徐強(qiáng)強(qiáng)++陳倩++張爽

摘 要：本文通過(guò)選取2004年-2014年間中國(guó)A股市場(chǎng)上餐飲酒店上市公司，用最終控制人的現(xiàn)金流權(quán)，投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度來(lái)刻畫(huà)公司治理，運(yùn)用隨機(jī)效應(yīng)模型分析公司治理與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：（1）現(xiàn)金流權(quán)，投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度均不影響公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為；（2）國(guó)有控制公司的風(fēng)險(xiǎn)控制要優(yōu)于非國(guó)有控制公司。

關(guān)鍵詞：酒店餐飲公司；公司治理；風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)；最終控制人；現(xiàn)金流權(quán)

一、引言

發(fā)展中國(guó)家的上市公司中存在普遍的股權(quán)集中的現(xiàn)象首次被La Porta et al.，（1998）發(fā)現(xiàn)?；诖?，La Porta et al .，（1999）認(rèn)為傳統(tǒng)股權(quán)分散理論與發(fā)展中國(guó)家的現(xiàn)代公司治理現(xiàn)實(shí)不符，并第一次提出了最終控制人理論。股東擁有越多的股權(quán)，也意味著擁有更多與持有股份相對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流權(quán)。股東獲得公司利益分配的比例是依據(jù)其現(xiàn)金流權(quán)的多少，故現(xiàn)金流權(quán)越多，股東獲得利益越多，也會(huì)更有動(dòng)力去經(jīng)營(yíng)和監(jiān)督公司，即存在“激勵(lì)效應(yīng)”（Shleifer and Vishny，1997）。由于現(xiàn)代公司廣泛存在多層控股結(jié)構(gòu)，容易造成最終控制人投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離。當(dāng)兩權(quán)出現(xiàn)分離時(shí)，最終控制人的權(quán)力與責(zé)任不平等，則越可能承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)性投資項(xiàng)目，以獲取自身最大收益，即存在“塹壕效應(yīng)”（Claessens et al.，2000）。因此，發(fā)展中國(guó)家大股東與小股東之間的關(guān)系成為另一類代理人問(wèn)題，并受到研究者的日益重視（La Porta et al.，2002；Boubankri et al.，2013）。

隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和人均收入的提高，餐飲和酒店行業(yè)在促進(jìn)社會(huì)消費(fèi)方式和消費(fèi)結(jié)構(gòu)的改變、增加就業(yè)崗位上起著重要作用。然而在餐飲酒店行業(yè)，一些公司在公司治理上存在一定的問(wèn)題，例如涉嫌信息披露違法違規(guī)、非法擔(dān)保，財(cái)務(wù)造假等。但遺憾的是，鮮有文獻(xiàn)關(guān)注中國(guó)餐飲酒店行業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系，并且中國(guó)餐飲酒店行業(yè)存在股權(quán)集中及實(shí)際控制人多次違法違規(guī)的現(xiàn)象。因此，研究中國(guó)餐飲酒店行業(yè)的最終控制人與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的是否存在“激勵(lì)效應(yīng)”和“塹壕效應(yīng)”，對(duì)于完善公司治理結(jié)構(gòu)和保護(hù)中小投資者，促進(jìn)餐飲酒店行業(yè)的發(fā)展有著極其重要的作用和意義。

本文從最終控制人理論和公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為角度出發(fā)，以中國(guó)2004年-2014年11家A股餐飲酒店上市公司為研究對(duì)象，運(yùn)用隨機(jī)效應(yīng)模型分析最終控制人的現(xiàn)金流權(quán)，投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度分別對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。研究發(fā)現(xiàn)餐飲酒店的最終控制人的現(xiàn)金流權(quán)、投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離度均不影響公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，并且國(guó)有控制公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的管理要優(yōu)于非國(guó)有控制公司。

二、數(shù)據(jù)選取、變量定義與理論假設(shè)

