鄭葵方

摘要：在經(jīng)濟(jì)去杠桿及金融監(jiān)管加強(qiáng)的背景下，2017年上半年我國(guó)債市收益率有所上行。本文運(yùn)用定量分析方法，分別就經(jīng)濟(jì)基本面、資金面和強(qiáng)監(jiān)管因素對(duì)債市收益率的影響進(jìn)行了分析。通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)，強(qiáng)監(jiān)管因素對(duì)國(guó)債收益率影響較大，CPI對(duì)債券收益率的影響較經(jīng)濟(jì)增速更大。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)去杠桿 金融監(jiān)管 利率中樞 期限利差

今年3月末至5月，我國(guó)在市場(chǎng)監(jiān)管層面對(duì)債券投資、同業(yè)、理財(cái)資管、委外投資等業(yè)務(wù)發(fā)展進(jìn)行規(guī)范，限制套利，避免資金空轉(zhuǎn)和多重嵌套，要求穿透底層資產(chǎn)。

監(jiān)管政策的出臺(tái)，形成了一定的市場(chǎng)預(yù)期。5月10日，10年期國(guó)債收益率較3月31日上升41BP至3.69%的高位，1年期國(guó)債收益率上行59BP至3.45%。

隨著下半年經(jīng)濟(jì)去杠桿以及監(jiān)管政策的繼續(xù)實(shí)施，預(yù)計(jì)機(jī)構(gòu)投資者仍會(huì)延續(xù)去杠桿，這可能會(huì)限制下半年債券收益率的下行幅度，甚至引起階段性反彈，并對(duì)債市持續(xù)產(chǎn)生影響。

本輪調(diào)整與2013年流動(dòng)性緊張時(shí)期的對(duì)比

自去年8月貨幣政策操作采取收短放長(zhǎng)操作以及加強(qiáng)監(jiān)管相關(guān)措施實(shí)施以來(lái)，本輪資金利率和債券收益率的調(diào)整幅度較大，但整體上還是小于2013年流動(dòng)性緊張時(shí)期（以下簡(jiǎn)稱“上輪調(diào)整”）：本輪7天回購(gòu)利率月度中樞調(diào)整的最大幅度為135BP，僅相當(dāng)于上輪調(diào)整時(shí)的57%；10年期國(guó)債收益率月度中樞的調(diào)整幅度最大為93BP，相當(dāng)于上輪調(diào)整時(shí)的73%（見(jiàn)表1及圖1）。

2013年金融市場(chǎng)資金利率和債券收益率曾經(jīng)快速上升，為保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健運(yùn)行，我國(guó)曾在后續(xù)兩至三年多次降息、降準(zhǔn)；2014年公募債券市場(chǎng)出現(xiàn)第一單實(shí)質(zhì)違約，此后兩年信用債違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步暴露。2014年信用債違約6只，規(guī)模為13.4億元；2015年分別升至23只、126.1億元；2016年則升至65只、403.2億元。近期調(diào)整主張溫和去杠桿，筆者預(yù)計(jì)如上輪調(diào)整時(shí)期的流動(dòng)性緊張情形不會(huì)再現(xiàn)，利率再創(chuàng)新高的可能性將大幅降低。

其中，〖Bond〗_t為1年期或10年期國(guó)債收益率第t個(gè)月的月度平均值，C為常數(shù)項(xiàng)，〖Inda〗_t為第t個(gè)月的工業(yè)增加值同比增速，〖CPI〗_t為第t個(gè)月CPI同比漲幅，〖Repo7d〗_t為第t個(gè)月7天質(zhì)押式回購(gòu)利率的月度平均值?！糐G〗_t為第t個(gè)月的監(jiān)管變量，在強(qiáng)監(jiān)管時(shí)期（2013年4—12月，2017年3—5月）為1，其余時(shí)期為0。模型的解釋變量使用（t-1）時(shí)期的數(shù)據(jù)，是因?yàn)樵诘趖個(gè)月這些數(shù)據(jù)均是可獲知數(shù)據(jù)，可用來(lái)預(yù)測(cè)第t個(gè)月的國(guó)債收益率中樞變化。

