洪海娜　劉政君　張偉

摘要：目前存在的金融錯(cuò)配問題，會(huì)在一定程度上降低資本市場(chǎng)的效率，從而導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新投入受到阻礙，對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造產(chǎn)生影響。為進(jìn)一步研究金融錯(cuò)配創(chuàng)新投入與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的問題，為保障年份的連續(xù)性，文章以2016～2020年在滬深A(yù)股上市的建筑公司為例，運(yùn)用動(dòng)態(tài)GMM模型來研究金融錯(cuò)配、企業(yè)創(chuàng)新與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造三者的關(guān)系。結(jié)果證明，金融錯(cuò)配對(duì)于企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造有著負(fù)向作用，并且這種作用是通過技術(shù)創(chuàng)新的中介變量。

關(guān)鍵詞：企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造；企業(yè)創(chuàng)新；金融錯(cuò)配；中介效應(yīng)

一、引言

相對(duì)于西方成熟的資本市場(chǎng)而言，由于我國的資本市場(chǎng)起步較晚，還尚未成熟，存在著諸多問題，其中金融錯(cuò)配就是較為嚴(yán)重的問題之一。金融錯(cuò)配簡單來說就是效率不高的企業(yè)獲得大量的資金，但是那些資金短缺，十分需要資金進(jìn)行創(chuàng)新的企業(yè)卻不能夠獲得足夠的資金。這一方面是由于我國國有銀行掌握著大量的金融資源，在金融配置中有著關(guān)鍵的作用，而銀行貸款受到諸多條件限制，比起中小企業(yè)，大部分銀行為了保險(xiǎn)起見，更愿意將錢借給國有企業(yè)，而真正缺乏資金的往往是那些小企業(yè)，從而加劇了資金上的傾斜以及不平衡。另一方面，技術(shù)創(chuàng)新是一種高風(fēng)險(xiǎn)、信息不對(duì)稱及投資期限長的項(xiàng)目，因此，這就導(dǎo)致普通的中小企業(yè)在融資時(shí)并非一帆風(fēng)順，容易受到融資歧視。如果不能保證充足的資金，企業(yè)的創(chuàng)新就難以取得實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展，企業(yè)就難以創(chuàng)造出最大的價(jià)值。那么我國的金融錯(cuò)配是否對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力產(chǎn)生了負(fù)面的作用，進(jìn)一步研究這種影響是否會(huì)間接對(duì)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造造成損失，阻礙企業(yè)的價(jià)值提升？

本文根據(jù)2016～2020年的上市建筑企業(yè)的數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)金融錯(cuò)配、技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造之間的關(guān)系。本文的研究的貢獻(xiàn)在于以下幾點(diǎn)：目前大多數(shù)文獻(xiàn)研究金融錯(cuò)配對(duì)企業(yè)影響的問題時(shí)，研究大部分停留在內(nèi)部生產(chǎn)要素、經(jīng)營績效等方面，未在企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值方面進(jìn)入深入研究；引入技術(shù)創(chuàng)新作為中介變量，進(jìn)一步擴(kuò)展了金融錯(cuò)配對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響的作用機(jī)制的研究，對(duì)企業(yè)價(jià)值影響機(jī)理。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）金融錯(cuò)配與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造

由于資源的稀缺性，只有將少數(shù)資源分配到效率最高的單位中，才能實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)狀態(tài)，金融資源亦是如此。金融錯(cuò)配問題的產(chǎn)生，會(huì)使得企業(yè)邊際收益小于邊際成本，從而降低企業(yè)的利潤，這就進(jìn)一步導(dǎo)致企業(yè)利潤目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)，影響企業(yè)的價(jià)值。曾艷根據(jù)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，金融錯(cuò)配對(duì)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績以及各種績效方面存在著顯著的負(fù)面影響，并且環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露能夠緩解這種負(fù)面影響。成力為、溫源和張東輝的研究同樣證明了金融錯(cuò)配對(duì)于企業(yè)績效的負(fù)面影響，在工業(yè)企業(yè)中，金融錯(cuò)配導(dǎo)致企業(yè)的融資成本在同樣的基礎(chǔ)上增加，從而使得滯后一、二期的企業(yè)績效會(huì)有明顯下降。

