賀馨瑤

摘要：企業(yè)的增長需要資金的支持，企業(yè)增長過快會導致企業(yè)的資源變得緊張，而增長太慢又會造成資金的閑置。企業(yè)應當在充分考慮其經(jīng)營效率和財務政策的基礎上制定財務增長目標，這樣才能實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)增長。本文首先介紹了可持續(xù)增長率模型和企業(yè)可持續(xù)增長的財務策略，然后以三一重工為例，說明了可持續(xù)增長率模型如何在企業(yè)財務中加以應用。

關鍵詞：可持續(xù)增長率 財務策略 應用

企業(yè)發(fā)展是企業(yè)增強競爭能力并賴以生存的有效途徑。如何協(xié)調企業(yè)發(fā)展與企業(yè)資源的關系是目前理論界和實務界關注的熱點話題之一?？沙掷m(xù)增長率代表了企業(yè)適宜的發(fā)展速度，但是企業(yè)的實際增長速度往往會偏離可持續(xù)增長速度。當企業(yè)的實際增長率不等于可持續(xù)增長率時，管理人員應采取措施解決相應的財務問題，使得財務資源與企業(yè)增長對資金的需求達到新的均衡。本文選取三一重工2009-2012年的數(shù)據(jù)，對企業(yè)的可持續(xù)增長進行分析，以期為我國企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展提供借鑒。

一、可持續(xù)增長率

可持續(xù)增長率是指企業(yè)在不增加外部權益資金時， 銷售所能增長的最大比率。其假設條件為企業(yè)不發(fā)行股票、不改變經(jīng)營效率（銷售凈利率、資本周轉率）和財務政策（資本結構和股利支付率）。

理論界現(xiàn)有兩大類四種可持續(xù)增長模型，一類是基于會計口徑的可持續(xù)增長模型，是理論界傳統(tǒng)的模型，最為經(jīng)典的是希金斯模型和范霍恩模型；另一類是基于現(xiàn)金流口徑的可持續(xù)增長模型，關注增長與現(xiàn)金流的關系，主要有拉巴波特的可持續(xù)增長模型和科雷的可持續(xù)增長模型。本文的計算將用到希金斯模型，因此對希金斯模型作簡要介紹。希金斯的可持續(xù)增長模型基于以下假設：（1）公司意圖以與市場條件所允許的增長率相同的比率增長。（2）管理者不可能也不愿意發(fā)售新股。（3）公司已經(jīng)有且打算繼續(xù)維持一個目標資本結構和目標股利政策。企業(yè)在不改變目標資本結構的情況下，隨著所有者權益的增加，負債也應同比例增長；負債的增長和所有者權益的增長一起決定了資產(chǎn)所能擴展的速度。而企業(yè)銷售收入的增長源于資產(chǎn)的增長，因此所有者權益的增長速度限制了銷售的增長率。所以一個企業(yè)的可持續(xù)增長率就是股東權益的增長率。其表達式為：可持續(xù)增長率=股東權益增長率=股東權益本期增加÷期初股東權益=本期凈利潤×本期留存收益率÷期初股東權益=銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉率×留存收益率×期初權益期末總資產(chǎn)乘數(shù)。

二、企業(yè)可持續(xù)增長的財務策略

如果企業(yè)實際增長率高于可持續(xù)增長率，意味著企業(yè)自身的財務能力不足以維持企業(yè)的增長，一方面企業(yè)可以通過發(fā)行新股或對外舉債來獲取外部資金，或降低股利支付率來提高內(nèi)部資金對增長的支持；另一方面，企業(yè)可以提高經(jīng)營效率，如提高資產(chǎn)周轉率來提高可持續(xù)增長率。

如果企業(yè)的實際增長率低于可持續(xù)增長率，意味著企業(yè)的發(fā)展速度緩慢，有較多資金處于閑置狀態(tài)，管理層應為閑置資金尋找出路，例如尋找新的銷售增長點、收購其他企業(yè)；如果企業(yè)有大量現(xiàn)金盈余又沒有合適的投資項目，企業(yè)可以通過提高股利支付率或回購股票將多余的現(xiàn)金還給股東；如果企業(yè)的負債比例較高，可以考慮利用剩余的現(xiàn)金償還債務，降低財務風險。

