王立元++張炎濤++王兵

截至2017年6月末，機構(gòu)共持有債券69萬億元，同比增長19%，增速比上年末和上年同期分別回落13個和24個百分點；上半年主要券種增加4.4萬億元，同比少增4.7萬億元。

當前債市運行主要特點

（一）因資金來源增長乏力且成本上升，商業(yè)銀行持債意愿降低，持債規(guī)模增速回落

持債規(guī)?；芈渲饕捎冢阂环矫妫O(jiān)管部門加大對委外等同業(yè)業(yè)務監(jiān)管力度，非銀金融機構(gòu)大幅降低債券配置，上半年非銀金融機構(gòu)持債同比少增 2.2萬億元。另一方面，今年以來商業(yè)銀行存款、理財?shù)蓉搨嗽鲩L乏力且成本上升，債券配置動機減弱，上半年持有主要債券同比少增9891.7億元。

6月末，從存量債券持有者結(jié)構(gòu)來看，商業(yè)銀行和特殊目的實體（SPV）占比分別比上年同期下降1.6個和0.1個百分點，二者提供了債市近九成的資金來源。其中，中資大型、中型銀行主要配置國債（包含地方政府債）和政策性金融債，小型銀行主要配置同業(yè)存單；在SPV的三個主要品種中，理財資金主要配置政策性金融債，證券投資基金主要配置金融債（多為同業(yè)存單），證券公司資產(chǎn)管理計劃主要配置公司信用債（短期融資券和超短期融資券）。

從增量債券持有者結(jié)構(gòu)來看，商業(yè)銀行和SPV在增量債券中的占比分別比上年同期下降15.8個和8.4個百分點。其中，商業(yè)銀行主要是對同業(yè)存單配置下降較多，上半年同比少增1.56萬億元；非銀金融機構(gòu)明顯降低公司信用債配置比例，主要是短期融資券和超短期融資券凈下降3349.9億元，同比少增5980.9億元。

（二）債券期限總體縮短，期限較長的國債和金融債份額下降、短期債券份額提高

6月末，期限較長債券占比下降。余期6年以上債券15.14萬億元，占比22.0%，比上年末和上年同期分別低1.7個和3.0個百分點。占比上升較多的主要是1～3年和3～5年期品種，占比分別提高1.4個和1.5個百分點。2017年以來債券收益率曲線總體上升，且短端上升幅度明顯高于長端，短期債券吸引力增強；同時，期限較長的利率債市場份額下降，債券剩余期限總體短期化。從結(jié)構(gòu)看，上半年，中資大型銀行減配10年期以上金融債、增配1～3年和3～5年期限地方政府債，中型銀行減配10年期以上各債券、增配1～10年期利率債，SPV大幅增持1年期以下金融債，各類型機構(gòu)對各期限公司信用債均為減配。

需要關(guān)注的是，一是在當前貨幣政策中性且信用潛在風險有所抬頭的情況下，各類型機構(gòu)均青睞10年期以下利率債而減少信用債，部分低資質(zhì)企業(yè)的債市融資能力會持續(xù)下降。二是今年上半年，國債和地方政府債發(fā)行進度較慢，下半年無疑將會加快頻度，7月初已經(jīng)有所顯現(xiàn)，這將會加長債券余期。三是債券期限縮短，部分程度上是當前市場資金短期化的反映。

此外，境外投資者和外資銀行對短期債券增持較多。隨著近年來我國債券市場進一步對外開放，境外投資者配置債券便利度增強；加之年初以來，美元指數(shù)累計下跌6.6%，而人民幣對美元僅升值2.5%，人民幣對美元匯率有補漲預期。期限結(jié)構(gòu)上，短期債券因收益率較快上升而吸引力較強，6月，我國3個月和1年期國債收益率分別高于美國200個和220個基點。上半年，國外部門和外資銀行增持1年期以下的債券占比分別為55.7%和61.9%，同比分別大幅提高75.9個和57.9個百分點。

（三）九成以上的發(fā)債非金融企業(yè)評級在AA以上，金融機構(gòu)總體減配低評級企業(yè)的債券，但理財產(chǎn)品和農(nóng)商行風險偏好有所上升

6月末，銀行間市場企業(yè)評級在AAA、AAA-、AA和AA-的公司信用債余額為11.15萬億元，占比92.8%，B、C評級的企業(yè)占比接近0。上半年，金融機構(gòu)對低評級非金融企業(yè)的債券總體減配，6月末，AA和AA-評級的公司信用債比上年末減少827億元，金融部門持有債券的總體風險偏好下降。但上年末以來，隨著部分債券收益率持續(xù)走高，配置價值提高，理財產(chǎn)品和農(nóng)商行風險偏好有所上升，6月末對AA和AA-企業(yè)的債券配置比上年末增加較多。

當前值得關(guān)注的問題

（一）SPV持有的低評級平臺債到期量較大，需關(guān)注債券違約風險對SPV等金融機構(gòu)的沖擊

6月末，平臺債余額為3.27萬億元，其中SPV持有2.2萬億元，占比67.5%，中、小型銀行持有3839億元和2806億元，占比合計為18.2%。

分評級看，6月末，SPV持有的低評級平臺債短期到期量較大，1年內(nèi)到期的評級為AA和AA-的公司信用債共489億元，比上年末增加26億元。從債券逾期情況看，低評級企業(yè)的債券違約風險較高。