從當(dāng)前的研究來看，主要證實(shí)了金融錯(cuò)配對(duì)于企業(yè)績效的負(fù)面作用。一方面金融錯(cuò)配使得缺乏資金的企業(yè)生產(chǎn)資金的嚴(yán)重壓縮，生產(chǎn)規(guī)模難以擴(kuò)大，從而對(duì)企業(yè)績效的增長產(chǎn)生負(fù)面的作用。另一方面金融錯(cuò)配又導(dǎo)致一些企業(yè)資金過于飽和，為了更好地利用閑置資金，企業(yè)則會(huì)進(jìn)行大規(guī)模的投資，這種投資大部分是跨出企業(yè)領(lǐng)域之外，存在盲目性，這就導(dǎo)致資金的利用率和回報(bào)率降低，這種也同樣會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)績效產(chǎn)生相應(yīng)的影響。另外，從生產(chǎn)成本來看，由于金融錯(cuò)配的現(xiàn)象，一些企業(yè)不能獲得必要的資金，企業(yè)就需要付出更高的代價(jià)來換取資金借貸，這樣同樣會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的成本上升，利潤以及經(jīng)濟(jì)業(yè)績的降低。因此，根據(jù)上述分析提出假設(shè)1。

假設(shè)1：金融錯(cuò)配對(duì)于企業(yè)價(jià)值具有顯著負(fù)相關(guān)。

（二）金融錯(cuò)配與技術(shù)創(chuàng)新

企業(yè)的創(chuàng)新投入是影響企業(yè)發(fā)展的重要環(huán)節(jié)，這種影響并不是單一的，具體可以分為直接影響和間接產(chǎn)生的影響。對(duì)于企業(yè)最為直觀的影響就是增加了研發(fā)成本。由于企業(yè)創(chuàng)新并不是一蹴而就的，在前期需要企業(yè)源源不斷的資金投入，因此如果企業(yè)憑自身的資金來支撐這一活動(dòng)，對(duì)于大企業(yè)都是一件困難的事情，更不用說小企業(yè)了，并且也是風(fēng)險(xiǎn)極大的，所以，許多企業(yè)的研發(fā)投入，特別是中小企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)，需要從外部獲得融資。但是由于我國金融市場(chǎng)上存在一些問題，例如資本市場(chǎng)，包括債券市場(chǎng)以及股票等金融市場(chǎng)發(fā)展不太成熟，相關(guān)的體制機(jī)制還亟待完善，使得銀行成為最主要的外部資金獲取渠道。但是由于企業(yè)從銀行獲得貸款，特別是對(duì)中小企業(yè)來說有著諸多條件的限制，使得其很難得到充足的資金。這就導(dǎo)致這些企業(yè)會(huì)通過諸如民間借款的方式來獲得所需要的資金，即便明知道這種資金成本會(huì)高，但是為了進(jìn)一步研發(fā)提升企業(yè)的競(jìng)爭力，企業(yè)對(duì)于研發(fā)投入還是需要堅(jiān)持的，因此最終依然會(huì)選擇融資，這就導(dǎo)致研發(fā)投入的成本也就更高。

金融錯(cuò)配對(duì)于企業(yè)的間接影響則是通過減少企業(yè)研發(fā)資金投入。由于企業(yè)的根本目的是獲得盈利，企業(yè)將資金投入到研發(fā)之中從而未來能夠獲得高額的收益，但是如果企業(yè)想快速地回收成本或者說對(duì)企業(yè)有其他更好的選擇，那么企業(yè)“趨利避害”的性質(zhì)就會(huì)驅(qū)使其將資金投入到風(fēng)險(xiǎn)更小的活動(dòng)中，而不是研發(fā)創(chuàng)新。其中國有企業(yè)有著強(qiáng)大的優(yōu)勢(shì)，由于與銀行有著緊密的聯(lián)系，能夠獲得大量資金并且資金成本也較低，而國有企業(yè)由于過人的實(shí)力以及性質(zhì)上的優(yōu)勢(shì)，能夠在企業(yè)所涉及的各領(lǐng)域中占據(jù)一席之地，發(fā)揮至關(guān)重要的作用，這在一定程度上會(huì)削弱其對(duì)創(chuàng)新的需求，從而降低研發(fā)投入，這就加重金融錯(cuò)配對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，進(jìn)一步使得其對(duì)研發(fā)的投入下降。因此，根據(jù)以上分析提出假設(shè)2。

假設(shè)2：金融錯(cuò)配對(duì)于技術(shù)創(chuàng)新具有顯著負(fù)相關(guān)。

（三）金融錯(cuò)配中技術(shù)創(chuàng)新的中介效應(yīng)

