摘要：本文基于我國42家商業(yè)銀行2012—2021年間的年度數(shù)據(jù)，通過建立非平衡面板數(shù)據(jù)模型，考察金融衍生品對商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響。結(jié)果表明，商業(yè)銀行使用金融衍生工具能夠顯著降低其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，這一結(jié)論通過了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文還探究了商業(yè)銀行交易不同類型衍生工具的異質(zhì)性影響，發(fā)現(xiàn)利率類金融衍生工具顯著降低了銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，而外匯類金融衍生工具并未對銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平產(chǎn)生顯著影響。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，金融衍生工具能夠顯著降低地方性銀行的風(fēng)險(xiǎn)，而利率類金融衍生工具對全國性銀行沒有顯著影響，外匯類金融衍生工具會顯著增加全國性銀行的風(fēng)險(xiǎn)。本文豐富了商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的理論研究，對商業(yè)銀行金融衍生品的交易和監(jiān)管有一定的借鑒意義。

關(guān)鍵詞：金融衍生品；風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)；利率類衍生工具；外匯類衍生工具

中圖分類號：F832.5" " " " 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A" " " " 文章編號：1007-0753（2024）06-0018-10

一、引言

自2021年底以來，世界主要經(jīng)濟(jì)體的央行為抑制通脹實(shí)施了幾十年來幅度最大的加息，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體平均加息約400個基點(diǎn)，新興市場經(jīng)濟(jì)體則平均加息約650個基點(diǎn)。盡管如此，但其中一些經(jīng)濟(jì)體的核心通脹仍然很高，尤其是美國和歐洲部分國家，因此，主要經(jīng)濟(jì)體央行可能需要在更長時間內(nèi)保持較高的利率水平。與之不同的是，我國的經(jīng)濟(jì)周期與歐美國家并不同步，自新冠疫情發(fā)生之后，我國經(jīng)濟(jì)長期處于低迷狀態(tài)，加之房地產(chǎn)市場面臨著巨大風(fēng)險(xiǎn)，我國實(shí)施寬松的貨幣政策，使得國內(nèi)的利率水平下行。在這種情況下，我國與歐美經(jīng)濟(jì)體的利差進(jìn)一步擴(kuò)大，人民幣相對美元不斷貶值。這些使得我國的商業(yè)銀行面臨利率、匯率變動的雙重下行風(fēng)險(xiǎn)。在我國特殊的制度環(huán)境下，商業(yè)銀行是最重要的金融中介，對穩(wěn)定實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)十分重要。對于商業(yè)銀行而言，金融衍生品既是其經(jīng)營的重要產(chǎn)品和投機(jī)手段，也是其管理利率、匯率風(fēng)險(xiǎn)的重要工具。在商業(yè)銀行面臨利率、匯率變動的雙重下行風(fēng)險(xiǎn)的特殊時期，研究金融衍生品與商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間的關(guān)系，對商業(yè)銀行自身以及整個金融系統(tǒng)的穩(wěn)定都有著十分重要的意義。

