孫德河

摘要：定向增發(fā)是當(dāng)前市場上上市公司最重要融資手段，融資數(shù)量、融資規(guī)模逐年提升，2015年定向增發(fā)融資規(guī)模已超IPO融資規(guī)模，定向增發(fā)之所以受到上市公司、大股東及中小投資者追捧，主要在于定向增發(fā)可以快速改善上市公司財(cái)務(wù)狀況或?qū)崿F(xiàn)上市公司資產(chǎn)擴(kuò)張、引入戰(zhàn)略投資者、改善經(jīng)營治理結(jié)構(gòu)等多種目標(biāo)，大股東及參與股東則通過二級市場的財(cái)富放大效應(yīng)實(shí)現(xiàn)財(cái)富的快速增長。因?yàn)槎ㄏ蛟霭l(fā)導(dǎo)致上市公司未來業(yè)績預(yù)期的改變，從而引發(fā)股價(jià)短期劇烈波動，中小投資者因受益于股價(jià)短期的快速變化從而對定向增發(fā)公司追漲殺跌樂此不疲。然而，從長期的角度來看，定向增發(fā)未必帶來上市公司業(yè)績的長期增長。對于中小投資者的長期利益未來有利。

關(guān)鍵詞：再融資；定向增發(fā)；非公開發(fā)行；財(cái)富效應(yīng)

中圖分類號：830 文獻(xiàn)識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）002-0000-02

引言

中國證券市場經(jīng)歷了自2005年開始進(jìn)行的股權(quán)分置改革之后，一定程度上解決了上市公司大股東與中小股東之間流通權(quán)差異的問題，上市公司股改之后大股東可以通過二級市場進(jìn)行套現(xiàn)，大股東與中小股東之間的利益開始漸趨一致：即提高上市業(yè)績，從而實(shí)現(xiàn)股價(jià)上漲的要求。2006年5月中國證監(jiān)會頒布了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，確定了“上市公司發(fā)行證券，可以向特定對象公開發(fā)行，也可以向特定對象非公開發(fā)行”，之后上市公司采用非公司發(fā)行股份——即定向增發(fā)方式再融資的次數(shù)逐年增多，2014年、2015年更是成為國內(nèi)上市公司定向增發(fā)集中爆發(fā)的兩年，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2014年國內(nèi)上市公司定向增發(fā)次數(shù)473例，2015年則增長到830例。二級市場上，一旦上市公司公布定向增發(fā)方案則必然引起股價(jià)短期內(nèi)的大幅度波動，部分優(yōu)質(zhì)的定向增發(fā)方案甚至直接導(dǎo)致股價(jià)連續(xù)多個(gè)漲停。定向增發(fā)為何有如此快速的發(fā)展，投資者應(yīng)該注意哪些問題，本文在重點(diǎn)對上市公司定向增發(fā)的內(nèi)在動因進(jìn)行詳細(xì)分析研究的基礎(chǔ)上，導(dǎo)出各種定向增發(fā)方案對中小投資者的優(yōu)劣，進(jìn)而建議投資者該如何選擇定向增發(fā)公司獲得股市紅利。

一、定向增發(fā)概況

定向增發(fā)即非公開發(fā)行，指“上市公司采用非公開方式，向特定對象發(fā)行股票的行為”。 根據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定，發(fā)行對象不得超過10人，發(fā)行價(jià)不得低于公告前20個(gè)交易市價(jià)的90%，發(fā)行股份12個(gè)月內(nèi)（認(rèn)購后變成控股股東或擁有實(shí)際控制權(quán)的36個(gè)月內(nèi)）不得轉(zhuǎn)讓。定向增發(fā)是為適應(yīng)我國證券市場股權(quán)分置改革，而引入的一種不增加即期二級市場擴(kuò)容壓力的新證券發(fā)行方式。定向增發(fā)融資方式一經(jīng)進(jìn)入市場，就得到了迅速認(rèn)可，2006年～2015年，發(fā)行家數(shù)逐年遞增，已成為當(dāng)前證券市場最主要的上市公司再融資方式。

數(shù)據(jù)來源：wind資訊

圖1 2006年～2014年上市公司定向增發(fā)規(guī)模及定向增發(fā)家數(shù)統(tǒng)計(jì)

