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        股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)現(xiàn)金股利的影響

        2016-11-09 18:13:37郝澤濤
        新會(huì)計(jì) 2016年10期
        關(guān)鍵詞:現(xiàn)金股利股權(quán)結(jié)構(gòu)

        郝澤濤

        【摘要】本文選取2011—2015年A股上市公司作為樣本,運(yùn)用面板數(shù)據(jù)模型分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)現(xiàn)金股利的影響。研究發(fā)現(xiàn),股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利正相關(guān),股權(quán)制衡度與現(xiàn)金股利正相關(guān),國(guó)有股比例和高管持股比例與現(xiàn)金股利正相關(guān),流通股比例與現(xiàn)金股利負(fù)相關(guān)。

        【關(guān)鍵詞】股權(quán)結(jié)構(gòu) 現(xiàn)金股利 面板分析

        現(xiàn)金股利不僅是公司進(jìn)行利益分配的手段,同時(shí)也是公司進(jìn)行資金合理分配與籌劃的手段。適當(dāng)?shù)默F(xiàn)金股利政策一方面有利于公司樹(shù)立良好的企業(yè)形象,向市場(chǎng)釋放出公司現(xiàn)金流量豐富,企業(yè)績(jī)效良好的信號(hào);另一方面也有利于規(guī)劃資金使用,合理確定預(yù)留資金,為企業(yè)項(xiàng)目投資做好資金準(zhǔn)備。

        近年來(lái)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響已經(jīng)越來(lái)越多地引起國(guó)內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注。本文對(duì)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)現(xiàn)金股利影響進(jìn)行研究。

        一、文獻(xiàn)綜述

        (一)股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利的關(guān)系

        Chunyan Liu(2014)通過(guò)比較中國(guó)股權(quán)分置前后現(xiàn)金股利的情況,發(fā)現(xiàn)大股東持股比例的降低,導(dǎo)致現(xiàn)金股利的減少,認(rèn)為大股東偏好發(fā)放現(xiàn)金股利。許文彬(2009)研究發(fā)現(xiàn),絕對(duì)控股結(jié)構(gòu)的公司派現(xiàn)傾向更高,體現(xiàn)出現(xiàn)金股利的“隧道效應(yīng)”。伍中信(2009)以2004—2007 年度A股上市公司為樣本進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)控股股東利用其在公司中的控制地位,通過(guò)財(cái)務(wù)決策行為獲取控制權(quán)收益,侵占中小股東的利益。因此,股權(quán)集中度越高,現(xiàn)金股利越多。武曉玲(2013)認(rèn)為,大股東為了降低代理成本,減少管理層可以自由支配的現(xiàn)金流,避免管理層在職浪費(fèi)和盲目投資的行為,希望將公司盈余以現(xiàn)金股利的方式進(jìn)行發(fā)放。

        (二)股權(quán)制衡度與現(xiàn)金股利的關(guān)系

        陳洪濤(2005)通過(guò)對(duì)上市公司數(shù)據(jù)的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn),股權(quán)制衡對(duì)現(xiàn)金股利沒(méi)有影響。伍中信(2009)認(rèn)為,股權(quán)制衡可以防范大股東的利益侵占行為,從而導(dǎo)致股權(quán)制衡度越高的企業(yè),現(xiàn)金股利越少。許文彬(2009)認(rèn)為在股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)公司中,除第一大股東外的其他大股東間接發(fā)揮了監(jiān)督和制衡作用,從而減少了現(xiàn)金股利的“ 隧道效應(yīng)”。閆昌榮(2012)認(rèn)為,股權(quán)制衡度與現(xiàn)金分紅數(shù)量之間存在倒“S”形關(guān)系。