學(xué)者們從不同的角度研究了金融衍生品與商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，利率、匯率的波動會加大商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)暴露（Yang等，2006；Li和Marinc，2014），商業(yè)銀行使用衍生品具有風(fēng)險(xiǎn)對沖效應(yīng)（Bliss等，2018；Buston，2016），但是也有學(xué)者提出了不一致的看法，認(rèn)為金融衍生品不僅不能減少風(fēng)險(xiǎn)，持有更多衍生品（尤其是信用衍生品）的銀行風(fēng)險(xiǎn)更高（Attig和Dai，2009；González等，2016；Trapp和Wei，2016）。事實(shí)上，衍生品的使用對銀行風(fēng)險(xiǎn)的主要影響在很大程度上取決于以下幾個因素：一是所使用衍生工具的目的。為對沖而非交易目的持有的衍生工具有助于提高市場價值（Wonho等，2016），降低銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，但這一積極影響并非一直處于這種單調(diào)性模式，過多持有衍生品會抑制銀行的市場價值，提高風(fēng)險(xiǎn)；基于利益驅(qū)動持有衍生品的銀行，會通過放寬信貸標(biāo)準(zhǔn)、降低流動性創(chuàng)造水平而增加風(fēng)險(xiǎn)（張肖飛等，2022）。二是所使用衍生工具的類型。商業(yè)銀行通常會持有不同合約類型的衍生品以便自身開展業(yè)務(wù)，使用不同類型的單一衍生品合約和整體性衍生品，對于我國商業(yè)銀行的個體風(fēng)險(xiǎn)以及系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)均呈現(xiàn)出顯著的抑制效果（斯文，2014）。其他學(xué)者的研究也檢驗(yàn)了這一效果，認(rèn)為提高金融衍生品合約持有能夠有效對沖商業(yè)銀行的利率和匯率風(fēng)險(xiǎn)（蔣先玲和徐鶴龍，2016）。但以外國商業(yè)銀行為樣本的研究有著不同的結(jié)論——雖然進(jìn)行外匯和利率掉期能降低銀行風(fēng)險(xiǎn)，但使用外匯和利率期權(quán)以及外匯和利率期貨會增加銀行風(fēng)險(xiǎn)（Reichert和Shyu，2003）；銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)會因使用利率衍生品而降低，但也會因使用信貸和外匯衍生品而增加（Mayordomo等，2014）。三是經(jīng)濟(jì)周期。在不同經(jīng)濟(jì)周期使用衍生品的風(fēng)險(xiǎn)對沖效果也具有差異，當(dāng)經(jīng)濟(jì)被低估時，交易衍生品的行為將加速增強(qiáng)商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（Titova和Girard，2012）。四是控股股東的內(nèi)外資性質(zhì)。風(fēng)險(xiǎn)對沖的效果主要表現(xiàn)在內(nèi)資控股銀行中，在外資控股銀行中卻得不到明顯的發(fā)揮（劉玉杰，2017）。

為此，本文擬解決的問題是：我國商業(yè)銀行進(jìn)行衍生品交易，其自身的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平究竟是降低了還是增強(qiáng)了？不同類型商業(yè)銀行、不同類型衍生品是否會對銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平產(chǎn)生異質(zhì)性？

相較于現(xiàn)有研究，本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，手動收集我國A股市場上市的42家商業(yè)銀行年報(bào)中金融衍生品名義金額數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)更為精確。第二，將商業(yè)銀行的金融衍生工具細(xì)分為利率類與外匯類，探究其對銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響差異，并將銀行分為全國性銀行與地方性銀行，分析不同類型銀行所受到的影響是否存在異質(zhì)性。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）金融衍生品可能提高商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的理論機(jī)制

1.投機(jī)效應(yīng)

一方面，根據(jù)信息不對稱理論，在交易之前，交易雙方所掌握的關(guān)于金融衍生品標(biāo)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的信息是不均衡的，相比于風(fēng)險(xiǎn)購買方，風(fēng)險(xiǎn)出售方更具有信息優(yōu)勢；信息不對稱容易引發(fā)過度投機(jī)的行為，并加劇市場上的風(fēng)險(xiǎn)（王江南和葉根發(fā)，2007）。另一方面，基于傳統(tǒng)委托-代理理論，風(fēng)險(xiǎn)厭惡型經(jīng)理人在風(fēng)險(xiǎn)較高的金融機(jī)構(gòu)工作時需要更高的薪酬，以補(bǔ)償他們在股權(quán)中所承擔(dān)的額外風(fēng)險(xiǎn)。因此，為獲得經(jīng)理人在風(fēng)險(xiǎn)較高的銀行工作所需的更高薪酬，在流動性充足的情況下，他們可能會實(shí)行更加激進(jìn)的貸款策略（Cheng等，2015）。

交易者投機(jī)行為的目的與套期保值的目的背道而馳，套期保值是為了減少市場風(fēng)險(xiǎn)、流動性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)等的影響，利用衍生品市場確定未來的價格，從而規(guī)避市場波動造成的損失；而投機(jī)套利是為了利用市場風(fēng)險(xiǎn)、流動性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)等的存在來獲取收益，通過衍生品市場的價格變化，從而賺取差價。歷史上因交易人員投機(jī)行為而造成嚴(yán)重?fù)p失的案例較多，如法國興業(yè)銀行股指交易虧損案、巴林銀行的股指期貨案、澳大利亞國民銀行外匯期權(quán)損失案等。因此，商業(yè)銀行基于投機(jī)行為的金融衍生品交易會提高自身的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

