摘 要 股權(quán)分置改革完成以來(lái)，定向增發(fā)成為了上市公司最為青睞的股權(quán)再融資方式，由于定向增發(fā)蓬勃發(fā)展而相關(guān)機(jī)制并不完善導(dǎo)致上市公司會(huì)計(jì)舞弊行為也不斷增多。大股東控制下的上市公司為了順利進(jìn)行定向增發(fā)和達(dá)到侵占中小股東利益的目的可能會(huì)利用會(huì)計(jì)舞弊來(lái)粉飾公司的信息。因此，本文探討了我國(guó)上市公司定向增發(fā)行為中的會(huì)計(jì)舞弊問(wèn)題，期望能為上市公司定向增發(fā)的制度完善提供參考價(jià)值。

關(guān)鍵詞 上市公司；定向增發(fā)；會(huì)計(jì)舞弊

Study on Accounting Fraud in Private Placement of Listed Companies in China

Chen Yingqian

（School of Accounting，Jiangxi University of Finance & Economics）

股權(quán)分置改革完成以來(lái)，定向增發(fā)成為了上市公司最為青睞的股權(quán)再融資方式，與其它股權(quán)再融資方式相比而言，定向增發(fā)具有其特有的優(yōu)勢(shì)，其中包括發(fā)行要求較低、程序更簡(jiǎn)單、耗用的成本較低等，而這些優(yōu)勢(shì)正是企業(yè)所偏好的。隨著越來(lái)越多的上市公司進(jìn)行定向增發(fā)，定向增發(fā)中存在的各種缺陷也開(kāi)始顯露出來(lái)正是基于定向增發(fā)蓬勃發(fā)展而相關(guān)機(jī)制并不完善的背景下，會(huì)計(jì)舞弊行為也不斷增多。大股東控制下的上市公司為了順利進(jìn)行定向增發(fā)和達(dá)到侵占中小股東利益的目的可能會(huì)利用會(huì)計(jì)舞弊來(lái)粉飾公司的信息。因此，本文探討了我國(guó)上市公司定向增發(fā)行為中的會(huì)計(jì)舞弊問(wèn)題，期望能為上市公司定向增發(fā)的制度完善提供參考價(jià)值。

一、我國(guó)上市公司定向增發(fā)行為中會(huì)計(jì)舞弊的動(dòng)因

1.保障定向增發(fā)的順利進(jìn)行

定向增發(fā)背景下，投資者可以用現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)股票，還可以使用權(quán)益、債權(quán)、固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等非現(xiàn)金資產(chǎn)來(lái)支付。而當(dāng)認(rèn)購(gòu)公司的營(yíng)利能力也較低，缺乏資金來(lái)認(rèn)購(gòu)公司定向增發(fā)的股票時(shí)，公司可能會(huì)通過(guò)低價(jià)向大股東轉(zhuǎn)讓優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、股權(quán)等方式來(lái)幫助大股東套利，從而獲得認(rèn)購(gòu)公司定向增發(fā)股票所需的資金。

雖然進(jìn)行定向增發(fā)的門(mén)檻較低，但也避免不了失敗的風(fēng)險(xiǎn)。由于定向增發(fā)股票的定價(jià)與認(rèn)購(gòu)期間股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)格相差較大，導(dǎo)致定向增發(fā)的對(duì)象長(zhǎng)時(shí)間未認(rèn)購(gòu)公司定向增發(fā)的股權(quán)，可能會(huì)使得定向增發(fā)計(jì)劃自動(dòng)失效。當(dāng)公司的定向增發(fā)案被批復(fù)后，因?yàn)楣景l(fā)生巨大虧損或者其他因素而使得股價(jià)有較大跌幅，股價(jià)遠(yuǎn)低于公司定向增發(fā)價(jià)格時(shí)，定向增發(fā)的預(yù)計(jì)認(rèn)購(gòu)股東可能會(huì)拒絕認(rèn)購(gòu)公司定向增發(fā)的股票，再加上認(rèn)購(gòu)有效期的因素，導(dǎo)致公司定向增發(fā)的失敗。這樣一來(lái)，公司為了避免定向增發(fā)后股價(jià)有較大降幅，可能用虛增收入等方式對(duì)公司利潤(rùn)進(jìn)行粉飾。

