裘麗婭，王建中

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研發(fā)投入、風險承擔與企業(yè)融資約束間的關聯(lián)研究

裘麗婭，王建中

(安徽財經大學會計學院，安徽蚌埠 233030)

本文基于2007—2015年間我國A股上市制造型企業(yè)為研究樣本，運用回歸分析模型探討研發(fā)投入、風險承擔與企業(yè)融資約束之間的作用關聯(lián)。實證研究結果表明：研發(fā)投入與企業(yè)融資約束顯著正相關，風險承擔與企業(yè)融資約束顯著負相關。因信息不對稱的存在，隨著企業(yè)研發(fā)投入密度的增加，企業(yè)面臨越發(fā)嚴重的融資約束問題。風險承擔通過積極參與監(jiān)督，縮減了企業(yè)同投資者信息交互的不對稱水平，從而緩解了企業(yè)研發(fā)投入增加所造成的融資約束問題；本文還發(fā)現，民營、小規(guī)模以及關注度低的企業(yè)增加研發(fā)投入所面臨的融資約束問題更為嚴重，此時企業(yè)風險承擔的中介作用更為重要。

上市制造業(yè)；研發(fā)投入；風險承擔；融資約束；信息不對稱

信息科技的高速發(fā)展，快速的技術變革以及新興業(yè)務及商業(yè)形態(tài)的不斷涌現，為企業(yè)的生存與發(fā)展帶來了新的機遇與挑戰(zhàn)，創(chuàng)新成為時代的主題。企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新行為作為其持續(xù)發(fā)展的原動力，得到了廣大學者和企業(yè)的認可。然而，作為企業(yè)基于長遠發(fā)展考慮的戰(zhàn)略決策，研發(fā)創(chuàng)新行為往往需要持續(xù)的資金投入，用以應對未來可能出現的風險及不確定性因素。企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新行為往往面臨著更高程度的信息不對稱[1]，外部投資者缺乏對企業(yè)研發(fā)行為及相應產出的充分了解，也缺乏對管理人員的有效監(jiān)督[2]，進而為企業(yè)帶來了更高的外部融資成本。此種情況下，企業(yè)需要存儲充分的內部現金來緩解可能出現的更為嚴重的融資約束現象。風險承擔作為衡量制造型企業(yè)經濟水平的指標，在降低其同外部投資者信息不對稱及有效監(jiān)督企業(yè)的代理問題方面發(fā)揮著重要的作用。風險承擔參與機構通過積極地參與到企業(yè)的日常經營，充分挖掘企業(yè)的內部信息，并對外傳遞更為積極的投資信號，能夠有效降低企業(yè)的信息堵塞，降低融資約束難度[3]。

基于此，本文試圖探討企業(yè)的研發(fā)投入行為與企業(yè)融資約束、風險承擔與融資約束以及研發(fā)投入與風險承擔(共同)對融資約束的影響，并分析其相應的內部作用機制，以期豐富相應的理論研究。

本文結構安排如下：第一部分闡述相關理論基礎并提出研究假設；第二部分說明樣本和檢驗模型；第三部分是實證結果分析；最后是結論。

一、理論分析與研究假設

(一)研發(fā)投入與融資約束

研發(fā)行為作為制造業(yè)維持創(chuàng)新水平的一種戰(zhàn)略投入，具有其特殊的一面。與固定資產投資或金融投資不同，企業(yè)的研發(fā)行為更具私密性，因此對于外部投資者而言，其信息不對稱程度也更高[4-5]。研發(fā)投入更多地屬于企業(yè)的自身行為，由于技術保護及知識產權的因素，外部投資者往往難以充分了解其相關信息，并且對其相應的投入與產出之間的關聯(lián)也知之甚少。此外，由于知識及技術的專有性，對于研發(fā)投入行為的了解要求外部投資者具備必要的技術能力或知識水平，這也造成了外部投資者無法對企業(yè)的研發(fā)行為具備全方位的了解，從而做出適當的決策。職業(yè)經理人存在以犧牲股東利益為代價，增加研發(fā)投入來為自己樹立更加良好的職業(yè)形象動機[6]。增加研發(fā)投入并不總是為了企業(yè)的長遠發(fā)展而考慮，有時是為了實現企業(yè)的短期目標，以獲得必要的市場資源，甚至忽略高研發(fā)投入所帶來的未來風險的增加。研發(fā)投入愈高，制造業(yè)未來發(fā)生研發(fā)創(chuàng)新失敗所帶來的成本便愈高[7]。因此，外部投資者由于對企業(yè)個體研發(fā)創(chuàng)新行為的不了解，其往往期望得到更高的投資回報率以彌補研發(fā)創(chuàng)新活動中所產生的高不確定性，而對于企業(yè)來說，這也意味著外部融資成本的提高。據此，考慮到信息不對稱問題：基于以上分析，提出假設1。

