丁睿

[摘要]投資行為是企業(yè)資金積累的基礎(chǔ)，是企業(yè)發(fā)展的重要因素，然而在我國(guó)上市公司中行業(yè)中依然存在很多非效率投資的行為，比如盲目投資和脫離實(shí)際的多元化過(guò)度投資等。政府相關(guān)部門(mén)和企業(yè)必須采取措施不斷提高上市公司的投資效率，建立完善的投資機(jī)制，即加強(qiáng)公司治理建設(shè)，建立完善的投資機(jī)制，完善管理層激勵(lì)機(jī)制等，以此最大化的提高收益減少風(fēng)險(xiǎn).最終提升上市公司整體的投資效率和水平。

[關(guān)鍵詞]上市公司；非效率投資行為；過(guò)度投資；投資不足；對(duì)策

[中圖分類(lèi)號(hào)]F470 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]B

企業(yè)最為重要的財(cái)務(wù)行為主要是籌資、投資和股利分配三種行為。在企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)運(yùn)行期間，需要維持一定數(shù)額的資金.籌資活動(dòng)是企業(yè)獲得資金的重要手段，是企業(yè)資金運(yùn)動(dòng)的起點(diǎn)，所以籌資行為十分重要，決定公司資金籌集的渠道與方式：股利分配是指企業(yè)向股東分派股利，股利分配行為是分配企業(yè)的一部分：而投資是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)重要的因素.投資是上市公司發(fā)展的源泉.而籌資行為則是在上市公司存在資金不足或者遇到融資約束的情況發(fā)生的.因此不論是投資還是籌資行為，都是我們必須提高重視。但是現(xiàn)在上市公司卻普遍存在了一些不科學(xué)的投資行為.比如隨意投資和盲目投資的行為.甚至出現(xiàn)了一些僅憑主觀想法就進(jìn)行的投資.與之前承諾的投資項(xiàng)目和資金的使用去向不相符.這種做法既損害了上市公司的信譽(yù).更影響了投資者對(duì)于上市公司的投資.降低了上市公司的投資效率.導(dǎo)致出現(xiàn)一些非效率的投資.因此.文章在了解當(dāng)前我國(guó)上市公司存在的這些非投資效率的行為.來(lái)分析造成這一現(xiàn)象的原因.提出相應(yīng)的解決對(duì)策.從而更好的保護(hù)投資者的相關(guān)利益，使得上市公司能夠正常合理的經(jīng)營(yíng)下去。

一、上市公司非效率投資的表現(xiàn)形式

大量的研究結(jié)果表明，由于信息不對(duì)稱(chēng)、信息不對(duì)等以及委托代理關(guān)系等的發(fā)生.使得上市公司中出現(xiàn)了很多非效率的投資行為.主要有過(guò)度投資、投資不足兩種表現(xiàn)形式。

（一）過(guò)度投資（Over Investment）

過(guò)度投資是指對(duì)于一些投資前景或者凈現(xiàn)值<0的項(xiàng)目.依然進(jìn)行投資.使得投資的資金額或者項(xiàng)目量超過(guò)上市公司正常經(jīng)營(yíng)或者發(fā)展所需要的投資。詹森和麥克林（Jensen，Meckling）曾經(jīng)提出了“自由現(xiàn)金流的假說(shuō)”，假說(shuō)認(rèn)為.在上市公司經(jīng)營(yíng)的過(guò)程中.經(jīng)營(yíng)者以及其他的股東和利益相關(guān)者共同來(lái)實(shí)現(xiàn)利益的共享.但是對(duì)于獲取這些利潤(rùn)的成本卻僅僅由經(jīng)營(yíng)者自己來(lái)負(fù)擔(dān).這就給經(jīng)營(yíng)者造成了很大的壓力和負(fù)擔(dān).但是根據(jù)個(gè)人利益最大化這樣一種原則.經(jīng)營(yíng)者為了能夠使得自身利益實(shí)現(xiàn)最大化.就會(huì)出現(xiàn)一些分歧和矛盾.長(zhǎng)時(shí)間就會(huì)使得經(jīng)營(yíng)者為了滿(mǎn)足自己對(duì)于利益的渴望和需求.即使一些投資前景不是很樂(lè)觀的項(xiàng)目.依然會(huì)做出投資的決策.將本應(yīng)該分配給利益相關(guān)者的股利等用來(lái)投資到項(xiàng)目中去.這時(shí)就會(huì)出現(xiàn)過(guò)度投資。綜上所述，過(guò)度投資是經(jīng)營(yíng)者在犧牲利益相關(guān)者的利益來(lái)實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值的最大化的一種行為。

