夏鑫　陰越棟　路雅晴　周春紅

【摘 要】 自2006年定向增發(fā)實(shí)施以來(lái)，定向增發(fā)的效果及其對(duì)公司價(jià)值和相關(guān)者利益的影響成為學(xué)術(shù)界的研究熱點(diǎn)。文章以2010—2015年已實(shí)施定向增發(fā)的上市公司為樣本，采用實(shí)證研究方法探索公司的政治關(guān)聯(lián)對(duì)定向增發(fā)的募集資金數(shù)量和折價(jià)率的影響，以期為規(guī)范定向增發(fā)實(shí)踐提供借鑒。結(jié)果表明公司政治關(guān)聯(lián)與定向增發(fā)的募集資金數(shù)量存在正相關(guān)關(guān)系，而且可能存在大股東利用關(guān)聯(lián)方對(duì)企業(yè)進(jìn)行“隧道挖掘”的行為；政治關(guān)聯(lián)與定向增發(fā)折價(jià)率并不存在顯著關(guān)系，但在進(jìn)一步區(qū)分政治關(guān)聯(lián)的代理變量即控制人類(lèi)型后發(fā)現(xiàn)，國(guó)資委控制企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)與定向增發(fā)折價(jià)率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】 上市公司； 定向增發(fā)； 政治關(guān)聯(lián)

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F275.5 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2016）23-0028-06

一、引言

定向增發(fā)是一種通過(guò)對(duì)特定對(duì)象發(fā)行新股進(jìn)行再融資的方式，在美國(guó)、歐盟、日本等國(guó)家和地區(qū)，與之類(lèi)似的私募發(fā)行已成為股權(quán)再融資的主要渠道。定向增發(fā)的主要?jiǎng)訖C(jī)包括：公司股票價(jià)格被市場(chǎng)高估時(shí)的逆向選擇[ 1 ]；基于信息不對(duì)稱理論向市場(chǎng)投資者發(fā)出公司價(jià)值被低估的信號(hào)[ 2 ]；基于監(jiān)督假說(shuō)降低代理成本和提高監(jiān)督效果[ 3 ]；基于限期流動(dòng)性補(bǔ)償假說(shuō)發(fā)行公司給予認(rèn)購(gòu)者一定的折扣[ 4 ]；基于防御性假說(shuō)管理層鞏固控制權(quán)[ 5 ]。在中國(guó)，定向增發(fā)成為繼最初配股、公開(kāi)增發(fā)后國(guó)內(nèi)公司再融資的主要方式。定向增發(fā)有廣義與狹義之分，《上市公司證券發(fā)行管理辦法》將定向增發(fā)定義為上市公司向特定對(duì)象發(fā)行股票的行為，即指狹義的定向增發(fā)。

定向增發(fā)為公司再融資提供了更多渠道，雖然《上市公司證券發(fā)行管理辦法》對(duì)其所設(shè)門(mén)檻相對(duì)較低，但定向增發(fā)在實(shí)踐中出現(xiàn)了折價(jià)率偏高、大股東財(cái)富轉(zhuǎn)移等負(fù)面效應(yīng)。充分挖掘定向增發(fā)的影響因素，規(guī)范定向增發(fā)實(shí)踐，是目前理論與實(shí)務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。現(xiàn)有文獻(xiàn)基于定價(jià)基準(zhǔn)日選擇、認(rèn)購(gòu)者認(rèn)購(gòu)方式、盈余管理等對(duì)定向增發(fā)的影響進(jìn)行了較多深入的分析與研究，但鮮有文獻(xiàn)探討公司政治關(guān)聯(lián)對(duì)定向增發(fā)的影響。然而，在國(guó)企特征比較明顯的中國(guó)資本市場(chǎng)，政治關(guān)聯(lián)是影響定向增發(fā)的一個(gè)不可忽視的重要因素。

本文的主要貢獻(xiàn)在于探討了政治關(guān)聯(lián)是否是影響定向增發(fā)的重要因素以及影響效果，包括公司政治關(guān)聯(lián)與定向增發(fā)的募集資金數(shù)量存在正相關(guān)關(guān)系；政治關(guān)聯(lián)與定向增發(fā)折價(jià)率并不存在顯著關(guān)系；通過(guò)進(jìn)一步區(qū)分政治關(guān)聯(lián)的代理變量即控制人類(lèi)型，發(fā)現(xiàn)國(guó)資委控制企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)與定向增發(fā)折價(jià)率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，這為公司考慮政治關(guān)聯(lián)對(duì)于公司定向增發(fā)的影響提供了一定思路。本研究對(duì)資本市場(chǎng)和投資者關(guān)于如何看待政治關(guān)聯(lián)不同公司的定向增發(fā)、定向增發(fā)的效果和對(duì)公司的影響，以及對(duì)我國(guó)規(guī)范和完善定向增發(fā)和資本市場(chǎng)有一定的參考意義，對(duì)于未來(lái)的研究也增加了一個(gè)應(yīng)該考慮的因素。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）制度背景與文獻(xiàn)回顧