假設1：研發(fā)投入與企業(yè)融資約束力正相關。

(二)風險承擔的中介作用

與一般的投資者相比，風險承擔被視為更為積極的投資者[1]，其能夠有效降低企業(yè)與外部投資者之間的信息不對稱程度[8]，從而改善其融資環(huán)境，主要表現在以下幾個方面：

1. 風險承擔機構往往更為熱情地融入到制造業(yè)的日常管理當中，在其經營及決策的有效參與及監(jiān)督方面，能夠幫助風險承擔機構更為充分地挖掘制造業(yè)內部信息[8]，并對信息進行必要的甄別與傳播，從而幫助其他投資者及利益相關者更為充分地了解制造業(yè)信息，降低彼此間的信息不對稱程度[9]。

2. 風險承擔機構擁有更為專業(yè)的信息分析團隊，能夠有效甄別具有高價值、高成長性的目標制造業(yè)[10]，從而向市場及利益相關者傳遞更為積極的投資信號。Krishnan et al.[11]認為，具有優(yōu)良名譽的風險承擔團隊能夠更好地幫助制造業(yè)獲得更高的績效表現。

3. 風險承擔機構的積極參與能夠對制造業(yè)管理層進行有效的監(jiān)督，以降低決策者同投資人兩者的代理沖突。薄仙慧[2]通過分析發(fā)現，外部機構的適當參與能夠有效改善非國有制造業(yè)的公司治理。

對于高研發(fā)投入的制造業(yè)而言，風險承擔參與通過積極的參與及監(jiān)督能夠有效降低由于研發(fā)投入的增加所帶來的信息不對稱問題。風險承擔參與降低了公司披露相關信息的成本。綜上所述，風險承擔參與能夠通過降低制造業(yè)與其利益相關者之間的信息不對稱程度，并傳遞更為積極地投資信號，從而緩解研發(fā)投入的增加所產生的融資約束問題。基于以上分析，提出假設2。

假設2：風險承擔參與能緩解融資約束水平。

二、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文把2007—2015年間我國上海、深圳兩地證券交易所上市的制造型企業(yè)作為研究樣本來源。因為相比于其他行業(yè)，制造業(yè)往往具有更高的研發(fā)需求，研發(fā)支出的比重也更大。因此，依據2012年頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》篩選相應的因素作為研究樣本。為保證數據精確，根據以下原則對初始研究樣本進行篩選。

1. 為避免公司上市當年財務包裝的嫌疑，故對上市當年的樣本進行剔除。

2. 剔除在2007年到2014年當中被ST的公司樣本。

3. 為避免行業(yè)公司樣本量過少對研究結論造成影響，要剔除掉年制造業(yè)數量少于10家的相應行業(yè)。

4. 剔除主要財務數據漏缺的樣本。所采用數據都源于國泰安及Wind金融數據庫。通過篩選，最終確定具有風險承擔股東背景的上市公司樣本觀測數共1490例。

(二)變量選擇

1. 解釋變量。

(1)現金持有量變動?，F金持有量是指企業(yè)可隨時用于支配并不受外界條件所限制的貨幣及貨幣等價物。基于先前學者的研究，以往學者多以制造業(yè)現金和有價證券當年凈增加額與總資產的比值來衡量企業(yè)的現金持有量變動，本文以現金與現金等價物凈增加額與總資產比值衡量企業(yè)的融資約束程度。(2)融資約束指數。融資約束指數是指企業(yè)因內外部融資成本的差異形成的外部融資困境。本來采用DSTD、DNWC等變量構建多元回歸分析來構造融資約束指數。

2. 被解釋變量。

(1)研發(fā)投入密度。研發(fā)投入是指企業(yè)為進行某項技術或產品研發(fā)的經濟利益流出。一般認為企業(yè)研發(fā)投入越高，企業(yè)的創(chuàng)新能力越強。借鑒以前學者研究，本文以企業(yè)實際研發(fā)支出與銷售收入的比值衡量。(2)經營性現金流量凈額。經營性現金流量凈額指企業(yè)經營活動產生的現金總流入與經營活動產生的現金總流出的差額。本文以經營現金流量凈額占總資產份額來衡量企業(yè)經營性現金流量凈額。(3)短期流動負債增加額。此變量代表的含義為制造業(yè)短期流動負債的增加額與總資產比值，制造業(yè)所借入的短期負債可被用于現金的替代或被當做現金持有。(4)凈營運資本增加額。制造業(yè)凈營運資本的變化同總資產比值，其中前者以公司流動資產扣除貨幣資金和無息流動負債后得到，與短期負債效應類似，其可替代制造業(yè)現金持有或被作為現金持有。(5)風險承擔。當制造業(yè)股東中有風險承擔參與時，VC取值為1，反之為0。