（二）投資不足（Under Investment）

投資不足是指由于資金流周轉(zhuǎn)不靈或者融資約束等情況的發(fā)生.使得管理者即使對(duì)于一些投資情景良好或者NPV為正的項(xiàng)目.不得已放棄的一種做法.使得上市公司的投資項(xiàng)目不能滿(mǎn)足正常的發(fā)展經(jīng)營(yíng)的需要的一種現(xiàn)象。梅耶斯（Myers）曾經(jīng)提出了這樣一種觀點(diǎn)，認(rèn)為經(jīng)營(yíng)者和投資者由于所掌握和擁有的信息出現(xiàn)了不對(duì)稱(chēng)的現(xiàn)象.經(jīng)營(yíng)者對(duì)于上市公司整體的實(shí)際情況有非常明確清晰的把握.而投資者只能通過(guò)上市公司提供或者出局的報(bào)表來(lái)進(jìn)行了解.這時(shí)肯恩胡出現(xiàn)企業(yè)的現(xiàn)金流不足.致使出現(xiàn)了投資不足的行為。針對(duì)投資不足的情況出現(xiàn)的原因，有以下兩點(diǎn)：第一是過(guò)多的債務(wù)。上市公司一旦面臨較高的債務(wù)的時(shí)候.一方面會(huì)使得上市公司的信譽(yù)下降.對(duì)于銀行貸款方面的難度也會(huì)相應(yīng)增大.投資者在投資時(shí)會(huì)進(jìn)行更加全方面的考量.這無(wú)疑就加劇了上市公司經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，由于債務(wù)比較多，上市公司為了能夠順利的還款.必須對(duì)資金進(jìn)行節(jié)流.無(wú)論是在日常的開(kāi)銷(xiāo)還是在項(xiàng)目的投資上，都會(huì)多方面的判斷，因此，對(duì)于一些比較好的投資項(xiàng)目也依然必須要放棄.這就使得上市公司的投資效率大大的降低.制約了上市公司的發(fā)展。

二、上市公司非效率投資產(chǎn)生的原因

（一）公司治理機(jī)制約束不力

管理者為了實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值和利益的最大化.從而能夠?qū)崿F(xiàn)更高的報(bào)酬和回報(bào).本身就會(huì)有過(guò)度投資的動(dòng)機(jī).這種長(zhǎng)時(shí)間的過(guò)度投資就會(huì)導(dǎo)致上市公司的投資效率快速降低。但是，目前我國(guó)上市公司的治理機(jī)制普遍不是很完善.不能實(shí)行有效的約束.監(jiān)事會(huì)等不能發(fā)揮實(shí)質(zhì)性的監(jiān)督作用.使得管理者獨(dú)自對(duì)于上市公司的日常經(jīng)營(yíng)進(jìn)行操控.成為了擁有最大控制權(quán)和決策權(quán)的人.這樣就會(huì)造成由于沒(méi)有對(duì)需要投資的項(xiàng)目進(jìn)行詳細(xì)可靠的了解和實(shí)地的調(diào)研掌控.就進(jìn)行快速的投資.這樣必然會(huì)導(dǎo)致上市公司的非效率的投資。因此，完善的公司治理機(jī)制就是必要的.加強(qiáng)內(nèi)部的監(jiān)督.發(fā)揮董事會(huì)監(jiān)事會(huì)的真實(shí)作用.減少權(quán)力的分散和決策的集中.通過(guò)有效的控制和抑制上市公司管理者存在的一些過(guò)度投資等非效率投資的行為，能夠使得上市公司整體的經(jīng)營(yíng)良好。