中國(guó)資本市場(chǎng)從20世紀(jì)90年代初創(chuàng)立至今，在公司再融資方面的發(fā)展不斷推新。1993年證監(jiān)會(huì)頒布的《證監(jiān)會(huì)關(guān)于上市公司送配股的暫行規(guī)定》明確了公司配股的條件并在之后頒布了一系列規(guī)章文件。2000年證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司向社會(huì)公開(kāi)募集股份暫行條例規(guī)定》，正式確認(rèn)了公開(kāi)增發(fā)這一再融資手段。1997年證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》使得可轉(zhuǎn)換公司債券正式成為新的再融資方式，然而它卻沒(méi)有成為資本市場(chǎng)上主流的再融資方式。隨著股權(quán)分置改革的完成，定向增發(fā)正式成為一種再融資工具。由于其較低的發(fā)行門(mén)檻，一經(jīng)出臺(tái)便成為了現(xiàn)今主流的再融資方式之一。

有關(guān)定向增發(fā)的研究主要集中在定向增發(fā)價(jià)格或折價(jià)（率）、定向增發(fā)對(duì)股價(jià)的影響以及定向增發(fā)產(chǎn)生的其他負(fù)面效應(yīng)三方面。

關(guān)于增發(fā)價(jià)格或折價(jià)率，目前的研究顯示定向增發(fā)新股普遍存在折價(jià)情況。在國(guó)外，有學(xué)者計(jì)算了可隨時(shí)轉(zhuǎn)讓的定向增發(fā)新股和不可隨時(shí)轉(zhuǎn)讓的定向增發(fā)新股與各自前兩天的收盤(pán)價(jià)比率，發(fā)現(xiàn)二者的比率分別為86.5%和104%；Krishnamurthy et al.[ 6 ]對(duì)美國(guó)391家定向增發(fā)企業(yè)研究后也發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)總體折價(jià)率是存在的，甚至還要高于折價(jià)率平均值很多，這是對(duì)定向增發(fā)新股流動(dòng)性限制的某種補(bǔ)償。國(guó)內(nèi)，章衛(wèi)東和李德忠[ 7 ]通過(guò)對(duì)2005年到2007年宣告定向增發(fā)新股預(yù)案的A股公司進(jìn)行研究，認(rèn)為中國(guó)上市公司定向增發(fā)新股折價(jià)率的高低與股東身份相關(guān)，不同類(lèi)型增發(fā)對(duì)象的折價(jià)率各有不同。類(lèi)似地，鄭琦[ 8 ]認(rèn)為，完全向大股東發(fā)行、向大股東和機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行以及完全向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行，定向增發(fā)的價(jià)格是依次提高的，他認(rèn)為這會(huì)損害其他股東的利益。

關(guān)于定向增發(fā)對(duì)股市股價(jià)的影響，章衛(wèi)東[ 9 ]指出定向增發(fā)有著正的財(cái)富效應(yīng)，不同類(lèi)型宣告效應(yīng)效果不同。徐壽福[ 10 ]也發(fā)現(xiàn)我國(guó)的上市公司定向增發(fā)存在正的宣告效應(yīng)，監(jiān)督假說(shuō)和信息效應(yīng)假說(shuō)對(duì)其有一定的解釋力。另外，有學(xué)者認(rèn)為由于法律法規(guī)中并沒(méi)有明確規(guī)定定向增發(fā)的定價(jià)基準(zhǔn)日，導(dǎo)致上市公司在對(duì)定向增發(fā)定價(jià)基準(zhǔn)日的選擇上存在一定的自主權(quán)利，基準(zhǔn)日的不同，直接影響“不超過(guò)定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日價(jià)格的90%”這一規(guī)定的實(shí)際作用，偏低和偏高的發(fā)行價(jià)格會(huì)使股票市場(chǎng)的股價(jià)呈現(xiàn)與章衛(wèi)東[ 11 ]的結(jié)果相反的情況。

從定向增發(fā)實(shí)施產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)看，由于中國(guó)實(shí)施定向增發(fā)時(shí)間不長(zhǎng)，相關(guān)的法律和市場(chǎng)還不完善，定向增發(fā)侵害相關(guān)者利益的行為時(shí)有發(fā)生，大股東的“隧道挖掘”效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)。大股東財(cái)富轉(zhuǎn)移的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，上市公司定向增發(fā)折價(jià)越大；大小股東的利益趨同度越高，發(fā)行折價(jià)越低。而且定向增發(fā)可能存在大股東的“掏空行為”，這會(huì)成為大股東進(jìn)行財(cái)富轉(zhuǎn)移的一種手段，張鳴[ 12 ]等學(xué)者也發(fā)現(xiàn)了類(lèi)似情況。

（二）研究假設(shè)