三、三一重工的可持續(xù)增長與財務策略分析

（一）公司概況

三一重工股份有限公司是三一集團旗下的核心企業(yè)，創(chuàng)建于1994年，主要從事工程機械的研發(fā)、制造和銷售業(yè)務，是中國最大的工程機械制造商。2003 年以來，三一重工采用激進的信用銷售策略搶占了大量的市場份額，業(yè)績獲得了爆發(fā)式的增長。受2008年金融危機的影響，三一重工在2009年增長明顯放緩。然而，隨著2009年4萬億經(jīng)濟刺激計劃的出臺，三一重工在2010年又開始延續(xù)以往的高速增長。2011年7月，三一重工以215.84 億美元的市值，首次入圍FT全球500強，成為唯一上榜的中國機械企業(yè)。2012年，由于國內(nèi)經(jīng)濟增速放緩，工程機械市場需求持續(xù)低迷，三一重工的銷售收入出現(xiàn)了負增長，經(jīng)濟效益受到較大影響。

（二）基于可持續(xù)增長率的企業(yè)財務策略分析

根據(jù)希金斯可持續(xù)增長模型計算三一重工的可持續(xù)增長率，如表1。

三一重工2009年的業(yè)績受2008年金融危機影響較大，從2010年開始回到原來的發(fā)展軌道。下面對2010-2012年三一重工的財務策略進行分析。

1.高速增長期（2010-2011年）。三一重工2010年的實際增長率為105.84%，遠遠高于可持續(xù)增長率66.95%。2011年的實際增長率為49.54%，低于可持續(xù)增長率59.43%。但是2011年前三季度銷售收入的同比增幅分別為94.87%、79.18%和59.45%（見表2），均高于可持續(xù)增長率。說明三一重工在2010-2011年處于高速增長的時期。

處于高速增長期的企業(yè)，產(chǎn)品銷售的實際增長率高于可持續(xù)增長率，從而導致資金缺口的出現(xiàn)，企業(yè)可以采用增發(fā)新股、提高負債比例、降低股利支付率、提高總資產(chǎn)周轉率等財務策略。下面從這幾個方面分析三一重工的財務策略是否符合可持續(xù)增長的要求。

（1）融資策略。根據(jù)表3，三一重工外源融資主要依賴吸收投資和取得借款兩種方式。2010年和2011年的融資規(guī)模較2009年大幅提高，增長倍數(shù)達到2.19倍和2.55倍。其中2010年，三一重工向自然人定向增發(fā)新股籌資19.8億元。其余的融資主要采用借款方式。三一重工通過外部融資，為公司高速發(fā)展提供了充足的資金，保證了公司發(fā)展的需要。同時，以負債為主的外部融資，能夠提高財務杠桿，從而提高可持續(xù)增長率。因此，三一重工的融資策略符合公司的發(fā)展要求。

（2）經(jīng)營政策與資產(chǎn)周轉率。由表4和表1可以看出，2011年應收賬款增長率要高于銷售收入增長率，說明三一重工的銷售信用政策相對較為寬松，營業(yè)收入質量偏低。此外，在2010年采用擴張戰(zhàn)略后，存貨周轉率逐年下降說明出現(xiàn)銷售減緩的狀況，應收賬款周轉率的顯著下降說明三一重工資金回籠的速度在逐漸變慢，大量資金積壓在應收賬款上。2011年銷售收入比2010年增長了50%，而經(jīng)營現(xiàn)金流凈額卻下降了66%。如果企業(yè)繼續(xù)采用過于激進的信用政策，會使企業(yè)陷入資金短缺的財務困境，同時也會加大企業(yè)的經(jīng)營風險。存貨周轉率和應收賬款周轉率的下降是流動資產(chǎn)周轉率下降的主要因素。而固定資產(chǎn)周轉率的大幅下降則是因為企業(yè)投入大量的資金購置固定資產(chǎn)。三一重工的高速擴張使得總資產(chǎn)周轉率下降，從而導致可持續(xù)增長率下降。若企業(yè)不能提高經(jīng)營效率，則會使企業(yè)面臨財務危機。根據(jù)2012 年年報顯示，三一重工有息負債高達235億元，其中一年內(nèi)到期非流動負債16.6億元，短期借款56.5億元，而貨幣資金僅96.3億元，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流0.06億元，三一重工資金鏈顯然比較緊張。三一重工2012年的業(yè)績數(shù)據(jù)支持了前述觀點。endprint

（3）股利政策。從下頁表5可以看出，三一重工在2010年和2011年的股利支付率并沒有降低，相反2011年的股利支付率大幅提高，24.33%的股利支付率在上市公司中屬于高分配率，高股利分配政策給三一重工帶來了良好的企業(yè)聲譽。但是考慮到三一重工對內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級和對外擴張的戰(zhàn)略規(guī)劃，如果企業(yè)能夠采取更為穩(wěn)健的股利分配方案，將對企業(yè)未來國際化發(fā)展之路更有保障。