        (三)股權(quán)屬性與現(xiàn)金股利的關(guān)系

        Kevin C.K. Lam(2012)研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)國(guó)有股比例越高,就越會(huì)支付更高的現(xiàn)金股利。William Bradford(2013)通過(guò)對(duì)中國(guó)上市公司研究發(fā)現(xiàn),與民營(yíng)企業(yè)相比,國(guó)有企業(yè)會(huì)發(fā)放更高的現(xiàn)金股利。認(rèn)為民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)相比,在外部股權(quán)融資和債務(wù)融資方面有著更多的約束,導(dǎo)致更多地依靠?jī)?nèi)部股權(quán)融資,所以民營(yíng)企業(yè)的現(xiàn)金股利低于國(guó)有企業(yè)。伍中信(2009)認(rèn)為,目前我國(guó)國(guó)有股存在多頭管理、委托監(jiān)管不力等問(wèn)題,國(guó)有股代理人為了個(gè)人政績(jī)等目的,不顧公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展, 要求公司大量分紅。武曉玲(2013)認(rèn)為,國(guó)有股比例越高,國(guó)有股東不在位的現(xiàn)象越嚴(yán)重,與管理層之間的代理問(wèn)題也就越嚴(yán)重。因此,國(guó)有股比例高的上市公司需要支付更多的現(xiàn)金股利以降低代理成本。此外,管理層持股將使其受到更多來(lái)自大股東的激勵(lì),從而增加了管理層與大股東合謀的可能,管理層更傾向于迎合大股東的現(xiàn)金股利偏好。魏瑋(2014)通過(guò)面板數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn),國(guó)有上市公司高層管理人持股比例與現(xiàn)金股利分配傾向正相關(guān)。Deren Caliskan(2015)等認(rèn)為,高管持股比例與現(xiàn)金股利正相關(guān)。

        上述研究結(jié)論表明,對(duì)于股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利的關(guān)系,絕大部分學(xué)者認(rèn)為,股權(quán)集中度越高的企業(yè),越有動(dòng)機(jī)發(fā)放更高的現(xiàn)金股利。股權(quán)制衡與現(xiàn)金股利的關(guān)系,學(xué)者分歧較大。一部分學(xué)者認(rèn)為股權(quán)制衡度與現(xiàn)金股利沒(méi)有關(guān)系,一部分學(xué)者認(rèn)為股權(quán)制衡與現(xiàn)金股利負(fù)相關(guān),還有學(xué)者認(rèn)為股權(quán)制衡與現(xiàn)金股利的關(guān)系是非線性。股權(quán)屬性與現(xiàn)金股利的關(guān)系,學(xué)者認(rèn)為國(guó)有股比重越高的企業(yè),越有動(dòng)機(jī)發(fā)放更多的現(xiàn)金股利,高管持股與現(xiàn)金股利呈正相關(guān)。在股權(quán)集中度、股權(quán)屬性方面,學(xué)術(shù)界的觀點(diǎn)基本一致,但在股權(quán)制衡與現(xiàn)金股利關(guān)系方面,學(xué)術(shù)界分歧較大。

        二、研究假設(shè)

        (一)股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利

        在股權(quán)集中度方面,由于股東與管理者委托代理問(wèn)題的存在,管理者可能在公司存在自由現(xiàn)金流時(shí),進(jìn)行過(guò)度投資,即NPV為負(fù)的投資,從而謀取自身利益,損害股東利益。所以適當(dāng)?shù)默F(xiàn)金股利可以緩解管理者過(guò)度投資的行為,從而維護(hù)股東的利益。在股權(quán)集中度較高的公司,由于大股東擁有絕對(duì)控制權(quán),更有責(zé)任監(jiān)督管理者,所以更有可能通過(guò)現(xiàn)金股利手段,來(lái)抑制管理者的過(guò)度投資行為。另外,大股東也有利用現(xiàn)金股利手段實(shí)現(xiàn)自身利益的動(dòng)機(jī)。綜上所述,股權(quán)集中度越高的公司,越有可能發(fā)放更多的現(xiàn)金股利。為此提出

        假設(shè)1:股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利正相關(guān)。

        (二)股權(quán)制衡度與現(xiàn)金股利

        理論上股權(quán)制衡的出現(xiàn),是為了防止大股東對(duì)中小股東利益侵占行為,掏空上市公司而產(chǎn)生的。所以,適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)制衡可以防止“一股獨(dú)大”,從而防范大股東通過(guò)高額現(xiàn)金股利手段,實(shí)現(xiàn)私人收益而損害公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益行為。所以,適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)制衡可以減少公司現(xiàn)金股利的發(fā)放。為此提出

        假設(shè)2:股權(quán)制衡度與現(xiàn)金股利負(fù)相關(guān)。

        (三)股權(quán)屬性與現(xiàn)金股利

        股權(quán)屬性與現(xiàn)金股利主要研究的是,股票所有者性質(zhì)對(duì)現(xiàn)金股利的影響。國(guó)有股比例越高的企業(yè),由于國(guó)家控股造成的層層委托代理關(guān)系,國(guó)家對(duì)管理者的監(jiān)督與民營(yíng)企業(yè)相比相對(duì)乏力。所以國(guó)有股比例越高的企業(yè),越有可能通過(guò)發(fā)放現(xiàn)金股利的形式,緩解管理者過(guò)度投資行為的出現(xiàn),從而維護(hù)股東的利益。此外,國(guó)有企業(yè)也會(huì)更多地要考慮企業(yè)的社會(huì)責(zé)任。所以,通過(guò)發(fā)放現(xiàn)金股利也有利于樹(shù)立國(guó)有企業(yè)良好的企業(yè)形象。