1.數(shù)據(jù)來(lái)源與篩選

基于2004年中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定所有上市公司必須披露公司實(shí)際控制人以及相關(guān)股權(quán)控制信息這一事實(shí)，本文選取2004年-2014中國(guó)A股市場(chǎng)上餐飲酒店上市公司為研究對(duì)象，來(lái)自通達(dá)信行業(yè)分類中餐飲酒店板塊全部共11家上市公司①。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，上海與深圳證券交易所中披露的相應(yīng)年報(bào)。

依據(jù)主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)性和控制鏈條完整性等條件進(jìn)行數(shù)據(jù)篩選。如在樣本期間內(nèi)上市的公司，主營(yíng)業(yè)務(wù)與餐飲酒店業(yè)無(wú)關(guān)時(shí)，則舍去其對(duì)應(yīng)的數(shù)據(jù)，例如，號(hào)百控股2012年之前是中衛(wèi)星脈通股份有限公司，其主營(yíng)業(yè)務(wù)是衛(wèi)星通信，與餐飲酒店無(wú)關(guān)，故舍去其2004年至11年這8年的數(shù)據(jù)；如年報(bào)披露的控制鏈條不完整，則舍去相應(yīng)的數(shù)據(jù)，例如，新都酒店2004年和2005年的年報(bào)控制鏈條有所缺失，故舍去這兩年的數(shù)據(jù)。最終共有98個(gè)觀察值。

2.變量定義

（1）公司治理

①最終控制人

最終控制人是指持有公司絕對(duì)多數(shù)或者相對(duì)多數(shù)的股權(quán)，能控制公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)決策，以謀求利益最大化的最終股權(quán)持有人（La Porta et al .，1999）。本文把擁有最終投票權(quán)超過(guò)10%的股東定義為最終控制人，在存在多個(gè)最終投票權(quán)超過(guò)10%的大股東中，定義擁有最大投票權(quán)的股東為最終控制人?？紤]到中國(guó)數(shù)據(jù)的可獲得性，并參照余紅海等（2010）對(duì)最終控制人的分類，本文把最終控制人分類為國(guó)有控制公司和非國(guó)有控制公司。本文把最終控制人類型定義為OWNERSHIP，國(guó)有控制公司定義為1，非國(guó)有控制公司定義為0。

②投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)

投票權(quán)（VR）是指最終控制人享有與其股份相對(duì)應(yīng)的表決權(quán)，代表對(duì)企業(yè)的控制力；現(xiàn)金流權(quán)（CFR）是指最終控制人享有與其股份相對(duì)于的利潤(rùn)分配權(quán)，代表對(duì)企業(yè)利益的獲取能力（Almeida and Wolfenzon，2006）。

投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的計(jì)算方法分別是加總各條股權(quán)控制鏈各層股東投票權(quán)的最小值和各條控制鏈各層股東持股比例的乘積的加總。控制鏈包括直接所有權(quán)和間接所有權(quán)鏈條。直接所有權(quán)即最終控制人在該上市公司股東名單之內(nèi)。間接所有權(quán)即最終控制人通過(guò)控制其他公司（多個(gè)公司）再控股該上市公司。間接控制鏈條必須層層往上追溯，通過(guò)許多公司來(lái)計(jì)算最終控制人的投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)。特別注意最終控制人與實(shí)際控制人的區(qū)別。最終控制人的確定依據(jù)是股權(quán)控制鏈。實(shí)際控制人的確定依據(jù)是實(shí)際控制權(quán)。股權(quán)控制只是獲得該公司實(shí)際控制權(quán)的一種，本文研究樣本中還包括一致行為等手段獲得控制權(quán)。這部分控制權(quán)的獲得不包括在最終控制人內(nèi)。

現(xiàn)金流權(quán)與投票權(quán)之間往往高度相關(guān)，一般來(lái)說(shuō)投票權(quán)越大，現(xiàn)金流權(quán)也越大，現(xiàn)金流權(quán)能在一定程度上反映出投票權(quán)的大小。現(xiàn)金流權(quán)更能體現(xiàn)大股東的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，因?yàn)槔麧?rùn)的分配依據(jù)現(xiàn)金流權(quán)，而不是投票權(quán)。故本文把現(xiàn)金流權(quán)作為變量代入模型。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，用投票權(quán)代替現(xiàn)金流權(quán)，考察結(jié)果穩(wěn)健性。

