周東霞

摘 要：房地產(chǎn)業(yè)在三大行業(yè)當(dāng)中屬于定向增發(fā)次數(shù)最多的行業(yè)，其增發(fā)就達(dá)到了92次，由于其他二大行業(yè)：制造業(yè)門類繁多、行業(yè)極其細(xì)分，均處于不同的標(biāo)準(zhǔn)體系，金融業(yè)則屬于特殊行業(yè)，普遍性研究并不適用于上述二者。作為最接近民生的行業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)是最實(shí)際的。故將房地產(chǎn)行業(yè)作為主要的研究對(duì)象，研究其定向增發(fā)對(duì)股票價(jià)格的影響。

將2009年至2014年滬深兩市已經(jīng)實(shí)施定向增發(fā)的房地產(chǎn)上市公司當(dāng)作重點(diǎn)對(duì)象研究進(jìn)行研究，并選擇購買并持有異常收益率法和采用事件研究法對(duì)這些上市公司的股價(jià)進(jìn)行分析，從而得到股價(jià)在短期或長(zhǎng)期的影響情況。

關(guān)鍵詞：定向增發(fā)；上市公司；股票價(jià)格；房地產(chǎn)企業(yè)

中圖分類號(hào)：F83

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2016.08.052

1 引言

定向增發(fā)指的是公司中少數(shù)投資者進(jìn)行的非公開性投資行為，定向而特殊的投資者選擇是其特有的特點(diǎn)。在企業(yè)中，這種增發(fā)方式十分常見和普遍。這種增發(fā)方式自有其特殊性，若新股發(fā)放，只有使用這種方式的前提下才有鎖定期。一般的股份發(fā)型普遍不存在禁售期，但是從股市經(jīng)驗(yàn)看來，禁售期的存在不僅可以提高長(zhǎng)期收益，還可以從另一方面為股民和投資者的心理產(chǎn)生積極影響以及激勵(lì)作用。

不過，由我國現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)情況看來，整體條件尚不完備，作為一種融資的重點(diǎn)渠道，企業(yè)構(gòu)成與規(guī)模、資產(chǎn)總量與投資方向等在定向增發(fā)發(fā)行后，均可能發(fā)生較大變化，進(jìn)而對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響，從而對(duì)上市公司的股票價(jià)格產(chǎn)生波動(dòng)。但是研究者關(guān)于上市企業(yè)定向增發(fā)的研究結(jié)論也并不一致，一般情況下，定向增發(fā)被當(dāng)作融資的手段，但是在現(xiàn)在的金融市場(chǎng)上，定向增發(fā)的地位逐漸被提高，它所能發(fā)揮的功用也慢慢多樣化起來。無論是股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化或是整改公司管理制度，定向增發(fā)功能都作出了其不可磨滅的貢獻(xiàn)，為公司利益的獲得提供了廣闊的空間。

2 中國A股市場(chǎng)定向增發(fā)現(xiàn)狀與特征

2.1 我國A股市場(chǎng)定向增發(fā)的背景

2006年，證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司證券發(fā)行管理方法》概括性地描述了國內(nèi)非公開定向發(fā)行制度的發(fā)展歷程：在1994年7月1日公司法實(shí)施以前為起步階段。從1994年7月1日開始實(shí)施《公司法》起，到2006年1月1日新公司法、新證券法的出臺(tái)都屬于發(fā)展初期，國內(nèi)的股票市場(chǎng)也是在此時(shí)期開始的大躍進(jìn)，資本受到市場(chǎng)的追捧，在這一時(shí)期，對(duì)各類金融企業(yè)在監(jiān)管部門規(guī)范引導(dǎo)下具有融資便利特點(diǎn)的非公開定向發(fā)行的要求也與以前大有不同了，更加嚴(yán)格了?？傮w說來，我國上市公司定向增發(fā)具有以下特征：

第一，新股的增發(fā)壁壘少。立足于盈利需求分析，定向增發(fā)的門檻和壁壘較低，而增發(fā)新股的要求則是最高的。增發(fā)新股和相關(guān)公司的債券只要是可轉(zhuǎn)換性質(zhì)的，都會(huì)規(guī)定公司在三個(gè)年度之內(nèi)擁有百分之六以上的平均資產(chǎn)收益率，甚至可轉(zhuǎn)換債券的要求還要高于增發(fā)新股。他們的要求是三個(gè)會(huì)計(jì)年度之內(nèi)產(chǎn)出的可分配利潤(rùn)應(yīng)多于全年債券利息的一半。

