陳敬武+孫媛

中圖分類號：F270 文獻標識碼：A 文章編號：1002-5812（2016）14-0029-04

摘要：本文通過構建面板數(shù)據(jù)回歸模型，對京津冀地區(qū)上市中小企業(yè)融資方式對融資效率的影響進行實證檢驗?；貧w結果表明，京津冀地區(qū)上市中小企業(yè)的商業(yè)信用融資、股權融資、銀行借款融資與融資效率正相關；通過系數(shù)比較得出外源融資方式的選擇順序為商業(yè)信貸融資、股權融資、銀行借款融資。隨后進一步分析了該地區(qū)上市中小企業(yè)融資方式選擇偏好，為企業(yè)通過調整各融資方式提高融資效率提供參考。

關鍵詞：中小企業(yè) 融資方式 融資效率

一、引言

截止到2014年年底，全國實有企業(yè)約1 819.28萬戶，中小微企業(yè)占大多數(shù)。全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)37.78萬家，從業(yè)人員9 135.97萬人。其中中小工業(yè)企業(yè)高達36.79萬家，從業(yè)人員高達5 903.51萬人。顯然，中小企業(yè)已成為了全國各地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展的核心動力。而融資問題一直是阻礙中小企業(yè)發(fā)展的關鍵問題，深證中小板和創(chuàng)業(yè)板的建立，無疑為優(yōu)質的中小企業(yè)提供了上市融資的有力平臺。然而中小企業(yè)融資問題從深層次來講為融資效率問題，以及中小企業(yè)能否根據(jù)自身特點選擇恰當?shù)娜谫Y方式，從而獲得較高的融資效率。

隨著京津冀協(xié)同發(fā)展戰(zhàn)略的不斷升溫，京津冀地區(qū)中小企業(yè)迎來了發(fā)展的新契機，如何促進京津冀地區(qū)中小企業(yè)發(fā)展也成為了社會各界關注的焦點。因此，本文以京津冀地區(qū)上市中小企業(yè)為研究對象，通過建立面板數(shù)據(jù)模型，分析該地區(qū)上市中小企業(yè)融資方式同融資效率的關系，并結合該地區(qū)上市中小企業(yè)實際情況，來探究在現(xiàn)有條件下應如何通過調整企業(yè)融資方式來提高企業(yè)融資效率。

二、文獻回顧及問題的提出

西方國家由于財產(chǎn)組織分散，并呈現(xiàn)社會化、市場化和產(chǎn)權制度的私人特質使得企業(yè)融資天然具有效率，對于融資效率的研究較少。

國內(nèi)雖未對融資效率有統(tǒng)一的定義，但大多學者是在宋宗基（1998）定義的基礎上加以分析，將融資效率劃分為交易效率與配置效率。資金的交易效率指融資方式或融資制度以最低成本為企業(yè)提供資本的能力，而配置效率指該種融資方式或融資體制能否將稀缺的資本投入到使用效率最高用途上去。

現(xiàn)階段關于融資效率學術研究大致分為兩種：一種是對不同范圍的企業(yè)融資效率進行評價，多采用模糊數(shù)學中的熵值法以及數(shù)據(jù)包絡法；另一種則是研究融資效率的影響因素，其中包括融資方式以及其他企業(yè)特征，并以此分析企業(yè)應如何提高融資效率。

我國學者方芳（2005）選取29家上市的中小企業(yè)為樣本，以凈資產(chǎn)收益率作為融資效率的衡量指標，考察企業(yè)負債率和股東權益率與凈資產(chǎn)收益率之間的關系，得出融資方式的順序內(nèi)源性融資最佳，其次是債權性融資，最后是權益性融資。佟孟華等（2012）通過構建混合效應面板數(shù)據(jù)回歸模型，選取遼寧省9家上市中小企業(yè)研究樣本，對其融資方式與融資效率的關系進行實證檢驗。結果表明，債務融資有利于企業(yè)融資效率的提高，而股權融資則會引起企業(yè)融資效率下降等結論。崔杰等（2014）從融資方式、融資成本、經(jīng)營能力三方面入手，采用全國425家制造類非上市中小企業(yè)2003—2009年財務數(shù)據(jù)進行動態(tài)因子面板數(shù)據(jù)模型分析，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)自身素質和主營業(yè)務情況對融資效率影響較大；企業(yè)盈利能力、短期外源債務資金來源及其規(guī)模與流動性、企業(yè)償債能力對融資效率影響一般；商業(yè)信用融資成本對融資效率影響不顯著。

