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摘要：2016年底以來(lái)，貨幣市場(chǎng)與債券市場(chǎng)融資成本不斷抬升。本文采取自下而上的研究方法，基于企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表計(jì)算利率上升對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的影響，并分別對(duì)利率抬升帶來(lái)的總量沖擊，以及利率抬升對(duì)不同信用資質(zhì)、不同規(guī)模、不同所有性質(zhì)、不同行業(yè)企業(yè)的結(jié)構(gòu)沖擊進(jìn)行了定量分析，最后對(duì)宏微觀結(jié)果的不一致進(jìn)行了原因分析。

關(guān)鍵詞：國(guó)債利率 企業(yè)融資成本 凈利潤(rùn) 沖擊

2016年底債市大幅調(diào)整以來(lái)，貨幣市場(chǎng)與債券市場(chǎng)融資成本不斷被抬升。首先是利率市場(chǎng)短端劇烈調(diào)整；隨后從二級(jí)市場(chǎng)傳導(dǎo)至一級(jí)市場(chǎng)，債券推遲或取消發(fā)行激增與企業(yè)債券融資成本的抬升，導(dǎo)致這段時(shí)間在貸款與發(fā)債的天平上，企業(yè)更傾向于貸款融資而不是發(fā)債融資；之后，銀行負(fù)債成本的提高逐步從總行層面?zhèn)鬟_(dá)到下面分支行，使得企業(yè)貸款成本也整體被抬升。諸多現(xiàn)象表明，從金融去杠桿到實(shí)體去杠桿的傳導(dǎo)已經(jīng)在確確實(shí)實(shí)地發(fā)生了。

雖然我們認(rèn)同去杠桿的經(jīng)濟(jì)學(xué)內(nèi)涵，認(rèn)為它是中國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期健康發(fā)展的必要舉措，但同時(shí)也應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到利率抬升與信貸收縮對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有短期負(fù)面沖擊，而且更重要的是其沖擊存在結(jié)構(gòu)上的不對(duì)稱。那么利率上升對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊到底如何？從結(jié)構(gòu)上看，對(duì)不同資質(zhì)企業(yè)的沖擊效應(yīng)如何？貨幣政策是否會(huì)因此受到掣肘？國(guó)債利率保持在什么水平更有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)？以上是本文試圖解決的問(wèn)題。

自下而上：從企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表開始

（一）為什么要自下而上？

總量數(shù)據(jù)相對(duì)抽象、韌性較強(qiáng)，且難以看清結(jié)構(gòu)。我們都知道“利率上升→實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本上升→侵蝕企業(yè)利潤(rùn)和投資意愿”這一傳導(dǎo)途徑，但是究竟在每一道環(huán)節(jié)上傳導(dǎo)的效應(yīng)到底有多少，很難從總量數(shù)據(jù)中得出。

更重要的是，債券市場(chǎng)上行的幅度并非簡(jiǎn)單加點(diǎn)到貸款市場(chǎng)，而貸款市場(chǎng)成本的上升對(duì)于不同企業(yè)的沖擊是非對(duì)稱性的，個(gè)體數(shù)據(jù)比總量數(shù)據(jù)更能看清結(jié)構(gòu)。這就是為何要自下而上、從企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表開始進(jìn)行分析。

（二）計(jì)算方法

考慮到過(guò)短的時(shí)間序列統(tǒng)計(jì)易失真，且債市是單邊牛市，而過(guò)長(zhǎng)時(shí)間情況下，諸多債券發(fā)行人與上市公司數(shù)據(jù)缺失，所以本文分析的時(shí)間區(qū)間為2013—2016年，其間債市經(jīng)歷了一輪長(zhǎng)波牛熊切換。本文選取上市公司與發(fā)債公司這4年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，并剔除數(shù)據(jù)缺失、財(cái)務(wù)異常的公司及資產(chǎn)規(guī)模大于5000億元的公司，最終留存2468家樣本，進(jìn)行如下操作。

步驟1：利用利息支出/有息負(fù)債，計(jì)算公司每年的平均負(fù)債利率。

步驟2：計(jì)算4年的國(guó)債利率年度平均值，獲得1組4個(gè)國(guó)債利率。

步驟3：計(jì)算每家公司的4年平均負(fù)債利率對(duì)年度國(guó)債平均利率的彈性。假設(shè)企業(yè)負(fù)債成本對(duì)國(guó)債利率的彈性為信用資質(zhì)的單一函數(shù)，以企業(yè)平均貸款利率作為企業(yè)信用資質(zhì)的代理變量，對(duì)每家企業(yè)來(lái)說(shuō)：