第二，定向增發(fā)具備審批簡(jiǎn)單，程序簡(jiǎn)潔的特點(diǎn)。公開發(fā)行債券的融資機(jī)構(gòu)運(yùn)行時(shí)需要多道審批程序，成功率低，花費(fèi)金額高昂，十分不便。但是定向增發(fā)面向的對(duì)象是特定的股東、公司或是個(gè)人，其籌集資金的對(duì)象不會(huì)多于十人，工作對(duì)象減少，程序簡(jiǎn)單明了，就會(huì)給融資工作帶來明顯的便利。所以說，定向增發(fā)對(duì)于上市公司的優(yōu)勢(shì)就逐漸顯露了出來。資金的有效節(jié)約使越來越多的上市公司傾向于選擇定向增發(fā)，承銷成本的節(jié)約也為上市公司帶來了可觀的利益。

第三，收購資產(chǎn)是大多數(shù)上市公司的目的，而收購對(duì)象則是多數(shù)集團(tuán)公司。定向增發(fā)的渠道之一就是股東利用現(xiàn)有資產(chǎn)換取股權(quán)，之后上市公司將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)引入。在現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)背景下，上市公司的工作也更加復(fù)雜，他們通過增發(fā)等融資手段發(fā)展公司內(nèi)部實(shí)力，股東資產(chǎn)被大力收購。

2.2 我國A股市場(chǎng)定向增發(fā)的行業(yè)分布現(xiàn)狀

傳統(tǒng)性行業(yè)為第一首選的行業(yè)。當(dāng)中的制造業(yè)選擇定向增發(fā)的就占到了一半，汽車制造類、金屬非金屬類以及石油化學(xué)二級(jí)子行業(yè)也是當(dāng)中的佼佼者；剩下的公司中，位于金融保險(xiǎn)業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)類的公司選擇定向增發(fā)者的數(shù)量較多，于是我們可以知道制造業(yè)、金融保險(xiǎn)類、房地產(chǎn)業(yè)組成了定向增發(fā)的三大行業(yè)。由于制造業(yè)具有較多的門類、細(xì)分的子行業(yè)也較多，沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，故處于第一的位置。因?yàn)榻鹑跇I(yè)本身具有特殊性，且從業(yè)者進(jìn)行投資都較為理性，因而難以展開普遍性的研究，但是房地產(chǎn)行業(yè)就完全不同，畢竟這是一個(gè)離民生最近的行業(yè)，其實(shí)特性易于理解，因此，本文選擇房地產(chǎn)行業(yè)為研究對(duì)象。

2.3 我國A股市場(chǎng)定向增發(fā)的定價(jià)方式

《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》中明確指出，考慮到融資環(huán)境的不同，應(yīng)推出兩種不同的定價(jià)渠道：

第一種，價(jià)格應(yīng)該通過上市公司所建立的董事委員會(huì)議才能加以指定，通過股票決議后方能生效。細(xì)則明確規(guī)定，股份在認(rèn)購之后不得立刻轉(zhuǎn)讓，只能在三年之后作出轉(zhuǎn)讓；具體發(fā)行對(duì)象和其認(rèn)購價(jià)格應(yīng)取得股東大會(huì)的批準(zhǔn)并且由上市公司的非公開發(fā)行股票會(huì)議決定。具體發(fā)行對(duì)象如下：（1）上市公司控股股東及相關(guān)股東；（2）通過認(rèn)購股份的投資者將取得公司實(shí)際控制權(quán)；（3）經(jīng)董事會(huì)商討后決定引入的國內(nèi)外合作伙伴和投資者。

第二種，在確定發(fā)行價(jià)格和目標(biāo)之前應(yīng)進(jìn)行價(jià)格競(jìng)拍之后才能決定。若發(fā)行對(duì)象不屬于細(xì)則中第九規(guī)定的，相關(guān)公司就必須經(jīng)過競(jìng)價(jià)后才能確定發(fā)行對(duì)象和價(jià)格。發(fā)行對(duì)象擁有的股份只能在一年后轉(zhuǎn)讓。綜上所述，細(xì)則中提到的發(fā)行辦法和管理細(xì)則都比舊有的管理辦法更加完備。