技術(shù)的不斷創(chuàng)新能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來持續(xù)性的競(jìng)爭力。何衛(wèi)紅的研究表明，采用創(chuàng)新的技術(shù)和手段促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，公司要獲得更好的業(yè)績就需要有一定的技術(shù)支持。因此，提高創(chuàng)新投入可以促進(jìn)公司資源的有效利用，擴(kuò)大公司的規(guī)模。Falk，吳曉云和張欣妍的研究表明，研發(fā)投入的提高，意味著技術(shù)創(chuàng)新能力的有所上升，因此可以在一定程度上提高企業(yè)的生產(chǎn)效率，提高企業(yè)的利潤。陳旭和哈今華通過實(shí)證證明了企業(yè)社會(huì)責(zé)任貢獻(xiàn)對(duì)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造有顯著的影響，并且這種影響是通過技術(shù)創(chuàng)新來實(shí)現(xiàn)的。

通過以上分析，金融錯(cuò)配會(huì)提高資金成本對(duì)于企業(yè)技術(shù)投入產(chǎn)生負(fù)面的影響，而技術(shù)創(chuàng)新又是企業(yè)邁向成功必不可少的環(huán)節(jié)，從而得出金融錯(cuò)配也會(huì)間接影響了企業(yè)價(jià)值的初步結(jié)論假設(shè)。根據(jù)以上分析本文提出相關(guān)假設(shè)3。

假設(shè)3：技術(shù)創(chuàng)新投入中介了金融錯(cuò)配與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

建筑業(yè)需要用到大量的資金支出，并且在該行業(yè)中，國有企業(yè)的資金比起中小企業(yè)來說更為雄厚，選用該行業(yè)既可以排除行業(yè)對(duì)本次實(shí)證結(jié)果的影響又可以較為清晰地發(fā)現(xiàn)金融錯(cuò)配的問題。本文根據(jù)證券市場(chǎng)分類選擇101家建筑業(yè)的企業(yè)面板數(shù)據(jù)并運(yùn)用Stata16.0統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行研究，并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了篩選，刪除ST和ST*企業(yè)以及剔除樣本期間數(shù)據(jù)缺失或者不全的企業(yè)，從而得到剩下60家企業(yè)的300個(gè)觀測(cè)值。對(duì)樣本進(jìn)行1%和99%的水平上進(jìn)行Winsorize處理，數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫，其中對(duì)于是否屬于國有企業(yè)即產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，由本人根據(jù)上市公司的資料手動(dòng)搜集。

（二）變量定義

1. 因變量

企業(yè)價(jià)值。對(duì)于企業(yè)價(jià)值的衡量指標(biāo)，本文選擇采用托賓Q來衡量，因?yàn)槠淠軌蚍从车氖琴Y本市場(chǎng)的價(jià)值。由于本文研究金融錯(cuò)配、技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，金融錯(cuò)配則是資本市場(chǎng)上存在的問題，因此采用該價(jià)值符合實(shí)際情況。

2. 自變量

金融錯(cuò)配（Fm）：金融錯(cuò)配的衡量指標(biāo)根據(jù)目前的研究，主要是根據(jù)邵挺研究，通過企業(yè)使用資金的成本與行業(yè)內(nèi)資金使用的平均成本的偏離程度來衡量。其中，資金使用成本指的是企業(yè)的利息支出與負(fù)債總額的比值。當(dāng)金融錯(cuò)配為正數(shù)，則意味著企業(yè)的資金使用成本高于整個(gè)行業(yè)，也就意味著存在金融錯(cuò)配的現(xiàn)象。

企業(yè)創(chuàng)新投入（Rd）：本文的因變量是企業(yè)的研發(fā)投入，以此來作為判斷企業(yè)創(chuàng)新的工具。根據(jù)張根明和楊紅霞的方法，以研發(fā)投入強(qiáng)度作為測(cè)度指標(biāo)，即企業(yè)的研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例。由于企業(yè)的規(guī)模大不相同，因此不能直接用研發(fā)投入來衡量企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度以及企業(yè)的創(chuàng)新，用比值更好反映一個(gè)企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度，以及其企業(yè)創(chuàng)新能力。

3. 控制變量

本文的控制變量包括企業(yè)的規(guī)模、盈利能力和性質(zhì)等諸多方面，參考張建華、甄力明以及薛龍等眾多文獻(xiàn)選擇不同的控制變量，其結(jié)果如表1所示。

（三）模型設(shè)計(jì)