從再融資出資方式劃分，主要有兩種方式，一種是貨幣資金出資，一種非貨幣資金出資。貨幣出資是當(dāng)前定向增發(fā)出資的最主要方式；非貨幣資金出資一般為大股東以自有的企業(yè)資產(chǎn)出資，即采用定向增發(fā)與購買資產(chǎn)相結(jié)合的方式，將自有的企業(yè)股權(quán)直接折算為一定數(shù)量的上市公司股權(quán)注入上市公司，這類出資方式2014年以前相對較少，但近兩年在定向增發(fā)案例中占比快速增長，大有超越第一種出資方式占比的趨勢。

根據(jù)定向增發(fā)股份發(fā)行對象可以分為只向大股東（控股股東）發(fā)行的定向增發(fā)、只向外部機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行的定向增發(fā)和同時(shí)向兩類投資者共同發(fā)行的定向增發(fā)三類。比較之下，有大股東參與的定向增發(fā)方案更容易提聚市場信心，更容易為中小投資者接受，尤其是大股東采用現(xiàn)金方式出資的定向增發(fā)方案，在二級市場引發(fā)的股價(jià)波動更為強(qiáng)烈。

二、上市公司定向增發(fā)方式再融資動因分析

根據(jù)wind資訊統(tǒng)計(jì)，2011年～2015年，上市公司采用公開股權(quán)發(fā)行方式再融資僅有22例，采用非公開定向增發(fā)方式的再融資案例為1931例，占全部增發(fā)案例的98.9%。之所以上市公司如此青睞定向增發(fā)，主要原因有以下幾點(diǎn)：

1.發(fā)行門檻低、費(fèi)用低廉

根據(jù)證監(jiān)會2006年頒布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》及2007年頒布的《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》，與公開發(fā)行相比，上市公司采取非公開定向發(fā)行股票方式融資，由于特定人不同于社會公眾投資者，不需要監(jiān)管部門予以特殊保護(hù)，定向增發(fā)的條件可不受《公司法》關(guān)于三年連續(xù)盈利及發(fā)行時(shí)間間隔的限制，使得上市公司新股增發(fā)的門檻大大降低。如表1所列，即使上市公司凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)，只要找到出資方，即可進(jìn)行定向增發(fā)，甚至可以在一年內(nèi)進(jìn)行多次定向增發(fā)。

表1 2015年*ST類公司定向增發(fā)一覽

同時(shí)，相較公開發(fā)行，定向增發(fā)不需要券商承銷，發(fā)行費(fèi)用大大降低，以2016年1月6日華僑城定向增發(fā)為例，相關(guān)各類費(fèi)用僅占融資總額的1.26%，而2014年5月滄州大化的公開發(fā)行各類費(fèi)用占融資總額的比例則高達(dá)10.61%，較低中間費(fèi)用使得非公開發(fā)行的吸引力進(jìn)一步增加。

2.快速提高每股資產(chǎn)凈值，降低估值水平

中小板、創(chuàng)業(yè)板被市場詬病最多的就是市盈率、市凈率過高，市盈率的改善需要提升業(yè)績，短期內(nèi)改善比較困難，而市凈率是股價(jià)與每股凈資產(chǎn)的比值，根據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第38條第1條“發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日公司股票均價(jià)的百分之九十”，多數(shù)公司定向增發(fā)價(jià)格遠(yuǎn)高于增發(fā)前的每股凈值產(chǎn)，增發(fā)注入股份必然會對原有股份每股凈資產(chǎn)起到增厚的作用，雖然增厚每股凈資產(chǎn)的同時(shí)也會攤薄每股收益，但從二者變動幅度來看，每股凈資產(chǎn)變動幅度遠(yuǎn)大于每股收益的變動幅度。

以萬達(dá)院線2015年12月25日的定向增發(fā)為例，發(fā)行總數(shù)為5429.49萬股，發(fā)行價(jià)格74.04元，定向增發(fā)前的股本為11.2億股，2015年三季報(bào)EPS為0.85元，BPS為4.22元，定向增發(fā)后EPS下降到0.8107元，下降幅度4.62%，BPS則上升到7.45元，上升幅度為76.5%。由此可見，定向增發(fā)對二級市場估值的影響不言而喻。