裘麗婭，王建中

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研發(fā)投入、風(fēng)險承擔(dān)與企業(yè)融資約束間的關(guān)聯(lián)研究

裘麗婭，王建中

(安徽財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，安徽蚌埠 233030)

本文基于2007—2015年間我國A股上市制造型企業(yè)為研究樣本，運(yùn)用回歸分析模型探討研發(fā)投入、風(fēng)險承擔(dān)與企業(yè)融資約束之間的作用關(guān)聯(lián)。實證研究結(jié)果表明：研發(fā)投入與企業(yè)融資約束顯著正相關(guān)，風(fēng)險承擔(dān)與企業(yè)融資約束顯著負(fù)相關(guān)。因信息不對稱的存在，隨著企業(yè)研發(fā)投入密度的增加，企業(yè)面臨越發(fā)嚴(yán)重的融資約束問題。風(fēng)險承擔(dān)通過積極參與監(jiān)督，縮減了企業(yè)同投資者信息交互的不對稱水平，從而緩解了企業(yè)研發(fā)投入增加所造成的融資約束問題；本文還發(fā)現(xiàn)，民營、小規(guī)模以及關(guān)注度低的企業(yè)增加研發(fā)投入所面臨的融資約束問題更為嚴(yán)重，此時企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的中介作用更為重要。

上市制造業(yè)；研發(fā)投入；風(fēng)險承擔(dān)；融資約束；信息不對稱

信息科技的高速發(fā)展，快速的技術(shù)變革以及新興業(yè)務(wù)及商業(yè)形態(tài)的不斷涌現(xiàn)，為企業(yè)的生存與發(fā)展帶來了新的機(jī)遇與挑戰(zhàn)，創(chuàng)新成為時代的主題。企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新行為作為其持續(xù)發(fā)展的原動力，得到了廣大學(xué)者和企業(yè)的認(rèn)可。然而，作為企業(yè)基于長遠(yuǎn)發(fā)展考慮的戰(zhàn)略決策，研發(fā)創(chuàng)新行為往往需要持續(xù)的資金投入，用以應(yīng)對未來可能出現(xiàn)的風(fēng)險及不確定性因素。企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新行為往往面臨著更高程度的信息不對稱[1]，外部投資者缺乏對企業(yè)研發(fā)行為及相應(yīng)產(chǎn)出的充分了解，也缺乏對管理人員的有效監(jiān)督[2]，進(jìn)而為企業(yè)帶來了更高的外部融資成本。此種情況下，企業(yè)需要存儲充分的內(nèi)部現(xiàn)金來緩解可能出現(xiàn)的更為嚴(yán)重的融資約束現(xiàn)象。風(fēng)險承擔(dān)作為衡量制造型企業(yè)經(jīng)濟(jì)水平的指標(biāo)，在降低其同外部投資者信息不對稱及有效監(jiān)督企業(yè)的代理問題方面發(fā)揮著重要的作用。風(fēng)險承擔(dān)參與機(jī)構(gòu)通過積極地參與到企業(yè)的日常經(jīng)營，充分挖掘企業(yè)的內(nèi)部信息，并對外傳遞更為積極的投資信號，能夠有效降低企業(yè)的信息堵塞，降低融資約束難度[3]。

基于此，本文試圖探討企業(yè)的研發(fā)投入行為與企業(yè)融資約束、風(fēng)險承擔(dān)與融資約束以及研發(fā)投入與風(fēng)險承擔(dān)(共同)對融資約束的影響，并分析其相應(yīng)的內(nèi)部作用機(jī)制，以期豐富相應(yīng)的理論研究。

本文結(jié)構(gòu)安排如下：第一部分闡述相關(guān)理論基礎(chǔ)并提出研究假設(shè)；第二部分說明樣本和檢驗?zāi)Ｐ停坏谌糠质菍嵶C結(jié)果分析；最后是結(jié)論。

一、理論分析與研究假設(shè)

