【摘要】金融危機(jī)以后，包括美國在內(nèi)的世界主要經(jīng)濟(jì)體的金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門均面臨著巨大挑戰(zhàn)。這次危機(jī)的爆發(fā)使得SP500指數(shù)從最高點(diǎn)的1576.09點(diǎn)暴跌至2009年3月6日的最低點(diǎn)666.79點(diǎn)。同樣，這次危機(jī)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的沖擊更是百年一遇。為解決美國金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門所面臨的困境，美國政府相繼推出多輪量化寬松的貨幣政策。但是其效果如何，這是我們關(guān)注的主要問題。本文利用美國的歷史數(shù)據(jù)，對金融危機(jī)以來美國的貨幣供應(yīng)量與股票市場和房地產(chǎn)市場之間的聯(lián)動關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。最后，本文有針對性地提出了如下對策建議：一是深化證券市場改革，加強(qiáng)資本市場法制化建設(shè)；二是加大地產(chǎn)信貸監(jiān)管，有效控制房地產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)；三是強(qiáng)化宏觀調(diào)控政策，增強(qiáng)貨幣政策的時效性。

【關(guān)鍵詞】貨幣政策 實(shí)證研究 股票市場 房地產(chǎn)市場

一、引言

新世紀(jì)以來，全球資本市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨著新一輪的改革與洗禮。一方面，在以美國為代表的發(fā)達(dá)資本主義國家，政府部門對資本市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的逆市場經(jīng)濟(jì)干預(yù)力度不斷加大，以貨幣政策為主導(dǎo)的政府干預(yù)措施對股票市場、房地產(chǎn)市場等的影響不斷增大；另一方面，在以中國為代表的社會主義國家，市場經(jīng)濟(jì)扮演著越來越重要的角色，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步開放和資本市場的國際化使得貨幣政策與股票市場、房地產(chǎn)市場等之間的關(guān)聯(lián)性越來越強(qiáng)。因此，研究貨幣市場、股票市場和房地產(chǎn)市場之間的聯(lián)動性具有重要的理論意義和實(shí)踐意義。

2008年金融危機(jī)的爆發(fā)，使得美國乃至全球的經(jīng)濟(jì)發(fā)展遭受重創(chuàng)。為了促進(jìn)美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，增加就業(yè)，恢復(fù)證券和房地產(chǎn)價格的穩(wěn)定，從2008年11月到2012年12月，美聯(lián)儲啟動了四輪量化寬松（Quantitative Easing）的貨幣政策，并對美國的股票市場和房地產(chǎn)市場的發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。美國量化寬松的貨幣政策的實(shí)施對恢復(fù)美國國內(nèi)金融市場的穩(wěn)定、促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、增強(qiáng)投資者的信心、降低失業(yè)率等起到了一定的效果，但其對股票市場以及房地產(chǎn)市場的影響如何以及造成了多大的影響是值得我們關(guān)注的問題。

總的來說，量化寬松的貨幣政策多用于經(jīng)濟(jì)發(fā)展不景氣時期，對促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、增加就業(yè)、穩(wěn)定證券市場價格等往往具有較好的效果。一般而言，一方面量化寬松的貨幣政策會增加信貸供應(yīng)，避免通貨緊縮，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，對房地產(chǎn)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門將起到一定的促進(jìn)作用；另一方面，量化寬松的貨幣政策將顯著增加市場的流動性，穩(wěn)定投資者的信心，從而穩(wěn)定以股票為主的證券的市場價格。

二、模型構(gòu)建

Keynes（1936）在《就業(yè)、利息和貨幣通論》中將人們對持有貨幣的流動性偏好分成三類動機(jī)：（1）交易動機(jī)；（2）謹(jǐn)慎動機(jī)；（3）投機(jī)動機(jī)。根據(jù)以上三類動機(jī)，他提出了經(jīng)典的貨幣需求函數(shù)模型：

M=M1+M2=L1（Y）+L2（r）

其中，M1代表的是為滿足交易動機(jī)以及謹(jǐn)慎動機(jī)所持有之現(xiàn)金數(shù)，總產(chǎn)出Y與M1成正比，M2為滿足投機(jī)動機(jī)所持有之現(xiàn)金，與實(shí)際利率r成反比。然而，Keynes僅指出現(xiàn)金需求量與總產(chǎn)出和實(shí)際利率的關(guān)系，并沒有建立確定的量化函數(shù)模型來描述這種貨幣需求關(guān)系。本文的實(shí)證模型基于上述經(jīng)典模型，并以指數(shù)形式來表示貨幣需求函數(shù)的基本形式，同時引入價格指數(shù)作為對模型的修正，即：