我國(guó)資本市場(chǎng)的上市制度采用的是核準(zhǔn)制，這在某種程度上出現(xiàn)了“上市”資源由政府把控并形成壟斷的現(xiàn)象。政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)的影響一直是學(xué)術(shù)界的一個(gè)熱門(mén)話題，國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者都對(duì)其進(jìn)行了深入研究并得出了結(jié)論，雖然結(jié)論可能各有不同，但可以確定的是政治關(guān)聯(lián)對(duì)于企業(yè)再融資行為存在影響，自然也會(huì)影響到定向增發(fā)。

政治關(guān)聯(lián)會(huì)影響定向增發(fā)行為，而再融資額是反映上市公司定向增發(fā)效果的重要指標(biāo)。幾乎所有的公司在定向增發(fā)公告中都會(huì)對(duì)定向增發(fā)的資金用途或目的進(jìn)行簡(jiǎn)要說(shuō)明，很顯然，企業(yè)特別是國(guó)有企業(yè)通過(guò)定向增發(fā)可以傳遞企業(yè)對(duì)于政府的“隱形”責(zé)任，例如能提供更多的工作崗位保障就業(yè)、保護(hù)生態(tài)環(huán)境等。這些政治關(guān)聯(lián)信息的傳遞，可以使企業(yè)更容易通過(guò)定向增發(fā)的審批，并縮短其審批時(shí)間；同時(shí)也可以吸引更多投資者的關(guān)注。所以，對(duì)于政治關(guān)聯(lián)較高的企業(yè)而言，一方面企業(yè)自然會(huì)利用政府審批優(yōu)勢(shì)募集更多的資金為己所用，另一方面增發(fā)對(duì)象也會(huì)因政治關(guān)聯(lián)這一企業(yè)特征而存在更強(qiáng)的認(rèn)購(gòu)動(dòng)機(jī)。綜合考慮企業(yè)動(dòng)機(jī)和認(rèn)購(gòu)者動(dòng)機(jī)，隨著政治關(guān)聯(lián)的提升，企業(yè)會(huì)提出募集更多資金的定向增發(fā)意愿或動(dòng)機(jī)，認(rèn)購(gòu)者會(huì)有更強(qiáng)的意愿進(jìn)行認(rèn)購(gòu)從而使得定向增發(fā)募集更多的資金。由此，本文提出假設(shè)H1：

假設(shè)H1：中國(guó)上市公司政治關(guān)聯(lián)會(huì)對(duì)企業(yè)定向增發(fā)的募集資金額產(chǎn)生影響，二者是正相關(guān)關(guān)系。

折價(jià)率是反映定向增發(fā)效果的另一重要方面。國(guó)外學(xué)者認(rèn)為定向增發(fā)的高折價(jià)是發(fā)行公司對(duì)認(rèn)購(gòu)者風(fēng)險(xiǎn)的一種補(bǔ)償。陳政[ 13 ]以2006—2007年實(shí)施非公開(kāi)發(fā)行的上市公司為樣本，對(duì)大小股東的利益沖突與協(xié)同對(duì)折價(jià)的影響進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)大小股東的利益協(xié)同度越高則折價(jià)越低。李彬等[ 14 ]認(rèn)為定向增發(fā)折價(jià)率是大股東支持的代理變量，以2006—2013年中國(guó)A股市場(chǎng)發(fā)生的定向增發(fā)并購(gòu)上市公司為樣本，研究得出定增折價(jià)率是大股東支持代理變量的結(jié)論，實(shí)證進(jìn)一步驗(yàn)證了定向增發(fā)折價(jià)治理假說(shuō)。章衛(wèi)東和李德忠認(rèn)為與大股東和關(guān)聯(lián)投資者享有的定向增發(fā)折扣率相比，非關(guān)聯(lián)投資者折扣率較低；另外，折扣率越低投資者獲得的超額累計(jì)收益越高。

