□

（塔里木大學經(jīng)濟與管理學院新疆阿拉爾843300）

資本結構是影響企業(yè)治理效率的重要因素，目前新疆生產(chǎn)建設兵團有13家上市公司，因為兵團體制的特殊性，兵團上市公司在新的經(jīng)濟發(fā)展中既有先天優(yōu)勢,又有自身發(fā)展的不足與缺點。如何構建合理的資本結構，提高公司治理效率，是目前兵團上市公司亟待解決的問題。

一、兵團上市公司資本結構現(xiàn)狀

（一）資產(chǎn)負債率總體偏高，行業(yè)差距不大

一般來說，資產(chǎn)負債率的適宜水平是50%左右。表1顯示，兵團上市公司近三年的資產(chǎn)負債率普遍高于 60%，甚至達到90%，所以說兵團上市公司資產(chǎn)負債率總體偏高，公司債務負擔較重，應注意控制風險。而從行業(yè)方面看差距并不大。

表1 兵團上市公司2010-2012年的資產(chǎn)負債率

（二）流動負債比例過高

一般認為，流動負債占總負債一半的水平比較合理，偏高的流動負債水平容易增加上市公司資金風險和流動性風險。負債比例的高低表明公司償債能力的大小，過高的負債比例只是一種潛在的財務危機，這種危機是否最終轉變成現(xiàn)實取決于企業(yè)的負債結構是否合理。根據(jù)表2可知，兵團上市公司流動負債比例普遍過高，意味著大部分公司面臨著嚴重的現(xiàn)金支付壓力，資金風險較大。一旦財務失控或沒有良好的財務管理能力，公司馬上就會陷入困境，同時其籌資能力也會受到影響而急劇下降，對公司而言，無疑是雪上加霜。流動負債比例高，一定程度上反映出兵團上市公司可能現(xiàn)金流緊缺，長期融資能力較弱，企業(yè)可能缺乏長期規(guī)劃。因此，依據(jù)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營凈現(xiàn)金流和籌資能力合理規(guī)劃負債結構，可防止負債到期日過于集中而增加還款壓力，甚至無法支付到期的債務而導致財務失敗。

表2 兵團上市公司2010-2012年的流動負債比例

表3 兵團上市公司2010-2012年前兩大股東的持股比例（%）

（三）股權高度集中

表3顯示，除去新中基、冠農(nóng)股份等個別公司，絕大多數(shù)兵團上市公司第一大股東持股比例過高，遠遠高于第二大股東所持股份，股權失衡，“一股獨大”，加之第一大股東多為國有股東，國有股東代表“缺位”，一般委托經(jīng)理人進行管理，在公司管理過程中很可能監(jiān)管不力，從而發(fā)生內部人為控制現(xiàn)象，公司的重大經(jīng)營決策缺乏充分的可行性調研論證，常常是個人或少數(shù)人代替大多數(shù)人進行決策，進而損害公司利益。面對此類現(xiàn)象，中小股東因為所持股份較少，對大股東形成不了有效的制衡，嚴重挫傷其投資的積極性。

此外，一些兵團上市公司在重大投資等問題上沒有形成，或已經(jīng)形成但卻沒有有效執(zhí)行的決策約束機制，導致資金的流向與控制脫節(jié)。雖然兵團上市公司實施了資金統(tǒng)一治理模式，強化資金預算和計劃，但針對公司資金投放使用過程控制治理的措施卻較少，因此加大了資金風險，極易發(fā)生侵吞資金現(xiàn)象。

二、兵團上市公司資本結構困境分析

（一）社會負擔重、資本擴張，致使企業(yè)資金流緊缺

兵團13家上市公司中國有企業(yè)有7家。在這7家國有企業(yè)中，離退休人員占職工總數(shù)的10%左右，其退休工資及費用加大了企業(yè)成本開支。并且國有企業(yè)精減不到位，冗員較多，造成人力資源的閑置浪費，減少了公司正常的營運資金。此外，一些兵團上市公司的管理決策層為了滿足個人私利，盡可能擴張公司規(guī)模，這需要大量的資金填補空缺。由上文分析可知，兵團上市公司股權約束機制失靈，中小投資者對公司喪失信心，依靠股權融資解決公司資金困境的效果不理想，為此兵團上市公司只有加大負債融資比例。由于銀行貸款有限，加之債券市場發(fā)展滯后，監(jiān)管不嚴，于是公司盡可能進行債券融資，并且為了吸引投資者購買債券，各公司爭相提高利率，致使債券籌資成本逐漸升高，進一步加大公司的財務負擔。

（二）銀行監(jiān)管不嚴，企業(yè)流動負債比例過高，還款壓力較大

當企業(yè)的資產(chǎn)負債率達到一定比例時，銀行對企業(yè)的長期貸款審查比較嚴格，條件也比較高，而對于短期貸款，銀行要求一般比較松。此外，由于銀行本身的風險意識較弱，過分看重企業(yè)貸款給銀行帶來的巨大效益，而忽視了企業(yè)若無力償還的巨額損失，于是在發(fā)放貸款的過程中，對相關貸款條件一定程度的放松，使企業(yè)在其他手段籌款無果的情況下，較容易地取得貸款，特別是短期貸款，從而造成企業(yè)負債結構極度不合理。與長期負債相比，公司短期負債的償還壓力表現(xiàn)得更直接更強烈，短期負債較于長期負債雖然成本較低，但到期必須償還，巨額的短期負債，企業(yè)面臨的到期還款壓力非常大，此時公司不得不想方設法借新款還舊款，降低企業(yè)的破產(chǎn)風險，從而使企業(yè)財務進入一個怪圈，而公司管理層則要將注意力過度集中到還本付息上，從而減少對其他方面的關注，如此必然降低企業(yè)的管理效率，致使企業(yè)效益下滑，從而進一步加大公司的財務風險。