以上學者均針對不同研究對象，得出融資方式與融資效率關系，并以此得出融資方式選擇順序。然而，只根據(jù)以上結果來調整企業(yè)融資方式不免缺乏針對性。事實上，融資方式的選擇受到眾多因素的影響，不同企業(yè)由于自身條件不同，所能選擇融資方式也有所差異。眾多影響因素使得企業(yè)在選擇融資方式時具有一定的偏向性。因此，我們可以通過改變?nèi)谫Y方式的選擇方法來提高企業(yè)融資效率。通過融資方式與融資效率關系的研究結果，并結合企業(yè)自身特點，來恰當調整企業(yè)的融資方式，提高企業(yè)融資效率。

三、企業(yè)融資效率

（一）企業(yè)融資效率的定義

企業(yè)的融資效率是指融資方式及融資體制對企業(yè)內(nèi)部運作機制所產(chǎn)生的作用及功效，這種作用及功效體現(xiàn)在企業(yè)資金的融入和使用兩方面。企業(yè)融資方式及融資體制一方面影響企業(yè)的資金成本及資金融入效率，表示企業(yè)以最低成本取得資本的能力；另一方面將直接影響到企業(yè)風險的大小和管理方式等關鍵性因素，最終將反映在企業(yè)的業(yè)績上及資金使用效率，也就是說在此融資體制下企業(yè)將稀缺資本投入到使用效率最高用途上去的能力。

（二）企業(yè)融資效率的度量

根據(jù)以上定義，融資效率至少應體現(xiàn)資金融入效率和使用效率兩個方面及融資成本和企業(yè)績效。故將融資效率表示為企業(yè)績效和綜合資金成本的比值。企業(yè)績效也可以說是企業(yè)的投資效率，該指標巧妙的結合了企業(yè)的投融資情況，符合“投融結合”的財務管理原則。

因此，企業(yè)融資效率表示為：

融資效率=企業(yè)績效/綜合資金成本 （1）

滿足效率的一般定義，即產(chǎn)出/投入；我們用總資產(chǎn)報酬率（ROA）來表示企業(yè)績效，是融資的產(chǎn)出方，排除了不同企業(yè)所得稅率不同的影響，而將凈利潤中作為投入方的利息加回更符合效率的定義。

由于綜合資金成本用資本資產(chǎn)定價模型計算十分困難，采用預期稅后收益與總資產(chǎn)之比來替代。

WACCi=E（Ri）/Vm，i（2）

其中，Vm，i是總資產(chǎn)市值。假定負債的市值等于負債的賬面價值，權益資本的市場價值等于股票價格乘總股本數(shù)。這里用公司股票的月平均價格與同期總股本數(shù)乘積的算術平均值計算企業(yè)當年的市場價值來避免股票價格異常波動對企業(yè)市值帶來的影響，也就是說我們用年平均市場價值量度權益資本市值。

E（Ri）表示期望稅后收益的變量：

E（Ri）=R0i，t=1/2（Ri，t-1 Vb，t/ Vb，t-1+Ri，t） （3）

式中，R0i，t表示公司i修正后的第t年的實際凈收益，Ri，t表示公司i第t年的實際凈收益，Vb，t為該公司第t年的資產(chǎn)賬面值，資產(chǎn)賬面價值來自年度財務報表。

Ri，t=Ii，t+NIi，t （4）

其中，Ri，t為第t年凈收益，Ii，t為第t年利息支出，NIi，t為第t年稅后凈利潤。

四、變量設計與樣本選擇

（一）變量設計

1.被解釋變量。被解釋變量為融資效率。

2.解釋變量。解釋變量為融資方式。本文將融資方式分為內(nèi)源融資、股權融資、銀行借款融資和商業(yè)信用融資。發(fā)行債券在中小企業(yè)融資中并不常見，因此本文不考慮債券融資。不同的融資政策將直接影響著企業(yè)的融資效率，這種影響不僅表現(xiàn)在對融資成本的影響，同樣表現(xiàn)在對企業(yè)績效的影響。不同的融資方式導致了企業(yè)不同的治理結構，債權人偏向于低風險投資，只要求定期取得合同規(guī)定的收益；而管理者追逐業(yè)績上升，以謀求高收入；企業(yè)所有者則要求企業(yè)發(fā)展符合長遠利益。企業(yè)的債權人、管理者以及所有者之間的矛盾，造成不同融資政策對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生了不同影響。因此，我們探究融資方式同融資效率關系，以求能夠找到提高企業(yè)融資效率的融資機制。變量整理后見表1。

（二）數(shù)據(jù)及樣本選擇

本文研究對象為京津冀地區(qū)上市中小企業(yè)，在深市中小板以及創(chuàng)業(yè)板上市的149家京津冀中小企業(yè)中進行樣本選擇。并剔除：2010年12月31日后上市的企業(yè)；被ST的企業(yè)；數(shù)據(jù)缺失企業(yè)。最終選取了67家該地區(qū)上市中小企業(yè)作為研究樣本，并選取2010年到2014年度財務數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)進行研究。本文主要樣本數(shù)據(jù)來源于同花順ifind數(shù)據(jù)庫，以及Excel計算完成。

