史昊坤　朱青

【摘要】股票市場對于資源優(yōu)化配置、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、投融資體制改革和建立現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營機(jī)制等方面有著突出的作用。我國股票市場具有后發(fā)優(yōu)勢，但不可避免地出現(xiàn)種種初級階段的特征。股票市場如何完善，尤其是市場有效程度如何提高，是關(guān)系股票市場能否合理配置風(fēng)險(xiǎn)與收益，能否發(fā)揮應(yīng)有作用的關(guān)鍵。本文以滬深300、恒生指數(shù)、納斯達(dá)克綜合指數(shù)為樣本，借助AR-GARCH模型手段，研究市場收益的時(shí)間序列行為，以分析市場整體信息傳導(dǎo)效率，進(jìn)而比較三個(gè)市場的成熟度與有效性。

【關(guān)鍵詞】有效市場理論 信息傳導(dǎo)效率 GARCH

一、引言

自20世紀(jì)90年代上海和深圳兩證券交易所籌備成立以來，我國的股票市場經(jīng)過過去的二十年的發(fā)展和改革，已經(jīng)初具規(guī)模，并且其運(yùn)行逐漸從無序走向有序，從混沌走向秩序。

對我國股票市場有效性的研究，不僅可以在理論上有效地對我國股票進(jìn)行定價(jià)，而且還可以引導(dǎo)投資者進(jìn)行正確的投資、檢驗(yàn)企業(yè)各方面的信息是否被完全反映，為監(jiān)管部門制定適合的政策提供理論依據(jù)，從而進(jìn)一步提高我國股票市場的運(yùn)行效率、指導(dǎo)我國股票市場健康地發(fā)展。

二、樣本選擇與模型構(gòu)建

本文采用時(shí)間序列的AR-GARCH模型來研究股票市場有效性問題。股票市場上綜合指數(shù)是反映一個(gè)市場總體情況的指標(biāo)，為了比較各個(gè)市場間的成熟度，本文選取了三個(gè)股指，即滬深300、恒生指數(shù)、納斯達(dá)克綜合指數(shù)作為研究對象。

中國大陸在2005年實(shí)行股權(quán)分置改革，本文研究股權(quán)分置改革后的中國大陸股市及其他兩個(gè)股市，因此選取2005年5月2日至2014年5月30日的數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

由于股指收益率時(shí)間序列具有尖峰厚尾、波動(dòng)聚集的特征，即強(qiáng)烈的波動(dòng)后面緊跟著強(qiáng)烈的波動(dòng)，而較為平緩的波動(dòng)后面緊跟著平緩的波動(dòng)。因此本文首先檢測各股指收益率序列是否具有自相關(guān)性，以確定是否應(yīng)該使用自回歸模型（AR模型）作為條件均值方程，再選取GARCH模型作為條件波動(dòng)率方程，最終對得到的模型進(jìn)行比較，觀察三個(gè)股票市場在市場有效性方面的區(qū)別。

（一）相關(guān)性檢驗(yàn)

本文運(yùn)用Ljung-Box Q統(tǒng)計(jì)量來檢驗(yàn)中證各股指收益率序列的序列相關(guān)性。

表1 Ljung-Box Q檢驗(yàn)結(jié)果

***，**，*分別表示在1%，5%，10%的顯著性水平上拒絕原假設(shè)，下同。

從表1可知，香港、美國的股指收益率更符合弱有效市場的假設(shè)，而中國大陸的股市不如香港、美國的股市有效。

（二）均值方程的確定

用自回歸（AR）模型擬合均值方程：

方程（2）（3）（4）分別為滬深300、恒生指數(shù)、納斯達(dá)克收益率的均值方程。

（三）殘差的ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)

本文通過ARCH-LM法檢驗(yàn)各股指收益率均值方程殘差的ARCH效應(yīng)，檢驗(yàn)結(jié)果如表3：

表3 各股指收益率均值方程殘差的ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)

