于永婕

摘要：文章主要研究法律環(huán)境和債權(quán)治理對(duì)我國(guó)上市公司過(guò)度投資的影響，以我國(guó)2011—2014年A股上市公司數(shù)據(jù)為初始研究樣本，通過(guò)模型分析得出相應(yīng)的研究結(jié)果：我國(guó)上市公司長(zhǎng)期債務(wù)和銀行貸款比例的增加會(huì)加劇過(guò)度投資，而短期債務(wù)的增加可以有效抑制過(guò)度投資；進(jìn)一步研究后發(fā)現(xiàn)，在我國(guó)法律環(huán)境較差的地區(qū)，較多的長(zhǎng)期債務(wù)和銀行貸款可以更有效地抑制上市公司的過(guò)度投資，而在法律環(huán)境較好的地區(qū)，較多的短期債務(wù)可以更有效地抑制上市公司的過(guò)度投資。

關(guān)鍵詞：法律環(huán)境 債權(quán)治理 過(guò)度投資

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1002-5812（2016）16-0072-03

一、引言

進(jìn)入21世紀(jì)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)一直保持著較高的增長(zhǎng)速度，然而這種經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)是否帶來(lái)較高的投資效率一時(shí)間也成為學(xué)者們普遍關(guān)注的問(wèn)題，有學(xué)者認(rèn)為我國(guó)上市公司的投資效率自改革開(kāi)放以來(lái)一直在逐漸改善，比如Wang and Fan；也有學(xué)者認(rèn)為，我國(guó)上市公司的過(guò)度投資現(xiàn)象比較嚴(yán)重，比如黃珺、詹雷、杜興強(qiáng)等。除了過(guò)度投資，還有不少公司表現(xiàn)出投資不足，我們將這兩者統(tǒng)稱為無(wú)效率投資。信息不對(duì)稱是引起無(wú)效率投資的主要原因，良好的公司治理機(jī)制可以有效地減少這種信息不對(duì)稱，通過(guò)控制經(jīng)理人的自利行為來(lái)抑制公司的過(guò)度投資。

債權(quán)治理主要是指?jìng)鶛?quán)人利用相應(yīng)的權(quán)力對(duì)債務(wù)人進(jìn)行監(jiān)督和控制，以達(dá)到影響公司治理的效果，它是公司內(nèi)部治理體系的核心，其目的在于保護(hù)投資者的利益不受侵犯。債權(quán)治理主要是通過(guò)相機(jī)治理或直接介入等方式來(lái)監(jiān)督和制約經(jīng)理人的行為（陳曉紅、王小丁和曾江洪，2007），以抑制上市公司的過(guò)度投資行為，提高上市公司的投資效率。