2.信貸監(jiān)督效應(yīng)

在傳統(tǒng)的借貸市場上，銀行對借貸資產(chǎn)的處理方式只有持有至到期，因此銀行為了減少不良貸款的發(fā)生，降低自己的損失，會對借貸企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格的貸前審查，以確保借款人有能力按時還款付息。但是金融衍生品的使用分散了銀行信貸資產(chǎn)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，這就弱化了銀行在放貸前進(jìn)行嚴(yán)格審查的意愿，同時可能導(dǎo)致經(jīng)營能力差的公司有機(jī)可乘。商業(yè)銀行投資交易金融衍生品之后，銀行投放于市場的信貸資金明顯增加，商業(yè)銀行進(jìn)行金融衍生品交易帶來的信用違約保護(hù)對銀行的貸款規(guī)模產(chǎn)生了顯著的正向影響，而這一正向影響會加劇商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（王程廣，2020）。

3.信號導(dǎo)向效應(yīng)

根據(jù)信號效應(yīng)理論，商業(yè)銀行管理者通過開展金融衍生品交易能降低銀行的風(fēng)險(xiǎn)，從而給管理者傳遞出一種信號——銀行風(fēng)險(xiǎn)可控。這可能導(dǎo)致管理者盲目自信，放寬風(fēng)險(xiǎn)控制條件，投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，進(jìn)而增加銀行風(fēng)險(xiǎn)。

鑒于此，本文提出假設(shè)H1a：金融衍生品交易會提升商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

（二）金融衍生品可能降低商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的理論機(jī)制

1.風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)

根據(jù)馬科維茨提出的投資組合選擇理論，構(gòu)造有效的投資組合能夠降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)被充分分散之后，其中介功能得到了顯著的提升，并且可以更加有效地激勵和約束代理人（Diamond，1984）。因此，商業(yè)銀行可以通過構(gòu)建最優(yōu)資產(chǎn)組合進(jìn)行積極的風(fēng)險(xiǎn)管理，降低非利息交易成本，弱化資本充足率對銀行經(jīng)營活動的資本監(jiān)管，提高銀行的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。金融衍生品的出現(xiàn)為商業(yè)銀行規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)甚至市場波動風(fēng)險(xiǎn)提供了多元化的選擇，能夠有效分散銀行所面臨的風(fēng)險(xiǎn)（趙旭和李浩，2013），提高資產(chǎn)的流動性，降低不良貸款率，達(dá)到管理風(fēng)險(xiǎn)的目的，提升商業(yè)銀行的自身價值（楊光，2020）。

2.資產(chǎn)配置效應(yīng)

根據(jù)套期保值理論，若商業(yè)銀行預(yù)期標(biāo)的資產(chǎn)未來價格上漲（下跌），可以簽訂一個買入（賣出）期貨的合約，以此來規(guī)避價格風(fēng)險(xiǎn)，通過投資交易金融衍生品實(shí)現(xiàn)對自身資產(chǎn)的優(yōu)化組合。一方面，對金融衍生品的合理使用可以優(yōu)化商業(yè)銀行的資產(chǎn)配置，轉(zhuǎn)移和分散商業(yè)銀行集聚的信貸資產(chǎn)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，當(dāng)商業(yè)銀行的衍生品交易超出自身對沖風(fēng)險(xiǎn)需要時，超額的金融衍生品交易會使商業(yè)銀行產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)依賴，這可能使銀行忽視自身的風(fēng)險(xiǎn)管理水平，盲目投資高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，增加銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。研究發(fā)現(xiàn)，套期保值的確在一定水平上規(guī)避了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，有利于實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值，從而促進(jìn)可持續(xù)經(jīng)營（寇宏等，2010）。

鑒于此，本文提出假設(shè)H1b：金融衍生品交易會降低商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）指標(biāo)說明

1.被解釋變量：銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平

目前，預(yù)期違約率、銀行股價波動率、不良貸款率和Z值等指標(biāo)均可用于衡量商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。預(yù)期違約率是首選指標(biāo)，但是當(dāng)前我國缺乏銀行的違約數(shù)據(jù)庫，因而無法獲得相關(guān)數(shù)據(jù)；國內(nèi)商業(yè)銀行上市的時間具有差別，并且股價易受政策和人為因素的影響而出現(xiàn)劇烈波動，所以也不適合使用股價波動率作為衡量銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的指標(biāo)；不良貸款率可以作為度量銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的指標(biāo)，用來衡量商業(yè)銀行的事后風(fēng)險(xiǎn)，比較充分全面地體現(xiàn)銀行管理層的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為；Z值是從銀行盈利性、杠桿比率和盈利波動等方面對銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的綜合度量。