從表2的模型估計(jì)結(jié)果看，10年期國(guó)債收益率顯著受到工業(yè)增加值同比增速、CPI和監(jiān)管變量的正向影響，資金面對(duì)10年期國(guó)債收益率影響統(tǒng)計(jì)不顯著（系數(shù)估計(jì)見(jiàn)表2第二列）。剔除影響不顯著的資金面變量，再次對(duì)模型進(jìn)行回歸，得到系數(shù)估計(jì)結(jié)果如表2第三列所示，最終模型如公式（2）所示。

從歷史統(tǒng)計(jì)規(guī)律看，10年期國(guó)債收益率受監(jiān)管因素影響較大，隨著監(jiān)管趨嚴(yán)，10年期國(guó)債收益率月度中樞上升44.4BP左右；其次是受CPI影響較大，CPI同比增速每上升1個(gè)百分點(diǎn)，可引發(fā)10年期國(guó)債收益率上行15.5BP；代表經(jīng)濟(jì)增速的工業(yè)增加值對(duì)10年期國(guó)債收益率影響相對(duì)較弱。

〖Bond10y〗_t=2.947+0.018*〖Inda〗_（t-1）+0.155*〖CPI〗_（t-1）+0.444*〖JG〗_（t-1）+ε_(tái)t 公式（2）

1年期收益率顯著受到CPI、資金面和監(jiān)管變量的正向影響，工業(yè)增加值對(duì)1年期國(guó)債收益率影響不顯著（見(jiàn)表2第四列）。剔除影響不顯著的工業(yè)增加值變量，再次對(duì)模型進(jìn)行回歸，得到估計(jì)結(jié)果如表2第五列所示，最終模型如公式（3）所示。從歷史統(tǒng)計(jì)規(guī)律看，1年期國(guó)債收益率受監(jiān)管因素影響較大，在強(qiáng)監(jiān)管因素影響下，1年期國(guó)債收益率月度中樞上升47.6BP左右；其次是受資金面影響較大，7天回購(gòu)利率的月度中樞每上升1個(gè)百分點(diǎn)，可使1年期國(guó)債收益率上行36.8BP；CPI對(duì)其也有一定影響，CPI同比增速每上升1個(gè)百分點(diǎn)，可使1年期國(guó)債收益率中樞上行13.6BP。

〖Bond1y〗_t=1.170+0.136*〖CPI〗_（t-1）+0.368*〖Repo7d〗_（t-1）+0.476*〖JG〗_（t-1）+ε_(tái)t 公式（3）

從兩個(gè)模型的結(jié)果來(lái)看，強(qiáng)監(jiān)管因素對(duì)兩個(gè)國(guó)債收益率影響均最大，使1年期國(guó)債收益率上升47.6BP，10年期國(guó)債收益率上升44.4BP。這意味著在經(jīng)濟(jì)去杠桿時(shí)，1年期國(guó)債可能會(huì)比10年期國(guó)債更易被拋售.而且1年期國(guó)債收益率還很容易受到資金面的影響，這在一定程度上解釋了自今年6月8日之后，1年期國(guó)債收益率快速上升，乃至超過(guò)了10年期國(guó)債收益率，造成收益率曲線倒掛，直到6月22日（10-1）年的期限利差才轉(zhuǎn)正的原因。

通過(guò)模型估計(jì)，筆者發(fā)現(xiàn)CPI對(duì)債券收益率的影響較經(jīng)濟(jì)增速更大。經(jīng)濟(jì)增速對(duì)債市的影響不是直接的，更多是通過(guò)貨幣政策以及監(jiān)管政策的變化，引起了資金面變化，從而對(duì)債市產(chǎn)生影響。（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）

作者單位：中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部

責(zé)任編輯：印穎 劉穎