        高管持股是現(xiàn)代企業(yè)為了緩解大股東與管理者的委托代理問(wèn)題,激勵(lì)管理者更好地為公司服務(wù),與股東保持一致行動(dòng)而采取的措施。通過(guò)高管持股可以防范管理者的過(guò)度投資行為,管理者因?yàn)楂@得股份,也就更加關(guān)心現(xiàn)金股利,期盼獲得更多的現(xiàn)金股利。

        流通股比例反映了流通在證券市場(chǎng)的股票數(shù)量,一般來(lái)說(shuō),一個(gè)公司股票流動(dòng)性越強(qiáng),股民有更多的機(jī)會(huì)通過(guò)股票的買(mǎi)賣(mài)獲得資本利得,股民此時(shí)更關(guān)注資本利得。企業(yè)抓住了股民的心理,較少發(fā)放現(xiàn)金股利,以便將這部分資金留存在企業(yè),從而為企業(yè)將來(lái)的發(fā)展儲(chǔ)備資金。所以對(duì)于流通股比例較高的公司,往往現(xiàn)金股利會(huì)較少。為此提出

        假設(shè)3:國(guó)有股比例與現(xiàn)金股利正相關(guān)。

        假設(shè)4:高管持股比例與現(xiàn)金股利正相關(guān)。

        假設(shè)5:流通股比例與現(xiàn)金股利負(fù)相關(guān)。

        三、變量設(shè)置與模型構(gòu)建

        (一)變量設(shè)置

        為了驗(yàn)證上述假設(shè),本文借鑒陳洪濤(2005)、武曉玲(2007)、伍中信(2009)、閆昌榮(2012)等學(xué)者,選取每股現(xiàn)金股利(CDPS)作為被解釋變量,衡量企業(yè)發(fā)放的現(xiàn)金股利。解釋變量、控制變量的選取參見(jiàn)表(1)。

        (二)模型構(gòu)建

        本文根據(jù)股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、股權(quán)屬性分別建立模型。其中模型1描述股權(quán)集中度,模型2描述股權(quán)制衡度,模型3描述股權(quán)屬性。

        四、樣本選擇與描述性統(tǒng)計(jì)

        (一)樣本選擇

        本文選取2011—2015年A股上市公司作為研究對(duì)象,剔除了ST公司。所有數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。運(yùn)用Excel和Stata14進(jìn)行實(shí)證分析。由于個(gè)別樣本數(shù)據(jù)的缺失,最終形成的面板數(shù)據(jù)共有2 758家上市公司5年的數(shù)據(jù)。為了消除異常值對(duì)結(jié)果的影響,對(duì)于所有變量進(jìn)行了5%的縮尾處理。

        (二)描述性統(tǒng)計(jì)

        表(2)描述了相關(guān)解釋變量的均值、標(biāo)準(zhǔn)差、中位數(shù)、最小值和最大值。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果看,流通股均值0.74,說(shuō)明上市公司流通股比例較大,股票流動(dòng)性較強(qiáng)。我國(guó)自股權(quán)分置改革以來(lái),同股不同價(jià)現(xiàn)象得到了明顯改善,有利于防止非流通股股東利用手中的股票,謀取更大的私人收益行為,提高上市公司的透明度。國(guó)有股均值0.03說(shuō)明,在我國(guó)國(guó)有股企業(yè)正在減少,國(guó)有股占比最大為0.36,可見(jiàn)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)在不斷多樣化。高管持股均值0.1,最大值為0.54,可見(jiàn)高管持股已經(jīng)成為股東激勵(lì)管理者,從而防范委托代理問(wèn)題的重要手段。股權(quán)制衡度指標(biāo)Z1和Z2的均值分別為0.34和0.83,第二大股東持股比例只有第一大股東的34%,第二到第十大股東持股比例之和只有第一大股東的83%,說(shuō)明股權(quán)制衡較弱,一股獨(dú)大現(xiàn)象比較嚴(yán)重。股權(quán)集中度指標(biāo)R1均值0.36,說(shuō)明第一大股東持股比例較高,已經(jīng)達(dá)到相對(duì)控制水平,這有利于加強(qiáng)對(duì)管理層監(jiān)督。H指標(biāo)均值0.17,說(shuō)明了股權(quán)集中度較高。