商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的行為可分為主動與被動、事前和事后（方意，2015）。一方面，商業(yè)銀行的信貸活動是其主動承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)，放款信貸標(biāo)準(zhǔn)與道德風(fēng)險(xiǎn)則更多的是被動承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，在銀行總體破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)之中均包含了二者（顧海峰和于家珺，2019）；另一方面，我國長期以來以信貸業(yè)務(wù)為主，結(jié)構(gòu)相對單一，因此不良貸款受到大多數(shù)銀行的主要關(guān)注。同時，在國際銀行業(yè)發(fā)展背景下，Z值可以較好地衡量銀行風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營狀況的動態(tài)變化，因此衡量銀行破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的Z值也是一個有效且日益流行的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。故本文選擇以商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量來測度商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，參照宋科等（2019）的做法，選取Z值作為銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的代理變量，計(jì)算公式如下：

Zscore = （ROA + ETA）/σ （ROA）" " " " " " " " " " " " " "（1）

ETA = Equity / Asset" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " （2）

其中，ROA表示商業(yè)銀行總資產(chǎn)收益率；ETA為商業(yè)銀行資本資產(chǎn)比；σ（ROA）表示商業(yè)銀行總資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，ROA的波動率基于五年移動平均法得到。Z值越大，代表商業(yè)銀行的償付能力越強(qiáng)，其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也就越小。鑒于金融數(shù)據(jù)通常具有“尖峰厚尾”的特征，本文對Z值進(jìn)行取對數(shù)處理，作為度量商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的代理變量，并以不良貸款率替換Z值進(jìn)行實(shí)證分析的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

2.解釋變量：金融衍生品持有

在現(xiàn)有的研究中，表示金融衍生品持有這一變量的方式通常有兩種：一是虛擬變量，即當(dāng)觀測期內(nèi)樣本銀行持有金融衍生品則賦值為1，否則賦值為0；二是用持有金融衍生品的名義金額直接表示。

需要說明的是：一方面，銀行既是金融衍生品的提供者（為客戶提供套期保值服務(wù)，從中收取費(fèi)用），也是金融衍生品交易的投資者（包括基于風(fēng)險(xiǎn)管理與投機(jī)目的而進(jìn)行交易）；同時，不同類型的金融衍生品在風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、價值發(fā)現(xiàn)和套期保值等方面存在較大差異。故本文在利用總樣本分析金融衍生品交易對商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響的基礎(chǔ)上，將金融衍生品分為利率類金融衍生品和外匯類金融衍生品，分別考察不同類型金融衍生品所發(fā)揮的作用是否存在差異。另一方面，使用虛擬變量的局限性在于無法對樣本的對沖程度進(jìn)行衡量，例如對沖1%風(fēng)險(xiǎn)暴露的樣本與對沖100%風(fēng)險(xiǎn)暴露的樣本在實(shí)證檢驗(yàn)中的影響幾乎是相同的，這與實(shí)際情況不符，因此結(jié)果可能存在一定的誤差。鑒于此，本文采用商業(yè)銀行持有金融衍生品的名義金額作為解釋變量，取金融衍生品名義金額、利率類金融衍生品名義金額和外匯類金融衍生品名義金額的自然對數(shù)來表示，以盡可能保證實(shí)證結(jié)果的精確性。

3.控制變量

本文參照Brunnermeier等（2019），Mayordomo等（2014）的做法，結(jié)合我國商業(yè)銀行自身特質(zhì)和金融市場的發(fā)展情況，使用了以下控制變量：銀行規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、凈資產(chǎn)收益率、流動性比率、第一大股東持股比例、GDP增長率。

