孫德河

摘要：定向增發(fā)是當前市場上上市公司最重要融資手段，融資數(shù)量、融資規(guī)模逐年提升，2015年定向增發(fā)融資規(guī)模已超IPO融資規(guī)模，定向增發(fā)之所以受到上市公司、大股東及中小投資者追捧，主要在于定向增發(fā)可以快速改善上市公司財務狀況或?qū)崿F(xiàn)上市公司資產(chǎn)擴張、引入戰(zhàn)略投資者、改善經(jīng)營治理結(jié)構(gòu)等多種目標，大股東及參與股東則通過二級市場的財富放大效應實現(xiàn)財富的快速增長。因為定向增發(fā)導致上市公司未來業(yè)績預期的改變，從而引發(fā)股價短期劇烈波動，中小投資者因受益于股價短期的快速變化從而對定向增發(fā)公司追漲殺跌樂此不疲。然而，從長期的角度來看，定向增發(fā)未必帶來上市公司業(yè)績的長期增長。對于中小投資者的長期利益未來有利。

關鍵詞：再融資；定向增發(fā)；非公開發(fā)行；財富效應

中圖分類號：830 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）002-0000-02

引言

中國證券市場經(jīng)歷了自2005年開始進行的股權(quán)分置改革之后，一定程度上解決了上市公司大股東與中小股東之間流通權(quán)差異的問題，上市公司股改之后大股東可以通過二級市場進行套現(xiàn)，大股東與中小股東之間的利益開始漸趨一致：即提高上市業(yè)績，從而實現(xiàn)股價上漲的要求。2006年5月中國證監(jiān)會頒布了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，確定了“上市公司發(fā)行證券，可以向特定對象公開發(fā)行，也可以向特定對象非公開發(fā)行”，之后上市公司采用非公司發(fā)行股份——即定向增發(fā)方式再融資的次數(shù)逐年增多，2014年、2015年更是成為國內(nèi)上市公司定向增發(fā)集中爆發(fā)的兩年，據(jù)不完全統(tǒng)計，2014年國內(nèi)上市公司定向增發(fā)次數(shù)473例，2015年則增長到830例。二級市場上，一旦上市公司公布定向增發(fā)方案則必然引起股價短期內(nèi)的大幅度波動，部分優(yōu)質(zhì)的定向增發(fā)方案甚至直接導致股價連續(xù)多個漲停。定向增發(fā)為何有如此快速的發(fā)展，投資者應該注意哪些問題，本文在重點對上市公司定向增發(fā)的內(nèi)在動因進行詳細分析研究的基礎上，導出各種定向增發(fā)方案對中小投資者的優(yōu)劣，進而建議投資者該如何選擇定向增發(fā)公司獲得股市紅利。

一、定向增發(fā)概況

定向增發(fā)即非公開發(fā)行，指“上市公司采用非公開方式，向特定對象發(fā)行股票的行為”。 根據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定，發(fā)行對象不得超過10人，發(fā)行價不得低于公告前20個交易市價的90%，發(fā)行股份12個月內(nèi)（認購后變成控股股東或擁有實際控制權(quán)的36個月內(nèi)）不得轉(zhuǎn)讓。定向增發(fā)是為適應我國證券市場股權(quán)分置改革，而引入的一種不增加即期二級市場擴容壓力的新證券發(fā)行方式。定向增發(fā)融資方式一經(jīng)進入市場，就得到了迅速認可，2006年～2015年，發(fā)行家數(shù)逐年遞增，已成為當前證券市場最主要的上市公司再融資方式。

數(shù)據(jù)來源：wind資訊

圖1 2006年～2014年上市公司定向增發(fā)規(guī)模及定向增發(fā)家數(shù)統(tǒng)計

從再融資出資方式劃分，主要有兩種方式，一種是貨幣資金出資，一種非貨幣資金出資。貨幣出資是當前定向增發(fā)出資的最主要方式；非貨幣資金出資一般為大股東以自有的企業(yè)資產(chǎn)出資，即采用定向增發(fā)與購買資產(chǎn)相結(jié)合的方式，將自有的企業(yè)股權(quán)直接折算為一定數(shù)量的上市公司股權(quán)注入上市公司，這類出資方式2014年以前相對較少，但近兩年在定向增發(fā)案例中占比快速增長，大有超越第一種出資方式占比的趨勢。

根據(jù)定向增發(fā)股份發(fā)行對象可以分為只向大股東（控股股東）發(fā)行的定向增發(fā)、只向外部機構(gòu)投資者發(fā)行的定向增發(fā)和同時向兩類投資者共同發(fā)行的定向增發(fā)三類。比較之下，有大股東參與的定向增發(fā)方案更容易提聚市場信心，更容易為中小投資者接受，尤其是大股東采用現(xiàn)金方式出資的定向增發(fā)方案，在二級市場引發(fā)的股價波動更為強烈。

二、上市公司定向增發(fā)方式再融資動因分析

根據(jù)wind資訊統(tǒng)計，2011年～2015年，上市公司采用公開股權(quán)發(fā)行方式再融資僅有22例，采用非公開定向增發(fā)方式的再融資案例為1931例，占全部增發(fā)案例的98.9%。之所以上市公司如此青睞定向增發(fā)，主要原因有以下幾點：

1.發(fā)行門檻低、費用低廉

根據(jù)證監(jiān)會2006年頒布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》及2007年頒布的《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》，與公開發(fā)行相比，上市公司采取非公開定向發(fā)行股票方式融資，由于特定人不同于社會公眾投資者，不需要監(jiān)管部門予以特殊保護，定向增發(fā)的條件可不受《公司法》關于三年連續(xù)盈利及發(fā)行時間間隔的限制，使得上市公司新股增發(fā)的門檻大大降低。如表1所列，即使上市公司凈資產(chǎn)為負數(shù)，只要找到出資方，即可進行定向增發(fā)，甚至可以在一年內(nèi)進行多次定向增發(fā)。

表1 2015年*ST類公司定向增發(fā)一覽

同時，相較公開發(fā)行，定向增發(fā)不需要券商承銷，發(fā)行費用大大降低，以2016年1月6日華僑城定向增發(fā)為例，相關各類費用僅占融資總額的1.26%，而2014年5月滄州大化的公開發(fā)行各類費用占融資總額的比例則高達10.61%，較低中間費用使得非公開發(fā)行的吸引力進一步增加。

2.快速提高每股資產(chǎn)凈值，降低估值水平

中小板、創(chuàng)業(yè)板被市場詬病最多的就是市盈率、市凈率過高，市盈率的改善需要提升業(yè)績，短期內(nèi)改善比較困難，而市凈率是股價與每股凈資產(chǎn)的比值，根據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第38條第1條“發(fā)行價格不低于定價基準日前二十個交易日公司股票均價的百分之九十”，多數(shù)公司定向增發(fā)價格遠高于增發(fā)前的每股凈值產(chǎn)，增發(fā)注入股份必然會對原有股份每股凈資產(chǎn)起到增厚的作用，雖然增厚每股凈資產(chǎn)的同時也會攤薄每股收益，但從二者變動幅度來看，每股凈資產(chǎn)變動幅度遠大于每股收益的變動幅度。

以萬達院線2015年12月25日的定向增發(fā)為例，發(fā)行總數(shù)為5429.49萬股，發(fā)行價格74.04元，定向增發(fā)前的股本為11.2億股，2015年三季報EPS為0.85元，BPS為4.22元，定向增發(fā)后EPS下降到0.8107元，下降幅度4.62%，BPS則上升到7.45元，上升幅度為76.5%。由此可見，定向增發(fā)對二級市場估值的影響不言而喻。