        表(3)描述了我國(guó)上市公司2011—2015年現(xiàn)金分紅情況,2011—2015年我國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅均值呈現(xiàn)出逐年遞減態(tài)勢(shì),這可能與我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和企業(yè)效益有關(guān)系。公司間的差距較大,最大值0.50,最小值只有0.00。

        五、實(shí)證檢驗(yàn)分析

        (一)相關(guān)性檢驗(yàn)

        本文采用Pearson相關(guān)性檢驗(yàn),并且在0.01顯著水平上標(biāo)注星號(hào)。從表(4)可以看出,被解釋變量CDPS除了與STATE在0.01水平上不顯著相關(guān)外,與其他解釋變量都在0.01水平上顯著相關(guān)。可見(jiàn)CDPS于相關(guān)解釋變量具有顯著相關(guān)性,所以模型構(gòu)建有意義。此外,由于相關(guān)解釋變量之間呈現(xiàn)顯著相關(guān)性,因此,存在多重共線問(wèn)題。在進(jìn)行實(shí)證分析時(shí),將各個(gè)解釋變量分別于CDPS進(jìn)行回歸,以消除多重共線對(duì)回歸結(jié)果的影響。

        (二)回歸結(jié)果分析

        本文面板模型根據(jù)CDPS和相關(guān)解釋變量分別進(jìn)行回歸分析。在采用固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型時(shí),采用豪斯曼檢驗(yàn)來(lái)確定,并且采用以證券代碼為聚類變量的聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤,已消除異方差和自相關(guān)對(duì)結(jié)果的影響?;貧w結(jié)果見(jiàn)表(5)。

        由表(5)可知,第一大股東持股比例與現(xiàn)金股利顯著正相關(guān),前十大股東持股比例平方和與現(xiàn)金股利顯著正相關(guān)。說(shuō)明上市公司股權(quán)越集中,現(xiàn)金股利發(fā)放越多,驗(yàn)證了假設(shè)1。股權(quán)集中企業(yè)相比股權(quán)分散企業(yè),更有動(dòng)機(jī)通過(guò)現(xiàn)金股利形式實(shí)現(xiàn)投資收益,獲取私人收益,掏空上市公司。同時(shí)也更有責(zé)任心監(jiān)督管理層,通過(guò)現(xiàn)金股利形式抑制管理層過(guò)度投資。另外,根據(jù)信號(hào)理論,當(dāng)股權(quán)集中時(shí),大股東往往通過(guò)發(fā)放現(xiàn)金股利的形式,向市場(chǎng)傳遞企業(yè)資金充沛,業(yè)績(jī)良好的信號(hào)。這有利于樹(shù)立企業(yè)形象,提高企業(yè)股價(jià),為企業(yè)可能的增發(fā)融資吸引人氣。

        股權(quán)制衡度方面,Z1和Z2指標(biāo)與現(xiàn)金股利都顯著為正,說(shuō)明股權(quán)制衡度高的企業(yè)現(xiàn)金股利越多,這與假設(shè)2不符。根據(jù)“一鳥(niǎo)在手”理論,投資者厭惡風(fēng)險(xiǎn),更傾向于現(xiàn)在的現(xiàn)金股利,而不是未來(lái)具有不確定性的資本利得。無(wú)論是機(jī)構(gòu)投資者還是自然人投資者,都希望從上市公司的經(jīng)營(yíng)中獲利,對(duì)企業(yè)的派現(xiàn)行為并不排斥,所以同樣也希望企業(yè)有較高的派現(xiàn)比率。此外,在我國(guó)目前股權(quán)結(jié)構(gòu)中,現(xiàn)金分紅的決定權(quán)往往還是由第一大股東控制。