由表3知，各股指收益率均值方程殘差存在高階ARCH效應(yīng)，因此需要構(gòu)造波動(dòng)率方程，以擬合殘差方差的變化規(guī)律。

（四）波動(dòng)率方程的構(gòu)建

基于AIC準(zhǔn)則，本文選取GARCH（1，1）模型作為波動(dòng)率方程。

對三個(gè)模型的系數(shù)進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果見表4：

表4 模型系數(shù)估計(jì)

綜上所述，本文最終選定如下模型

三、結(jié)論

從均值方程中可以看出，滬深300指數(shù)收益率具有6階序列自相關(guān)性；恒生指數(shù)收益率具有1階序列自相關(guān)性，但其1階Ljung-Box Q統(tǒng)計(jì)量僅在10%的顯著性水平上拒絕原假設(shè)；納斯達(dá)克綜合指數(shù)收益率不具有序列相關(guān)性?？梢娭袊箨懝墒械膶π畔⒌姆磻?yīng)不如香港、美國的股市靈敏。

同時(shí)，從波動(dòng)率方程中得出，GARCH項(xiàng)與ARCH項(xiàng)系數(shù)之和小于1，滿足參數(shù)約束條件，模型是平穩(wěn)的，可以認(rèn)為該模型較好地?cái)M合了數(shù)據(jù)。但這一值越接近1，說明市場波動(dòng)對外部沖擊的反應(yīng)函數(shù)以一個(gè)越慢的速度遞減，中國大陸股市的兩系數(shù)之和最接近1，所以信息對中國大陸股市的影響要比對香港、美國股市的影響更久。

由此可見，相對香港、美國的股市，中國大陸股市的價(jià)格對信息的反映不夠靈敏，信息在傳導(dǎo)上存在時(shí)滯。這是因?yàn)橹袊箨懝善笔袌鲞€處于發(fā)展的初級階段，目前證券市場存在大量的噪聲交易者，他們獲取信息和分析信息的能力有限，對上市公司的業(yè)績和長期發(fā)展規(guī)律能力缺乏充分的信息，直到市場出現(xiàn)趨勢后才做出反應(yīng)。此外，我國股票市場上 “跟風(fēng)”現(xiàn)象嚴(yán)重，市場投資者的投資和風(fēng)險(xiǎn)理念還很不成熟。

參考文獻(xiàn)

[1]Fama E F.The behavior of stock-market prices[J].The journal of Business，1965，38（1）：34-105.

[2]Tinic S M，West R R.Risk and return：January vs.the rest of the year[J].Journal of Financial Economics，1984，13（4）：561-574.

[3]俞喬.市場有效，周期異常與股價(jià)波動(dòng)[J].經(jīng)濟(jì)研究，1994，9：43-50.

[4]吳世農(nóng).證券的倒閉風(fēng)險(xiǎn)和管理方法[J].投資研究，1996，6.

[5]范龍振，張子剛.深圳股票市場的弱有效性[J].管理工程學(xué)報(bào)，1998，1：35-38.

[6]張思奇，馬剛.冉華.股票市場風(fēng)險(xiǎn)，收益與市場效率：ARMA —ARCH—M模型[J].世界經(jīng)濟(jì)，2000，23（5）：19-28.

[7]張亦春，周穎剛.中國股市弱勢有效嗎？[J].2001.

[8]謝家泉，楊招軍.基于GARCH模型的股票市場有效性的實(shí)證研究[J].統(tǒng)計(jì)與信息論壇，2005，20（3）：57-60.

[9]許沁.中國股票市場弱有效性檢驗(yàn)[J].中國外資，2012，10：141.

作者簡介：史昊坤，南京大學(xué)國際商學(xué)院金融與保險(xiǎn)學(xué)系；朱青，南京大學(xué)國際商學(xué)院金融與保險(xiǎn)學(xué)系。