2.向大股東輸送利益

定向增發(fā)深受上市公司青睞的再融資方式，因?yàn)樗谄溥M(jìn)行的過(guò)程中將不同利益相關(guān)者的財(cái)富進(jìn)行了再分配，而財(cái)富的再分配結(jié)果會(huì)受到定向增發(fā)股票的定價(jià)的影響。在股權(quán)比較集中的上市公司，大股東有著絕對(duì)控制權(quán)力和信息優(yōu)勢(shì)，可以利用其對(duì)上市公司的控制權(quán)而將公司的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給自己。或者利用上市公司經(jīng)營(yíng)狀況的相關(guān)信息，在進(jìn)行定向增發(fā)之前抬高股價(jià)，從而以較高的價(jià)格將其持有的股票出售一部分，隨后操縱公司定向增發(fā)的價(jià)格，使其控制在較低的水平，低價(jià)購(gòu)入公司定向增發(fā)的股票。大股東從售出的高價(jià)和購(gòu)入的低價(jià)之間的差價(jià)獲得了套利。

在我國(guó)現(xiàn)有的資本市場(chǎng)中，定向增發(fā)這把保護(hù)傘為上市公司大股東侵占中小股東利益提供了更多便利。并且利用定向增發(fā)的方式侵占中小股東的行為也具有一定的普遍性，大股東向自己進(jìn)行利益輸送的行為有可能沒(méi)有觸犯我國(guó)的相關(guān)法律，但是這種行為卻大大損害了中小股東的利益，對(duì)公司的長(zhǎng)期發(fā)展產(chǎn)生不利影響。

3.促使公司股價(jià)提高

從短期來(lái)看，上市公司進(jìn)行定向增發(fā)帶來(lái)了正的財(cái)富效應(yīng)，而宣告公開(kāi)增發(fā)新股份卻會(huì)在短期內(nèi)帶來(lái)負(fù)的財(cái)富效應(yīng)。從長(zhǎng)期來(lái)看，定向增發(fā)使能夠使股東有著正的超額收益率，在公開(kāi)增發(fā)新股的情況下，上市公司在公開(kāi)增發(fā)新股后的1-3 年內(nèi)，股東能夠獲得的長(zhǎng)期超額收益率為負(fù)；在定向增發(fā)情況下，公司發(fā)行新股后兩年中，股東能夠獲得的長(zhǎng)期超額收益率均為正，這也證明利用定向增發(fā)來(lái)進(jìn)行再融資能夠使投資者的長(zhǎng)期財(cái)富得到保護(hù)。

定向增發(fā)的發(fā)行價(jià)格對(duì)投資者判斷公司價(jià)值有一定的影響，一般來(lái)說(shuō)，定向增發(fā)的定價(jià)會(huì)被市場(chǎng)認(rèn)為是產(chǎn)業(yè)資本認(rèn)可的公司的價(jià)值下限。而目前對(duì)于中小投資者來(lái)說(shuō)，定向增發(fā)的價(jià)格確定是有利的，所以，定向增發(fā)價(jià)格可能成為在二級(jí)市場(chǎng)的“價(jià)格底線(xiàn)”信號(hào)。當(dāng)公司股價(jià)低于這個(gè)“價(jià)格底線(xiàn)”時(shí)，投資者可能會(huì)認(rèn)為公司價(jià)值被低估，從而大量買(mǎi)入公司股票，促使公司的股價(jià)上升。而公司為了進(jìn)步一步促使股價(jià)的上漲，可能會(huì)選擇發(fā)布經(jīng)過(guò)精心粉飾的財(cái)務(wù)報(bào)告，讓投資者認(rèn)為公司的股價(jià)被低估。

二、我國(guó)上市公司定向增發(fā)行為中會(huì)計(jì)舞弊的手段

1.利用不當(dāng)方式低估資產(chǎn)

