陳俊良

摘 要：本文研究了避稅與過度投資之間的關(guān)系，并且考察了高管薪酬對避稅與過度投資的關(guān)系影響。企業(yè)的避稅行為往往會加大信息不對稱和代理沖突。而高管薪酬有助于緩解代理沖突，降低信息不對稱。本文采用2007-2014年所有A股上市公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證發(fā)現(xiàn)：企業(yè)避稅行為會加大過度投資；高管薪酬的提高有助于緩解避稅帶來的過度投資。

關(guān)鍵詞：薪酬；避稅；過度投資

一、引言

近年來，我國經(jīng)濟(jì)呈下行趨勢，投資效率越來越受到關(guān)注?，F(xiàn)有大量研究發(fā)現(xiàn)，代理問題和信息不對稱是影響投資效率的主要因素。因?yàn)榻?jīng)理人所擁有的信息比股東來得靈通，出于自利動(dòng)機(jī)，會進(jìn)行有悖于股東價(jià)值最大化的投資行為。由于高管掌握著公司的資源，為了獲取私利，更傾向于過度投資，而避稅會加劇這種沖突，帶來更加嚴(yán)重的過度投資。

本文從避稅的代理觀出發(fā)，結(jié)合信息不對稱理論，研究公司稅負(fù)的高低對過度投資的影響，并且引入了高管薪酬作為治理機(jī)制，檢驗(yàn)高管薪酬對避稅與過度投資間的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

從代理成本的角度分析企業(yè)的避稅尋租行為，成為目前研究企業(yè)避稅行為的主流（Hanlon and Heitzman，2010）。Chen and Chu（2005）和Crocker and Slemrod（2005）建立起了委托代理理論下公司避稅的研究框架。Kim et al.（2011）指出，避稅活動(dòng)背后隱藏的管理層機(jī)會主義行為，增加了股價(jià)暴跌的風(fēng)險(xiǎn)；陳冬等（2013）發(fā)現(xiàn)，復(fù)雜且不透明的避稅行為，掩蓋了管理層尋租行為，給企業(yè)帶來不良的后果；劉行等（2013）從避稅代理觀的角度出發(fā)，認(rèn)為避稅活動(dòng)是通過信息不對稱和代理成本來影響投資效率。

高管避稅會加劇代理沖突和信息不對稱，造成投資過度：第一，高管避稅時(shí)，為了逃避稅務(wù)當(dāng)局的監(jiān)管，往往采取的是隱蔽的方式，造成了公司信息透明度下降，外部投資者難以對企業(yè)進(jìn)行區(qū)分，從融資角度上講，會使劣質(zhì)企業(yè)獲得融資，從而有充足的現(xiàn)金投資，造成過度投資；第二，因?yàn)楦吖苓M(jìn)行避稅時(shí)治理層難以發(fā)覺，從代理角度來講，管理層會有基于自利的行為，有些管理層為了追求更高的地位權(quán)力及聲譽(yù)，會有盲目擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，構(gòu)建“企業(yè)帝國”的動(dòng)機(jī)，此時(shí)就有可能選擇凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目進(jìn)行投資，造成過度投資?；诖?，提出第一個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：避稅程度與過度投資正相關(guān)。

由上文分析可知，高管避稅可能會帶來過度投資，而避稅與過度投資之間的關(guān)系，并不是直接的，也就是說，避稅行為并不直接帶來過度投資，它們的正相關(guān)關(guān)系并不在于避稅活動(dòng)本身，而在于由避稅活動(dòng)所引起的代理問題和信息不對稱。當(dāng)高管擁有高薪酬時(shí)，其基于機(jī)會主義的避稅行為會有所減弱，由此引發(fā)的自利行為也會所有減弱，因而，在投資過程中，高管尋求額外的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)膭?dòng)機(jī)也會有所減弱，過度投資的傾向也漸漸趨于理性，因此避稅尋租與過度之間的正向相關(guān)關(guān)系會有所減弱。基于此，提出第二個(gè)假設(shè)：

假設(shè)2：高管薪酬的提高能夠弱化避稅行為與過度投資的正向影響。

三、實(shí)證設(shè)計(jì)

（一）實(shí)證模型

（二）變量定義

1.因變量：過度投資。本文借鑒Richardson（2006）模型估計(jì)公司過度投資程度。殘差ε為非效率投資。當(dāng)ε>0時(shí)，表示過度投資。

