滯后關(guān)系。市場(chǎng)外散布的大量的宏觀信息、謠言以及流言，經(jīng)過論壇參與者的激烈討論、交流以及相互之間的信息傳遞而得到充分的傳遞與消化，在一定程度上減少了對(duì)股票交易市場(chǎng)的沖擊。所以，這些信息就不再需要通過復(fù)雜的交易行為來表現(xiàn)，即交易量減少。在缺乏做空的交易制度下，投資者對(duì)利好消息的反應(yīng)是迅速的，而對(duì)利空消息存在一定的延遲，主要原因在于投資者不能通過賣空交易賺錢，故對(duì)利空消息存在認(rèn)知不足。因此，當(dāng)分析的時(shí)間間隔周期為周時(shí)提出假設(shè)4。

假設(shè)4：先行網(wǎng)絡(luò)論壇投資者異常情緒對(duì)滯后交易市場(chǎng)異常交易量有反向影響，且這種反向影響來自前一期的網(wǎng)絡(luò)論壇異常投資者空方情緒。

二、研究方法

1.數(shù)據(jù)來源。本文選取日交易量和日主題發(fā)帖的情緒關(guān)鍵詞總數(shù)作為分析的基本數(shù)據(jù)，共計(jì)884個(gè)交易日；選擇上證綜合指數(shù)成交量為研究對(duì)象，日交易量數(shù)據(jù)來源于CSMAR（國泰君安數(shù)據(jù)庫）數(shù)據(jù)庫；考察投資者情緒時(shí)以東方財(cái)富網(wǎng)股吧下的上證指數(shù)吧①主題帖子的內(nèi)容為分析對(duì)象。上證綜指走勢(shì)是整個(gè)市場(chǎng)的一個(gè)代表，其收益直接影響到交易市場(chǎng)大部分投資者情緒，上證指數(shù)吧帖子信息所反映的投資者情緒是對(duì)近期和未來市場(chǎng)總體走勢(shì)的看法和觀點(diǎn)，故本文選擇上證指數(shù)吧的主題帖子具有代表性。本文通過事先建立投資者情緒關(guān)鍵詞詞典對(duì)每日主題帖子的標(biāo)題內(nèi)容進(jìn)行情緒關(guān)鍵詞的詞頻統(tǒng)計(jì)，把每日詞頻統(tǒng)計(jì)數(shù)作為衡量投資者情緒的一個(gè)代理變量；所研究的周數(shù)據(jù)是把每周交易日產(chǎn)生的數(shù)據(jù)累加，用總和代表周數(shù)據(jù)。

2.情感關(guān)鍵詞詞典的建立。Quan等[4]以中國博客作為中文情感表達(dá)分析的對(duì)象和數(shù)據(jù)源，構(gòu)建了經(jīng)過人工注釋后的情感語料庫，分析中文的情感表達(dá)方式，發(fā)現(xiàn)情緒關(guān)鍵詞在整篇博客文本的情感表達(dá)中能夠反映出69%的情緒，而31%的情緒需要再通過更多的語法和語義分析。Loughran[5]以1994-2008年44 822家公司申報(bào)的10-ks（財(cái)務(wù)報(bào)表）為樣本，每家公司共計(jì)121 217份，通過對(duì)報(bào)表內(nèi)容的分析構(gòu)建了具有消極意義的財(cái)務(wù)詞匯列表，發(fā)現(xiàn)這些關(guān)鍵詞與公司收益、成交量、收益率波動(dòng)具有顯著相關(guān)性，進(jìn)而說明在財(cái)務(wù)信息中通過關(guān)鍵詞構(gòu)建方法可以有效判別文本的語意。投資者在股吧參與發(fā)帖過程中通常會(huì)使用簡(jiǎn)短的句子來表達(dá)自己的意思，而且大部分通過標(biāo)題展現(xiàn)出來，發(fā)帖的內(nèi)容很少，可以通過建立投資者情緒關(guān)鍵詞詞典的方式對(duì)發(fā)帖文本內(nèi)容進(jìn)行語意分析。

