吳柄銳　王飛

摘 要：針對2015年的創(chuàng)業(yè)板上市公司，選取11個變量建立多元回歸模型，對創(chuàng)業(yè)板上市公司的現(xiàn)金股利政策制定的影響因素進行分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，其中7個因素對創(chuàng)業(yè)板上市公司的現(xiàn)金股利分配政策有顯著影響，并根據(jù)結(jié)果提出三點對策建議。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板公司；現(xiàn)金股利；影響因素；實證研究

中圖分類號：F830.91 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2017）18-0061-04

一、股利政策及其對上市公司的影響

股利政策屬于現(xiàn)代企業(yè)三大核心財務(wù)活動中的一項，是公司選擇把稅后利潤留在公司內(nèi)部與回饋所有者之間進行合理配置的戰(zhàn)略。如何發(fā)放股利不僅關(guān)系到公司所有者和債權(quán)人的利益，還關(guān)系到公司以后的發(fā)展。因此，擁有合理股利政策的上市公司，除了能充分協(xié)調(diào)多方利益和公司未來的持續(xù)發(fā)展，還能幫助公司股票價格穩(wěn)定并逐漸攀升。所以，制定合理的股利政策是管理層的一項重要目標。

從市場效應(yīng)來看，上市公司實施的股利政策往往會對其股價和市場形象帶來影響。此外，上市公司的股利分配政策已變成我國證券市場上經(jīng)久不衰的一類炒作題材。作為對中國證券市場的完善，創(chuàng)業(yè)板市場自推出歷時七個年頭的蓬勃發(fā)展，到2016年12月31日，上市公司數(shù)量已從28家增長至573家。較之于主板市場嚴格的入市標準，創(chuàng)業(yè)板市場上市條件較為寬松的特點對彌補主板和中小板市場功能缺陷起到積極的作用，使這個融資平臺致力于服務(wù)大批的創(chuàng)新型和快速成長型的中小型企業(yè)。創(chuàng)業(yè)板上市公司的健康發(fā)展不但關(guān)系到廣大投資者的利益，也是我國證券市場走向成熟、持續(xù)發(fā)展的一大問題，因為，較之成熟的資本市場，我國創(chuàng)業(yè)板存續(xù)時間較短，在立法、監(jiān)管和規(guī)范等諸多方面仍需加強。在此背景下，創(chuàng)業(yè)板上市公司本身也還存在不少有待規(guī)范和解決的問題。筆者希望通過本文的探究，分析我國創(chuàng)業(yè)板上市公司現(xiàn)金股利政策制定的影響因素，能夠為創(chuàng)業(yè)板公司現(xiàn)金股利分配政策的制定，完善我國資本市場做出微薄貢獻。

二、理論分析與研究設(shè)計

（一）理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

國外創(chuàng)業(yè)板方面相關(guān)的現(xiàn)金股利研究起步晚，國內(nèi)研究與之相關(guān)的則更少，尚存的創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)金股利理論大部分是源自上市公司現(xiàn)金股利理論，未形成獨有的理論體系。因此，筆者在本研究的理論支撐和假設(shè)基礎(chǔ)也借鑒股利政策影響因素的相關(guān)理論。

1.公司的盈利能力。追求利潤是公司存在的最終歸宿。根據(jù)Linert的信號傳遞理論，若上市公司有高水平的盈利能力，管理層應(yīng)該對股東和潛在投資者傳遞出公司未來良好發(fā)展的預(yù)期信號。使用高股利支付水平和現(xiàn)金分紅來吸引投資者是有效的手段之一。王濤、石丹（2012）收集了2000—2009年間我國240家A股公司的信息進行實證分析，結(jié)果說明，A股上市公司的股利政策受到本期盈利能力和上一期盈利水平的雙重影響，盈利水平高也預(yù)示公司有充足的現(xiàn)金流來支付高的現(xiàn)金股利[1]。