(一)研發(fā)投入與融資約束

研發(fā)行為作為制造業(yè)維持創(chuàng)新水平的一種戰(zhàn)略投入，具有其特殊的一面。與固定資產(chǎn)投資或金融投資不同，企業(yè)的研發(fā)行為更具私密性，因此對于外部投資者而言，其信息不對稱程度也更高[4-5]。研發(fā)投入更多地屬于企業(yè)的自身行為，由于技術(shù)保護(hù)及知識產(chǎn)權(quán)的因素，外部投資者往往難以充分了解其相關(guān)信息，并且對其相應(yīng)的投入與產(chǎn)出之間的關(guān)聯(lián)也知之甚少。此外，由于知識及技術(shù)的專有性，對于研發(fā)投入行為的了解要求外部投資者具備必要的技術(shù)能力或知識水平，這也造成了外部投資者無法對企業(yè)的研發(fā)行為具備全方位的了解，從而做出適當(dāng)?shù)臎Q策。職業(yè)經(jīng)理人存在以犧牲股東利益為代價，增加研發(fā)投入來為自己樹立更加良好的職業(yè)形象動機(jī)[6]。增加研發(fā)投入并不總是為了企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展而考慮，有時是為了實現(xiàn)企業(yè)的短期目標(biāo)，以獲得必要的市場資源，甚至忽略高研發(fā)投入所帶來的未來風(fēng)險的增加。研發(fā)投入愈高，制造業(yè)未來發(fā)生研發(fā)創(chuàng)新失敗所帶來的成本便愈高[7]。因此，外部投資者由于對企業(yè)個體研發(fā)創(chuàng)新行為的不了解，其往往期望得到更高的投資回報率以彌補(bǔ)研發(fā)創(chuàng)新活動中所產(chǎn)生的高不確定性，而對于企業(yè)來說，這也意味著外部融資成本的提高。據(jù)此，考慮到信息不對稱問題：基于以上分析，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：研發(fā)投入與企業(yè)融資約束力正相關(guān)。

(二)風(fēng)險承擔(dān)的中介作用

與一般的投資者相比，風(fēng)險承擔(dān)被視為更為積極的投資者[1]，其能夠有效降低企業(yè)與外部投資者之間的信息不對稱程度[8]，從而改善其融資環(huán)境，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

1. 風(fēng)險承擔(dān)機(jī)構(gòu)往往更為熱情地融入到制造業(yè)的日常管理當(dāng)中，在其經(jīng)營及決策的有效參與及監(jiān)督方面，能夠幫助風(fēng)險承擔(dān)機(jī)構(gòu)更為充分地挖掘制造業(yè)內(nèi)部信息[8]，并對信息進(jìn)行必要的甄別與傳播，從而幫助其他投資者及利益相關(guān)者更為充分地了解制造業(yè)信息，降低彼此間的信息不對稱程度[9]。

2. 風(fēng)險承擔(dān)機(jī)構(gòu)擁有更為專業(yè)的信息分析團(tuán)隊，能夠有效甄別具有高價值、高成長性的目標(biāo)制造業(yè)[10]，從而向市場及利益相關(guān)者傳遞更為積極的投資信號。Krishnan et al.[11]認(rèn)為，具有優(yōu)良名譽(yù)的風(fēng)險承擔(dān)團(tuán)隊能夠更好地幫助制造業(yè)獲得更高的績效表現(xiàn)。

3. 風(fēng)險承擔(dān)機(jī)構(gòu)的積極參與能夠?qū)χ圃鞓I(yè)管理層進(jìn)行有效的監(jiān)督，以降低決策者同投資人兩者的代理沖突。薄仙慧[2]通過分析發(fā)現(xiàn)，外部機(jī)構(gòu)的適當(dāng)參與能夠有效改善非國有制造業(yè)的公司治理。

對于高研發(fā)投入的制造業(yè)而言，風(fēng)險承擔(dān)參與通過積極的參與及監(jiān)督能夠有效降低由于研發(fā)投入的增加所帶來的信息不對稱問題。風(fēng)險承擔(dān)參與降低了公司披露相關(guān)信息的成本。綜上所述，風(fēng)險承擔(dān)參與能夠通過降低制造業(yè)與其利益相關(guān)者之間的信息不對稱程度，并傳遞更為積極地投資信號，從而緩解研發(fā)投入的增加所產(chǎn)生的融資約束問題?；谝陨戏治?，提出假設(shè)2。

假設(shè)2：風(fēng)險承擔(dān)參與能緩解融資約束水平。

二、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文把2007—2015年間我國上海、深圳兩地證券交易所上市的制造型企業(yè)作為研究樣本來源。因為相比于其他行業(yè)，制造業(yè)往往具有更高的研發(fā)需求，研發(fā)支出的比重也更大。因此，依據(jù)2012年頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》篩選相應(yīng)的因素作為研究樣本。為保證數(shù)據(jù)精確，根據(jù)以下原則對初始研究樣本進(jìn)行篩選。