在企業(yè)進(jìn)行交易時(shí)，交易雙方之間也存在著信息不對(duì)稱(chēng)，因此，交易雙方對(duì)交易的資產(chǎn)或者股權(quán)的估價(jià)也會(huì)存在較大的差異。在企業(yè)交易過(guò)程中，由于雙方所掌握的信息具有不完全對(duì)稱(chēng)性，對(duì)于同一項(xiàng)資產(chǎn)，雙方的估價(jià)存在較大的差異。一般情況下，出讓資產(chǎn)方希望獲得更高的轉(zhuǎn)讓價(jià)，而受讓方卻希望能夠以最低的成本收購(gòu)該項(xiàng)資產(chǎn)，在這種情況下，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)應(yīng)該作為獨(dú)立的第三方來(lái)對(duì)轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)作出公允的評(píng)估。在評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值時(shí)，資產(chǎn)的價(jià)值需要根據(jù)其功能、狀態(tài)、評(píng)估時(shí)所處的條件以及評(píng)估所使用的方式來(lái)確定，因此資產(chǎn)評(píng)估的結(jié)果有著較大的可操縱性。

由于上市公司存在嚴(yán)重的管理層內(nèi)部人控制現(xiàn)象，公司的控制權(quán)高度集中在管理層，上市公司的管理層有可能會(huì)來(lái)操縱交易資產(chǎn)的定價(jià)。一般情況下，上市公司對(duì)資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果進(jìn)行操控是為了達(dá)到向大股東輸送利益的目的，而這往往需要借助資產(chǎn)重組來(lái)達(dá)到。資產(chǎn)重組通常包括資產(chǎn)置換、轉(zhuǎn)讓股權(quán)、資產(chǎn)剝離等，而這些都需要通過(guò)資產(chǎn)評(píng)估來(lái)確定其價(jià)格。在資產(chǎn)重組中往往會(huì)涉及到上市公司的非公允關(guān)聯(lián)交易，大股東利用其控制地位，操縱交易資產(chǎn)的評(píng)估結(jié)果，達(dá)到以較低價(jià)格將上市公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給大股東的目的。

而在大股東沒(méi)有足夠資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)企業(yè)定向增發(fā)的股票時(shí)，上市公司為了成功利用定向增發(fā)再融資，可能會(huì)選擇低價(jià)轉(zhuǎn)讓優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、股權(quán)等給大股東，大股東對(duì)這部分資產(chǎn)進(jìn)行套現(xiàn)后，轉(zhuǎn)而利用這部分現(xiàn)金來(lái)認(rèn)購(gòu)企業(yè)定向增發(fā)的股票。

2.通過(guò)非營(yíng)業(yè)活動(dòng)操縱利潤(rùn)

非經(jīng)營(yíng)性損益通常是指資產(chǎn)減值、公允價(jià)值變動(dòng)、借款費(fèi)用、債務(wù)重組、政府補(bǔ)貼等，而對(duì)經(jīng)營(yíng)性損益的判斷和處理需要具備一定的職業(yè)判斷力，因此上市公司會(huì)利用非營(yíng)業(yè)活動(dòng)來(lái)進(jìn)行利潤(rùn)操縱。