（二）公司資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高

公司資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高.債權(quán)人就會(huì)擔(dān)心資金的安全性.就會(huì)引起債權(quán)人和股東之間的利益沖突.有時(shí)即使有投資凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目.那樣會(huì)繼續(xù)增加債務(wù).原有債權(quán)人為了自身資金的就會(huì)限制公司的投資行為.當(dāng)對(duì)外呈現(xiàn)和提供的財(cái)務(wù)報(bào)表顯示公司資產(chǎn)負(fù)債率偏高的時(shí)候.其他的投資者的投資會(huì)更加慎重.而且所要求的回報(bào)率會(huì)更高.這就提高了上市公司的資金使用的成本.融資成本上升.這時(shí)往往因?yàn)樨?fù)債壓力致使上市公被迫放棄一些凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目。就會(huì)出現(xiàn)企業(yè)的投資不是以企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)的情況.在投資過(guò)程中上市公司就會(huì)出現(xiàn)并加重了投資不足等非效率投資行為的出現(xiàn)和發(fā)生。有時(shí)長(zhǎng)期負(fù)債有時(shí)也會(huì)助長(zhǎng)了公司的過(guò)度投資行為.為了能夠降低資產(chǎn)負(fù)債率.會(huì)進(jìn)行一些投資風(fēng)險(xiǎn)比較高但是收益回報(bào)也偏高的項(xiàng)目.但卻沒(méi)有結(jié)合自身實(shí)際的發(fā)展情況.一定程度上也造成了過(guò)度投資的非效率投資。

短期負(fù)債和經(jīng)理人對(duì)上市公司的過(guò)度投資的這種非效率投資行為都有一定的影響。短期負(fù)債在一定程度上能夠使得上市公司減少過(guò)度投資行為的出現(xiàn).由于負(fù)債的增高，對(duì)于投資項(xiàng)目能夠更加的慎重。但是，對(duì)于經(jīng)理人來(lái)講.經(jīng)理人的利益與上市公司的整體經(jīng)營(yíng)情況和規(guī)模是密切相關(guān)的.他們更關(guān)心是企業(yè)的規(guī)模和短期經(jīng)濟(jì)利益的注入.因此發(fā)展越快.管理人員就會(huì)有更大的升遷機(jī)會(huì)均等.所以經(jīng)理人更關(guān)心的是短期的利益流入才能更快地體現(xiàn)經(jīng)管理水平.就會(huì)出現(xiàn)經(jīng)理人為了能夠快速的給上市公司帶來(lái)利益.而對(duì)于投資項(xiàng)目出現(xiàn)過(guò)度投資的情況和行為.這會(huì)引發(fā)經(jīng)理人即使不盈利經(jīng)理人員也能通過(guò)犧牲股東的利益來(lái)增加自己的財(cái)富和收益.從而造成非效率的投資.長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看不利于上市公司的發(fā)展和持續(xù)經(jīng)營(yíng)。

（三）控股股東持股比例大

通常情況下.大股東持股比例大.對(duì)于公司的影響極大.甚至是決定性的.公司的重大決策是依據(jù)各個(gè)股東的持股比例來(lái)決定的.公司最大的股東擁有最多的經(jīng)營(yíng)決策的權(quán)力，對(duì)于公司的投資項(xiàng)目能夠發(fā)表更多的意見(jiàn)，條件允許的情況下大股東會(huì)侵占公司小股東的利益.當(dāng)大股東控股超過(guò)一定比例能夠達(dá)到絕對(duì)優(yōu)勢(shì)時(shí).大股東就會(huì)不斷獲取私人收益.從而通過(guò)投資資金的濫用及其他不正當(dāng)?shù)氖侄我雽?shí)現(xiàn)這一愿望需要.由于主觀的臆斷和個(gè)人投資風(fēng)險(xiǎn)度的接受程度不同.會(huì)使得投資項(xiàng)目和資金的分配不合理.而僅憑大股東一人來(lái)進(jìn)行決策.造成上市公司的非投資效率的出現(xiàn)。

三、提高上市公司投資效率的對(duì)策

基于上述成因分析.建議有關(guān)部門(mén)和企業(yè)必須采取措施不斷提高上市公司的投資效率.主要從以下幾個(gè)方面入手：

（一）加強(qiáng)公司治理建設(shè)