在現(xiàn)有文獻(xiàn)中，研究政治關(guān)聯(lián)與定向增發(fā)折價(jià)之間關(guān)系的文章較少。然而在我國(guó)，政治關(guān)聯(lián)會(huì)對(duì)企業(yè)特別是國(guó)有企業(yè)產(chǎn)生影響，定向增發(fā)作為公司再融資方式，政治關(guān)聯(lián)會(huì)對(duì)定向增發(fā)的影響不難想象。定向增發(fā)在發(fā)行后市場(chǎng)上普遍會(huì)有折價(jià)情況發(fā)生，但是也有部分企業(yè)出現(xiàn)了負(fù)折價(jià)即溢價(jià)的情況[ 15 ]。筆者了解到，企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)可以視為是一種“資源”，不論是企業(yè)還是投資者，這都是一個(gè)應(yīng)該考慮的“有利”因素，而這一因素勢(shì)必會(huì)影響到定向增發(fā)的折價(jià)率。雖然外國(guó)學(xué)者通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)限期流動(dòng)會(huì)影響定向增發(fā)的折價(jià)率，然而限期流動(dòng)所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)成本在我國(guó)會(huì)被政治關(guān)聯(lián)這一“有利”因素在一定程度上抵銷(xiāo)；另外，監(jiān)督假說(shuō)以普通大股東為基礎(chǔ)認(rèn)為監(jiān)督成本會(huì)引起定向增發(fā)的折價(jià)普遍存在，但我國(guó)企業(yè)尤其是政治關(guān)聯(lián)度高的企業(yè)的大股東與普通的大股東并不相同，使得監(jiān)督假說(shuō)會(huì)由于條件不適用而使效果減弱，導(dǎo)致折價(jià)率減小或出現(xiàn)溢價(jià)；此外，投資者認(rèn)為企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)度越高越能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)一定的經(jīng)濟(jì)利益，進(jìn)一步能夠更加保障自身利益，進(jìn)而使投資者有更強(qiáng)的認(rèn)購(gòu)動(dòng)機(jī)，從而導(dǎo)致折價(jià)率減小。以上這些都使本文有理由認(rèn)為政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)的折價(jià)率產(chǎn)生影響，而且隨著政治關(guān)聯(lián)度越高，定向增發(fā)折價(jià)率越小。所以，本文提出假設(shè)H2：

假設(shè)H2：中國(guó)上市公司的政治關(guān)聯(lián)會(huì)對(duì)公司定向增發(fā)的折價(jià)率產(chǎn)生影響，并且二者是負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本來(lái)源

本文選擇中國(guó)2010—2015年進(jìn)行過(guò)定向增發(fā)A股的1 941個(gè)上市公司，剔除銀行等金融類(lèi)企業(yè)、無(wú)法獲得或還未公布相關(guān)數(shù)據(jù)以及數(shù)據(jù)存在問(wèn)題的上市公司，最終得到符合條件的定向增發(fā)新股的655家公司作為研究樣本。樣本的主要來(lái)源為Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)以及根據(jù)相關(guān)信息（國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、巨潮資訊網(wǎng)）自行整理的數(shù)據(jù)。

（二）變量定義及模型

由于本文研究的兩個(gè)研究目標(biāo)為定向增發(fā)的募集資金額以及定向增發(fā)的折價(jià)率，所以本文分別對(duì)二者及相關(guān)變量等內(nèi)容進(jìn)行敘述。

關(guān)于假設(shè)H1的模型如下：

PTotPlam = ？琢1Ldr + ？琢2SEr + ？琢3Polcon + ？琢4LNSize +

？琢5SHSur+？琢6NPGr+？琢7FLEV+？琢8Debatr + ？琢9FCc+？琢10MBRIr+

？琢11BM+？著 （1）

募集資金額主要存在兩種計(jì)量方式：預(yù)計(jì)募集資金總額與實(shí)際募集資金總額。本文認(rèn)為相比實(shí)際募集總額，預(yù)計(jì)募集總額更能反映一個(gè)企業(yè)在作出決策過(guò)程中受到的政治關(guān)聯(lián)的影響。因?yàn)閷?shí)際募集資金總額是定向增發(fā)與市場(chǎng)實(shí)際相關(guān)聯(lián)后的結(jié)果，而定向增發(fā)與市場(chǎng)實(shí)際相關(guān)聯(lián)后對(duì)市場(chǎng)的影響不容易量化且受到多方面因素的影響，本文選擇預(yù)計(jì)募集資金總額作為定向增發(fā)募集資金額（PTotPlam），使其作為因變量。

對(duì)于政治關(guān)聯(lián)變量，本文采用Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中公司控制人類(lèi)型（Polcon），建立啞變量作為政治關(guān)聯(lián)的代理變量，其中個(gè)人、境外及其他為0，其他類(lèi)型如國(guó)資委、地方政府等類(lèi)型為1，此變量也是本文所關(guān)注的解釋變量，通過(guò)這一變量來(lái)分析政治關(guān)聯(lián)是否對(duì)所研究的對(duì)象產(chǎn)生影響及影響方向。

作為代表中小股東利益的獨(dú)立董事，其在董事會(huì)中應(yīng)對(duì)涉及到中小股東的決議進(jìn)行表決，這些承擔(dān)維護(hù)中小股東利益責(zé)任的獨(dú)立董事應(yīng)對(duì)定向增發(fā)的方案作出一定反應(yīng)。相對(duì)來(lái)說(shuō)，董事會(huì)中獨(dú)立董事的比例（Ldr）和數(shù)量（Ldn）是比較容易度量公司對(duì)中小股東利益維護(hù)力度的代理變量，本文采納了這一變量。

高管持股作為一種減輕公司代理問(wèn)題的方式，在越來(lái)越多的企業(yè)開(kāi)始實(shí)行，這可以使公司的代理成本降低。公司的業(yè)績(jī)向好，高管持股意味著公司業(yè)績(jī)尤其是股價(jià)的高低將直接影響到高級(jí)管理人員的自身利益，高管作為利益相關(guān)者會(huì)特別關(guān)注企業(yè)的業(yè)績(jī)并為之作出努力，而定向增發(fā)對(duì)于公司股價(jià)的影響是顯而易見(jiàn)的，所以本文利用高管持股比例（SEr）作為控制變量。