③兩權(quán)分離度

兩權(quán)分離度（SEP）是指最終控制人投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度，代表控制企業(yè)資源的能力與其成本的偏離程度（Claessens et al.，2000）。兩權(quán)分離度越大，表明最終控制人擁有較大的投資決策權(quán)力（投票權(quán)），而只付出較小的成本（現(xiàn)金流權(quán)），則存在較大的動(dòng)機(jī)增加公司風(fēng)險(xiǎn)以獲得自身最大收益。基于現(xiàn)有文獻(xiàn)，度量?jī)蓹?quán)分離度的方法主要有兩種：一是投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的差值；二是投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的比值。本文采用兩權(quán)分離度的第一種方法帶入模型，使用第二種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。定義分別如下：

兩權(quán)分離度（SEP）=投票權(quán)-現(xiàn)金流權(quán)

兩權(quán)分離度（SEP1）=投票權(quán)/現(xiàn)金流權(quán)

（2）風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)作出的反應(yīng)，取決于大股東的的的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度（Lumpkin and Dess，2005）?，F(xiàn)有文獻(xiàn)都采用風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)代理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的衡量，參考Boubankri et al.，（2013），把RISK1作為首要風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)度量指標(biāo)，RISK2和RISK3作為替代變量，定義如下：

（3）控制變量

參考現(xiàn)有文獻(xiàn)（Boubankri et al.，2013），本文選取如下控制變量：費(fèi)用支出率（CAPEX）是銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用三者之和與營(yíng)業(yè)收入的比值。股東往往根據(jù)自己的目標(biāo)，調(diào)整費(fèi)用支付策略來(lái)做出有利于自身的選擇。規(guī)模（SIZE），衡量公司資產(chǎn)的多少，本文取期末資產(chǎn)規(guī)模的自然對(duì)數(shù)。資產(chǎn)收益率（ROA）是衡量每單位資產(chǎn)創(chuàng)造多少凈利潤(rùn)的指標(biāo)。規(guī)模小的公司和資產(chǎn)收益率低的公司，往往會(huì)增大風(fēng)險(xiǎn)來(lái)是公司獲取更高的收益。財(cái)務(wù)杠桿（LEV）是衡量每資產(chǎn)盈余所負(fù)擔(dān)的固定財(cái)務(wù)費(fèi)用，財(cái)務(wù)杠桿越高意味著公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。

3.模型假設(shè)

大股東控制公司主要會(huì)產(chǎn)生激勵(lì)效應(yīng)和塹壕效，分別如下闡述：

由于現(xiàn)金流權(quán)與公司的價(jià)值之間具有正相關(guān)關(guān)系，大股東擁有的現(xiàn)金流權(quán)越多，能從公司獲得的利潤(rùn)分配越多，就有更大的動(dòng)力來(lái)監(jiān)督和管理公司，適度控制公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，提升公司的價(jià)值，對(duì)公司產(chǎn)生的正面影響，即存在“激勵(lì)效應(yīng)”。股東擁有越多的現(xiàn)金流權(quán)，也意味著需要承擔(dān)經(jīng)營(yíng)決策的損失帶來(lái)的代價(jià)越大。因此隨著現(xiàn)金流權(quán)的增加，大股東與其他股東的利益趨于一致，即提升公司價(jià)值，增加公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的動(dòng)機(jī)越小。故本文提出第一個(gè)假設(shè)：

H1：最終控制人的現(xiàn)金流權(quán)與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為負(fù)相關(guān)。