五、實證結果分析

（一）數(shù)據(jù)分析

1.描述性統(tǒng)計（見表2）。

由表2可知，融資方式中股權融資平均值最高，說明該地區(qū)上市中小企業(yè)以股權融資為主；銀行借款融資比例平均值僅為7.6%。事實上，樣本企業(yè)中有61.19%出現(xiàn)銀行借款融資比例為0的情況，充分說明上市中小企業(yè)銀行借款融資嚴重不足。

2.面板數(shù)據(jù)模型選擇。

（1）模型形式檢驗（見表3）。

由表3款可知，檢驗結果的F值大于F0.05（69，326），選擇固定效應模型。

（2）模型效應檢驗。（見表4）

由表4可知，Hausman檢驗P值均近于零，均采用個體固定效應模型。得到回歸模型（5）式。

FFEit=β1αi+β2REit+β3EIit+β4BCit+β5APit+μit（i=1，2，…N；t=i，2，…T） （5）

其中，i和t分別表示了橫截面?zhèn)€體（樣本企業(yè)）和時間（年份）；β為各變量系數(shù)；μit表示隨機誤差項，是時序和截面變化時的因素影響。

3.線性回歸檢驗。為了研究融資方式與融資效率的關系，對（5）式回歸，回歸結果見表5。由R2值和F統(tǒng)計量可知回歸結果良好。除內(nèi)源融資比例外，其他變量均在5%或10%顯著水平上成立。

（二）回歸結果分析

1.不顯著變量分析。由表4可知，內(nèi)源融資率與融資效率相關性不顯著。表明該地區(qū)上市中小企業(yè)很難通過內(nèi)源融資來提高企業(yè)的融資效率。一方面，上市中小企業(yè)內(nèi)源融資比例低，內(nèi)部資金的積累難以滿足企業(yè)資金需求，因此外部融資比例加大，提高了企業(yè)資金成本。另一方面，由于內(nèi)部積累資金一部分用于購買固定資產(chǎn)，而固定資產(chǎn)產(chǎn)出緩慢，降低了對融資效率的影響；剩余部分資金的使用缺少監(jiān)控，容易形成資金濫用，降低該部分資金的使用效率。

2.顯著變量分析。由表4可知，股權融資率、銀行借款率以及商業(yè)信用融資率均與融資效率呈正相關性，通過系數(shù)比較可知融資順序為商業(yè)信用融資、股權融資、銀行借款融資。商業(yè)信用融資比例系數(shù)最高為5.7579。也就是賒購方式最能夠促進企業(yè)融資效率的提升。該地區(qū)上市中小企業(yè)商業(yè)信用融資比例均值高達10.73%，通過商業(yè)信用融資不僅克服了資金不足問題，同時低成本以及現(xiàn)金折扣的存在大大降低了資金成本。商業(yè)信用融資比例越高，上下游企業(yè)之間的聯(lián)系就越緊密，越容易形成利益合作關系，上游企業(yè)越愿意提供商業(yè)信用給下游企業(yè)，從而形成良性循環(huán)，促進企業(yè)發(fā)展。權益融資比例系數(shù)為2.8196，銀行借款比例系數(shù)為2.668，且均在5%水平上顯著。說明權益融資積極作用高于銀行借款融資，應優(yōu)先選擇股權融資。

一方面，隨著股票市場不斷完善，企業(yè)分紅力度不斷提高。2014年該地區(qū)上市中小企業(yè)中盈利企業(yè)155家，高達96.48%的盈利企業(yè)進行了分紅，分紅比例均值達到139.98%。而在銀行借款利率5%—6%的情況下，樣本企業(yè)綜合資金成本均值在2.29%左右，充分說明股權資金成本率低于銀行借款成本率，而低成本率無疑提高了股權融資效率。同時，分紅比率的不斷升高，使得企業(yè)所有者更加關心企業(yè)的盈利情況，加大對企業(yè)的監(jiān)督，從而促進企業(yè)的發(fā)展。

另一方面，銀行借款存在到期還本付息的硬性約束，加大了企業(yè)破產(chǎn)的風險，為企業(yè)帶來收益的同時增加了融資成本。而該地區(qū)上市中小企業(yè)銀行借款融資比例低，又使得借入資金的投資收益不變或小幅度增加，最終削弱了對融資效率的促進作用。

（三）融資方式選擇的進一步分析

1.融資方式選擇。通過以上回歸分析得出各種融資方式與融資效率關系。下面進一步分析企業(yè)應如何根據(jù)自身實際情況來調整各融資方式比例。影響企業(yè)融資方式的因素很多，我們找出這些因素與企業(yè)融資方式選擇的關系，以此為前提，改變企業(yè)融資方式的選擇，提高企業(yè)融資效率。