?負(fù)債成本=彈性×?國(guó)債利率

步驟4：根據(jù)上述假設(shè)，以不同區(qū)間平均負(fù)債利率范圍求得彈性的平均值，并對(duì)平均負(fù)債利率—彈性的散點(diǎn)圖進(jìn)行對(duì)數(shù)擬合（見圖1）。

步驟5：對(duì)2017年國(guó)債平均利率進(jìn)行預(yù)測(cè)并與2016年對(duì)比，計(jì)算利率在假設(shè)條件下（假設(shè)2017年國(guó)債利率中樞在3.5%）企業(yè)的平均融資利率變化：

〖負(fù)債成本〗_2017E=〖負(fù)債成本〗_2016+彈性×（〖國(guó)債利率〗_2017E-〖國(guó)債利率〗_2016）

步驟6：假設(shè)息稅前利潤(rùn)（EBIT）、其他財(cái)務(wù)費(fèi)用、稅費(fèi)比率不變，計(jì)算在僅有利息支出的條件下企業(yè)凈利潤(rùn)的變動(dòng)，得出個(gè)別公司、分行業(yè)加總的凈利潤(rùn)變動(dòng)與資產(chǎn)收益率（ROA）變動(dòng)。

步驟7：對(duì)不同信用資質(zhì)、不同規(guī)模、不同所有性質(zhì)、不同行業(yè)企業(yè)的結(jié)構(gòu)沖擊進(jìn)行分析。

從總量到結(jié)構(gòu)：中低資質(zhì)企業(yè)受沖擊最大

（一）總量沖擊：預(yù)計(jì)抬升企業(yè)負(fù)債成本80BP～85BP，影響凈利潤(rùn)-18.8%

總量上看，假設(shè)10年期國(guó)債利率（下簡(jiǎn)稱“國(guó)債利率”）2017年中樞在3.5%（截至2017年6月，中樞為3.41%），較2016年2.86%的中樞水平上行65BP，傳導(dǎo)到企業(yè)端負(fù)債成本將抬升80BP～85BP，即從3.91%～4.08%上升至4.75%～4.89%，利息負(fù)擔(dān)增加21.5%；考慮到稅收因素，凈利潤(rùn)將降低18.8%，ROA則下降約0.3～0.4個(gè)百分點(diǎn)，從2.25%～2.50%下行至1.83%～2.22%（見表1）。

負(fù)債成本傳導(dǎo)至ROA，令ROA中位數(shù)從2.5%下降到2.2%。由于企業(yè)有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)將盈利調(diào)節(jié)到0以上，所以ROA的分布將體現(xiàn)較強(qiáng)的0點(diǎn)截?cái)嗵卣鳎ㄒ妶D3），不過(guò)這并不影響總體結(jié)論?？傮w來(lái)看，全樣本ROA從2.27%下降到1.86%，凈利潤(rùn)降低18%，可見國(guó)債利率上升對(duì)整體工業(yè)利潤(rùn)有較強(qiáng)的負(fù)面沖擊。

（二）信用資質(zhì)結(jié)構(gòu)視角：負(fù)債成本在7%～8%的中低信用資質(zhì)企業(yè)受沖擊最大

邏輯上看，當(dāng)利率上行時(shí)，貸款的可得性降低，勢(shì)必會(huì)帶來(lái)分化，與其說(shuō)是大企業(yè)和小企業(yè)之間的分化，不如說(shuō)是在信用資質(zhì)上的分化，即信用資質(zhì)好的企業(yè)所受信貸沖擊較小，信用資質(zhì)差的企業(yè)所受信貸沖擊較大。而衡量信用資質(zhì)有多種方式：一種是對(duì)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行打分，此種方法在跨行業(yè)比較時(shí)相對(duì)較難；第二種是采用評(píng)級(jí)/隱含評(píng)級(jí)比較，但是諸多上市公司缺乏相關(guān)數(shù)據(jù)，所以較困難。本文采用企業(yè)貸款利率作為其信用資質(zhì)的替代指標(biāo)，隱含的含義是，貸款利率很大程度上反映了企業(yè)的信用資質(zhì)，這也是在步驟3采用企業(yè)平均負(fù)債成本作為單一變量的原因。