本文將使用廣義貨幣供應(yīng)量來代替現(xiàn)金量，而且引進(jìn)房地產(chǎn)市場和股票市場作為對于貨幣傳導(dǎo)渠道的有力補(bǔ)充，形成“三市場模型”。其中，股市市值和房產(chǎn)市場的銷售建筑面積與實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的總產(chǎn)出相對應(yīng)，是市場容量的指標(biāo)，而股票指數(shù)和房產(chǎn)的銷售價格則與實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的價格指數(shù)相對應(yīng)，經(jīng)過修正過的模型如下：

為了使模型數(shù)據(jù)的數(shù)量級一致并且排除潛在的異方差性，我們對所有變量取對數(shù)進(jìn)行分析，即在等式兩邊同時取自然對數(shù)（利率、匯率除外）將回歸方程轉(zhuǎn)化為線性形式：

三、變量選取

本文用于實(shí)證分析的數(shù)據(jù)來源于不同的官方網(wǎng)站和數(shù)據(jù)庫。最終經(jīng)過處理后每個數(shù)據(jù)指標(biāo)均包含2008年1月至2013年12月共60個月度的時間序列數(shù)據(jù)，本文中所有的數(shù)據(jù)處理采用計(jì)算機(jī)軟件Stata12。具體如下：

（1）貨幣供給量數(shù)據(jù)來自Richard Anderson and Barry Jones，單位為十億美元。該數(shù)據(jù)獨(dú)立了每一期（這里為月度數(shù)據(jù)）家庭或企業(yè)所持有的流動性貨幣資產(chǎn)。記作M。（2）物價水平指數(shù)來自U.S.Department of Labor：Bureau of Labor Statistics。該數(shù)據(jù)度量了消費(fèi)者或投資者在不同時點(diǎn)上購買相同物品所需貨幣的變化。記作P。（3）國內(nèi)生產(chǎn)總值數(shù)據(jù)來自U.S.Department of Commerce：Bureau of Economic Analysis。由于美國統(tǒng)計(jì)局只公布了季度GDP數(shù)據(jù)，本文將季度GDP除以3來得到月度GDP數(shù)據(jù)。記作GDP。（4）股票價格指數(shù)數(shù)據(jù)來自S&P Dow Jones Indices LLC。S&P500包含了美國主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)中處于主導(dǎo)地位的500家企業(yè)的股票信息。記作SP500。（5）美國房地產(chǎn)價格數(shù)據(jù)來自EIU Worldwide Cost of Living Survey。本文將美國帶家具的住宅公寓的月平均租金作為美國商品房價格的代理變量。記作Houseprice。（6）利率水平和匯率水平數(shù)據(jù)來自Board of Governors of the Federal Reserve System。本文將它們作為控制變量引入到模型中，分別記作Interest和Exchange。

四、變量的相關(guān)性分析

在對模型進(jìn)行擬合之前，我們獲得了模型中各變量的相關(guān)系數(shù)矩陣，見表1。從該結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，貨幣量與股票價格之間存在著正向相關(guān)性，其相關(guān)系數(shù)達(dá)到了0.7753，表明貨幣政策的變動對股市存在著很大的影響。而房地產(chǎn)價格與貨幣供給量和股票價格之間的相關(guān)系數(shù)都很小，分別為0.239和0.2649，表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能與資本市場存在背離或不完全同步。

從控制變量的角度來看，國內(nèi)生產(chǎn)總值與貨幣供給量、股票價格指數(shù)之間的相關(guān)性都很高，其相關(guān)系數(shù)分別為0.852和0.939，表明貨幣政策與經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況存在著非常大的相關(guān)性，且股票價格與經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出之間存在著明顯的正向關(guān)系。而匯率與貨幣供給量、股票價格指數(shù)和國內(nèi)生產(chǎn)總值之間的相關(guān)系數(shù)均為負(fù)，這與我們的預(yù)期相一致。利率水平與貨幣供給量、股票價格指數(shù)和國內(nèi)生產(chǎn)總值之間也呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，也符合我們的預(yù)期。而物價指數(shù)與貨幣供給量、股票價格指數(shù)、房地產(chǎn)價格和國內(nèi)生產(chǎn)總值之間的相關(guān)系數(shù)均為正，表明寬松的貨幣政策會帶來物價的上漲，這與經(jīng)濟(jì)理論也相一致。