3. 控制變量。

(1)投資機會。有學者研究認為，企業(yè)的投資機會對企業(yè)的研發(fā)投入具有顯著影響，即投資機會越多企業(yè)可能進行的研發(fā)投入密度越大。托賓Q是用來衡量企業(yè)價值的一個重要指標，代表企業(yè)的未來成長機會和投資機會。本文參照FHP等模型引入托賓Q作為控制變量。(2)企業(yè)規(guī)模。在模型中加入此變量來控制制造業(yè)企業(yè)的規(guī)模效應以總資產的自然對數來衡量。(3)年度變量。在模型中加入此變量來控制經濟周期變化對公司研發(fā)投入和融資約束的影響。

(三)模型設定與變量定義

本文借鑒Almeida等修正的流敏感性模型檢驗融資約束的相關研究假設，該模型在國內研究融資約束的相關文獻中被廣泛使用。

回歸模型1：

為驗證風險承擔的作用，重點關注風險承擔、研發(fā)投入密度與經營性現金流凈額三者之間的交互項。根據前文理論假設，在該模型中，預期系數顯著為正，表明研發(fā)投入密度越高，制造業(yè)融資約束程度愈高，而風險承擔的參與能夠顯著緩解制造業(yè)的融資約束，并改善研發(fā)創(chuàng)新投入密度對融資約束水平的正向作用，即預期系數應顯著為負。是風險承擔背景，是行業(yè)調整研發(fā)創(chuàng)新投入密度。當制造業(yè)股東中有風險承擔參與時，取值為1，反之為0。見回歸模型2。

? Cashholdingi,t=αi+ β1CFi,t+ β2rd_ii,t-1*CFi,t+β3VCi,t-1*rd_ii,t-1*CFi,t+β4VCi,t-1*CFi,t

+β5VCi,t-1*rd_ii,t-1+β6VCi,t-1+ β7rd_ii,t-1+ β8TobinQi,t+ β9DSTDi,t(2)

+β10DNWCi,t+ β11Expi,t+ β12SIZEi,t+ Year_Dummy + firm_effect + δi

表1 變量定義

三、實證結果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

根據主要變量的描述性統(tǒng)計結果可知，其中制造業(yè)現金持有量變化的均值為-0.0005，表明樣本制造業(yè)中現金持有變化占總資產的比重約為0.05%，最大值0.2577與最小值-0.2601反映我國A股上市制造型企業(yè)的現金持有量參差不齊，符合當前我國制造型企業(yè)現狀，具有現實意義。均值為0.045，即樣本制造業(yè)中經營性現金流量凈額約占總資產的比重4.5%；制造業(yè)研發(fā)投入密度均值為0.033，表明樣本制造業(yè)研發(fā)支出占初銷售收入的比重平均為3.33%，研發(fā)投入最大值為1.7194，代表部分制造型企業(yè)具有較高的研發(fā)投入密度，而最小值為0，說明部分制造型企業(yè)缺乏研發(fā)投入力度，創(chuàng)新能力不足，整體研發(fā)水平還處于較低的狀態(tài)；而在樣本年度觀測值中，具有風險承擔背景的觀測值約占1/4。其他控制變量中，整體均值為2.07，標準差為1.1060，標準差較高，說明我國制造型企業(yè)在企業(yè)規(guī)模方面差距較大。而短期流動負債變動、凈營運資本變動及資本支出平均約占總資產的比重分別為4.3%、2.7%及6.35%。

(二)相關性分析

表2為各主要變量的相關分析結果，由分析結果可以看出，因變量與各主要變量之間均存在顯著的相關性。同時，各變量彼此之間的相關系數絕對值最大值為與，等于0.3969，其余相關系數絕對值均小于0.3969，表明各個變量之間不存在嚴重的多重共線性問題，可進行回歸分析。

由表中可以看出，經營性現金流量凈額與現金持有量變動在1%置信水平上顯著相關，系數為0.2469，在一定程度上驗證了制造型企業(yè)的融資約束的存在；經行業(yè)調整研發(fā)密度與托賓成顯著正相關關系，系數為0.0812，說明我國制造型企業(yè)在研發(fā)投入方面能夠注重長遠效益，與企業(yè)自身發(fā)展相適應；風險承擔與經行業(yè)調整研發(fā)密度成顯著正相關關系，系數為0.0927，說明風險承擔對企業(yè)研發(fā)投入密度有積極的影響。