1. 為避免公司上市當(dāng)年財務(wù)包裝的嫌疑，故對上市當(dāng)年的樣本進(jìn)行剔除。

2. 剔除在2007年到2014年當(dāng)中被ST的公司樣本。

3. 為避免行業(yè)公司樣本量過少對研究結(jié)論造成影響，要剔除掉年制造業(yè)數(shù)量少于10家的相應(yīng)行業(yè)。

4. 剔除主要財務(wù)數(shù)據(jù)漏缺的樣本。所采用數(shù)據(jù)都源于國泰安及Wind金融數(shù)據(jù)庫。通過篩選，最終確定具有風(fēng)險承擔(dān)股東背景的上市公司樣本觀測數(shù)共1490例。

(二)變量選擇

1. 解釋變量。

(1)現(xiàn)金持有量變動?，F(xiàn)金持有量是指企業(yè)可隨時用于支配并不受外界條件所限制的貨幣及貨幣等價物?；谙惹皩W(xué)者的研究，以往學(xué)者多以制造業(yè)現(xiàn)金和有價證券當(dāng)年凈增加額與總資產(chǎn)的比值來衡量企業(yè)的現(xiàn)金持有量變動，本文以現(xiàn)金與現(xiàn)金等價物凈增加額與總資產(chǎn)比值衡量企業(yè)的融資約束程度。(2)融資約束指數(shù)。融資約束指數(shù)是指企業(yè)因內(nèi)外部融資成本的差異形成的外部融資困境。本來采用DSTD、DNWC等變量構(gòu)建多元回歸分析來構(gòu)造融資約束指數(shù)。

2. 被解釋變量。

(1)研發(fā)投入密度。研發(fā)投入是指企業(yè)為進(jìn)行某項技術(shù)或產(chǎn)品研發(fā)的經(jīng)濟(jì)利益流出。一般認(rèn)為企業(yè)研發(fā)投入越高，企業(yè)的創(chuàng)新能力越強(qiáng)。借鑒以前學(xué)者研究，本文以企業(yè)實際研發(fā)支出與銷售收入的比值衡量。(2)經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額。經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額指企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金總流入與經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金總流出的差額。本文以經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額占總資產(chǎn)份額來衡量企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額。(3)短期流動負(fù)債增加額。此變量代表的含義為制造業(yè)短期流動負(fù)債的增加額與總資產(chǎn)比值，制造業(yè)所借入的短期負(fù)債可被用于現(xiàn)金的替代或被當(dāng)做現(xiàn)金持有。(4)凈營運(yùn)資本增加額。制造業(yè)凈營運(yùn)資本的變化同總資產(chǎn)比值，其中前者以公司流動資產(chǎn)扣除貨幣資金和無息流動負(fù)債后得到，與短期負(fù)債效應(yīng)類似，其可替代制造業(yè)現(xiàn)金持有或被作為現(xiàn)金持有。(5)風(fēng)險承擔(dān)。當(dāng)制造業(yè)股東中有風(fēng)險承擔(dān)參與時，VC取值為1，反之為0。

3. 控制變量。

(1)投資機(jī)會。有學(xué)者研究認(rèn)為，企業(yè)的投資機(jī)會對企業(yè)的研發(fā)投入具有顯著影響，即投資機(jī)會越多企業(yè)可能進(jìn)行的研發(fā)投入密度越大。托賓Q是用來衡量企業(yè)價值的一個重要指標(biāo)，代表企業(yè)的未來成長機(jī)會和投資機(jī)會。本文參照FHP等模型引入托賓Q作為控制變量。(2)企業(yè)規(guī)模。在模型中加入此變量來控制制造業(yè)企業(yè)的規(guī)模效應(yīng)以總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量。(3)年度變量。在模型中加入此變量來控制經(jīng)濟(jì)周期變化對公司研發(fā)投入和融資約束的影響。

(三)模型設(shè)定與變量定義

本文借鑒Almeida等修正的流敏感性模型檢驗融資約束的相關(guān)研究假設(shè)，該模型在國內(nèi)研究融資約束的相關(guān)文獻(xiàn)中被廣泛使用。

回歸模型1：

為驗證風(fēng)險承擔(dān)的作用，重點(diǎn)關(guān)注風(fēng)險承擔(dān)、研發(fā)投入密度與經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額三者之間的交互項。根據(jù)前文理論假設(shè)，在該模型中，預(yù)期系數(shù)顯著為正，表明研發(fā)投入密度越高，制造業(yè)融資約束程度愈高，而風(fēng)險承擔(dān)的參與能夠顯著緩解制造業(yè)的融資約束，并改善研發(fā)創(chuàng)新投入密度對融資約束水平的正向作用，即預(yù)期系數(shù)應(yīng)顯著為負(fù)。是風(fēng)險承擔(dān)背景，是行業(yè)調(diào)整研發(fā)創(chuàng)新投入密度。當(dāng)制造業(yè)股東中有風(fēng)險承擔(dān)參與時，取值為1，反之為0。見回歸模型2。