2.4 我國A股市場(chǎng)定向增發(fā)的變動(dòng)趨勢(shì)

2006年，《上市公司證券發(fā)行管理辦法》被頒布。隨著《辦法》的頒布，定向增發(fā)這種方式在我國的融資市場(chǎng)中越來越受歡迎并被許多投資者所接受，在上市公司之間變得炙手可熱。在2007年，這種增發(fā)方式的受歡迎程度達(dá)到了前所未有的頂峰，但是到了年末，定向增發(fā)公司漸漸失去了熱度，經(jīng)營(yíng)者數(shù)量也開始下降。對(duì)于這種低迷情況，筆者立足實(shí)際，對(duì)金融市場(chǎng)進(jìn)行了仔細(xì)的分析研究，總結(jié)出以下原因：2006年年初，定向增發(fā)剛剛興起，比較低的進(jìn)入要求讓參與者如過江之鯽，許多融資公司抓住這個(gè)機(jī)會(huì)，參與投資和融資行為的公司越來越多。但是行業(yè)內(nèi)有關(guān)人士卻表示，雖然定向融資門檻低、鎖定期長(zhǎng)，對(duì)于市場(chǎng)的平穩(wěn)發(fā)展有著積極的作用，但是從某一種程度來說也加速了市場(chǎng)資金分流。而且，奢望有十全十美的融資方法也是不明智的。例如定向增發(fā)方式雖好，但是定價(jià)的基準(zhǔn)日并不明朗，需要小心防范企業(yè)獨(dú)立操縱，發(fā)行自由度過高的行為。為了防止內(nèi)幕交易，杜絕利益輸送等問題，《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》于2007年9月份被頒布，在《細(xì)則》中明確指出了定向增發(fā)所需注意的各類問題，并引入了與之相關(guān)的具體規(guī)范。競(jìng)價(jià)機(jī)制的審核管理也更加嚴(yán)格，公司若想要對(duì)融資行為進(jìn)行放水和舞弊就變得更加艱難了。在另一方面來說，這也是資本市場(chǎng)預(yù)期改變?cè)斐傻摹?

3 定向增發(fā)對(duì)我國A股上市公司股價(jià)影響的實(shí)證研究

3.1 不同類型定向增發(fā)的股價(jià)效應(yīng)

采用購買持有異常收益率形式來核算股票長(zhǎng)期異常收益率是為了準(zhǔn)確的將時(shí)間效應(yīng)對(duì)收益率的影響考慮在定向增發(fā)的長(zhǎng)期效應(yīng)考察之內(nèi)。房地產(chǎn)行業(yè)為我們研究對(duì)象的情況下，選擇對(duì)照組公司使用的方法如下。第一種方法選用市值大小作為標(biāo)準(zhǔn)，而公司規(guī)模大小作為需要考慮的因素之一，選擇同行業(yè)市值略大于增發(fā)組的上市公司為參照，并考慮到增發(fā)后擴(kuò)大了原增發(fā)組上市公司的規(guī)模；第二種方法將市場(chǎng)收益率作為對(duì)照基準(zhǔn)，在上市公司增發(fā)后，便采用同時(shí)期對(duì)應(yīng)月份的滬市（深市）的綜合指數(shù)月收益率。各項(xiàng)數(shù)據(jù)由國泰安數(shù)據(jù)庫提供。

3.2 回歸分析

我們使用SPSS軟件對(duì)截面回歸進(jìn)行分析，其中多重共線性造成的影響較小，最終在10%顯著水平下表現(xiàn)出顯著5個(gè)變量為：

（1）顯著性最高的是發(fā)行折價(jià)率，由于其負(fù)的系數(shù)，因此發(fā)行折價(jià)率與股價(jià)變動(dòng)的相關(guān)性為負(fù)，這與公司質(zhì)量理論預(yù)期相符合。

（2）盡管在股權(quán)集中度指標(biāo)增發(fā)后第一大持股比例表現(xiàn)出了明顯的在5%的置信水平，卻仍然是負(fù)的系數(shù)，這與公司監(jiān)管效應(yīng)假說并不符合，然而卻吻合于塹壕效應(yīng)的假說，在大股東為獲得較大的控制權(quán)采取對(duì)中小股東利益的侵吞和掠奪其私有收益表現(xiàn)十分的明顯。