（1）銀行規(guī)模（Size）。不同規(guī)模的商業(yè)銀行在經(jīng)營策略和風(fēng)險(xiǎn)管理等方面存在差異，所以其承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的水平也會有所不同。一般情況下，商業(yè)銀行的資產(chǎn)規(guī)模越大，其承受風(fēng)險(xiǎn)的能力也就越強(qiáng)，這是由于大銀行在信息獲取、成本控制等方面具有規(guī)模效應(yīng)，不但可以以更低的利率吸收存款負(fù)債，而且融資渠道更加多元化，其在面對危機(jī)時，有更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，并且受到的監(jiān)管更加嚴(yán)格。

（2）財(cái)務(wù)杠桿（Lev）。資產(chǎn)負(fù)債率反映了銀行的負(fù)債程度，適當(dāng)提高資產(chǎn)負(fù)債率有利于改善銀行績效，但資產(chǎn)負(fù)債率過高反而會增加銀行的運(yùn)營負(fù)擔(dān)，可能造成資金鏈斷裂。

（3）凈資產(chǎn)收益率（ROE）。采用凈資產(chǎn)收益率作為銀行績效的衡量指標(biāo)，該指標(biāo)主要反映銀行自有資產(chǎn)創(chuàng)造的利潤，代表銀行使用自有資產(chǎn)獲利的能力，一定程度上可以消除發(fā)展階段和規(guī)模的影響（劉玉杰，2017）。

（4）流動性比率（CR）。平穩(wěn)、充足的現(xiàn)金流是保障商業(yè)銀行日常經(jīng)營活動的關(guān)鍵因素，通常情況下現(xiàn)金流波動與銀行績效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。商業(yè)銀行維持較高的流動性，能夠起到減少代理成本和緩解預(yù)期財(cái)務(wù)困境的效果，發(fā)揮替代銀行使用金融衍生工具管理風(fēng)險(xiǎn)的作用。因此，若銀行的資產(chǎn)流動性良好，可能會降低銀行使用金融衍生品的動機(jī)。

（5）第一大股東持股比例（Top1）?；诠蓶|財(cái)富最大化理論，管理者在面對外部較高的籌資費(fèi)用和不穩(wěn)定的現(xiàn)金流時，使用金融衍生品合約有助于對沖現(xiàn)金流錯配的風(fēng)險(xiǎn)，同時可在一定程度上解決投資不足的問題，所以金融衍生品交易有優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)配置的作用，從而進(jìn)一步提高企業(yè)價值以及降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。主要股東通過影響銀行管理層的經(jīng)營決策進(jìn)而影響銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好。第一大股東持股比例代表股權(quán)的集中程度，該指標(biāo)越大，表明對銀行管理層的監(jiān)督力度越強(qiáng)，越有助于銀行管理層的快速決策和協(xié)調(diào)一致。

（6）GDP增長率（GDP）。商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平和經(jīng)營績效會受到外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，進(jìn)而呈現(xiàn)順周期的特征。GDP是衡量一國宏觀經(jīng)濟(jì)的重要指標(biāo)，因此，選擇GDP增長率作為本文反映宏觀經(jīng)濟(jì)的一個控制變量。

各變量的說明見表1。

（二）模型構(gòu)建

由于樣本數(shù)據(jù)是對不同個體做連續(xù)觀測所得到的面板數(shù)據(jù)，結(jié)合現(xiàn)有研究并根據(jù)具體需要，本文構(gòu)建了個體固定效應(yīng)模型[見模型（3）]和隨機(jī)效應(yīng)模型[見模型（4）]，研究金融衍生工具風(fēng)險(xiǎn)對商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的效用。

Riskit = β0 + β1 × DIGit + β2 Controlit + μi + εit" " （3）

Riskit = β0 + β1 × DIGit + β2 Controlit + εit" " " " " （4）

其中，Riskit為被解釋變量，代表t年i銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；DIGit為核心解釋變量，代表金融衍生品的持有情況；Controlit為控制變量，具體包括銀行規(guī)模（Size）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、流動性比率（CR）、第一大股東持股比例（Top1）、GDP增長率（GDP）；μi為商業(yè)銀行的個體固定效應(yīng)；εit為殘差項(xiàng)。