? Cashholdingi,t=αi+ β1CFi,t+ β2rd_ii,t-1*CFi,t+β3VCi,t-1*rd_ii,t-1*CFi,t+β4VCi,t-1*CFi,t

+β5VCi,t-1*rd_ii,t-1+β6VCi,t-1+ β7rd_ii,t-1+ β8TobinQi,t+ β9DSTDi,t(2)

+β10DNWCi,t+ β11Expi,t+ β12SIZEi,t+ Year_Dummy + firm_effect + δi

表1 變量定義

三、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

根據(jù)主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果可知，其中制造業(yè)現(xiàn)金持有量變化的均值為-0.0005，表明樣本制造業(yè)中現(xiàn)金持有變化占總資產(chǎn)的比重約為0.05%，最大值0.2577與最小值-0.2601反映我國A股上市制造型企業(yè)的現(xiàn)金持有量參差不齊，符合當(dāng)前我國制造型企業(yè)現(xiàn)狀，具有現(xiàn)實意義。均值為0.045，即樣本制造業(yè)中經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額約占總資產(chǎn)的比重4.5%；制造業(yè)研發(fā)投入密度均值為0.033，表明樣本制造業(yè)研發(fā)支出占初銷售收入的比重平均為3.33%，研發(fā)投入最大值為1.7194，代表部分制造型企業(yè)具有較高的研發(fā)投入密度，而最小值為0，說明部分制造型企業(yè)缺乏研發(fā)投入力度，創(chuàng)新能力不足，整體研發(fā)水平還處于較低的狀態(tài)；而在樣本年度觀測值中，具有風(fēng)險承擔(dān)背景的觀測值約占1/4。其他控制變量中，整體均值為2.07，標(biāo)準(zhǔn)差為1.1060，標(biāo)準(zhǔn)差較高，說明我國制造型企業(yè)在企業(yè)規(guī)模方面差距較大。而短期流動負(fù)債變動、凈營運(yùn)資本變動及資本支出平均約占總資產(chǎn)的比重分別為4.3%、2.7%及6.35%。

(二)相關(guān)性分析

表2為各主要變量的相關(guān)分析結(jié)果，由分析結(jié)果可以看出，因變量與各主要變量之間均存在顯著的相關(guān)性。同時，各變量彼此之間的相關(guān)系數(shù)絕對值最大值為與，等于0.3969，其余相關(guān)系數(shù)絕對值均小于0.3969，表明各個變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，可進(jìn)行回歸分析。

由表中可以看出，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額與現(xiàn)金持有量變動在1%置信水平上顯著相關(guān)，系數(shù)為0.2469，在一定程度上驗證了制造型企業(yè)的融資約束的存在；經(jīng)行業(yè)調(diào)整研發(fā)密度與托賓成顯著正相關(guān)關(guān)系，系數(shù)為0.0812，說明我國制造型企業(yè)在研發(fā)投入方面能夠注重長遠(yuǎn)效益，與企業(yè)自身發(fā)展相適應(yīng)；風(fēng)險承擔(dān)與經(jīng)行業(yè)調(diào)整研發(fā)密度成顯著正相關(guān)關(guān)系，系數(shù)為0.0927，說明風(fēng)險承擔(dān)對企業(yè)研發(fā)投入密度有積極的影響。

具體的研究結(jié)論將在后續(xù)的模型檢驗中做進(jìn)一步分析。

表2 相關(guān)分析

注：***、**、*分別表示相關(guān)系數(shù)在1%、5%和10%的置信水平上顯著(下同)。

(三)回歸分析

為驗證本文的主要研究假設(shè)，以Almeida等的模型為基礎(chǔ)，依次考慮研發(fā)投入、風(fēng)險承擔(dān)對制造業(yè)融資約束的影響。如表3所示，模型1是融資約束基礎(chǔ)模型(1)的回歸分析結(jié)果，主要變量的回歸系數(shù)是0.32，且在1%的水平上顯著，表明樣本企業(yè)普遍存在融資約束，即制造業(yè)每增加1單位經(jīng)營性現(xiàn)金流，便需要儲備平均0.32單位的現(xiàn)金以備后續(xù)的投資需要。對于其他控制變量，、和均在1%的水平上顯著正向影響制造業(yè)的現(xiàn)金持有，而與則在1%的水平上顯著負(fù)向影響現(xiàn)金持有，與理論預(yù)期相符。