假設(shè)一：創(chuàng)業(yè)板上市公司盈利能力與現(xiàn)金股利存在正相關(guān)關(guān)系。

2.公司償債能力。公司償債能力包含長期和短期兩方面內(nèi)容。若上市公司的償債能力差，那么它們往往無法在短期內(nèi)借新債還舊債或擴大債務(wù)規(guī)模，進而使公司肩負很大的債務(wù)壓力，所以會失去支付現(xiàn)金股利的動力，而償債能力強的上市公司大不相同。馮科、何理（2013）選取了滬深兩市的136家地產(chǎn)板塊的公司進行研究，經(jīng)過主成分分析形成如下結(jié)論：對于尋求再融資的房地產(chǎn)公司來說，償債能力差的企業(yè)反而傾向與支付現(xiàn)金股利，而對一般上市公司而言現(xiàn)金股利支付水平與償債能力負相關(guān)[2]。

假設(shè)二：創(chuàng)業(yè)板上市公司資產(chǎn)負債率與現(xiàn)金股利負相關(guān)，其流動比率、速動比率與現(xiàn)金股利正相關(guān)。

3.成長能力。Jensen（1976）的研究表明，公司的成長機會對股利支付水平有顯著影響，若公司的成長機會大，那么伴隨著投資需求的增長，公司的可支配現(xiàn)金不足，此時公司則會少降低現(xiàn)金股利或者停發(fā)現(xiàn)金，因此兩者是一種負相關(guān)關(guān)系。楊漢明、曾森（2015）使用模糊聚類分析的方法，劃分出三段不同的上市公司生命周期。通過回歸模型進行實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，衰退型的上市公司的現(xiàn)金股利支付意愿和支付水平最低，而成熟型上市公司的現(xiàn)金股利支付水平最高[3]。

假設(shè)三：創(chuàng)業(yè)板上市公司成長能力與現(xiàn)金股利存在負相關(guān)關(guān)系。

4.投資價值。市盈率和市凈率是體現(xiàn)企業(yè)投資價值的兩個常用指標。較高的市盈率，說明投資者對公司的未來有很好盈利預(yù)期。存在獨特性的是我國創(chuàng)業(yè)板市場上風(fēng)險偏好型投資者較多，加上投機等因素的影響，高市盈率成為我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的獨特風(fēng)景。此外，高市盈率所引發(fā)的資金超募現(xiàn)象有可能是影響我國創(chuàng)業(yè)板上市公司現(xiàn)金股利的主要影響因素之一。凈資產(chǎn)的多少是由公司經(jīng)營狀況和財務(wù)政策綜合決定的，若經(jīng)營業(yè)績和財務(wù)狀況越好，公司的凈資產(chǎn)增值越快，進而帶來股票凈值相應(yīng)增長。若市凈率低時，投資者可能會對公司的發(fā)展前景產(chǎn)生負面預(yù)期，因此管理層愿意提高現(xiàn)金股利的水平來增強投資者的信心。

假設(shè)四：創(chuàng)業(yè)板上市公司市盈率與現(xiàn)金股利正相關(guān)，其市凈率與現(xiàn)金股利負相關(guān)。

5.公司留存收益水平。在財務(wù)報表中留存收益水平反映了累計的可供分配的利潤或累計未彌補虧損。作為所有者權(quán)益的一部分，對于擁有雄厚的累計未分配利潤的上市公司來說，未來可供分配給股東的股利越大。

假設(shè)五：創(chuàng)業(yè)板上市公司留存收益水平與現(xiàn)金股利存在正相關(guān)關(guān)系。

（二）測量因子

根據(jù)前述理論分析和假設(shè)，本文選取了表1中的11個測量因子。

（三）樣本選取

本文從WIND數(shù)據(jù)庫中抽取創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)，選取披露了2015年年報的532家創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究對象，排除其中未進行股利分配的公司和宣告股利分配但未發(fā)放現(xiàn)金股利的公司，共得到了406個數(shù)據(jù)樣本。由于許多學(xué)者的研究表明混合股利對現(xiàn)金股利的影響較小，所以本文選擇的樣本數(shù)據(jù)中包含使用混合股利政策的公司，接下來對公司制定的現(xiàn)金股利政策的影響因素進行實證研究。