具體的研究結論將在后續(xù)的模型檢驗中做進一步分析。

表2 相關分析

注：***、**、*分別表示相關系數在1%、5%和10%的置信水平上顯著(下同)。

(三)回歸分析

為驗證本文的主要研究假設，以Almeida等的模型為基礎，依次考慮研發(fā)投入、風險承擔對制造業(yè)融資約束的影響。如表3所示，模型1是融資約束基礎模型(1)的回歸分析結果，主要變量的回歸系數是0.32，且在1%的水平上顯著，表明樣本企業(yè)普遍存在融資約束，即制造業(yè)每增加1單位經營性現金流，便需要儲備平均0.32單位的現金以備后續(xù)的投資需要。對于其他控制變量，、和均在1%的水平上顯著正向影響制造業(yè)的現金持有，而與則在1%的水平上顯著負向影響現金持有，與理論預期相符。

考慮風險承擔的作用。表3模型2與模型3分別對比了有風險承擔參與的制造業(yè)樣本與無風險承擔參與的制造業(yè)樣本，其研發(fā)投入密度對融資約束的影響異同。由回歸結果可知，與兩者間的交互項回歸系數是0.0047，并在1%的置信水平上顯著，說明制造業(yè)研發(fā)投入密度的提高可以顯著增加其融資約束。每增加1單位研發(fā)投入密度，制造業(yè)便需要額外增加0.0047單位的現金以應對未來需求，假設1得到驗證。根據模型2檢驗結果，發(fā)現有風險承擔參與的制造業(yè)樣本，研發(fā)創(chuàng)新投入密度對融資約束的作用并不顯著，對照組模型3檢驗結果顯示，無風險承擔參與的樣本，研發(fā)創(chuàng)新投入密度對融資約束的影響同樣顯著，系數為0.0055，在1%置信水平上顯著，表明風險承擔確實發(fā)揮了中介作用，能夠顯著緩解研發(fā)投入密度對制造業(yè)融資約束的影響，該結論在模型4的回歸結果中得到了支持，、與三者的交互項系數為-0.0055，且在10%的水平上顯著，支持了假設2。

四、研究結論

隨著科技技術的不斷發(fā)展，研發(fā)創(chuàng)新能力成為制造業(yè)保持持續(xù)競爭優(yōu)勢的必要手段。然而，制造業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新行為是一個基于長遠考慮的投資決策，亟須不斷的資金支持，外部融資能力和制造業(yè)風險承擔成為左右制造業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投入的重要指標。與此同時，因信息不對稱的存在，制造業(yè)研發(fā)投入的增加，又提高了其獲得外部融資的成本，即制造業(yè)將面臨更為嚴重的融資約束。此時，制造業(yè)的風險承擔將發(fā)揮重要的中介作用，其通過更為積極地參與制造業(yè)的經營活動，并實施有效監(jiān)督，幫助制造業(yè)縮減其余外部投資者的信息閉塞情況，降低因信息不對稱所帶來的潛在風險，從而緩解由于增加研發(fā)投入所產生的融資約束問題。

此外，目前制造型企業(yè)研發(fā)水平還處于較低的層次，研發(fā)質量不高，創(chuàng)新力不夠，與國外領先相關企業(yè)差距較大。

表3 風險承擔、研發(fā)投入與制造業(yè)融資約束

注：括號中為對應系數的T值，因變量為?Cashholdingi

通過對2007—2015年我國A股上市的制造型企業(yè)樣本的分析，驗證了以上理論假設，進一步分析表明，相較于國有、大規(guī)模、關注度高的制造業(yè)，民營、小規(guī)模、關注度低的制造業(yè)面臨著嚴重的融資約束問題，并且隨著研發(fā)投入的增加企業(yè)面臨更嚴重的融資約束，而此時，風險承擔所發(fā)揮的中介作用也更為顯著。本文也為如何解決融資難、融資貴等問題提供了新思路，一方面政府加大政策傾斜力度；另外，作為企業(yè)自身，應更好的運用風險承擔參與杠桿，巧妙地緩解企業(yè)因研發(fā)投入而帶來的融資約束問題，為企業(yè)自身發(fā)展注入新的活力。

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(責任編校：李延軍)

10.15916/j.issn1674-327x.2017.02.007

F275.1

A

1674-327X (2017)02-0018-05

2016-09-13

安徽財經大學研究生科研創(chuàng)新基金項目(ACYC2015186)

裘麗婭(1963-)，女，上海人，教授，博士。

王建中(1992-)，男，安徽合肥人，助教，碩士生。