2.增長減速期（2012年）。由于宏觀經(jīng)濟增速放緩和行業(yè)需求下降，三一重工2012年的營業(yè)收入為468.31億元，同比下降7.77%，即實際增長率為-7.77%，而2012年的可持續(xù)增長率為19.79%。當實際增長率低于可持續(xù)增長率，企業(yè)在維持正常經(jīng)營規(guī)模的情況下將出現(xiàn)資金剩余。當企業(yè)處于資金閑置、資源過剩的情況下，可以采取尋找新的銷售增長點、提高股利支付率、降低財務杠桿等財務策略。

（1）新的銷售增長點。2012年1月20日，三一重工董事會通過以3.24億歐元收購德國普茨邁斯特公司90%股權的議案，并于4月16日完成了交割。2012年2月28日，公司下屬全資子公司三一汽車起重機械有限公司與奧地利帕爾菲格集團的一家子公司在長沙簽訂合資協(xié)議，共同投資9億元建立三一帕爾菲格特種車輛裝備有限公司，主要生產(chǎn)和銷售隨車起重機產(chǎn)品。上述措施有利于豐富公司的產(chǎn)品組合，提升公司的研發(fā)創(chuàng)新能力、國際運營管理經(jīng)驗和國際營銷服務水平，推進公司國際化水平，促進公司未來銷售增長。因此，三一重工的國際化發(fā)展對應的財務策略是符合可持續(xù)發(fā)展要求的。

（2）股利政策。從表5可以看出，三一重工2012年的股利支付率為31.68%，遠高于以前年度。當企業(yè)出現(xiàn)大量現(xiàn)金盈余而又找不到更高回報的投資項目時，理性的做法是增加股東的股利，這樣既可以解決企業(yè)閑置的財務資源，又能夠較好地維護股東的權益。但是三一重工2012年的經(jīng)營活動現(xiàn)金流入微乎其微，且存在較大的負債規(guī)模，公司提高股利支付率的做法合理性值得商榷。

以上對可持續(xù)增長率模型在企業(yè)財務中的應用做了一個簡單分析，可以看出企業(yè)的發(fā)展要與企業(yè)的資源相協(xié)調，否則企業(yè)會陷入財務危機或產(chǎn)生資源閑置。利用可持續(xù)增長模型進行財務預測和分析，對于企業(yè)制定合理的財務計劃和企業(yè)健康成長具有重要意義。J

參考文獻：

1.湯谷良，游尤.可持續(xù)增長模型的比較分析與案例驗證[J].會計研究，2005，（8）.

2.禹培峰.財務規(guī)劃模型：可持續(xù)增長率應用研究[J].財會通訊，2009，（9）.endprint

（3）股利政策。從下頁表5可以看出，三一重工在2010年和2011年的股利支付率并沒有降低，相反2011年的股利支付率大幅提高，24.33%的股利支付率在上市公司中屬于高分配率，高股利分配政策給三一重工帶來了良好的企業(yè)聲譽。但是考慮到三一重工對內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級和對外擴張的戰(zhàn)略規(guī)劃，如果企業(yè)能夠采取更為穩(wěn)健的股利分配方案，將對企業(yè)未來國際化發(fā)展之路更有保障。

2.增長減速期（2012年）。由于宏觀經(jīng)濟增速放緩和行業(yè)需求下降，三一重工2012年的營業(yè)收入為468.31億元，同比下降7.77%，即實際增長率為-7.77%，而2012年的可持續(xù)增長率為19.79%。當實際增長率低于可持續(xù)增長率，企業(yè)在維持正常經(jīng)營規(guī)模的情況下將出現(xiàn)資金剩余。當企業(yè)處于資金閑置、資源過剩的情況下，可以采取尋找新的銷售增長點、提高股利支付率、降低財務杠桿等財務策略。

（1）新的銷售增長點。2012年1月20日，三一重工董事會通過以3.24億歐元收購德國普茨邁斯特公司90%股權的議案，并于4月16日完成了交割。2012年2月28日，公司下屬全資子公司三一汽車起重機械有限公司與奧地利帕爾菲格集團的一家子公司在長沙簽訂合資協(xié)議，共同投資9億元建立三一帕爾菲格特種車輛裝備有限公司，主要生產(chǎn)和銷售隨車起重機產(chǎn)品。上述措施有利于豐富公司的產(chǎn)品組合，提升公司的研發(fā)創(chuàng)新能力、國際運營管理經(jīng)驗和國際營銷服務水平，推進公司國際化水平，促進公司未來銷售增長。因此，三一重工的國際化發(fā)展對應的財務策略是符合可持續(xù)發(fā)展要求的。