由于上市公司廣泛存在多層控股結(jié)構(gòu)，最終控制人的投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)（兩權(quán)）可能產(chǎn)生分離。當(dāng)大股東的投票權(quán)大大超過(guò)現(xiàn)金流權(quán)時(shí)，大股東有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)使用投票權(quán)來(lái)侵害和掠奪小股東的利益，以獲得最大的私有利益，即存在“塹壕效應(yīng)”。當(dāng)兩權(quán)分離度越大時(shí)，大股東的這方面的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。大股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易，稀釋股權(quán)等多種“隧道挖掘”方式，以損害小股東的利益來(lái)增加私有財(cái)富。大股東會(huì)權(quán)衡成本與收益來(lái)決定風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，如果通過(guò)“隧道挖掘”獲得私有收益超過(guò)其成本時(shí)，大股東就有足夠的動(dòng)機(jī)去侵害小股東利益，來(lái)增加公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，獲取自身利益。故本文提出第二個(gè)假設(shè)：

H2：最終控制人的投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為正相關(guān)。

三、實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

（1）樣本的描述性統(tǒng)計(jì)

表1給出中國(guó)餐飲酒店上市公司共62個(gè)觀察值的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，最終控制人擁有的現(xiàn)金流權(quán)平均為40.92%，最大值為69.14%，最小值為7.60%，說(shuō)明餐飲酒店上市公司之間的現(xiàn)金流權(quán)具有較大的差異；從OWNERSHIP變量均值可以發(fā)現(xiàn)，77.42%的樣本為國(guó)有控制企業(yè)；從SEP的最小值可以說(shuō)明，部分上市公司并沒(méi)有產(chǎn)生投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離。

（2）變量的相關(guān)性分析

從表2變量Pearson相關(guān)系數(shù)表可以看出，兩權(quán)分離度、財(cái)務(wù)杠桿和費(fèi)用支付率，三者與RISK1正相關(guān)，現(xiàn)金流權(quán)、最終控制人類型、資產(chǎn)收益率和規(guī)模均與RISK1負(fù)相關(guān)。除兩權(quán)分離度在5%的顯著性水平下與RISK1之間顯著，其余變量均在1%顯著性水平下與RISK1顯著，說(shuō)明變量的選取是恰當(dāng)?shù)摹?/p>

2.模型設(shè)定及其實(shí)證結(jié)果

依據(jù)假設(shè)H1：最終控制人的現(xiàn)金流權(quán)與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為負(fù)相關(guān)，和假設(shè)H2：最終控制人的投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為正相關(guān)，分別構(gòu)建實(shí)證分析模型如下：

其中，RISK為風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)；CFR為現(xiàn)金流權(quán)；SEP為兩權(quán)分離度；OWNERSHIP為最終控制人類型；ROA、SIZE、LEV、CAPEX分別代表資產(chǎn)收益率、規(guī)模的自然對(duì)數(shù)、財(cái)務(wù)杠桿和費(fèi)用支付率。

面板數(shù)據(jù)估計(jì)模型分為兩種，即固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型。固定效應(yīng)的固定項(xiàng)包含了不隨時(shí)間而變的變量，由于樣本中個(gè)體的最終控制人類型沒(méi)有發(fā)生變化，使用固定效應(yīng)模型來(lái)估計(jì)，會(huì)產(chǎn)生共線性，故本文采取隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)。

本文使用隨機(jī)效應(yīng)FGLS模型，對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤的估計(jì)使用聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，回歸結(jié)果見(jiàn)表3。

表3回歸結(jié)果中表明：

在研究假設(shè)H1下，餐飲酒店最終控制人的現(xiàn)金流權(quán)與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)不顯著相關(guān)，即不存在“激勵(lì)效應(yīng)”。擁有現(xiàn)金流權(quán)的多少，并不會(huì)影響對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的選擇：一是最終控制人無(wú)論擁有多少現(xiàn)金流權(quán)，增大風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為也會(huì)加大自身的成本，個(gè)人與公司利益在一定程度上具有一致性；二是最終控制人還存在其他獲利的途徑，在樣本區(qū)間內(nèi)擁有的投票權(quán)呈下降趨勢(shì)，可見(jiàn)通過(guò)出售股權(quán)也是獲取收益渠道之一。