表1 各變量的相關(guān)系數(shù)矩陣

注：該結(jié)果基于Stata12軟件做出。

五、模型的OLS實(shí)證結(jié)果分析

表2給出了對數(shù)線性模型的擬合結(jié)果。由于該數(shù)據(jù)集為時間序列數(shù)據(jù)，我們采用普通最小二乘法對該模型進(jìn)行擬合。模型的被解釋變量為貨幣供給量的對數(shù)，解釋變量包括股票價格指數(shù)的對數(shù)、房地產(chǎn)價格的對數(shù)、國內(nèi)生產(chǎn)總值的對數(shù)、匯率、利率和商品價格指數(shù)，且模型中包含了截距項(xiàng)。

從表2可以看出，該模型的擬合程度非常理想，其擬合優(yōu)度達(dá)到了95.63%，調(diào)整的擬合優(yōu)度為95.19%，說明被解釋變量中95%以上的變異可用解釋變量的變異部分來解釋。模型的F統(tǒng)計(jì)值為218.69，其p值為0.0000，說明模型中至少有部分解釋變量是顯著異于零的。從單個變量的檢驗(yàn)結(jié)果p值來看，房地產(chǎn)價格、利率水平、匯率水平和物價指數(shù)這四個變量均在1%的水平上顯著，表明這三個變量對被解釋變量具有很強(qiáng)的解釋作用；股票價格指數(shù)的對數(shù)的p值為0.513，國內(nèi)生產(chǎn)總值變量的對數(shù)的p值為0.702，表明在10%的水平上這兩個變量均不顯著。

該實(shí)證結(jié)果顯示，ln_SP500變量的系數(shù)值為負(fù)，且其p值為0.513，表明貨幣供給量的增加并不能直接導(dǎo)致股票價格的上漲，這與我們的假設(shè)是一致的。ln_Houseprice的系數(shù)為正，且其p值為0，說明貨幣供給量與房地產(chǎn)價格之間存在著顯著的正向相關(guān)性，即貨幣供給量的上升會顯著地抬高房地產(chǎn)的價格。從其他控制變量來看，除了國內(nèi)生產(chǎn)總值的系數(shù)值為負(fù)以外，但其他變量的均與經(jīng)濟(jì)理論和我們的預(yù)期相一致。

表2 模型的OLS實(shí)證結(jié)果

注：該結(jié)果基于Stata12軟件做出。

六、主要結(jié)論

本文利用美國的歷史數(shù)據(jù)，對美國的貨幣市場、股票市場和房地產(chǎn)市場之間的聯(lián)動關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究得出以下主要結(jié)論：2003到2007年，SP500指數(shù)經(jīng)歷了一輪長時間的上漲行情，且該指數(shù)于2007年10月11日創(chuàng)下了1576.09點(diǎn)的歷史新高，但此期間，美國貨幣當(dāng)局的貨幣供應(yīng)量并沒有出現(xiàn)大幅的增加。2008年金融危機(jī)的爆發(fā)，使得SP500指數(shù)暴跌至2009年3月6日的666.79點(diǎn)。此后，為了穩(wěn)定美國金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的穩(wěn)定，美國政府相繼推出了四輪量化寬松的貨幣政策，使得市場的流動性急劇增大。因此，貨幣供應(yīng)量與股票市場的表現(xiàn)并沒有如預(yù)期那樣呈現(xiàn)出顯著的正向相關(guān)性，而是表現(xiàn)出不同步性。

總的來說，一方面，由于貨幣擴(kuò)張導(dǎo)致樓市量價齊升，所以當(dāng)人們預(yù)期房地產(chǎn)市場收益率上升時會繼續(xù)增加資金投入，期間可能將賣出股票等金融資產(chǎn)獲取資金換取房地產(chǎn)，這將導(dǎo)致股票市場獲得的資金在貨幣擴(kuò)張的同時不升反降。另一方面，通過土地使用權(quán)的轉(zhuǎn)讓，地方政府能直接獲得財(cái)政收入，所以房地產(chǎn)開發(fā)往往受到政策鼓勵，這又會進(jìn)一步刺激貨幣增發(fā)帶來的房地產(chǎn)信貸規(guī)模投放。這會造成上市公司融資難愈發(fā)困難，抑或是導(dǎo)致待上市公司通過發(fā)審會難度增加，間接降低股票市場吸引力。本文認(rèn)為貨幣擴(kuò)張能夠影響房地產(chǎn)市場，不能直接之間影響股市，而房地產(chǎn)市場與股票市場間的互相影響也許能夠解釋股票價格不漲反跌的現(xiàn)象。