五、研究結(jié)論及意義

本文主要結(jié)論如下：

第一，網(wǎng)絡(luò)論壇投資者情緒與交易市場(chǎng)的成交量短期存在同期與先行-滯后的影響關(guān)系，同期網(wǎng)絡(luò)論壇日異常投資者情緒對(duì)當(dāng)期交易市場(chǎng)日異常成交量產(chǎn)生正向的影響，這種正向影響主要來自于網(wǎng)絡(luò)論壇投資者的多方情緒；先行的網(wǎng)絡(luò)論壇日異常投資者情緒對(duì)未來交易市場(chǎng)日異常成交量產(chǎn)生反向的影響，這種反向影響主要來自于網(wǎng)絡(luò)論壇投資者空方情緒。

第二，網(wǎng)絡(luò)論壇投資者情緒與交易市場(chǎng)的成交量長(zhǎng)期存在同期與先行-滯后的影響關(guān)系，同期網(wǎng)絡(luò)論壇周異常投資者情緒對(duì)當(dāng)期交易市場(chǎng)周異常成交量產(chǎn)生正向的影響，這種正向影響主要來自于網(wǎng)絡(luò)論壇投資者的多方情緒；先行的網(wǎng)絡(luò)論壇周異常投資者情緒對(duì)未來交易市場(chǎng)周異常成交量產(chǎn)生反向的影響，這種反向影響主要來自于網(wǎng)絡(luò)論壇投資者空方情緒。

本文的實(shí)際研究意義在于證實(shí)了網(wǎng)絡(luò)論壇投資者情緒對(duì)股票市場(chǎng)成交量存在影響，網(wǎng)絡(luò)論壇不同投資者的情緒對(duì)股市成交量的影響各不相同。網(wǎng)絡(luò)論壇投資者多方情緒對(duì)交易市場(chǎng)成交量影響是迅速的、正向的，而投資者空方情緒對(duì)成交量的影響是有延遲性的、反向的，這說明在缺乏做空交易制度下，投資者對(duì)利好消息與樂觀情緒存在明顯的過度偏好，而對(duì)利空消息與悲觀情緒存在明顯的反應(yīng)不足。投資者在網(wǎng)絡(luò)論壇中的情緒表達(dá)是影響股票市場(chǎng)的一個(gè)重要因素，這種影響可能會(huì)隨著網(wǎng)絡(luò)的普及而變得更為明顯。

注釋：

①東方財(cái)富網(wǎng)是目前為止點(diǎn)擊量最大的財(cái)經(jīng)論壇之一，其股吧論壇也是發(fā)帖量最多、交流最活躍的財(cái)經(jīng)交流論壇。本文研究對(duì)象來源于網(wǎng)址：http：//guba.eastmoney.com/list，szzs_1.html，到2014年1月15日為止，共有發(fā)帖頁數(shù)9 150頁，貼子數(shù)731 968個(gè)。本文考察的帖子內(nèi)容是主題帖的標(biāo)題內(nèi)容，通過作者觀察，投資者在發(fā)帖的時(shí)候?yàn)榱烁庇^的表達(dá)自己的觀點(diǎn)，通常就用主題帖子的標(biāo)題內(nèi)容來表達(dá)，而大部分帖子除了標(biāo)題以外沒有什么內(nèi)容，其他一些研究者也同樣使用帖子的標(biāo)題內(nèi)容為研究對(duì)象。

②在對(duì)各變量時(shí)間序列建立AR（p）模型前對(duì)序列平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，各變量序列通過了顯著性檢驗(yàn)，都是平穩(wěn)序列；對(duì)各變量時(shí)間序列AR（p）模型擬合的殘差進(jìn)行自相關(guān)檢驗(yàn)，各序列殘差不存在高階自相關(guān)。

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