本研究構(gòu)建了如下多元回歸模型，以驗(yàn)證上述假設(shè)是否成立。

Qi=α0+α1Qi（t-1）+α2Rdi+α3Controli+μi（1）

Rdi=α0+α1Rdi（t-1）+α2Fm+α3Controli+μi（2）

Qi=α0+α1Qi（t-1）+α2Rdi+α3Fm+α4Controli+μi（3）

為方便公式簡寫，其他變量的具體定義可以參考表1。三條公式分別按照1、2、3的順序?qū)?yīng)三種假設(shè)。即金融錯(cuò)配對(duì)企業(yè)價(jià)值，金融錯(cuò)配對(duì)研發(fā)投入以及技術(shù)創(chuàng)新在企業(yè)價(jià)值與金融錯(cuò)配中的中介效應(yīng)。

四、實(shí)證研究結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文選擇的多家上市建筑企業(yè)的樣本的企業(yè)價(jià)值差距較大，最高可達(dá)4.287，最低的只有0.83。研發(fā)投入平均為2.583，其中最大6.605，最小0.001。我國建筑行業(yè)的總體創(chuàng)新水平在迅速提升，但是企業(yè)之間的內(nèi)部差距比較大。金融錯(cuò)配的程度平均是0.003，其中最大0.061，最小-0.011。也就是說一些企業(yè)獲得資金成本低于行業(yè)整體水平，其有著豐富的金融資源，但是另一些企業(yè)獲得資金成本卻高于行業(yè)的整體水平。并且從平均值是正數(shù)來看，金融錯(cuò)配的現(xiàn)象是存在于大部分建筑企業(yè)中的。根據(jù)描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，本次樣本中國有企業(yè)的比例大于非國有企業(yè)，其中國有企業(yè)一共有39家，非國有企業(yè)一共有21家。

（二）相關(guān)分析

各個(gè)變量之間的相關(guān)性符合低于0.5的要求，因此不存在多重共線性，并且可以看到企業(yè)價(jià)值與創(chuàng)新投入在1%水平下呈顯著正相關(guān)。雖然金融錯(cuò)配與研發(fā)投入之間的相關(guān)系數(shù)不顯著，但是這并不意味著金融錯(cuò)配對(duì)企業(yè)的研發(fā)投入就不存在影響了。但是單純的憑相關(guān)性分析判斷是有待商榷的，因?yàn)橄嚓P(guān)性分析它只能說明這兩種變量在排除其他變量的單獨(dú)情況下它們之間的相關(guān)關(guān)系，因此如果存在其他變量的影響，單純地從相關(guān)性角度來分析是不準(zhǔn)確的，不能合理解釋金融錯(cuò)配與研發(fā)投入的關(guān)系。

（三）回歸結(jié)果分析

假設(shè)1、2、3驗(yàn)證結(jié)果都通過了AR（2）和Hansen檢驗(yàn)，都顯著大于0.1，說明本組數(shù)據(jù)適合用GMM動(dòng)態(tài)回歸。列（1）主要驗(yàn)證創(chuàng)新投入對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，根據(jù)實(shí)證結(jié)果可以看到，L.Q表示為滯后一階的企業(yè)價(jià)值，其系數(shù)顯著為正數(shù)，也就是說前期的企業(yè)價(jià)值對(duì)于后期的企業(yè)價(jià)值有慣性的影響。企業(yè)對(duì)研發(fā)投入越高，企業(yè)價(jià)值的就能夠在一定程度上得到提升，并且顯著水平良好，在1%水平上顯著，假設(shè)1得到了數(shù)據(jù)支持。列（2）主要驗(yàn)證金融錯(cuò)配對(duì)于創(chuàng)新投入的負(fù)相關(guān)作用，其系數(shù)為負(fù)，在1%和5%的水平上都是顯著為負(fù)，顯著效果好，同樣的實(shí)證結(jié)果表明假設(shè)2得到了數(shù)據(jù)支持。列（3）為金融錯(cuò)配、創(chuàng)新投入與企業(yè)價(jià)值之間的綜合回歸關(guān)系，根據(jù)實(shí)證結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，金融錯(cuò)配對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響是顯著負(fù)相關(guān)的，并且t值有所降低，故存在部分中介效應(yīng)，金融錯(cuò)配對(duì)研發(fā)投入的影響會(huì)間接影響企業(yè)價(jià)值，由此可以證明假設(shè)3成立。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步提高結(jié)果的可信度，本文在此基礎(chǔ)上運(yùn)用方法和變量替換的方式進(jìn)行結(jié)果的驗(yàn)證，即分別運(yùn)用替換被解釋變量以及更換計(jì)量方法兩種方式來檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性。將創(chuàng)新投入強(qiáng)度指標(biāo)更換成研發(fā)支出占總資產(chǎn)的比例，從中可以發(fā)現(xiàn)金融錯(cuò)配對(duì)于創(chuàng)新投入的影響依然是負(fù)效應(yīng)，其他各個(gè)變量的系數(shù)方向大致相同。