關(guān)于公司規(guī)模，在其他學(xué)者的研究中發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模的大小會(huì)對(duì)信息不對(duì)稱造成影響，但對(duì)于國(guó)內(nèi)公司而言，其股權(quán)結(jié)構(gòu)更復(fù)雜，交叉持股、多渠道持股使得國(guó)內(nèi)公司信息不對(duì)稱程度相對(duì)來(lái)說(shuō)更高。本文引入公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)以控制信息不對(duì)稱程度（LNSize）。

由于大股東存在“掏空”上市公司的動(dòng)機(jī)，國(guó)外有學(xué)者認(rèn)為，大股東的“掏空”行為很大程度上能夠在其認(rèn)購(gòu)比例中窺見(jiàn)一斑，若認(rèn)購(gòu)比例越高則其動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。本文利用大股東認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股的比例來(lái)對(duì)大股東這一行為進(jìn)行度量（SHSur）。

在定向增發(fā)計(jì)劃制定時(shí)，公司成長(zhǎng)性和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等方面要素的評(píng)估會(huì)被考慮到計(jì)劃制定之內(nèi)，所以本文引入了營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（MBRIr）、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（NPGr）、財(cái)務(wù)杠桿（FLEV）、資產(chǎn)負(fù)債率（Debatr）。而是否有財(cái)務(wù)顧問(wèn)則會(huì)影響到企業(yè)定向增發(fā)的制定，如籌資價(jià)格、發(fā)行數(shù)量等，同時(shí)也會(huì)在一定程度上降低企業(yè)信息不對(duì)稱的影響程度，本文引入財(cái)務(wù)顧問(wèn)為啞變量（FCc），0為不存在財(cái)務(wù)顧問(wèn)，1為存在財(cái)務(wù)顧問(wèn)。

關(guān)于假設(shè)H2的模型如下：

PD=？琢1Ldn + ？琢2SEr +？琢3Polcon + ？琢4LNSize + ？琢5SHSur+

？琢6NPGr + ？琢7FLEV + ？琢8Debatr + ？琢9FCc +？琢10LNn+？琢11MBRIr+

？琢12BM+？著 （2）

關(guān)于折價(jià)率（PD）的問(wèn)題，學(xué)者已有研究并形成了一定成果，但鮮有研究政治關(guān)聯(lián)對(duì)折價(jià)率影響的文章，本文以折價(jià)率為研究對(duì)象，探討政治關(guān)聯(lián)對(duì)于折價(jià)率會(huì)有怎樣的影響。

雖然存在禁售期，但研究發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)新股的發(fā)行數(shù)量會(huì)對(duì)股市中股本供給量造成影響，研究顯示，公司的長(zhǎng)期股價(jià)會(huì)下降，呈現(xiàn)低迷走勢(shì)，所以本文采用了定向增發(fā)新股數(shù)量的自然對(duì)數(shù)（LNn）作為控制變量。

市賬比（BM）作為衡量信息不對(duì)稱的指標(biāo)在相關(guān)研究中也有提及，本文引入這一指標(biāo)作為控制變量來(lái)控制信息不對(duì)稱帶來(lái)的影響。其余變量均與之前定義介紹相同。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）樣本描述統(tǒng)計(jì)

表1是對(duì)樣本各變量進(jìn)行描述的統(tǒng)計(jì)分析。表中顯示，上市公司定向增發(fā)的募集資金平均值為14.43億元，折價(jià)率平均值為13%，與美國(guó)股市私募發(fā)行折價(jià)率20%左右存在差別。大股東認(rèn)購(gòu)比例為22%，樣本的大股東認(rèn)購(gòu)比例的標(biāo)準(zhǔn)差為0.35，說(shuō)明上市公司大股東認(rèn)購(gòu)差異較大。獨(dú)立董事占比平均值為37%，中位數(shù)為33%。