（2）股利政策。從表5可以看出，三一重工2012年的股利支付率為31.68%，遠高于以前年度。當企業(yè)出現(xiàn)大量現(xiàn)金盈余而又找不到更高回報的投資項目時，理性的做法是增加股東的股利，這樣既可以解決企業(yè)閑置的財務資源，又能夠較好地維護股東的權益。但是三一重工2012年的經(jīng)營活動現(xiàn)金流入微乎其微，且存在較大的負債規(guī)模，公司提高股利支付率的做法合理性值得商榷。

以上對可持續(xù)增長率模型在企業(yè)財務中的應用做了一個簡單分析，可以看出企業(yè)的發(fā)展要與企業(yè)的資源相協(xié)調，否則企業(yè)會陷入財務危機或產(chǎn)生資源閑置。利用可持續(xù)增長模型進行財務預測和分析，對于企業(yè)制定合理的財務計劃和企業(yè)健康成長具有重要意義。J

參考文獻：

1.湯谷良，游尤.可持續(xù)增長模型的比較分析與案例驗證[J].會計研究，2005，（8）.

2.禹培峰.財務規(guī)劃模型：可持續(xù)增長率應用研究[J].財會通訊，2009，（9）.endprint

（3）股利政策。從下頁表5可以看出，三一重工在2010年和2011年的股利支付率并沒有降低，相反2011年的股利支付率大幅提高，24.33%的股利支付率在上市公司中屬于高分配率，高股利分配政策給三一重工帶來了良好的企業(yè)聲譽。但是考慮到三一重工對內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級和對外擴張的戰(zhàn)略規(guī)劃，如果企業(yè)能夠采取更為穩(wěn)健的股利分配方案，將對企業(yè)未來國際化發(fā)展之路更有保障。

2.增長減速期（2012年）。由于宏觀經(jīng)濟增速放緩和行業(yè)需求下降，三一重工2012年的營業(yè)收入為468.31億元，同比下降7.77%，即實際增長率為-7.77%，而2012年的可持續(xù)增長率為19.79%。當實際增長率低于可持續(xù)增長率，企業(yè)在維持正常經(jīng)營規(guī)模的情況下將出現(xiàn)資金剩余。當企業(yè)處于資金閑置、資源過剩的情況下，可以采取尋找新的銷售增長點、提高股利支付率、降低財務杠桿等財務策略。

（1）新的銷售增長點。2012年1月20日，三一重工董事會通過以3.24億歐元收購德國普茨邁斯特公司90%股權的議案，并于4月16日完成了交割。2012年2月28日，公司下屬全資子公司三一汽車起重機械有限公司與奧地利帕爾菲格集團的一家子公司在長沙簽訂合資協(xié)議，共同投資9億元建立三一帕爾菲格特種車輛裝備有限公司，主要生產(chǎn)和銷售隨車起重機產(chǎn)品。上述措施有利于豐富公司的產(chǎn)品組合，提升公司的研發(fā)創(chuàng)新能力、國際運營管理經(jīng)驗和國際營銷服務水平，推進公司國際化水平，促進公司未來銷售增長。因此，三一重工的國際化發(fā)展對應的財務策略是符合可持續(xù)發(fā)展要求的。

（2）股利政策。從表5可以看出，三一重工2012年的股利支付率為31.68%，遠高于以前年度。當企業(yè)出現(xiàn)大量現(xiàn)金盈余而又找不到更高回報的投資項目時，理性的做法是增加股東的股利，這樣既可以解決企業(yè)閑置的財務資源，又能夠較好地維護股東的權益。但是三一重工2012年的經(jīng)營活動現(xiàn)金流入微乎其微，且存在較大的負債規(guī)模，公司提高股利支付率的做法合理性值得商榷。

以上對可持續(xù)增長率模型在企業(yè)財務中的應用做了一個簡單分析，可以看出企業(yè)的發(fā)展要與企業(yè)的資源相協(xié)調，否則企業(yè)會陷入財務危機或產(chǎn)生資源閑置。利用可持續(xù)增長模型進行財務預測和分析，對于企業(yè)制定合理的財務計劃和企業(yè)健康成長具有重要意義。J

參考文獻：

1.湯谷良，游尤.可持續(xù)增長模型的比較分析與案例驗證[J].會計研究，2005，（8）.

2.禹培峰.財務規(guī)劃模型：可持續(xù)增長率應用研究[J].財會通訊，2009，（9）.endprint