當(dāng)采用最小二乘回歸方法對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸時(shí)，得到的結(jié)果也大致與GMM方法的結(jié)果相同。即，金融錯(cuò)配現(xiàn)象越嚴(yán)重，就會(huì)導(dǎo)致企業(yè)對(duì)創(chuàng)新投入越少。并且通過了顯著性檢驗(yàn)。不僅如此，通過最小二乘法回歸得到顯著的各個(gè)控制變量的系數(shù)以及影響的方向上也是大致與系統(tǒng)GMM法得到的結(jié)果是相差不大的。這樣再次證明了，本文所給出的結(jié)論是通過統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的，是具有穩(wěn)健性的。用同樣的道理來驗(yàn)證另外兩個(gè)模型也是得到相似的結(jié)果，即關(guān)鍵的解釋變量與被解釋變量之間的方向和顯著性并沒有產(chǎn)生太大的影響，所以結(jié)論是可靠的。

五、研究結(jié)論

本文在回歸的基礎(chǔ)上并進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果都表明：金融錯(cuò)配現(xiàn)象的存在顯著抑制了企業(yè)創(chuàng)新投入，在面臨金融錯(cuò)配的情況下，由于資金的不合理配置企業(yè)研發(fā)投入的提高受到了阻礙；而企業(yè)對(duì)創(chuàng)新投入越多，即研發(fā)投入上升，又能夠提高企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造，對(duì)企業(yè)價(jià)值有顯著的正向影響，能夠提高企業(yè)的價(jià)值。并且企業(yè)創(chuàng)新投入中介了金融錯(cuò)配對(duì)企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，也就是金融錯(cuò)配的負(fù)面影響有一部分是通過影響技術(shù)創(chuàng)新來實(shí)現(xiàn)的。以上結(jié)論可以對(duì)于政府優(yōu)化金融資源配置、提升企業(yè)研發(fā)投入水平，以及企業(yè)提升自身的實(shí)力有著一定的啟示。

第一，包括資金在內(nèi)的各種資源配置都應(yīng)該靠市場(chǎng)來發(fā)揮主要作用，政府需要適當(dāng)?shù)臏p少干預(yù)。為了保證企業(yè)之間的公平競(jìng)爭，確保商業(yè)銀行在金融資源配置過程中以更加客觀的指標(biāo)來決定資源的分配，而不是以企業(yè)的某種屬性來定義，讓稀缺的資源能得到合理利用，分配到產(chǎn)出效率最高的單位。

第二，金融錯(cuò)配根本上也是種金融制度不完善的體現(xiàn)，因此需要進(jìn)一步完善相關(guān)金融制度，優(yōu)化金融體系結(jié)構(gòu)。完善的資本市場(chǎng)能夠降低金融錯(cuò)配的影響，減輕金融錯(cuò)配現(xiàn)象的嚴(yán)重性，更好的發(fā)揮直接融資渠道的作用。讓更多的資金能夠通過正規(guī)渠道找到最合適的企業(yè)，解決中小企業(yè)融資難的問題。此外，通過建立社區(qū)銀行等方式，發(fā)揮本地金融機(jī)構(gòu)對(duì)本地企業(yè)的認(rèn)識(shí)，從而減少信息不對(duì)稱帶來的影響。

第三，除了政府的努力，面對(duì)金融錯(cuò)配問題也逃不開企業(yè)自身的成長。由于研發(fā)活動(dòng)前期需要投入大量的資金及風(fēng)險(xiǎn)較大，所花費(fèi)的時(shí)間也是較長的。因此，企業(yè)應(yīng)該從自身出發(fā)，不僅要維護(hù)日常經(jīng)營活動(dòng)，提高運(yùn)營能力，并且要按照法律制度公開相關(guān)信息，從而減少信息不對(duì)稱給企業(yè)融資帶來的阻礙。

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（作者單位：廣西科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院。張偉為通信作者）