關(guān)于制度環(huán)境，有學(xué)者已經(jīng)在考慮相關(guān)背景的情況下進(jìn)行了一定研究，但基本都是從審計(jì)的角度進(jìn)行的，比如翟華云（2010）在法律環(huán)境的基礎(chǔ)上研究了審計(jì)質(zhì)量與公司投資效率的關(guān)系。所以，就目前的研究情況來(lái)看，結(jié)合當(dāng)前法律環(huán)境從債權(quán)治理的角度研究過(guò)度投資的文獻(xiàn)較少，因此本文研究如下兩個(gè)問(wèn)題：一是良好的債權(quán)治理機(jī)制能否有效抑制上市公司的過(guò)度投資行為；二是各地區(qū)法律環(huán)境是否會(huì)改變債權(quán)治理對(duì)過(guò)度投資的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）債權(quán)治理與過(guò)度投資。上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的不同對(duì)其債權(quán)治理會(huì)產(chǎn)生不同程度的影響：能夠成為銀行發(fā)放長(zhǎng)期貸款對(duì)象的往往都是那些經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相對(duì)比較穩(wěn)定的公司（薛小榮、唐凱桃和趙琳，2014），這些公司現(xiàn)金流比較穩(wěn)定，并且由于長(zhǎng)期債務(wù)期限較長(zhǎng)，上市公司的還款壓力不大，所以該類公司的管理層會(huì)有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)通過(guò)投資來(lái)提升業(yè)績(jī)，更容易加劇上市公司的過(guò)度投資行為；短期債務(wù)的到期時(shí)間較短，致使上市公司面臨的還款壓力相對(duì)較大，會(huì)起到削弱現(xiàn)金流的作用，從而減少上市公司的過(guò)度投資行為，與此同時(shí)管理層的自由度也會(huì)受到一定程度的限制，從而有效預(yù)防公司在低收益項(xiàng)目上浪費(fèi)資源，以達(dá)到抑制過(guò)度投資的目的；而銀行貸款比例表示的是銀行長(zhǎng)短期借款在公司總債務(wù)中所占的比重，較高的銀行貸款比例既能夠達(dá)到抵稅的效果，還能夠增加上市公司的現(xiàn)金流量，在這樣的利益驅(qū)動(dòng)下，上市公司會(huì)主動(dòng)加大銀行貸款在債務(wù)中的比例，從而加劇了上市公司過(guò)度投資行為的產(chǎn)生。根據(jù)以上分析，基于我國(guó)資本市場(chǎng)情境，本文提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)1：長(zhǎng)期債務(wù)與上市公司過(guò)度投資正相關(guān)。

假設(shè)2：短期債務(wù)與上市公司過(guò)度投資負(fù)相關(guān)。

假設(shè)3：銀行貸款比例與上市公司過(guò)度投資正相關(guān)。

（二）法律環(huán)境、債權(quán)治理與過(guò)度投資。進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，我國(guó)法律制度環(huán)境不斷改善，《公司法》和《證券法》等也進(jìn)一步修訂，加大了對(duì)投資者的保護(hù)力度。然而，由于目前我國(guó)正處于向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，各地區(qū)的改革進(jìn)程受當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展程度的影響而有所不同，這就使得不同地區(qū)上市公司所處的法律環(huán)境存在較大的差異（翟華云，2010），對(duì)債權(quán)治理在公司投資中的作用產(chǎn)生了一定影響。根據(jù)以上分析，基于我國(guó)資本市場(chǎng)情境，本文提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)4：債權(quán)治理對(duì)上市公司過(guò)度投資的作用會(huì)受到不同地區(qū)法律環(huán)境的影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源。本文研究國(guó)內(nèi)不同法律環(huán)境之下上市公司債權(quán)治理對(duì)過(guò)度投資的影響。本文的初始研究樣本為2011—2014年我國(guó)A股上市公司，并按照以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)部分?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行了篩選：（1）剔除金融業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)樣本公司；（2）剔除資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)100%的樣本公司；（3）剔除上市時(shí)間不足1年的樣本公司；（4）剔除ST、PT以及數(shù)據(jù)缺失的樣本公司。最后，得到2 345個(gè)觀測(cè)值。本文所使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMA和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，法律環(huán)境數(shù)據(jù)來(lái)自于樊綱、王小魯2011年修正的各省、市、自治區(qū)的法制環(huán)境指數(shù)。在數(shù)據(jù)處理和相關(guān)的統(tǒng)計(jì)分析中，分別應(yīng)用了Excel 2007和SPSS 17.0軟件。

（二）模型檢驗(yàn)與變量定義。本文基于Richardson（2006）的投資模型，用上一年度的數(shù)據(jù)來(lái)估計(jì)本年度的投資，如模型（1）所示，該模型的殘差值表示真實(shí)投資和預(yù)期投資的差值，若殘差值為正，表示上市公司表現(xiàn)為過(guò)度投資；若為負(fù)，則表示投資不足。本文只考慮殘差值為正的部分，即過(guò)度投資。