（二）回歸結(jié)果及分析

表2列示了模型（1）的回歸結(jié)果。政治關(guān)聯(lián)是需要關(guān)注的變量，表中顯示，政治關(guān)聯(lián)與募集資金的關(guān)系為正向關(guān)系，且在5%的水平上顯著，說(shuō)明政治關(guān)聯(lián)對(duì)于公司這種再融資行為有較為重要的影響，其系數(shù)為正，這說(shuō)明二者之間的關(guān)系是正向的，并且在企業(yè)規(guī)模受到控制的前提下，國(guó)有企業(yè)的募集資金額較多。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)樣本中國(guó)有企業(yè)性質(zhì)的公司為318家，其中存在大股東認(rèn)購(gòu)情況的公司為165家，約占一半。其他性質(zhì)的企業(yè)為337家，其中存在大股東認(rèn)購(gòu)情況的公司為97家。本文現(xiàn)有結(jié)果并沒(méi)有足夠的證據(jù)支持“隧道挖掘”效應(yīng)。因?yàn)槿舸蠊蓶|存在掏空上市公司的動(dòng)機(jī)且定向增發(fā)是實(shí)現(xiàn)其目的的手段，那么可能會(huì)有兩種途徑：一是通過(guò)定向增發(fā)高折價(jià)來(lái)攫取中小股東的利益；二是通過(guò)新股認(rèn)購(gòu)向公司注入劣質(zhì)資產(chǎn)，其表現(xiàn)可能為公司定向增發(fā)對(duì)象含有較多大股東，但現(xiàn)有結(jié)果似乎并不支持這一理論。然而如何解釋國(guó)有企業(yè)募集資金較多這一現(xiàn)象？本文認(rèn)為，一方面，在中國(guó)特有國(guó)情下，政治關(guān)聯(lián)較強(qiáng)的企業(yè)能夠獲得更多的政治資源，例如定向增發(fā)審批速度較快[ 16 ]，同樣這種政治資源能夠?qū)@些公司募資有一定幫助；另一方面，對(duì)于政府而言，國(guó)有企業(yè)大多涉及國(guó)家的一些重要產(chǎn)業(yè)，決定了這些企業(yè)能夠獲得更多的關(guān)注和支持，這些企業(yè)往往也需要更多的資金進(jìn)行發(fā)展和經(jīng)營(yíng)。對(duì)于市場(chǎng)方面，投資者更愿意相信國(guó)有企業(yè)能給其帶來(lái)利益，而定向增發(fā)等事件通常說(shuō)明企業(yè)需要投資發(fā)展，自然會(huì)有較多的投資者愿意認(rèn)購(gòu)，企業(yè)獲得的資金越多，未來(lái)發(fā)展向好的可能性相對(duì)越大。再者，隨著股權(quán)分置改革的推進(jìn)，過(guò)去的一些問(wèn)題得到解決和緩解，將提高企業(yè)的治理經(jīng)營(yíng)水平。綜上所述，政治關(guān)聯(lián)度與募集資金額二者呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)H1得證。

表3列示了模型（2）的回歸結(jié)果。同樣，政治關(guān)聯(lián)也是我們所關(guān)注的變量。在表3中，大股東認(rèn)購(gòu)比例、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率等變量是顯著的。奇怪的是大股東認(rèn)購(gòu)比例的表現(xiàn)與其他研究并不一致，這一變量是顯著的，然而其系數(shù)符號(hào)為負(fù)，說(shuō)明大股東的認(rèn)購(gòu)比例與折價(jià)率是負(fù)相關(guān)的，即大股東認(rèn)購(gòu)比例越高，折價(jià)率越低，這似乎與以往研究相左。有研究指出，定向發(fā)行的對(duì)象不同對(duì)定向增發(fā)產(chǎn)生的影響也不同。有鑒于此，本文對(duì)定向增發(fā)的對(duì)象細(xì)分為大股東、大股東關(guān)聯(lián)方以及機(jī)構(gòu)投資者，再分別對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。限于篇幅，本文沒(méi)有列示相關(guān)表格結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示，當(dāng)對(duì)大股東或大股東及其關(guān)聯(lián)方進(jìn)行定向增發(fā)時(shí)，大股東認(rèn)購(gòu)比例變量系數(shù)為正；當(dāng)存在機(jī)構(gòu)投資者時(shí)，其系數(shù)為負(fù)。這說(shuō)明，對(duì)大股東進(jìn)行定向增發(fā)時(shí)可能存在“隧道挖掘”效應(yīng)。聯(lián)系之前大股東認(rèn)購(gòu)比例的公司數(shù)量問(wèn)題可以發(fā)現(xiàn)，似乎大股東更傾向于通過(guò)其關(guān)聯(lián)方來(lái)施行對(duì)上市公司的“掏空”行為。結(jié)果顯示機(jī)構(gòu)投資者能在一定程度上遏制大股東的這種行為。

本文所關(guān)注的政治關(guān)聯(lián)變量在模型（2）的回歸結(jié)果顯示，政治關(guān)聯(lián)與折價(jià)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，然而其并沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，表示定向增發(fā)折價(jià)與政治關(guān)聯(lián)沒(méi)有太多的聯(lián)系，假設(shè)H2并不能得到支持。