（三）數(shù)據(jù)說明

根據(jù)數(shù)據(jù)的可得性與科學(xué)性，本文選擇在我國A股市場上市的42家商業(yè)銀行2012—2021年間年度數(shù)據(jù)的非平衡面板數(shù)據(jù)作為研究樣本。商業(yè)銀行各項(xiàng)數(shù)據(jù)來源于各銀行歷年年報(bào)，手動逐條檢索得到，GDP數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行，Z值數(shù)據(jù)來源于銳思金融研究數(shù)據(jù)庫。剔除殘缺無效的樣本數(shù)據(jù)，最終得到365組觀測值。所使用的軟件為STATA 18.0。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）金融衍生工具與銀行風(fēng)險(xiǎn)

利用模型對金融衍生工具與銀行風(fēng)險(xiǎn)的影響之間的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。其中，列（1）為固定效應(yīng)回歸結(jié)果，列（2）為隨機(jī)效應(yīng)回歸結(jié)果。經(jīng)由Hausman檢驗(yàn)之后，拒絕了隨機(jī)效應(yīng)模型（Chi2=44.77；Probgt;Chi2=0.000 0），故應(yīng)該選擇固定效應(yīng)模型。

由表2中列（1）的結(jié)果可知，在總樣本估計(jì)下，金融衍生工具（Derivative）的系數(shù)為0.048，且在1%的水平下顯著，這表明金融衍生工具持有量與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平變量Z值之間存在顯著正向關(guān)系，Z值越大，代表商業(yè)銀行的償付能力越強(qiáng)，其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也就越小，即商業(yè)銀行使用金融衍生工具降低了銀行風(fēng)險(xiǎn)。

在控制變量對銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響方面：一是銀行規(guī)模。由表2可知，銀行規(guī)模的系數(shù)為0.762，說明銀行規(guī)模與Z值之間呈現(xiàn)顯著的正向關(guān)系，且在1%的水平下顯著，即規(guī)模越大的銀行其承受風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)，同時不同資本規(guī)模的銀行對金融衍生品的使用存在明顯的差異。選取的樣本數(shù)據(jù)結(jié)果表明，擁有較多自有資產(chǎn)的商業(yè)銀行具有相對較多的金融衍生品期末余額，規(guī)模不同的銀行使用金融衍生品產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)也存在異質(zhì)性。規(guī)模較大的商業(yè)銀行通過使用較大數(shù)量的金融衍生品，增加了商業(yè)銀行的營業(yè)利潤，提升了業(yè)績水平。同時，當(dāng)擁有較高的自有資產(chǎn)作為風(fēng)險(xiǎn)保障時，銀行將有更強(qiáng)的抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力面對金融衍生品自身風(fēng)險(xiǎn)。

二是財(cái)務(wù)杠桿。由表2可知，財(cái)務(wù)杠桿與Z值之間呈現(xiàn)顯著的負(fù)向關(guān)系，且在1%的水平下顯著，銀行負(fù)債率過高會增加銀行的運(yùn)營負(fù)擔(dān)，則其承受的風(fēng)險(xiǎn)越大。

三是凈資產(chǎn)收益率。由表2可知，凈資產(chǎn)收益率與Z值之間呈現(xiàn)顯著的正向關(guān)系，且在1%的水平下顯著，即銀行創(chuàng)造利潤的能力越強(qiáng)，其風(fēng)險(xiǎn)承受能力越強(qiáng)。

四是經(jīng)濟(jì)增速。2012—2020年的GDP數(shù)據(jù)顯示，我國經(jīng)濟(jì)增速回落，結(jié)合表2的結(jié)果可知，經(jīng)濟(jì)增速與Z值之間呈現(xiàn)顯著的負(fù)向關(guān)系，且在5%的水平下顯著，即經(jīng)濟(jì)增長不利于銀行降低風(fēng)險(xiǎn)。其原因可能在于：一方面銀行對經(jīng)濟(jì)形勢、企業(yè)發(fā)展前景、違約概率及風(fēng)險(xiǎn)判斷過于樂觀，認(rèn)為政府會采取保障措施；另一方面銀行為了追求穩(wěn)定收益，擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在投資組合中的比例，導(dǎo)致銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提升（巴曙松和黃尚平，2018）。

（二）不同類型金融衍生工具與銀行風(fēng)險(xiǎn)