1.公司投資效率檢驗(yàn)?zāi)Ｐ图白兞慷x。

Invi，t=α0+α1Qi，t-1+α2Levi，t-1+α3Cashi，t-1+α4Agei，t-1+α5Sizei，t-1+α6Reti，t-1+α7Invi，t-1+ΣIndustry+ΣYear+εi，t （1）

模型（1）中，被解釋變量Invi，t為t年的資本支出；解釋變量Qi，t-1為i公司第t年初的托賓Q值，代表公司的成長(zhǎng)性；Levi，t-1，Cashi，t-1，Agei，t-1，Sizei，t-1，Reti，t-1，Invi，t-1分別代表i公司t-1年的資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金持有量、上市年齡、公司規(guī)模、股票收益和資本投資；Levi，t-1和Agei，t-1同資本投放量呈顯著的負(fù)相關(guān)，而Cashi，t-1，Sizei，t-1，Reti，t-1，Invi，t-1對(duì)投資量產(chǎn)生顯著的正向影響。另外，Industry和Year設(shè)置為兩個(gè)虛擬變量，從而控制投資在年度和行業(yè)間的差異。

2.檢驗(yàn)?zāi)Ｐ图白兞慷x。

Overinvi，t=β0+β1Lawi，t+β2LongLevi，t+β3ShortLevi，t+β4RBLi，t+β5RCDi，t+β6RMFi，t+β7MSSi，t+ΣIndustry+ΣYear+εi，t （2）

模型（2）中各變量的具體定義與計(jì)算見(jiàn)表1。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)。對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸后，根據(jù)殘差正負(fù)將樣本分為兩組，本文只選取過(guò)度投資部分，這部分樣本為2 345個(gè)，占總樣本的37.3%。對(duì)主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，相應(yīng)結(jié)果如下頁(yè)表2所示?？梢钥闯?，Overinv的均值和中位數(shù)分別為0.0481和0.0294，說(shuō)明我國(guó)上市公司過(guò)度投資程度較為嚴(yán)重，最小值和最大值分別為0.00001和0.5433，說(shuō)明各上市公司過(guò)度投資的程度差別較大；LongLev的均值和中位數(shù)分別為0.1724和0.1020，ShortLev的均值和中位數(shù)分別為0.3540和0.3402，說(shuō)明相對(duì)于長(zhǎng)期債務(wù)，我國(guó)上市公司過(guò)多依賴短期貸款來(lái)獲得資金；RBL的均值和中位數(shù)分別為0.3398和0.3475，說(shuō)明我國(guó)上市公司的銀行貸款比例整體較高，會(huì)給公司帶來(lái)相當(dāng)一部分現(xiàn)金流；同時(shí)，各債權(quán)變量的最小值和最大值差異較大，說(shuō)明我國(guó)各上市公司的債權(quán)治理情況差異較大。

（二）實(shí)證結(jié)果分析。表3報(bào)告了債權(quán)治理與過(guò)度投資的回歸結(jié)果，從表3第（1）列的檢驗(yàn)可以看出，LongLev與Overinv之間的系數(shù)為正，說(shuō)明長(zhǎng)期負(fù)債越多，公司過(guò)度投資越多，即較低的長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率能夠有效抑制上市公司的過(guò)度投資行為，提高公司投資效率，這是因?yàn)閷?duì)于公司來(lái)說(shuō)長(zhǎng)期債務(wù)的還款壓力較小，并且有長(zhǎng)期大量的資金可用于支配，一旦公司擁有大量的長(zhǎng)期負(fù)債，管理者出于利己的考慮也會(huì)將其用于投資，從而驗(yàn)證了假設(shè)1。表3第（3）和（4）列的結(jié)果顯示，LongLev的回歸系數(shù)顯著為正，第（2）列雖不顯著，但也為正，說(shuō)明較少的長(zhǎng)期債務(wù)能夠抑制上市公司的過(guò)度投資，再一次驗(yàn)證了假設(shè)1。表3第（1）、（2）、（3）和（4）列顯示，ShortLev與Overinv的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明短期負(fù)債越多，越能有效地抑制上市公司的過(guò)度投資，提高公司投資效率，這是因?yàn)槎唐谪?fù)債的還款期限較短，必然會(huì)給公司帶來(lái)不小的還款壓力，為了避免出現(xiàn)到期無(wú)法還款的情況，管理者會(huì)謹(jǐn)慎考慮這部分資金的使用，從而減少公司的投資，假設(shè)2得到了支持。表3第（1）、（2）和（3）列顯示，RBL與Overinv的回歸系數(shù)顯著為正，第（4）列也為正，說(shuō)明相對(duì)于債務(wù)比例中銀行借款較少的公司來(lái)說(shuō)，銀行借款占負(fù)債比例較高的上市公司會(huì)增加過(guò)度投資，因?yàn)檫@樣的公司債務(wù)多是以資金的形式存在，有了可支配的資金，管理者為了獲得收益也會(huì)將資金用于投資，假設(shè)3得到了支持。