我國(guó)上市公司進(jìn)行定向增發(fā)的門(mén)檻較低，沒(méi)有像公開(kāi)增發(fā)以及配股一樣對(duì)上市公司有著較為嚴(yán)格的盈利條件要求，上市公司的大股東看起來(lái)并沒(méi)有對(duì)公司進(jìn)行利潤(rùn)操縱的動(dòng)機(jī)。但是，大股東在上市公司有著絕對(duì)的控制權(quán)，公司是在大股東的控制下進(jìn)行融資。為了最大化自身的利益，大股東可能會(huì)利用利潤(rùn)操縱或進(jìn)行不當(dāng)會(huì)計(jì)政策變更等會(huì)計(jì)舞弊的方式來(lái)左右公司的業(yè)績(jī)，達(dá)到影響定向增發(fā)定價(jià)以及保證增發(fā)過(guò)程中股價(jià)相對(duì)穩(wěn)定的目的。上市公司進(jìn)行定向增發(fā)的對(duì)象一般是公司大股東或者機(jī)構(gòu)投資者，針對(duì)不同的對(duì)象來(lái)進(jìn)行定向增發(fā)，公司定向增發(fā)的定價(jià)會(huì)可能會(huì)有不同，但是無(wú)論公司如何進(jìn)行定價(jià)，其目的都是為大股東帶來(lái)更多的利益。當(dāng)公司向機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行定向增發(fā)時(shí)，其目的是獲得更多的資金，因此公司在定向增發(fā)前會(huì)對(duì)公司的利潤(rùn)進(jìn)行粉飾，使公司的業(yè)績(jī)提高，促使公司的股價(jià)上升，從而使定向增發(fā)定價(jià)也增高。由于定向增發(fā)的新股的價(jià)格較高，上市公司通過(guò)定向增發(fā)獲得了更多的資金，公司的凈資產(chǎn)也得到了相應(yīng)的增加，增大了屬于大股東的利益。當(dāng)上市公司向其大股東進(jìn)行定向增發(fā)時(shí)，大股東為了以最低的成本獲得公司定向增發(fā)的股票，會(huì)在定向增發(fā)前對(duì)公司的利潤(rùn)進(jìn)行負(fù)的管理，使公司的業(yè)績(jī)降低，從而降低定向增發(fā)股票的價(jià)格。大股東因此能夠以最低的價(jià)格獲得定額的股票，這樣使得大股東擁有的股份更多，對(duì)上市公司的控制力也得到增加。同時(shí)，當(dāng)認(rèn)購(gòu)的股票經(jīng)過(guò)了3年的禁售期，大股東也可以通過(guò)出售股票來(lái)獲得更多的利益。

無(wú)論上市公司進(jìn)行定向增發(fā)的對(duì)象是誰(shuí)，公司的大股東都有動(dòng)機(jī)以及能力在定向增發(fā)前對(duì)公司的利潤(rùn)進(jìn)行操作，從而獲得更多的利益。

3.改變所募資金的使用方向

我國(guó)上市公司長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)投資項(xiàng)目的可行性研究較少，經(jīng)常在籌集資金后發(fā)現(xiàn)準(zhǔn)備投資的項(xiàng)目并不能帶來(lái)可觀的收益，從而導(dǎo)致頻繁更變籌集到的資金的投資方向或者閑置籌集到的資金，有的公司甚至為了通過(guò)融資獲得更多的資金，而隨意拼湊收益較低的項(xiàng)目，有著明顯的圈錢(qián)的意圖。

許多上市公司并不會(huì)根據(jù)其投資實(shí)際需要的資金量來(lái)進(jìn)行融資，而是按照相關(guān)政策所規(guī)定的融資上限來(lái)確定再融資的金額。這樣使上市公司在制定再融資方案時(shí)將籌集到盡可能多資金作為其重要目標(biāo)，而實(shí)際上，企業(yè)再融資籌集到的資金會(huì)超過(guò)其實(shí)際需要的額度，這樣會(huì)造成融資到的資金的利用率低下。當(dāng)上市公司通過(guò)定向增發(fā)等方式來(lái)融資只是出于圈錢(qián)的目的，不是因?yàn)橛休^好的投資方案時(shí)，容易使公司的資產(chǎn)負(fù)債率較高，而股本的大量增加，也會(huì)增加股利的支付量，加大公司的長(zhǎng)期壓力，更嚴(yán)重時(shí)會(huì)對(duì)公司的正常經(jīng)營(yíng)造成影響?！渡鲜泄拘鹿砂l(fā)行管理辦法》第十一條也將上市公司前次募集資金的使用情況作為公司能否獲得再融資資格的關(guān)注重點(diǎn)。