（三）資金治理體制改革滯后

兵團上市公司資金治理體制改革相對滯后，違規(guī)操作時有發(fā)生。此外，一些上市公司缺乏相關的金融信息和獲利渠道，對市場機制的理解和認識不夠充分，未能掌握資金運用規(guī)律，造成公司內部控制不當，從而很難控制住潛在的資金風險。

（四）國有股減持方式過于單一

兵團上市公司一般國有股控股，“一股獨大”現(xiàn)象普遍。股權分置改革后，兵團上市公司以一定的形式將國有股出售給個人和機構投資者，以減少企業(yè)國有股比例，但由于兵團上市公司特別是國有上市公司社會負擔重，經(jīng)濟效益差，公司嚴重虧損甚至資不抵債，從而對投資者缺乏吸引力，國有股減持效果不明顯，“一股獨大”現(xiàn)象并沒有得到很大改善。

（五）內部資金控制失效，用人制約機制缺乏

兵團上市公司資金管理的控制點主要集中于會計核算系統(tǒng)和業(yè)務執(zhí)行系統(tǒng)，有利于及時防止和及時發(fā)現(xiàn)底層員工和特殊崗位員工的舞弊，但對于企業(yè)的決策系統(tǒng)如董事會、總經(jīng)理等的影響力則有限，致使內控制度實施失效，公司資金風險不能及時發(fā)現(xiàn)和規(guī)避；此外，公司在用人制度上缺乏有效的考核制約機制，只重視員工業(yè)務能力卻忽視其政治思想素質，加強員工業(yè)務能力培訓但對其思想警示教育過于放松，只重視公司短期業(yè)績考核卻忽視長遠利益，從而加大公司的經(jīng)營風險。

三、優(yōu)化兵團上市公司資本結構的對策建議

根據(jù)以上分析，兵團上市公司應該根據(jù)自身特點，結合國家所實施的經(jīng)濟政策建立自己的風險防范機制、風險預警機制，密切關注國內外資本市場的變化趨勢，加強優(yōu)化企業(yè)資本結構，從而提出相關的優(yōu)化對策。

（一）降低資產(chǎn)負債率，控制資金風險

通過和債權人協(xié)商等方式，將債權人的一部分債權轉化為相應的股權，從而降低公司的負債比例，提升公司的債務信用等級，以減少借款費用或創(chuàng)造額外的空間以減輕債務合同的限制。此外，積極爭取國家對少部分關系國計民生和推廣產(chǎn)業(yè)政策的項目所給予的5%-10%的財政補助，以及對一些符合產(chǎn)業(yè)政策和安全投入的項目所給予的各項財政配套資金或貼息，最大限度地降低企業(yè)資產(chǎn)負債率、增加企業(yè)的現(xiàn)金流，并在一定程度上增加企業(yè)的短期償債能力。

（二）減持國有股，實行股權多元化

兵團上市公司在減持國有股、解決股權集中問題上，一種值得探索的思路是對國有股實行股轉債。具體而言，就是在國有企業(yè)產(chǎn)權多元化和私人股份占有一定比重的基礎上，將部分國有股權轉成對公司的債權，從而使國有股在公司總股本中的比重降低，私人股的比重上升，必要時可讓私人股處于控股地位。舉例來說，假定一個企業(yè)國有股占60%，私人股占40%，如果把國有股拿出一半轉為國家對企業(yè)的債權，國家只收取本息，而不享受所有者權益，則國有股在企業(yè)股本中的比重就下降到43%，而私人股在股本中的比重就上升到57%。此外，兵團上市公司國有股一股獨大，管理缺位，容易造成內部人侵占，為此，應鼓勵管理層持股，管理層持股越高對風險的態(tài)度越謹慎，越有動力調整企業(yè)的負債水平，降低企業(yè)負債率，增加企業(yè)的信用等級。

（三）完善內部控制制度，加強對管理層的激勵和約束

兵團上市公司應設計并始終堅持實施科學化的領導者報酬制度，形成公司的激勵機制，減少代理成本，使領導者堅持以公司利益為重的原則，激發(fā)工作熱情。此外，完善內部資金控制制度，加強內部員工聘用機制的建立，注意把公司倡導的道德意識與控制意識灌輸給職工，公司最高管理層注重道德行為的表率作用，樹立正面的形象，注重制定包括行為規(guī)范在內的政策及程序，促使員工在實現(xiàn)企業(yè)目標的過程中，追求相同的價值觀及恪守企業(yè)文化體現(xiàn)的精神與規(guī)范，從而使內部資金控制制度得到有效的實施。同時，加強對管理層的考核，不僅要考核經(jīng)營業(yè)績，更要加強思想道德品質的考核，強化執(zhí)法監(jiān)察，嚴格落實問責制，從而形成具有較強實力的外部監(jiān)督體制，全面規(guī)避公司的資金風險，提高對資金風險的重視程度。