七、政策建議

基于上述實(shí)證研究，為進(jìn)一步增強(qiáng)貨幣政策的效果，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的告訴健康發(fā)展和金融市場的穩(wěn)定繁榮，本文分別針對證券市場、房地產(chǎn)市場和貨幣政策的實(shí)施提出如下政策建議：

（一）深化證券市場改革，加強(qiáng)資本市場法制化建設(shè)

首先，深化國有金融機(jī)構(gòu)改革。推動已改制的國有商業(yè)銀行等各類國有金融機(jī)構(gòu)完善公司治理，加快轉(zhuǎn)變經(jīng)營機(jī)制和增長方式，加強(qiáng)對基層機(jī)構(gòu)的管理。其次，穩(wěn)步發(fā)展多種所有制中小金融企業(yè)和新型農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)。鼓勵各類銀行設(shè)立不同形式的小企業(yè)信貸服務(wù)機(jī)構(gòu)，落實(shí)擔(dān)保、貼息等扶持政策，提高中小企業(yè)貸款比重。再次，推進(jìn)資本市場改革，維護(hù)股票市場穩(wěn)定，發(fā)展和規(guī)范債券市場。支持有條件的企業(yè)開展兼并重組，完善上市公司現(xiàn)金分紅和回購等政策措施。最后，健全金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制。進(jìn)一步加強(qiáng)中央銀行與金融監(jiān)管部門的溝通協(xié)調(diào)，避免出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。繼續(xù)加強(qiáng)對國際金融危機(jī)的跟蹤和評估，高度關(guān)注國內(nèi)金融市場流動性狀況，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測和防控，維護(hù)市場秩序，確保金融體系安全。

（二）加大地產(chǎn)信貸監(jiān)管，有效控制房地產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)

各地要在分析房地產(chǎn)市場需求的基礎(chǔ)上，確定與市場需求相適應(yīng)的房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)規(guī)模的供應(yīng)比例，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)市場總供給與總需求的平衡。要加強(qiáng)房地產(chǎn)市場信息系統(tǒng)的建設(shè)，完善市場信息披露制度。各級地方政府要準(zhǔn)確、全面地采集房地產(chǎn)業(yè)運(yùn)行中的動態(tài)數(shù)據(jù)，并通過科學(xué)的分析，對市場狀況和發(fā)展趨勢做出準(zhǔn)確判斷，避免市場的大起大落。要加強(qiáng)對重點(diǎn)地區(qū)房地產(chǎn)市場的監(jiān)控和指導(dǎo)，防止出現(xiàn)新的房地產(chǎn)“過熱”。市、縣人民政府城市規(guī)劃主管部門要及時將近期擬開發(fā)建設(shè)區(qū)塊的規(guī)劃條件向社會公開。在城市建設(shè)用地范圍內(nèi)，土地供應(yīng)必須符合城市規(guī)劃。商業(yè)、旅游、娛樂和商品住宅等各類經(jīng)營性用地，必須按照法定的規(guī)劃條件，采取招標(biāo)、拍賣和掛牌方式供應(yīng)。

（三）強(qiáng)化宏觀調(diào)控政策，增強(qiáng)貨幣政策的時效性

在金融市場相對不發(fā)達(dá)的中國，中央銀行貸款（包括再貸款和再貼現(xiàn)）將是最主要的貨幣政策工具。在貨幣政策工具的運(yùn)用上，要體現(xiàn)各種貨幣政策工具的相互協(xié)調(diào)配合：一是分工上要有所側(cè)重。存款準(zhǔn)備金與再貸款側(cè)重于調(diào)節(jié)商業(yè)銀行資金的中長期流動性，再貼現(xiàn)和公開市場操作主要用于調(diào)劑商業(yè)銀行的短期頭寸；二是貨幣政策工具在總量調(diào)控和結(jié)構(gòu)調(diào)整中的配合。存款準(zhǔn)備金、再貸款和公開市場操作側(cè)重于總量上的調(diào)控；再貼現(xiàn)主要用于結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)；三是確定合理的利率結(jié)構(gòu)。此外，銀行監(jiān)管部門應(yīng)加快發(fā)展公開市場操作的思路，主要包括：一是央行應(yīng)進(jìn)一步加大收回再貸款和發(fā)行金融債券的規(guī)模，以消化準(zhǔn)備金率降低所釋放的超額準(zhǔn)備；二是規(guī)范再貼現(xiàn)和再貸款業(yè)務(wù)；三是增加交易主體并完善市場制度建設(shè)、完善市場監(jiān)管。

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作者簡介：楊洋（1989-），男，漢族，湖南長沙人，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院碩士研究生，研究方向：國際投資。