三、創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)金股利政策實證分析與結(jié)果

本文將根據(jù)SPSS20.0得出的結(jié)果進行分析。在樣本數(shù)據(jù)估算出回歸系數(shù)之后，使用t值的顯著性概率檢驗系數(shù)的顯著性，若顯著性水平小于0.05，則T檢驗予以通過，否則不予通過。為了驗證回歸方程可靠的可靠性，在檢驗誤差項是否存在序列相關(guān)性方面，本文使用D-W值（Durbin-Watson）；在檢驗自變量是否存在共線性方面，使用方差膨脹因子（Variance Inflation Factor）；在R2檢驗?zāi)Ｐ偷臄M合程度的基礎(chǔ)方面，使用F值來檢驗?zāi)Ｐ偷娘@著性。

Y= B0+B1X1+B2X2+B3X3+B4X4+B5X5+B6X6+B7X7+B8X8+B9X9+

B10X10+B11X11 +m

上式中，因變量Y表示每股現(xiàn)金股利，B0為常數(shù)項，Bi表示第i個自變量X的回歸系數(shù)，m表示其他隨機因素。

（一）模型總體參數(shù)表

經(jīng)過SPSS20.0進行的回歸分析，結(jié)果（見表2）。

從表2可以看出，模型中的回歸系數(shù)R為0.8071，回歸模型的判定系數(shù)R2為0.8143，調(diào)整后的可決系數(shù)為0.7692，說明模型的擬合度很好。單純從擬合優(yōu)度來看，該模型能解釋76.92%的每股現(xiàn)金股利，表明該回歸模型中已經(jīng)包含了影響現(xiàn)金股利發(fā)放水平的大部分影響因素。模型中的D-W值為2.1055，說明了回歸該模型中也不存在序列相關(guān)性。

（二）回歸方差的結(jié)果分析

根據(jù)表3的結(jié)果可知，F(xiàn)值為178.365，表明模型的擬合度較好。F值的顯著性概率Sig.為0.017低于0.05，表明模型的回歸效果好，即在5%的置信水平下通過了F檢驗，即所選取的自變量可以作為釋變量放入回歸方程。

根據(jù)表4中的回歸系數(shù)結(jié)果，采用ENTER方法進行多元回歸，根據(jù)結(jié)果構(gòu)建出如下模型：

Y=0.197+0.015 X1+0.017 X2-0.019 X3+0.001 X4+0.046 X5+

0.420 X6+0.003 X7+ 0.210 X8-0.018 X9+0.175 X10+0.101 X11

從回歸系數(shù)的結(jié)果可以看出，模型中所列的11個自變量均對現(xiàn)金股利有一定的影響。從標準化系數(shù)Beta值可以看出，對因變量貢獻較大的有每股收益、每股未分配利潤、市盈率、每股留存收益和主營業(yè)務(wù)收入增長率，其Beta值分別為0.803、0.459、0.437、0.314和0.228。

從表4所顯示的t值和顯著性水平的結(jié)果分析可得，共有7個變量的顯著性水平小于0.05，表明這7個變量在5%的顯著性水平下通過了檢驗，分別是每股收益、市盈率、市凈率、每股未分配利潤、每股留存收益、主營業(yè)務(wù)收入增長率和資產(chǎn)負債率，說明這些變量對創(chuàng)業(yè)板公司的現(xiàn)金股利有顯著性影響，其顯著性概率分別是0.000、0.000、0.007、0.000、0.002、

0.021和0.003，這也證明了假設(shè)二、假設(shè)四和假設(shè)五的正確性，而假設(shè)一中創(chuàng)業(yè)板上市公司資產(chǎn)負債率與現(xiàn)金股利負相關(guān)得到證明。