        股權(quán)屬性方面,國(guó)有股比例與現(xiàn)金股利顯著正相關(guān),驗(yàn)證了假設(shè)3。說(shuō)明國(guó)有股比例越高,企業(yè)發(fā)放的現(xiàn)金股利也就越多。國(guó)有股占比越高的企業(yè),委托代理問(wèn)題越為復(fù)雜,越有可能通過(guò)發(fā)放現(xiàn)金股利的形式,來(lái)減少管理者對(duì)于自由現(xiàn)金流的隨意支配。高管持股比例與現(xiàn)金股利顯著正相關(guān),驗(yàn)證了假設(shè)4。說(shuō)明高管持股比例的增加,可以激勵(lì)高管盡責(zé),防止高管過(guò)度投資行為。高管手中擁有股票,就會(huì)更加希望得到現(xiàn)金分紅。流通股比例與現(xiàn)金股利顯著負(fù)相關(guān),驗(yàn)證了假設(shè)5。說(shuō)明當(dāng)企業(yè)流通股比例越高時(shí),往往較少發(fā)放現(xiàn)金股利。根據(jù)米勒和莫迪利安尼提出的股利無(wú)關(guān)論,認(rèn)為投資者并不關(guān)心股利的發(fā)放與否,股利的支付比率不影響公司的價(jià)值。投資者關(guān)注的是企業(yè)的未來(lái)發(fā)展前景和企業(yè)績(jī)效,如果企業(yè)將盈余資金作為未來(lái)投資的儲(chǔ)備,投資者反而會(huì)歡迎這樣的行為。投資者會(huì)有更大的機(jī)會(huì)來(lái)通過(guò)股票買(mǎi)賣(mài)實(shí)現(xiàn)資本利得,這樣的收益往往更加誘人。企業(yè)也抓住了投資者的心理,將盈余更多進(jìn)行投資,減少現(xiàn)金的分配。所以,當(dāng)流通股比例越高時(shí),企業(yè)現(xiàn)金股利越少。

        相關(guān)控制變量與現(xiàn)金股利的關(guān)系是,公司規(guī)模與現(xiàn)金股利顯著負(fù)相關(guān)。當(dāng)企業(yè)規(guī)模越大時(shí),股本相對(duì)越多,此時(shí)企業(yè)往往較少發(fā)放現(xiàn)金股利,因?yàn)榕c規(guī)模較小企業(yè)相比,規(guī)模較大的企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利需要更多自由現(xiàn)金流,同時(shí)規(guī)模較大的企業(yè)往往有更多的投資機(jī)會(huì),也需要節(jié)約現(xiàn)金股利發(fā)放,為項(xiàng)目投資儲(chǔ)備資金。ROE與現(xiàn)金股利顯著正相關(guān),ROE反映了企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率,該指標(biāo)越高,表面股東的獲利能力越強(qiáng)。現(xiàn)金股利的發(fā)放與企業(yè)的業(yè)績(jī)呈正相關(guān),當(dāng)企業(yè)有較好業(yè)績(jī)時(shí),收入增加,現(xiàn)金流也會(huì)相應(yīng)增加,往往會(huì)發(fā)放更多的現(xiàn)金股利。公司成長(zhǎng)水平與現(xiàn)金股利關(guān)系并不顯著。公司有較大發(fā)展?jié)摿r(shí),有可能會(huì)發(fā)放現(xiàn)金股利,提升公司形象,為進(jìn)一步籌集資金做好準(zhǔn)備,也有可能留存資金,為將來(lái)的投資儲(chǔ)備資金。資產(chǎn)負(fù)債率與現(xiàn)金股利顯著負(fù)相關(guān),公司負(fù)債水平較高時(shí),將面臨較大的還本付息壓力,公司現(xiàn)金流較為緊張,此時(shí)企業(yè)往往較少發(fā)放現(xiàn)金股利。NCPS與現(xiàn)金股利顯著正相關(guān),NCPS反映企業(yè)盈利質(zhì)量和獲取現(xiàn)金的能力,當(dāng)NCPS較大時(shí),說(shuō)明企業(yè)的盈利質(zhì)量和獲取現(xiàn)金的能力強(qiáng),此時(shí)企業(yè)會(huì)有較多的現(xiàn)金來(lái)用于支付股利,此指標(biāo)越高,公司支付現(xiàn)金股利的能力也就越強(qiáng)。

        六、研究結(jié)論

        本文通過(guò)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金股利的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn),股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利正相關(guān),股權(quán)制衡度與現(xiàn)金股利正相關(guān),國(guó)有股比例和高管持股比例與現(xiàn)金股利正相關(guān),流通股比例與現(xiàn)金股利負(fù)相關(guān)。

        股權(quán)高度集中的企業(yè)大股東存在通過(guò)現(xiàn)金股利挖空上市公司,侵害小股東利益的行為。股權(quán)制衡并不能制約大股東,從而減少現(xiàn)金股利的發(fā)放。相反,股權(quán)制衡與現(xiàn)金股利正相關(guān),這與我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)一股獨(dú)大和其他股東的利己行為有關(guān)。高管持股可以防范過(guò)度投資行為,降低代理成本。國(guó)有股比例越高,委托代理越嚴(yán)重的問(wèn)題通過(guò)國(guó)有股比例與現(xiàn)金股利的正相關(guān)關(guān)系得到驗(yàn)證。流通股比例高的企業(yè)往往較少發(fā)放現(xiàn)金股利。

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