2.自變量：

（1）避稅行為。本文借鑒劉行、葉康濤（2013）的做法，以會計(jì)-稅收差異（BTD）和扣除應(yīng)計(jì)利潤后的會計(jì)-稅收差異（DDBTD）作為避稅程度的衡量指標(biāo)。其中BTD=當(dāng)期會計(jì)利潤-（所得稅費(fèi)用-遞延稅）/名義稅率。

（2）高管薪酬。為了符合本文的研究意圖，本文對高管薪酬重新進(jìn)行了限定。這里的高管薪酬指的是不包括隱性薪酬在顯性貨幣薪酬。本文采取兩種衡量方式：一是高管薪酬最高的前三名之和（PAY）；二是借鑒辛清泉（2007）的做法，采用的非預(yù)期高管薪酬（UEPAY）作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)的替代變量。

3.控制變量。自由現(xiàn)金流是影響企業(yè)投資行為的重要因素，我們對其進(jìn)行了控制。自由現(xiàn)金流CF=經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈額/總資產(chǎn)-預(yù)期投資。我們還控制了相關(guān)的公司治理變量：獨(dú)董比例IND=獨(dú)董人數(shù)/董事人數(shù)；董事會規(guī)模（BSIZE）=董事會人數(shù)的自然對數(shù)；總經(jīng)理和董事長是否兩職合一（DUAL），是取1，否則取0；機(jī)構(gòu)持股比例（INST）；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）。

（三）樣本篩選

本文選取了2007-2014年期間所有A股上市公司作為樣本，剔除比較特殊的銀行、保險(xiǎn)、證券等公司、ST公司及其他缺少數(shù)據(jù)的公司，最終得到3453個(gè)樣本。為消除極端觀測值的影響，對所有樣本進(jìn)行1%的縮尾處理。本文數(shù)據(jù)來自CSMAR和iFinD數(shù)據(jù)庫，本文主要通過Stata13.0進(jìn)行分析。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）多元回歸分析

變量（1）Overinv（2）Overinv

BTD0.03903**0.36484*

PAY-0.00156*

BTD_PAY-0.06501*

FCF0.07269**0.07422***

Constant0.03652***0.05491***

表2列示了多元回歸方程的回歸結(jié)果。第1列為避稅與過度投資的關(guān)系。從表可見，BTD與Overinv在5%水平上顯著正相關(guān)。這與假設(shè)1相符合。FCF與Overinv顯著正相關(guān)，說明現(xiàn)金流越充裕的企業(yè)越可能過度投資。第2列為高管薪酬、避稅與過度投資的回歸結(jié)果。 BTD_PAY的相關(guān)系數(shù)在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明高管薪酬有助于緩解和抑制避稅引起的過度投資，與假設(shè)2吻合。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

穩(wěn)健性檢驗(yàn)用高管非正常薪酬UEPAY替代PAY，用DDBTD替代BTD，并且按UEPAY>0和UEPAY<0進(jìn)行分組，結(jié)果發(fā)現(xiàn)DDBTD與Overinv相關(guān)系數(shù)為0.0621，在1%顯著正相關(guān)。在UEPAY>0組中，UEPAY大于0的能夠有效抑制避稅帶來的過度投資，而UEPAY<0那組，DDBTD_UEPAY的系數(shù)不顯著，說明當(dāng)高管薪酬過低時(shí)，高管薪酬激勵(lì)機(jī)制并不能緩解避稅帶來的過度投資。

五、結(jié)論

本文分別檢驗(yàn)了避稅行為與過度投資關(guān)系、并在此基礎(chǔ)上檢驗(yàn)了高管薪酬對避稅行為引起的過度投資的抑制作用。本文的主要研究結(jié)論如下：（1）高管避稅與過度投資呈正相關(guān)關(guān)系，避稅程度越大，越有可能引起過度投資現(xiàn)象；（2）高管薪酬能夠有效抑制避稅帶來的過度投資。基于本文的研究，本文得出如下啟示：（1）股東要重視高管的避稅行為，一方面避稅能夠提高企業(yè)業(yè)績；另一方面，也應(yīng)重視避稅過程中高管的尋租行為。（2）公司應(yīng)該完善公司的薪酬激勵(lì)機(jī)制，良好的薪酬機(jī)制能夠緩解信息不對稱，降低代理成本。（作者單位：福州大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

[1] Slemrod J. The Economics of Corporate Tax Selfishness. National Tax Journal 2004，57（4）： 877-899.

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