公司在發(fā)布定向增發(fā)議案時(shí)，會(huì)陳述所募集到的資金的預(yù)計(jì)使用方案。通過(guò)分析公司對(duì)募集到的資金流的用途，可以預(yù)計(jì)公司下一步的發(fā)展戰(zhàn)略，這有利于定向增發(fā)對(duì)象決定是否認(rèn)購(gòu)公司定向增發(fā)的股票。當(dāng)定向增發(fā)對(duì)象認(rèn)為公司預(yù)計(jì)的資金使用用途符合其對(duì)公司的預(yù)期時(shí)，會(huì)更愿意認(rèn)購(gòu)公司定向增發(fā)的股票。而當(dāng)實(shí)際募集到的資金的用途與公司定向增發(fā)前預(yù)計(jì)的使用方向不一樣時(shí)，對(duì)認(rèn)購(gòu)股東來(lái)說(shuō)也是一種欺騙舞弊行為，這也會(huì)影響認(rèn)購(gòu)股東對(duì)公司的信任，甚至可能導(dǎo)致大股東拋售公司股票，造成公司股價(jià)較大的波動(dòng)。

三、我國(guó)上市公司定向增發(fā)行為中會(huì)計(jì)舞弊的后果

1.影響公司的定向增發(fā)的進(jìn)程

定向增發(fā)獲得的資金或者資產(chǎn)并非是付給原先股東的對(duì)價(jià)，而是直接補(bǔ)充了上市公司的現(xiàn)金或是為企業(yè)提供了所需的資產(chǎn)，這樣就直接增加了上市公司的資產(chǎn)。而公司可能急需這部分資來(lái)進(jìn)行投資，公司可能由于未能及時(shí)籌集到所需資產(chǎn)，面臨錯(cuò)失投資良機(jī)或者不能及時(shí)償還負(fù)債使公司面臨破產(chǎn)清償風(fēng)險(xiǎn)，這些對(duì)企業(yè)而言，都是有著不利影響。

2.導(dǎo)致公司股價(jià)波動(dòng)

有著會(huì)計(jì)舞弊行為的公司常常具有欺騙性，使公司的利益相關(guān)者相信其通過(guò)公司的財(cái)務(wù)報(bào)告等獲取到的公司相關(guān)信息，這些信息往往顯示公司有著較好的盈利能力，財(cái)務(wù)狀況良好，但是實(shí)際上公司可能處于財(cái)務(wù)困境。當(dāng)公司的舞弊行為被揭發(fā)，可能引起破產(chǎn)重組等惡性事件，使股價(jià)下跌、債務(wù)無(wú)法償還，投資者和債權(quán)人蒙受損失。

當(dāng)小股東和利益相關(guān)者得知企業(yè)在定向增發(fā)中有著會(huì)計(jì)舞弊的行為，會(huì)對(duì)企業(yè)的信譽(yù)及其提供的其他信息產(chǎn)生質(zhì)疑。而公司在定向增發(fā)中進(jìn)行會(huì)計(jì)舞弊時(shí)，有一大部分原因是想向大股東輸送利益，這使沒(méi)有獲得認(rèn)購(gòu)新股資格的中小股東的利益受到侵害，影響投資者對(duì)公司股票的信心。投資者對(duì)公司股票失去信心時(shí)，很有可能將手中的股票全部拋出，這可能導(dǎo)致公司股價(jià)受到大幅度波動(dòng)。

3.阻礙公司未來(lái)再融資計(jì)劃的實(shí)施

在2006年證監(jiān)會(huì)推出的《再融資管理辦法》中，對(duì)于非公開(kāi)發(fā)行的規(guī)定，除了上文提到的發(fā)行對(duì)象不得超過(guò)10人，發(fā)行價(jià)不得低于市價(jià)的90%，發(fā)行股份12個(gè)月內(nèi)（大股東認(rèn)購(gòu)的為36個(gè)月）不得轉(zhuǎn)讓外，還規(guī)定上市公司及其高管不得有違規(guī)行為。當(dāng)公司在定向增發(fā)的過(guò)程中涉及到會(huì)計(jì)舞弊行為時(shí)，公司的定向增發(fā)方案有可能會(huì)被證監(jiān)會(huì)拒絕。而以后定向增發(fā)的潛在認(rèn)購(gòu)者也有可能因?yàn)楣镜臅?huì)計(jì)舞弊而對(duì)公司失去信心，不對(duì)公司定向增發(fā)的股票進(jìn)行認(rèn)購(gòu)，導(dǎo)致公司定向增發(fā)方案的失敗。

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作者簡(jiǎn)介：

陳穎倩：女，江西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院。研究方向：財(cái)務(wù)管理與會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)。