表3中的第（2）、（3）和（4）列列示了法律環(huán)境與債權(quán)治理交乘項(xiàng)的回歸結(jié)果，Law×LongLev的系數(shù)為0.001，表明與較好的法律環(huán)境相比，在法律環(huán)境較差的地區(qū)，較多的長(zhǎng)期債務(wù)更能夠抑制上市公司的過(guò)度投資，提高公司的投資效率；Law×LongLev的系數(shù)為-0.031，表明較好的法律環(huán)境在一定程度上能夠加強(qiáng)短期負(fù)債對(duì)過(guò)度投資的抑制作用；Law×RBL的系數(shù)為0.002，表明較差的法律環(huán)境能夠加強(qiáng)銀行貸款對(duì)過(guò)度投資的抑制作用。綜上，在法律環(huán)境較差的地區(qū)，較多的長(zhǎng)期債務(wù)和銀行貸款更能夠抑制上市公司的過(guò)度投資，而在法律環(huán)境較好的地區(qū)，較多的短期債務(wù)能夠更有效地抑制上市公司的過(guò)度投資，即在其他條件相同的情況下，債權(quán)治理對(duì)上市公司過(guò)度投資的作用會(huì)受到不同地區(qū)法律環(huán)境的影響，假設(shè)4得到了證實(shí)。這是因?yàn)?，改革開(kāi)放后各地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程存在巨大差異，而經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)決定上層建筑，經(jīng)濟(jì)發(fā)展差距必然導(dǎo)致各地區(qū)的法律環(huán)境出現(xiàn)不同。公司治理離不開(kāi)外部的制度環(huán)境，因此法律環(huán)境的不同會(huì)對(duì)公司內(nèi)部治理機(jī)制產(chǎn)生影響。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)。將總樣本按年度分為4組重新進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示：各個(gè)參數(shù)的符號(hào)沒(méi)有改變，且顯著性也沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性的改變，這就表明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、研究結(jié)果及啟示

首先，我國(guó)上市公司長(zhǎng)期債務(wù)和銀行貸款比例的減少會(huì)抑制過(guò)度投資，短期負(fù)債的增加會(huì)有效抑制過(guò)度投資；其次，在法律環(huán)境較差的地區(qū)，長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債和銀行貸款對(duì)過(guò)度投資的抑制作用更加顯著，而在法律環(huán)境較好的地區(qū)，短期資產(chǎn)負(fù)債的抑制作用更顯著。解決我國(guó)上市公司的過(guò)度投資問(wèn)題，不僅要關(guān)注公司的內(nèi)部因素，如自身特征和公司的內(nèi)部債權(quán)治理等，還需要進(jìn)一步完善相關(guān)的法律法規(guī)，繼而達(dá)到提高我國(guó)各個(gè)地區(qū)市場(chǎng)化程度的目的。S

參考文獻(xiàn)：

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