金融衍生品主要分為股權(quán)類、利率類、外匯類、信用類等。根據(jù)商業(yè)銀行披露的年報(bào)信息，銀行所使用的金融衍生工具主要為利率類衍生工具和外匯類衍生工具，且外匯類衍生品名義金額明顯多于利率類衍生品，另外兩類衍生品僅有少數(shù)銀行做了披露。因此，考慮到數(shù)據(jù)的可得性和不同類型衍生品之間的區(qū)別，將金融衍生工具分為利率類衍生品和外匯類衍生品，分別探究其對銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平影響的差異，回歸結(jié)果如表3 所示。由列（1）的利率類金融衍生工具的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，Derivative1的回歸系數(shù)為0.050，且在1%的水平下顯著，表明利率類金融衍生工具與Z值之間存在顯著的正向關(guān)系，即持有利率類衍生品有利于降低銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。這一結(jié)論與銀行使用利率衍生品更多的目的是對沖利率風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)實(shí)相符（Downing，2012）。

列（2）為外匯類金融衍生工具的回歸結(jié)果，從中可以發(fā)現(xiàn)Derivative2的系數(shù)在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上不顯著，說明外匯類金融衍生工具并未顯著降低銀行風(fēng)險(xiǎn)。其原因可能在于外匯類衍生品的交易主要是基于為客戶提供服務(wù)或投機(jī)，而不是套期保值。如果銀行利用外匯類衍生品管理自身匯率風(fēng)險(xiǎn)，比如某銀行在境外發(fā)行證券募集一筆美元資金用于日常外匯業(yè)務(wù)，相應(yīng)地也會產(chǎn)生外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口，為此，該銀行可做遠(yuǎn)期結(jié)匯交易來鎖定資產(chǎn)負(fù)債表幣種折算對損益的不確定影響。并且，銀行作為市場的交易主體，對于自身可能面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)，也可以利用相應(yīng)的外匯類衍生品對自身利潤、資本金、直接投資等外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)行套期保值。因此，基于套期保值目的交易的外匯類衍生品應(yīng)當(dāng)降低銀行承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)；基于為客戶提供服務(wù)的衍生品交易中，銀行對客戶辦理衍生品業(yè)務(wù)的“實(shí)需交易原則”（即客戶辦理衍生品業(yè)務(wù)具有對沖外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口的真實(shí)需求），決定了衍生品風(fēng)險(xiǎn)的主要把控責(zé)任在銀行而非監(jiān)管機(jī)構(gòu)，這可能增加銀行的風(fēng)險(xiǎn)；基于投機(jī)目的的衍生品交易則會加大銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（張肖飛等，2022）。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采用不良貸款率替換Z值作為銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果如表4中的列（1）所示。銀行自身的風(fēng)險(xiǎn)狀況也會影響其投資（資產(chǎn)配置）行為，為避免可能存在互為因果的內(nèi)生性問題，本文使用滯后一期進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。列（2）為當(dāng)期金融衍生工具的使用對下一期銀行風(fēng)險(xiǎn)的影響回歸結(jié)果。與前文回歸結(jié)果相比未見明顯差異，因此結(jié)果是穩(wěn)健的，即金融衍生工具降低了銀行風(fēng)險(xiǎn)。

五、異質(zhì)性分析

由基準(zhǔn)回歸結(jié)果可知，銀行規(guī)模對其自身風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平具有顯著性影響；進(jìn)一步地，探討不同類型金融衍生工具對銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響在不同規(guī)模性質(zhì)的銀行中是否存在差異。將樣本中的銀行進(jìn)行分組，其中國有大型銀行和股份制銀行界定為全國性銀行，城商行和農(nóng)商行界定為地方性銀行，之后進(jìn)行異質(zhì)性分析。

異質(zhì)性結(jié)果如表5所示。其中，列（1）為利率類衍生工具對全國性銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響，結(jié)果表明，雖然Derivative1的回歸系數(shù)為負(fù)，即利率類衍生工具與全國性銀行的Z值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上不顯著，說明金融衍生工具并未顯著提高全國性銀行的風(fēng)險(xiǎn)；列（2）為外匯類衍生工具對全國性銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響，結(jié)果表明，外匯類衍生工具與全國性銀行的Z值呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即全國性銀行持有外匯類衍生工具提高了自身的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。列（3）、列（4）分別為利率類、外匯類衍生工具對地方性銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響，結(jié)果表明，利率類、外匯類衍生工具與地方性銀行的Z值之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說明地方性銀行持有利率類、外匯類金融衍生工具能夠顯著降低自身的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