計(jì)算結(jié)果顯示，利率上升對(duì)負(fù)債成本在7%～8%的中低信用資質(zhì)企業(yè)沖擊最大，利潤(rùn)負(fù)面沖擊甚至在-40%（見圖4）。此類企業(yè)有兩大特點(diǎn)，一是負(fù)債成本較高，導(dǎo)致其對(duì)利率變動(dòng)的敏感性較高；二是ROA較低，多數(shù)在1%～2%，凈利潤(rùn)對(duì)利息變動(dòng)的保護(hù)不足。對(duì)于更低信用資質(zhì)的企業(yè)，即當(dāng)平均負(fù)債利率高于8.5%時(shí)，企業(yè)負(fù)債規(guī)模相對(duì)偏小，所以利率彈性相對(duì)較大，對(duì)于ROA的沖擊相對(duì)變小。

（三）企業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)視角：對(duì)資產(chǎn)規(guī)模在500億～900億元的企業(yè)沖擊最大

理論上，我們認(rèn)為企業(yè)規(guī)模與利率水平應(yīng)該是負(fù)相關(guān)的，但實(shí)際中兩者相關(guān)性并不明顯。其原因在于很多小規(guī)模上市公司盈利較好、負(fù)債也不多，更多地依靠股權(quán)融資，業(yè)績(jī)?cè)鏊俑?，所以平均借款利率也比較低；而大型企業(yè)多為強(qiáng)周期、上游企業(yè)，銀行和債券市場(chǎng)對(duì)其融資成本有一定折價(jià)，所以利率水平也較低。從彈性來(lái)說(shuō)，仍然是規(guī)模較大的企業(yè)彈性較低，表明雖然其在平均利率水平上并無(wú)太大優(yōu)勢(shì)，但是國(guó)有企業(yè)屬性和規(guī)模因素使得銀行對(duì)其貸款利率的穩(wěn)定性相對(duì)較高（見圖5）。

利率上升對(duì)資產(chǎn)在500億～900億元的中等規(guī)模企業(yè)沖擊最大（見圖6）。這些企業(yè)的特點(diǎn)是：一是重資產(chǎn)企業(yè)較多，資產(chǎn)負(fù)債率高，規(guī)模大；二是周期類行業(yè)偏多，近年來(lái)盈利較差，雖然大部分在2016年下半年有所回暖，但一些歷史負(fù)擔(dān)重的企業(yè)仍在盈虧平衡點(diǎn)左右徘徊，致使利率變動(dòng)對(duì)其凈利潤(rùn)影響較大。資產(chǎn)規(guī)模在1000億元以上的企業(yè)有較多是大型央企綜合集團(tuán)，本身負(fù)債成本對(duì)利率并不敏感，雖然負(fù)債規(guī)模高，但是利率上升對(duì)其凈利潤(rùn)的沖擊并不是特別大。

所以這也決定了在本輪融資難中，民營(yíng)企業(yè)遭受的沖擊更大。尤其是對(duì)于近兩年通過(guò)公開市場(chǎng)發(fā)行債券替代大量銀行貸款的民營(yíng)企業(yè)，負(fù)債管理能力并不是很強(qiáng)，在債市認(rèn)購(gòu)情緒較差的時(shí)候，短期內(nèi)回到銀行信貸又有量與價(jià)的掣肘，不得不選擇較高利率發(fā)債，所面臨的流動(dòng)性沖擊可能比本文估計(jì)的更大。

（五）行業(yè)結(jié)構(gòu)視角：盈利能力偏低、資產(chǎn)負(fù)債率高的周期類行業(yè)受沖擊較大

利率上升對(duì)鋼鐵、采掘（主要是煤炭）、有色周期類行業(yè)影響最大（見表3）。我們看到雖然經(jīng)歷了去年下半年周期行業(yè)的回暖，但樣本行業(yè)中的采掘、鋼鐵全行業(yè)凈利潤(rùn)仍然在盈虧平衡點(diǎn)左右徘徊，回暖主要是大型、優(yōu)質(zhì)企業(yè)在回暖，一些歷史負(fù)擔(dān)重的企業(yè)雖然虧損在收窄，但仍需消化歷史包袱，疊加高企的資產(chǎn)負(fù)債率，利率變動(dòng)對(duì)其影響較大。

利率上升對(duì)下游消費(fèi)品行業(yè)影響較小。下游消費(fèi)品行業(yè)（如家電、汽車、醫(yī)藥生物等行業(yè)）的資產(chǎn)負(fù)債率偏低，績(jī)優(yōu)白馬企業(yè)較多，ROA對(duì)于利率波動(dòng)的保護(hù)較大。

宏微觀的背離與折中

（一）國(guó)債利率上升或?qū)?duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)盈利產(chǎn)生-11%的沖擊