今年4月，六部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》，5月財政部發(fā)布《關(guān)于堅決制止地方以政府購買服務名義違法違規(guī)融資的通知》，嚴禁各種違法違規(guī)變相舉債行為，嚴格限定政府購買服務范圍，平臺債潛在的違約風險明顯增加。分支行調(diào)查顯示，受地方政府債務管理趨嚴以及債券發(fā)行利率攀升的影響，多地平臺和類平臺企業(yè)反映融資難度持續(xù)上升，部分現(xiàn)金流緊張和盈利能力較差的平臺公司違約風險上升。為此，需關(guān)注低評級平臺債潛在的流動性風險和兌付違約風險，避免傳染并沖擊金融機構(gòu)，確保金融穩(wěn)定。

（二）存款增長乏力是金融同業(yè)杠桿難降的主要原因

今年以來，金融部門“降杠桿”步伐加快，杠桿率總體回落，但主要是大型銀行情況較好，中小銀行和SPV卻有所上升，尤其是6月份上升較多。這一現(xiàn)象的主要原因是銀行存款增長乏力，使得銀行更加依賴于同業(yè)負債，中小銀行尤甚。在流動性覆蓋比率（LCR）考核要求下，同業(yè)存單成為最優(yōu)選擇，部分中小型銀行加快同業(yè)存單發(fā)行力度。上半年，金融機構(gòu)累計發(fā)行同業(yè)存單9.52萬億元，同比增長57.6%，其中6月份發(fā)行2.02萬億元，股份制銀行和城商行6月共發(fā)行1.99萬億元，占全部存單的98.5%。同業(yè)存單大量發(fā)行推高同業(yè)存單發(fā)行利率，1個月期限同業(yè)存單平均利率從4月份的4.26%提高至6月份的4.92%，連續(xù)三個月上升，并進一步傳導推高了貨幣市場利率和債券利率，使得短期融資券和超短期融資券等短期信用債的吸引力下降，對應派生的企業(yè)存款下降，反過來又制約了企業(yè)存款增長。另一個原因是在市場短期收益率較快上升、配置收益提高的背景下，SPV在6月份大幅加大了同業(yè)存單等短期資產(chǎn)配置，但受資金來源有限的影響，SPV通過質(zhì)押式回購大幅融入資金，導致當月杠桿率大幅提升。

市場分析認為，應實施更多配套措施穩(wěn)步降杠桿；如果下半年基建投資力度加大、外匯占款轉(zhuǎn)為增加及監(jiān)管政策有所放松，那么存款增速將會逐步回升，市場資金面會好于上半年，為平穩(wěn)降杠桿創(chuàng)造有利條件。

（三）受資金較緊、金融機構(gòu)資產(chǎn)期限錯配等因素影響，短期利率快速上升

利率市場化基本完成以來，我國初步形成“利率走廊”調(diào)控模式，常備借貸便利利率成為市場利率上限。然而今年以來，債券市場短期利率快速上行，7天質(zhì)押式回購加權(quán)利率多次超過同期常備借貸便利利率。短期利率快速上行主要有以下三個原因：

一是債市資金面“緊平衡”，市場利率整體均有所上升。上半年，中資大型銀行質(zhì)押式回購凈融出資金82.4萬億元，同比下降22.4%，地方法人銀行與其他金融機構(gòu)（不含保險公司）凈融入資金102.1萬億元，同比增長30%。資金供需雙方一減一增，市場流動性趨緊，利率中樞整體上移。6月份，銀行同業(yè)拆借月度加權(quán)平均利率為2.94%，較5月份和上年末上行6個和76個基點；質(zhì)押式回購月度加權(quán)平均利率為3.03%，較5月份和上年末上行105個和84個基點。市場分析認為，上半年降杠桿步伐有所加快，監(jiān)管部門督導銀行自查、規(guī)范同業(yè)業(yè)務，監(jiān)管趨嚴引發(fā)市場擔憂情緒，防御性需求增加，融出資金態(tài)度謹慎。

二是部分金融機構(gòu)為緩解資產(chǎn)期限錯配，增持短期債券，減持長期債券。上半年資金面總體收緊，部分金融機構(gòu)通過融入短期資金來維持長期資產(chǎn)，導致部分短期利率快速上升。據(jù)估算，地方法人銀行與SPV合計新增3個月及以下到期債券應在8000億元以上，占其持有1年以內(nèi)到期債券的八成以上，同比大幅提高五成。與此同時，地方法人銀行與SPV減持10年期以上債券，上半年凈下降4244億元，同比多降3470億元。

三是貨幣政策轉(zhuǎn)型過渡期或特定時期，會出現(xiàn)市場利率突破走廊上、下限的情況。比如，印度在構(gòu)建明確的利率走廊調(diào)控后（2011年5月至2017年3月），市場基準利率曾38次突破過利率走廊上限（邊際常備便利利率，MSF利率）。美國在2008年國際金融危機期間，聯(lián)邦基金有效利率通常低于下限利率，主要是由于當時聯(lián)邦基金市場資金拆出方由危機前的存款類金融機構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)闆]有資格獲得超額準備金利率（IOER）的政府支持機構(gòu)，它們在聯(lián)邦基金市場上以低于IOER借出資金獲取收益，導致利率低于下限。

作者單位：王立元 中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司

張炎濤 中國人民銀行武漢分行營業(yè)管理部

王兵 中國人民銀行武漢分行

責任編輯：羅邦敏 鹿寧寧