雖然國(guó)有企業(yè)名義上都是國(guó)家所有，然而其實(shí)際控制人與管理者是有區(qū)別的，中央機(jī)關(guān)、國(guó)資委等機(jī)構(gòu)控制下的國(guó)有企業(yè)政治關(guān)聯(lián)程度是不同的，企業(yè)受到的影響自然也是不同的。有鑒于此，本文對(duì)于政治關(guān)聯(lián)進(jìn)行了更為詳細(xì)的分類(lèi)，依據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)控制人的分類(lèi)，將控制人分為以下11種類(lèi)型：中央國(guó)家機(jī)關(guān)ceg、中央國(guó)有企業(yè)cec、國(guó)資委sasac、地方政府log、地方國(guó)有企業(yè)loc、地方國(guó)資委Isasac、工會(huì)lu、集體企業(yè)col、大學(xué)un、個(gè)人per、境外及其他foro，對(duì)此引入10個(gè)虛擬變量，基礎(chǔ)變量為境外及其他。將這10個(gè)變量代替模型（2）中變量Polcon，表4列示了回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，多數(shù)控制人系數(shù)均不顯著，說(shuō)明這些變量與因變量之間關(guān)系不大，然而國(guó)資委變量卻在5%的水平上顯著，為什么會(huì)這樣？經(jīng)過(guò)分析，本文認(rèn)為有如下原因：首先，國(guó)資委所控制的企業(yè)多為國(guó)家的關(guān)鍵性產(chǎn)業(yè)，例如通訊、航空、電力等，這些企業(yè)不僅以盈利為目的，也在很大程度上被賦予了一定的政治任務(wù)，他們將在各個(gè)關(guān)鍵領(lǐng)域內(nèi)為國(guó)家經(jīng)濟(jì)、社會(huì)等方面的平穩(wěn)運(yùn)行貢獻(xiàn)力量。其次，國(guó)資委對(duì)其所監(jiān)管企業(yè)的國(guó)有資產(chǎn)有著監(jiān)督責(zé)任，能夠使其保值增值，加強(qiáng)管理，完善公司治理，負(fù)有推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略性調(diào)整與布局的職責(zé)，對(duì)企業(yè)責(zé)任人進(jìn)行任免、業(yè)績(jī)考核等。以上可以看出國(guó)資委對(duì)于其所控制的企業(yè)有著很大的影響力，而市場(chǎng)會(huì)對(duì)這些企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)作出一定反應(yīng)。有研究顯示折價(jià)率在某種程度上是對(duì)監(jiān)督成本、調(diào)查成本、限制流動(dòng)性及對(duì)于控制權(quán)地位鞏固的補(bǔ)償，相對(duì)于其他控制人，這些成本補(bǔ)償是較小的，因此也就能在一定程度上解釋其對(duì)定向增發(fā)折價(jià)的影響。除此之外，這些研究也從側(cè)面解釋了回歸中為什么多數(shù)控制人變量系數(shù)為負(fù)，有研究認(rèn)為我國(guó)存在較國(guó)外更低的折價(jià)。另外，中國(guó)定向增發(fā)存在低價(jià)發(fā)行的偏好，留給折價(jià)的空間自然就不會(huì)高。

然而，為什么政府、地方等直接控制的企業(yè)其變量系數(shù)卻不顯著？筆者認(rèn)為，一方面，國(guó)資委的行政序列較高，國(guó)資委控制的企業(yè)獲得各項(xiàng)資源比較容易，例如發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)對(duì)這些企業(yè)定向增發(fā)新股的通過(guò)和核準(zhǔn)時(shí)間會(huì)有影響，行政序列較高控制人的公司通過(guò)率更高且更為快速，市場(chǎng)相對(duì)來(lái)說(shuō)會(huì)更看好這些企業(yè)，然而這種看好是否參雜有其他動(dòng)機(jī)不在本文的討論范圍之內(nèi)。另一方面，相較于國(guó)資委，政府的主要職責(zé)在于關(guān)注及維護(hù)整個(gè)社會(huì)的運(yùn)轉(zhuǎn)情況。凱恩斯主義認(rèn)為經(jīng)濟(jì)的“大市場(chǎng)，小政府”形態(tài)在我國(guó)還未形成，政府對(duì)于企業(yè)的影響是存在的，但這影響不會(huì)深入企業(yè)的方方面面，自然可能會(huì)與其他政治關(guān)聯(lián)類(lèi)型企業(yè)出現(xiàn)差別。市場(chǎng)也會(huì)認(rèn)為相較于控制人是國(guó)資委的企業(yè)，其他控制人企業(yè)尤其是政府為控制人的企業(yè)效益并不是很好，或者說(shuō)除卻企業(yè)效益之外，政府還會(huì)賦予這些企業(yè)“其他任務(wù)”，這勢(shì)必會(huì)對(duì)企業(yè)發(fā)展帶來(lái)其他影響，有可能會(huì)抵銷(xiāo)或掩蓋這些企業(yè)的效益，控制人為政府的企業(yè)更可能被賦予維穩(wěn)的任務(wù)，僅有的一些資源也會(huì)被這些“任務(wù)”所消耗，從這方面考慮，折價(jià)率影響沒(méi)有通過(guò)統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)就在情理之中了。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文對(duì)回歸模型進(jìn)行了VIF方差膨脹因子檢驗(yàn)，限于篇幅，沒(méi)有列示相關(guān)表格。結(jié)果顯示多數(shù)變量的方差膨脹因子均在7以內(nèi)，說(shuō)明不存在多重共線性。對(duì)于模型（2）pearson相關(guān)系數(shù)中所需要關(guān)注變量的相關(guān)系數(shù)不超過(guò)0.35且都通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。本文參考權(quán)力距離賦值對(duì)控制人變量進(jìn)行了賦值，代替原有虛擬變量進(jìn)行回歸，限于篇幅，沒(méi)有列示相關(guān)表格，與原結(jié)果基本一致，說(shuō)明結(jié)果穩(wěn)健。