加強(qiáng)公司治理建設(shè).建立完善的公司治理的機(jī)制.邀請(qǐng)專(zhuān)家、公司的職工和高管、投資者等各方利益相關(guān)者共同來(lái)進(jìn)行商議.不斷的優(yōu)化調(diào)整.保證獨(dú)立董事能夠具有話語(yǔ)權(quán)和獨(dú)立性.對(duì)于董事會(huì)的成分和組成成員按照科學(xué)的方式重新劃分.對(duì)于董事的持股數(shù)量適量的增加.使得董事?lián)碛懈嗟脑捳Z(yǔ)權(quán)和發(fā)表意見(jiàn)的權(quán)利.董事應(yīng)充分發(fā)揮它應(yīng)有的作用.對(duì)于上市公司中管理者出現(xiàn)的過(guò)度投資或者投資不足的非效率投資情況及時(shí)發(fā)現(xiàn).適時(shí)調(diào)整，保證上市公司的投資效率。另外，監(jiān)事會(huì)也應(yīng)該對(duì)上市公司內(nèi)部的投資情況實(shí)行監(jiān)督.實(shí)行定期的內(nèi)部檢查和外部監(jiān)督相結(jié)合.通過(guò)建立一張全面立體的監(jiān)督體系和監(jiān)管大網(wǎng).來(lái)保證投資經(jīng)營(yíng)更加科學(xué)合理.極大程度的提高上市公司的有效率投資.使得投資者的利益能夠得到最大化的保護(hù)和保障。

（二）建立完善的投資機(jī)制

完善的投資機(jī)制能夠使得上市公司的投資項(xiàng)目和投資金額更加科學(xué).從而最大化的提高上市公司的投資效率.比如通過(guò)全面的考量和綜合的判斷.對(duì)于投資活動(dòng)的選擇更加愛(ài)的合適，制定更加科學(xué)合理的投資決策。另外.對(duì)于資金的使用也應(yīng)該建立完備的系統(tǒng).包括資金如何運(yùn)用、資金投資的額度、資金對(duì)于項(xiàng)目投資的決策以及資金后續(xù)的考核評(píng)估.通過(guò)系統(tǒng)之間良好的配合.既有利于我們把握和了解上市公司的資金投放是否合理.如果存在不合理之處.通過(guò)及時(shí)的總結(jié)整理.能夠在今后更加避免此類(lèi)情況的出現(xiàn).對(duì)于投資效率高的項(xiàng)目進(jìn)行更為深入的研究，能夠提高資金的使用效率。因此，建立完善的投資機(jī)制可以使我們正確的了解和掌握上市公司現(xiàn)有的投資體系和投資狀況.更加全面的評(píng)價(jià)和判定.最大化的提高收益減少風(fēng)險(xiǎn).最終提升上市公司整體的投資效率和水平。

（三）完善管理層激勵(lì)機(jī)制

第一，建立透明合理的薪酬結(jié)構(gòu)。

目前.我國(guó)公司高管薪酬與公司業(yè)績(jī)?nèi)狈m當(dāng)必要的關(guān)聯(lián)性，不論企業(yè)效益如何，管理者的薪酬不受影響，所以高額薪酬計(jì)劃不能很好的抑制公司高管的行為.使其對(duì)于他項(xiàng)目投資時(shí)審慎的考慮，因此不能很好地緩解公司過(guò)度投資問(wèn)題。在此基礎(chǔ)上，公司建立合理的高管激勵(lì)機(jī)制.通過(guò)緊密的將高管薪酬與公司業(yè)績(jī)進(jìn)行掛鉤.來(lái)保證公司高管的最大化利益與公司最大化利益同方向變動(dòng)，呈現(xiàn)一致性，這能夠極大程度的約束高管投資行為，從而提高上市公司的投資效率。

第二，完善經(jīng)理人持股的激勵(lì)機(jī)制。

一方面.要建立和完善公司經(jīng)理人持股的配套機(jī)制.比如持續(xù)的期限.持股應(yīng)該履行的承諾以及對(duì)其的約束等.這樣能夠使得經(jīng)理人規(guī)范自身的言行.更好的從公司整體經(jīng)營(yíng)角度來(lái)觸出發(fā)：另一方面，利用相關(guān)法規(guī)對(duì)經(jīng)理人實(shí)施一定程度的股權(quán)激勵(lì).通過(guò)完善公司經(jīng)理人持股的外部環(huán)境.保證上市公司的整體經(jīng)營(yíng).從而提升上市公司的整體投資效率，保證日常后續(xù)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展。