考慮風(fēng)險承擔(dān)的作用。表3模型2與模型3分別對比了有風(fēng)險承擔(dān)參與的制造業(yè)樣本與無風(fēng)險承擔(dān)參與的制造業(yè)樣本，其研發(fā)投入密度對融資約束的影響異同。由回歸結(jié)果可知，與兩者間的交互項回歸系數(shù)是0.0047，并在1%的置信水平上顯著，說明制造業(yè)研發(fā)投入密度的提高可以顯著增加其融資約束。每增加1單位研發(fā)投入密度，制造業(yè)便需要額外增加0.0047單位的現(xiàn)金以應(yīng)對未來需求，假設(shè)1得到驗證。根據(jù)模型2檢驗結(jié)果，發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險承擔(dān)參與的制造業(yè)樣本，研發(fā)創(chuàng)新投入密度對融資約束的作用并不顯著，對照組模型3檢驗結(jié)果顯示，無風(fēng)險承擔(dān)參與的樣本，研發(fā)創(chuàng)新投入密度對融資約束的影響同樣顯著，系數(shù)為0.0055，在1%置信水平上顯著，表明風(fēng)險承擔(dān)確實發(fā)揮了中介作用，能夠顯著緩解研發(fā)投入密度對制造業(yè)融資約束的影響，該結(jié)論在模型4的回歸結(jié)果中得到了支持，、與三者的交互項系數(shù)為-0.0055，且在10%的水平上顯著，支持了假設(shè)2。

四、研究結(jié)論

隨著科技技術(shù)的不斷發(fā)展，研發(fā)創(chuàng)新能力成為制造業(yè)保持持續(xù)競爭優(yōu)勢的必要手段。然而，制造業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新行為是一個基于長遠(yuǎn)考慮的投資決策，亟須不斷的資金支持，外部融資能力和制造業(yè)風(fēng)險承擔(dān)成為左右制造業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投入的重要指標(biāo)。與此同時，因信息不對稱的存在，制造業(yè)研發(fā)投入的增加，又提高了其獲得外部融資的成本，即制造業(yè)將面臨更為嚴(yán)重的融資約束。此時，制造業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)將發(fā)揮重要的中介作用，其通過更為積極地參與制造業(yè)的經(jīng)營活動，并實施有效監(jiān)督，幫助制造業(yè)縮減其余外部投資者的信息閉塞情況，降低因信息不對稱所帶來的潛在風(fēng)險，從而緩解由于增加研發(fā)投入所產(chǎn)生的融資約束問題。

此外，目前制造型企業(yè)研發(fā)水平還處于較低的層次，研發(fā)質(zhì)量不高，創(chuàng)新力不夠，與國外領(lǐng)先相關(guān)企業(yè)差距較大。

表3 風(fēng)險承擔(dān)、研發(fā)投入與制造業(yè)融資約束

注：括號中為對應(yīng)系數(shù)的T值，因變量為?Cashholdingi

通過對2007—2015年我國A股上市的制造型企業(yè)樣本的分析，驗證了以上理論假設(shè)，進(jìn)一步分析表明，相較于國有、大規(guī)模、關(guān)注度高的制造業(yè)，民營、小規(guī)模、關(guān)注度低的制造業(yè)面臨著嚴(yán)重的融資約束問題，并且隨著研發(fā)投入的增加企業(yè)面臨更嚴(yán)重的融資約束，而此時，風(fēng)險承擔(dān)所發(fā)揮的中介作用也更為顯著。本文也為如何解決融資難、融資貴等問題提供了新思路，一方面政府加大政策傾斜力度；另外，作為企業(yè)自身，應(yīng)更好的運(yùn)用風(fēng)險承擔(dān)參與杠桿，巧妙地緩解企業(yè)因研發(fā)投入而帶來的融資約束問題，為企業(yè)自身發(fā)展注入新的活力。

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(責(zé)任編校：李延軍)

10.15916/j.issn1674-327x.2017.02.007

F275.1

A

1674-327X (2017)02-0018-05

2016-09-13

安徽財經(jīng)大學(xué)研究生科研創(chuàng)新基金項目(ACYC2015186)

裘麗婭(1963-)，女，上海人，教授，博士。

王建中(1992-)，男，安徽合肥人，助教，碩士生。