從微觀財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)校準(zhǔn)到宏觀數(shù)據(jù)有兩種方法：（1）先計(jì)算分行業(yè)的數(shù)據(jù)，再進(jìn)行加總；（2）直接由分行業(yè)的比率數(shù)據(jù)推算出總量數(shù)據(jù)。我們根據(jù)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類方法計(jì)算分行業(yè)利息變動(dòng)數(shù)據(jù)，得到分行業(yè)利息支出增加都在20%～23%，比率較為接近，所以本文采用第二種方法，即直接由分行業(yè)比率數(shù)據(jù)推算出總量數(shù)據(jù)。在此方法下，假設(shè)2017年國(guó)債利率中樞在3.3%～3.7%，則可推算出利率上升對(duì)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的沖擊在-4.62%～-2.42%（見表4）。

我們看到雖然利率上行對(duì)于工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)有所沖擊，但沖擊并不如前文微觀數(shù)據(jù)研究顯示得那么強(qiáng)烈。微觀數(shù)據(jù)結(jié)果表明，利率在3.5%中樞水平，將對(duì)樣本公司凈利潤(rùn)產(chǎn)生-18.8%的沖擊。工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)相對(duì)韌性更強(qiáng)，在于其樣本公司利息/利潤(rùn)比相對(duì)較低，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)中樣本公司的這一比值只有16%左右，而本文微觀樣本公司中的利息/利潤(rùn)比高達(dá)70%。

那么，當(dāng)宏觀數(shù)據(jù)與微觀結(jié)果相背離時(shí)，到底該相信是-4%的沖擊還是-18%的沖擊呢？我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的韌性往往不意味著經(jīng)濟(jì)本身的韌性。相對(duì)而言，宏觀數(shù)據(jù)由于統(tǒng)計(jì)樣本、統(tǒng)計(jì)方式、時(shí)滯等因素，其準(zhǔn)確程度和敏感性往往不如自下而上的微觀數(shù)據(jù)。

綜合來(lái)看，我們認(rèn)為折中一下或許更接近真實(shí)情況，即若國(guó)債利率中樞今年在3.5%左右，則對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)沖擊將在-11%左右（對(duì)于凈利潤(rùn)沖擊需要考慮稅盾），經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較弱的時(shí)候沖擊更大。

（二）關(guān)注負(fù)債能力管理較差的個(gè)別民營(yíng)企業(yè)

應(yīng)當(dāng)注意，上文推斷的前提是國(guó)債全年平均中樞為3.5%。即便是只從工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)上看，預(yù)計(jì)其沖擊也在-4.62%～-2.42%；考慮到上游周期行業(yè)產(chǎn)成品如煤炭、鋼鐵的價(jià)格在下半年有較大的下行壓力，相關(guān)行業(yè)盈利持續(xù)提高或?qū)⑹茏?，疊加年底的基數(shù)效應(yīng)，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)回暖的同比數(shù)據(jù)將比有所降低，屆時(shí)-4.62%～-2.42%的沖擊將不會(huì)再那么微不足道。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資壓力反饋到債市，或?qū)⒊蔀閭械囊粚犹旎ò?。?0Y國(guó)債利率下半年中樞頂部達(dá)到3.6%，全年中樞將推到3.5%，屆時(shí)貨幣市場(chǎng)的壓力將會(huì)較完全地反映到全社會(huì)融資成本上。

從長(zhǎng)周期視角來(lái)看，去杠桿對(duì)利率的影響更可能是一個(gè)先上后下的過(guò)程。去杠桿導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)資金在量上縮表、價(jià)上抬升；傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，則是融資成本上升。而其中的非對(duì)稱沖擊更令強(qiáng)者恒強(qiáng)、弱者恒弱，將影響企業(yè)投資意愿與利潤(rùn)，可能引致實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行；實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行的結(jié)果又可能導(dǎo)致實(shí)際利率或者操作利率被迫下行。所以對(duì)于國(guó)債市場(chǎng)，3.6%或?qū)⑹秦泿耪呦掳肽甑闹袠许敳俊?/p>

對(duì)于信用債，需要著重關(guān)注前文所提受影響最大的發(fā)行人。經(jīng)依次排查，其主要包括那些利率本來(lái)就較高的低資質(zhì)企業(yè)、負(fù)債管理能力和經(jīng)驗(yàn)不足的民營(yíng)企業(yè)，以及徘徊在盈虧平衡點(diǎn)的某些周期類行業(yè)。

作者單位：中信證券研究部

責(zé)任編輯：羅邦敏 劉穎