根據(jù)以往研究可知，融資方式的影響因素包括：盈利能力，用每股收益（EPS）表示；企業(yè)規(guī)模，用總資產(chǎn)對數(shù)（TA）表示；流動性，用流動比率（LDP）表示；成長機會，用總資產(chǎn)增長率（TAG）表示；資產(chǎn)有形性，用有形資產(chǎn)比率（TANG）表示；稅收效應，用非債務稅盾表示（NDT）；股利支付，用股利支付率（DPR）表示；股權集中度，用前十大股東持股比例表示（CF）。以內(nèi)源融資比率、股權融資比例、銀行借款融資比例以及商業(yè)信用融資比例為因變量，8個影響因素為自變量，分別建立個體固定效應回歸模型（模型選擇方法同上）。樣本與數(shù)據(jù)來源均與以上所述相同。回歸結果見表6。

由表6可知：（1）盈利能力強的企業(yè)，更傾向于進行股權融資；流動性強的，更傾向于債務融資。（2）而隨著上市中小企業(yè)規(guī)模的擴大，并沒有選擇提高股權融資，而是增加債務融資比例。（3）成長性高的中小企業(yè)中新興企業(yè)較多，他們很難通過企業(yè)留存收益獲得內(nèi)源融資，同時也很難在銀行等機構獲得間接融資，因此就更愿意通過提高股權融資比例來滿足企業(yè)資金需求。（4）資產(chǎn)有形性高的企業(yè)獲取銀行貸款的能力強，因此股權融資比例就隨之降低。（5）高非債務稅盾，不僅加大了企業(yè)留存收益，同時通過提高銀行借款比例加大企業(yè)債務稅盾。（6）股利支付率的提高，更能夠吸引投資者從而加大企業(yè)股權融資比例。而高股利分紅加大了現(xiàn)金支出，迫于還款的壓力使得企業(yè)能夠獲取的賒購比例降低。（7）股權集中度越高，企業(yè)更傾向于提高銀行借款融資比例，表明股權越集中的企業(yè)會通過提高負債比例來限制管理者權限并且降低其機會主義行為。

由分析可知，這些影響因素使企業(yè)在選擇融資方式時具有一定的偏向性，而由此選擇的融資方式并不一定能夠最大限度地提高企業(yè)融資效率。

2.改變企業(yè)融資方式選擇，提高企業(yè)融資效率。通過以上回歸分析可知企業(yè)在選擇融資方式時具有一定的偏向性，企業(yè)可以通過改變?nèi)谫Y方式的選擇來提高企業(yè)融資效率。例如：（1）在企業(yè)規(guī)模較上年增加的前提下，若盈利能力也增加，企業(yè)可選擇的融資方式多，不僅可以加大股權融資比例，同時也可以適當增加銀行借款融資比例從而加強其對融資效率的促進作用；而若盈利能力降低，企業(yè)應盡可能保持原有融資比例，以免由于銀行借款比例升高造成其他融資方式比例下降，降低融資效率。（2）企業(yè)處于高成長性階段，若資產(chǎn)有形性比例提高，企業(yè)并沒有必要排斥股權融資。（3）企業(yè)非債務稅盾提高，同樣也可以適當加大股權融資比例，以此來提高企業(yè)融資效率。

總的來說，在企業(yè)的經(jīng)營期間，這些影響因素并非同向變化，同時影響各融資方式比例的程度各不相同。因此在選擇外部融資方式時可以結合表6的回歸結果，并綜合考慮企業(yè)所處外部環(huán)境，使得各融資方式的比例增加滿足商業(yè)信用融資、股權融資、銀行借款融資順序，從而促進企業(yè)融資效率提高。

六、總結與展望

（一）研究結論

本文通過構建面板數(shù)據(jù)回歸模型，研究了京津冀地區(qū)上市中小企業(yè)融資效率與融資方式關系?；貧w結果表明，內(nèi)源融資對融資效率的作用并不明顯，而三種外源融資對融資效率均為正相關關系，由系數(shù)比較可知各融資方式比例的增加應滿足商業(yè)信用融資、股權融資、銀行借款融資順序。隨后又對融資方式及影響其選擇因素的相關性進行了回歸分析，得出影響因素與融資方式選擇的關系。最終使得京津冀地區(qū)上市中小企業(yè)可以通過分析自身情況并比照回歸結果來改變各融資方式比例，為提高企業(yè)融資效率提出參考。

（二）研究展望

本文將融資效率定義為融入效率和使用效率的比值，但并未從兩方面分別考慮融資方式對融資效率的影響。且融資效率影響因素較多，并非僅限于融資方式。因此，下一步將深入將從籌資效率和使用效率兩方面，深入討論京津冀地區(qū)中小企業(yè)融資效率的影響因素，為提高京津冀地區(qū)中小企業(yè)融資效率提供依據(jù)。

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