（3）信息不對(duì)稱假說在公司規(guī)模5%置信水平下呈現(xiàn)出顯著性的情況下被充分證明是對(duì)的。

（4）公司規(guī)模大小與異常收益率的相關(guān)關(guān)系為負(fù)。

（5）在5%置信水平下，賬面市值比呈現(xiàn)出顯著性，正系數(shù)，這與投資機(jī)會(huì)假說相符合。

3.3 方差分析

長(zhǎng)期效應(yīng)分析結(jié)果可知在百分之五的顯著水平中有四個(gè)變量十分的亮眼。當(dāng)達(dá)到百分之一的顯著水平時(shí)，賬面市值比就非常活躍了，這與投資機(jī)會(huì)假說的理論相符合，換句話說，一般情況下房地產(chǎn)業(yè)公司實(shí)施定向增發(fā)就預(yù)示著公司具有良好的發(fā)展前景，由于房地產(chǎn)行業(yè)具有高風(fēng)險(xiǎn)高投入的性質(zhì)，采用定向增發(fā)的形式在很大一定的程度上為公司發(fā)展打開了新的局面，若賬面市值比較高，則說明上市公司將擁有越多的投資機(jī)會(huì)，這與投資機(jī)會(huì)假說具有一致性。

而凈資產(chǎn)收益率作為上市公司盈利能力的指標(biāo)與收益率呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)性，上市公司的盈利能力經(jīng)過增發(fā)的舉措顯然會(huì)提高不少，而上升的股價(jià)就很好的體現(xiàn)了這一點(diǎn)。在長(zhǎng)期的回歸分析中，其余的變量按照顯著性水平5%的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)具有顯著性。而其中的市場(chǎng)的影響因素與短期相同，表明市場(chǎng)環(huán)境與定向增發(fā)中股價(jià)的后續(xù)變動(dòng)并不一定相關(guān)，股價(jià)在定向增發(fā)后具有多少反映還與上市公司的基本面相關(guān)。站在公司規(guī)模的角度看，雖與理論預(yù)測(cè)的結(jié)果相同，相關(guān)性為負(fù)，換句話說，投資的不確定性會(huì)隨著公司規(guī)模的增大而變高，然而并沒有通過顯著性檢驗(yàn)證明，因此，影響屬于顯著性并不成立，故并不能證明信息不對(duì)稱假說的正確性。

4 后續(xù)研究的合理建議

本文提出以下建議希望能夠發(fā)揮一點(diǎn)效用，首先，強(qiáng)化對(duì)上市公司定向增發(fā)行為的監(jiān)督力度；其次，應(yīng)以改善公司的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)狀為目的實(shí)施定向增發(fā)，而不是以圈錢為目的而為之，穩(wěn)扎穩(wěn)打的開展和落實(shí)融資項(xiàng)目；最后，投資者對(duì)增發(fā)公司內(nèi)在價(jià)值的分析應(yīng)十分理性，尤其需要注意的是在對(duì)投資對(duì)象現(xiàn)狀與未來前景的分析之后再?zèng)Q定是否參與其中，杜絕盲目投資的行為發(fā)生。

5 結(jié)束語

綜上所述，從短期效果來看，房地產(chǎn)公司上市之后的效用明顯為積極的。增發(fā)過程中的資金使用、折扣率以及公司市值都會(huì)在不同程度上影響短期股價(jià)。這也恰好用實(shí)際經(jīng)驗(yàn)和理論解釋了投機(jī)假說和公司質(zhì)量假說。當(dāng)然，在增發(fā)后的短暫時(shí)間中，小股東的利益也有可能被侵占，監(jiān)督功能也許會(huì)很難在短時(shí)間內(nèi)建立起來。長(zhǎng)期看來，隨著股票價(jià)格的不斷增高，監(jiān)督效應(yīng)與投資機(jī)會(huì)的假說仍然存在，增發(fā)前良好運(yùn)行的公司的股價(jià)在增發(fā)后的長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)股價(jià)還會(huì)繼續(xù)增加。不管是短期還是長(zhǎng)期，在增發(fā)之后都具有十分明顯的正收益率，定向增發(fā)也就有了充足的理由為上市房地產(chǎn)公司實(shí)現(xiàn)再融資，當(dāng)然，在過程中必須注意到公司基本面與收益率之間的內(nèi)在關(guān)系。

參考文獻(xiàn)

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