在研究假設(shè)H2下，兩權(quán)分離度與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)不顯著相關(guān)，即不存在“塹壕效應(yīng)”。兩權(quán)分離程度不會(huì)對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為產(chǎn)生影響：一是兩權(quán)分離度較小，最終控制人增加公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為動(dòng)機(jī)較小；二是最終控制人有意愿長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)公司，因?yàn)槌露季频晖?，其余公司在樣本區(qū)間內(nèi)并沒(méi)有發(fā)生變更最終控制人②，通過(guò)“隧道挖掘”來(lái)?yè)p害公司利益不利于公司長(zhǎng)期發(fā)展。

同時(shí)在研究假設(shè)H1和假設(shè)H2下，最終控制人類型均與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為具有顯著的負(fù)相關(guān)性。說(shuō)明最終控制人是國(guó)有控制公司會(huì)更好的控制風(fēng)險(xiǎn)，一是國(guó)有控制公司比非國(guó)有兩權(quán)偏離度更小，需要承擔(dān)公司風(fēng)險(xiǎn)行為的成本更大；二是國(guó)有單位除了經(jīng)濟(jì)利益，更要追求社會(huì)利益，增加就業(yè)和社會(huì)穩(wěn)定等，所以增加風(fēng)險(xiǎn)以提高經(jīng)濟(jì)收益的動(dòng)機(jī)不強(qiáng)。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步測(cè)度模型的穩(wěn)定性，對(duì)于假設(shè)H1和假設(shè)H2，分別使用投票權(quán)代替現(xiàn)金流權(quán)，使用SEP1代替SEP，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明③，現(xiàn)金流權(quán)和兩權(quán)分離度均與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)不顯著相關(guān)，最終控制人與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)顯著性負(fù)相關(guān)，與上述結(jié)論基本一致，上述回歸結(jié)果具有較好的穩(wěn)健性。

四、結(jié)論

本文從最終控制人理論和公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為角度出發(fā)，以中國(guó)2004年-2014年全部11家A股餐飲酒店上市公司為研究對(duì)象，運(yùn)用隨機(jī)效應(yīng)模型分析公司是否存在“激勵(lì)效應(yīng)”和“塹壕效應(yīng)”，對(duì)于完善公司治理結(jié)構(gòu)和保護(hù)中小投資者，促進(jìn)餐飲酒店行業(yè)的發(fā)展有著極其重要的作用和意義。研究發(fā)現(xiàn)餐飲酒店上市公司不存在“激勵(lì)效應(yīng)”和“塹壕效應(yīng)”，即最終控制人的現(xiàn)金流權(quán)和兩權(quán)分離度均不影響公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為。這主要是因?yàn)樽罱K控制人可以通過(guò)出售股權(quán)等渠道獲利和具有長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)公司的意向等。但其中，國(guó)有控制公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的管理要優(yōu)于非國(guó)有控制公司，主要是國(guó)有企業(yè)要權(quán)衡“經(jīng)濟(jì)效益”與“社會(huì)效益”，故增大風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為動(dòng)機(jī)不強(qiáng)。

注釋：

①酒店餐飲在通達(dá)信行業(yè)分類中代碼：880423，包括零七股份、新都酒店、華天酒店、東方賓館、西安飲食、全聚德、中科云網(wǎng)、首都旅游、號(hào)百控股、錦江股份和金陵飯店共11家上市公司。多數(shù)券商均采用通達(dá)信分類方法。

②零七股份的最終控制人是在家族內(nèi)部變動(dòng)，在2013年最終控制人李成碧變成練衛(wèi)飛，李成碧為練衛(wèi)飛的岳母，故本文不認(rèn)為零七股份最終控制人發(fā)生變化。

③篇幅限制省去了穩(wěn)健性檢驗(yàn)的實(shí)證結(jié)果報(bào)告，可向作者索取。

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作者簡(jiǎn)介：徐強(qiáng)強(qiáng)，男，海南大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，金融學(xué)碩士研究生；陳倩，海南大學(xué)旅游學(xué)院，旅游管理碩士研究生；張爽，海南大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，國(guó)際商務(wù)碩士研究生