從流動比率、速動比率、主營業(yè)務(wù)利潤增長率及凈資產(chǎn)收益率的回歸系數(shù)來看，它們對現(xiàn)金股利的高低雖有一定的影響，且與假設(shè)相符，但是顯著性概率均大于0.1，不能通過顯著性檢驗。如果不考慮顯著性，則接受假設(shè)一與假設(shè)三，證明了創(chuàng)業(yè)板上市公司的償債能力、成長性對現(xiàn)金股利的高低存在一定的影響，并不顯著。觀察表4發(fā)現(xiàn)，各因子之間不存在共線性，因為其VIF值均小于1。

綜上結(jié)果發(fā)現(xiàn)，所提選取的11個變量中有7個能夠很好地解釋影響我國創(chuàng)業(yè)板上市公司每股現(xiàn)金股利水平的因素。

四、結(jié)論與建議

本文通過多元回歸及相應(yīng)結(jié)果的分析，我們得出的結(jié)論是創(chuàng)業(yè)板上市公司的現(xiàn)金股利分配政策主要受每股收益、市盈率、每股未分配利潤的影響，它們與現(xiàn)金股利存在正相關(guān)關(guān)系。另外，創(chuàng)業(yè)板上市公司的現(xiàn)金股利分配政策還會受到市凈率、每股未分配利潤、主營業(yè)務(wù)收入增長率和資產(chǎn)負債率的影響。其中，資產(chǎn)負債率和市凈率與現(xiàn)金股利存在負相關(guān)關(guān)系，其他五項因素與現(xiàn)金股利均為正相關(guān)關(guān)系。筆者根據(jù)對創(chuàng)業(yè)板公司現(xiàn)金股利的介紹、理論和實證分析結(jié)果的整理，對促進創(chuàng)業(yè)板的完善和持續(xù)發(fā)展提出以下三個觀點：

首先，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司自身需要制定合理的分紅政策，根據(jù)實際狀況盡量保證現(xiàn)金股利政策的穩(wěn)定性。應(yīng)抑制由于現(xiàn)金壓力而不派現(xiàn)或出于再融資目的進行盲目分紅的現(xiàn)象出現(xiàn)，這要求管理層基于企業(yè)長期發(fā)展的考慮提出相應(yīng)的股利分配政策。

其次，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司需不斷提高盈利水平。除了稅后利潤外，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司過高的超募資金也是高現(xiàn)金分紅的另一來源，這并不利于公司保持一個穩(wěn)定同時連續(xù)性強的股利分配政策。因此，創(chuàng)業(yè)板上市公司唯有提高自身的盈利能力，才能增強股東和利益相關(guān)者對企業(yè)的認可，進而使企業(yè)和投資者實現(xiàn)雙贏。

最后，監(jiān)管部門應(yīng)規(guī)范上市公司對超募資金的使用及管理。目前，多數(shù)公司創(chuàng)業(yè)板新股超高的發(fā)行溢價造成了頗高的市盈率，形成資本公積堆積，資金超募的現(xiàn)象泛濫。因此，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)當(dāng)在發(fā)行新股前，管理層應(yīng)認真研究并估算公司合理的資金需求，充分考慮發(fā)生超募的情形，并提前制訂好相應(yīng)的超募資金使用計劃。在發(fā)行資金到位后，應(yīng)按照法律法規(guī)使用此類資金，并按規(guī)定將募集資金集中用于發(fā)展主營業(yè)務(wù)和產(chǎn)品創(chuàng)新，促使公司的長遠發(fā)展和資源配置的優(yōu)化。相應(yīng)地，證券監(jiān)管部門為保證此類資金的安全和規(guī)范使用，需要制定政策做好引導(dǎo)工作，并加強監(jiān)管超募資金。

參考文獻：

[1] 石丹，王濤.基于動態(tài)面板數(shù)據(jù)的上市公司股利政策分析[J].財會月刊，2012，（3）.

[2] 馮科，何理.企業(yè)現(xiàn)金股利政策影響因素的實證研究——以我國房地產(chǎn)上市公司為例[J].北京工商大學(xué)學(xué)報：社會科學(xué)版，

2013，（2）.

[3] 楊漢明，曾森.基于生命周期視角的現(xiàn)金股利政策研究[J].財會通訊，2015，（27）.

[責(zé)任編輯 陳丹丹]