上述差異的存在，其可能的原因在于：一方面，全國性銀行肩負(fù)更多的社會責(zé)任，服務(wù)于國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展政策需要，配合政府調(diào)控資源分配及社會發(fā)展，因此，這類銀行的經(jīng)營績效具有“軟約束”，使其沒有強(qiáng)烈的動機(jī)來實(shí)現(xiàn)黏性的名義收益率（潘攀等，2020）；另一方面，在信貸業(yè)務(wù)中，鑒于銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好，普遍存在著“信貸歧視”，導(dǎo)致地方性銀行的資金流向風(fēng)險(xiǎn)更大的企業(yè)和項(xiàng)目，進(jìn)而有更強(qiáng)烈的動機(jī)利用金融衍生品對沖風(fēng)險(xiǎn)。

六、結(jié)論與建議

首先，本文通過固定效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果表明商業(yè)銀行使用金融衍生工具能夠顯著降低其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。其次，鑒于銀行所使用的金融衍生工具主要為利率類衍生工具和外匯類衍生工具，分別探究這兩類工具對銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平影響的差異，結(jié)果發(fā)現(xiàn)利率類金融衍生品可以顯著降低銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，而外匯類金融衍生工具對銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平?jīng)]有顯著影響。最后，將樣本中的銀行分組為全國性銀行和地方性銀行，探究金融衍生工具對不同銀行的影響是否存在異質(zhì)性。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，利率類、外匯類金融衍生工具顯著降低了地方性銀行的風(fēng)險(xiǎn)；而利率類金融衍生工具對全國性銀行沒有顯著影響，外匯類金融衍生工具會顯著增加全國性銀行的風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)上述實(shí)證結(jié)論，結(jié)合目前我國蓬勃發(fā)展的金融衍生品市場，本文就金融衍生品的運(yùn)用與監(jiān)管提出以下建議：

一是對于商業(yè)銀行。相較于利率類衍生品，外匯類衍生品并沒有顯著降低商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，且在全國性銀行中，外匯類衍生品顯著增加了風(fēng)險(xiǎn)。目前正值我國與歐美經(jīng)濟(jì)體利差擴(kuò)大、人民幣不斷貶值的時期，銀行應(yīng)改進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)管理結(jié)構(gòu)，規(guī)范金融衍生品的使用，尤其是加強(qiáng)匯率衍生品管理，充分發(fā)揮金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)對沖和套期保值功能，以應(yīng)對利率、匯率波動帶給銀行的沖擊。同時，應(yīng)該推出更多的交易所金融衍生品品種，如場內(nèi)人民幣/美元期貨和期權(quán)、長期國債期貨、科技行業(yè)指數(shù)期貨和期權(quán)以及與現(xiàn)有期貨相匹配的期權(quán)合約。此外，我國應(yīng)該進(jìn)一步向國際投資者開放金融衍生品市場，讓更多類型的產(chǎn)品參與進(jìn)來，從而提高市場參與者的風(fēng)險(xiǎn)管理能力。

二是對于監(jiān)管機(jī)構(gòu)。我國的金融衍生品市場受到多個政府部門和自律監(jiān)管組織的共同監(jiān)管，這種監(jiān)管結(jié)構(gòu)確保了市場的穩(wěn)定。不過，由于各監(jiān)管機(jī)構(gòu)各自承擔(dān)著不同的職責(zé)和目標(biāo)，市場參與者可能難以全面了解并遵守各項(xiàng)監(jiān)管規(guī)定。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要向市場參與者解釋監(jiān)管規(guī)則和框架，明確每個監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職責(zé)范圍，建立跨部門的溝通機(jī)制，保證各監(jiān)管機(jī)構(gòu)在監(jiān)管變化和執(zhí)行方面能夠保持一致。考慮設(shè)立專門的工作小組來進(jìn)行監(jiān)管，建立統(tǒng)一平臺與市場參與者進(jìn)行溝通，并建立跨監(jiān)管、合作、溝通和資源共享的框架，以提高監(jiān)管的一致性。此外，相關(guān)部門應(yīng)注重政策的穩(wěn)定性和公開性，制定新規(guī)時提供市場參與者充分表達(dá)意見的渠道，增強(qiáng)政策的透明度和參與性。

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