六、結(jié)論和建議

本文對(duì)2010—2015年655個(gè)定向增發(fā)公司樣本進(jìn)行了檢驗(yàn)，政治關(guān)聯(lián)對(duì)于定向增發(fā)再融資確實(shí)存在影響。對(duì)于募集資金額，政治關(guān)聯(lián)對(duì)于公司定向增發(fā)募資額是存在影響的，且二者為正向關(guān)系。根據(jù)結(jié)果本文認(rèn)為國(guó)有企業(yè)的募集資金額較多。在中國(guó)，政治關(guān)聯(lián)較強(qiáng)的企業(yè)能獲得更多的資源，由于自身大多處于各自產(chǎn)業(yè)的關(guān)鍵地位等原因，加之對(duì)于市場(chǎng)，投資者可能更愿意相信國(guó)有企業(yè)能為其帶來(lái)利益，但本文并不討論這一利益的性質(zhì)是什么，因此符合了本文的假設(shè)H1。對(duì)于折價(jià)率，政治關(guān)聯(lián)對(duì)其影響并沒(méi)有通過(guò)統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)，而經(jīng)過(guò)替代變量的分析顯示，控制人是國(guó)資委公司樣本中的控制人變量反應(yīng)系數(shù)唯一通過(guò)了統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)，表明并不是所有的政治關(guān)聯(lián)都會(huì)影響到企業(yè)再融資行為，這可能與控制人類(lèi)型以及控制人所肩負(fù)的責(zé)任有關(guān)；盡管?chē)?guó)資委的職責(zé)是完善國(guó)有企業(yè)治理以提高企業(yè)公司價(jià)值，但它仍然是一個(gè)政府機(jī)構(gòu)，這決定了它對(duì)于企業(yè)的影響是非市場(chǎng)性的，政治影響難以消除，但政治關(guān)聯(lián)對(duì)于企業(yè)本身就是阻礙市場(chǎng)成熟的一個(gè)表現(xiàn)，假設(shè)H2部分得證。

本文認(rèn)為，政治關(guān)聯(lián)對(duì)定向增發(fā)的影響說(shuō)明了在資本市場(chǎng)上存在企業(yè)機(jī)會(huì)不均等的現(xiàn)象，這對(duì)資本市場(chǎng)的發(fā)展和完善是不利的。一個(gè)完善的資本市場(chǎng)能夠?yàn)楣境砷L(zhǎng)提供許多機(jī)會(huì)，但定向增發(fā)中的政治關(guān)聯(lián)影響無(wú)形中就將機(jī)會(huì)傾斜于那些政治關(guān)聯(lián)性高的企業(yè)。政府可以從行政法規(guī)方面著手調(diào)節(jié)這一矛盾，如對(duì)國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的定向增發(fā)實(shí)施不同的細(xì)則，通過(guò)定價(jià)基準(zhǔn)日的確定，細(xì)化認(rèn)購(gòu)者資格規(guī)定，適當(dāng)提高國(guó)有企業(yè)定向增發(fā)的門(mén)檻等方式來(lái)減輕二者的沖突。對(duì)于證監(jiān)會(huì)，可以通過(guò)實(shí)施優(yōu)先審查民營(yíng)企業(yè)，加快其審批速度，對(duì)重點(diǎn)行業(yè)開(kāi)通綠色通道幫助其盡快得到所需資金，對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行更加細(xì)致的審查等措施來(lái)消除二者的機(jī)會(huì)不均等；對(duì)于投資者而言，在認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股時(shí)應(yīng)該考慮到企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)，政治關(guān)聯(lián)性較高的企業(yè)其政治優(yōu)勢(shì)帶來(lái)利益是情理之中的，但也要看到企業(yè)折價(jià)率與政治關(guān)聯(lián)的負(fù)相關(guān)性，建議投資者在進(jìn)行認(rèn)購(gòu)時(shí)注意企業(yè)的這一性質(zhì)，但不應(yīng)過(guò)分看重政治關(guān)聯(lián)對(duì)于企業(yè)的影響。雖然政治關(guān)聯(lián)對(duì)于企業(yè)定向增發(fā)存在影響并可能帶來(lái)短期利益，但由于禁售期的存在，投資者對(duì)于長(zhǎng)期收益還需謹(jǐn)慎考慮。

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