0 引言

隨著經(jīng)濟高速發(fā)展，世界各國對能源的需求不斷增加。而傳統(tǒng)能源消耗導(dǎo)致全球氣候變化問題日益嚴重，減少溫室氣體排放成為全球關(guān)注的焦點。為了積極應(yīng)對氣候變化，各國大力推動清潔能源發(fā)展。此外，國際上已經(jīng)形成了成熟的碳交易市場機制和體系，可通過碳排放權(quán)交易實現(xiàn)溫室氣體減排目標。中國碳交易市場建設(shè)經(jīng)歷了從區(qū)域試點邁向全國統(tǒng)一市場的演變過程。中國承諾加大國家自主貢獻力度，提出了“雙碳”目標，積極參與國際碳排放權(quán)交易合作，并制定了一系列政策措施，以降低碳排放，推動全球氣候治理。

傳統(tǒng)能源資源稀缺且其消耗使用產(chǎn)生的溫室氣體對環(huán)境造成較大壓力，因此可再生能源發(fā)展越來越受到重視。中國作為能源消費大國，也在積極推進風(fēng)電等清潔能源項目的建設(shè)。其中，風(fēng)電項目作為可再生能源項目，是國家核證自愿減排量（ChinaCertifiedEmission Reduction，CCER）的主要來源之—[1-3]。風(fēng)電項目通過安裝風(fēng)電機組和配套設(shè)施，將風(fēng)能轉(zhuǎn)化為電能，產(chǎn)生的電量流入電網(wǎng)供居民和企業(yè)使用，具有清潔、高效、可再生的特點，受到廣泛關(guān)注。風(fēng)電項目開發(fā)與建設(shè)不僅可以滿足日益增長的能源需求，減少化石能源的使用，降低我國碳排放水平，而且有助于促進我國經(jīng)濟與環(huán)境可持續(xù)發(fā)展，助力實現(xiàn)2030年前“碳達峰”目標。

為了更好地衡量風(fēng)電項目的環(huán)境價值和經(jīng)濟價值，我國引入了碳排放權(quán)交易機制[4-6]。自2013年開始，我國在9個碳排放權(quán)交易試點區(qū)域陸續(xù)開展碳交易工作。2021年7月，全國碳交易市場開市，標志著我國碳排放權(quán)交易進入一個新的發(fā)展階段。除中國碳排放配額（ChineseEmission Allowances，CEA）交易外，還可使用可再生能源項目產(chǎn)生的CCER來抵銷碳排放量。然而，由于CCER存在交易量較少、個別項目不規(guī)范、供需不平衡等問題，自2017年3月宣布暫停備案后，CCER市場近7年時間未曾開放新的項目審批，但存量CCER仍可在市場交易。2024年1月22日，全國溫室氣體自愿減排交易市場啟動儀式在北京舉行，標志著CCER交易市場正式重啟。CCER交易迎來新階段，亟須形成估算CCER碳排放權(quán)價值的方法，為CCER定價提供合理的參考。

風(fēng)電項目CCER碳排放權(quán)價值評估已經(jīng)成為資產(chǎn)評估領(lǐng)域的重要方向。現(xiàn)有風(fēng)電項目的減排量核算方法因項目方法學(xué)的選擇而有差異，不利于項目碳減排量的確定；同時，在碳排放權(quán)交易市場中，CCER交易價格呈現(xiàn)較大波動，給CCER碳排放權(quán)價值評估結(jié)果帶來很大的不穩(wěn)定性。因此，風(fēng)電項目減排量的確定、CCER交易價格合理水平的確定是價值評估中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。本文基于風(fēng)電項目廣闊的發(fā)展前景，對CCER價值進行評估。內(nèi)蒙古自治區(qū)（以下簡稱“內(nèi)蒙古”）擁有全國 57% 的風(fēng)能資源，是我國風(fēng)電第一大區(qū)域，同時也是風(fēng)電項目開發(fā)建設(shè)的熱土。故本文選擇內(nèi)蒙古巴彥淖爾市烏蘭伊力更風(fēng)電場300MW風(fēng)電特許權(quán)項目（以下簡稱“伊力更風(fēng)電項目”）作為案例進行研究。

現(xiàn)有研究主要集中于風(fēng)電項目的經(jīng)濟性評估[7]，忽略了其環(huán)境效益和社會效益。本文參考董爍[8]、江瑞和郭斐然[°的做法，構(gòu)建CCER碳排放權(quán)價值評估模型。一方面，基于CCER的環(huán)境效益，提出CCER的碳減排價值，利用改進的收益法進行評估；另一方面，基于CCER碳排放權(quán)價格的不確定性和決策的靈活性，提出CCER的碳期權(quán)價值，利用Black-Scholes（以下簡稱“B-S\"）實物期權(quán)法進行估算。最后，將這兩部分加總得到CCER碳排放權(quán)價值。評估結(jié)果能夠為CCER碳排放權(quán)交易定價提供指導(dǎo)，不僅對完善我國碳市場建設(shè)具有重大意義，而且能促進企業(yè)碳資產(chǎn)的增值保值及“雙碳”目標的實現(xiàn)。

1CCER碳排放權(quán)及價值評估方法

1.1 CCER碳排放權(quán)概念與交易現(xiàn)狀

1.1.1 CCER碳排放權(quán)概念

碳排放權(quán)是指依法取得的向大氣排放溫室氣體的權(quán)利，其作為一種在碳市場中交易的特殊商品，由買方通過向賣方支付一定金額而獲得。當前，中國碳交易市場交易的碳排放權(quán)有兩類：中國碳排放配額（CEA）和國家核證自愿減排量（CCER）。在全國碳排放權(quán)交易市場和9個試點碳交易市場中，交易的碳排放權(quán)以中國碳排放配額（CEA）為主，以國家核證自愿減排量（CCER）為輔。CCER交易原理與抵銷機制見圖1。

碳排放配額由政府向企業(yè)免費發(fā)放，只對少數(shù)限排企業(yè)開放。由于企業(yè)在生產(chǎn)商品、運輸商品過程中會產(chǎn)生碳排放，而碳排放需要一定的碳排放額度進行抵銷，擁有碳排放權(quán)就意味著企業(yè)等主體可以在規(guī)定的額度范圍內(nèi)排放二氧化碳等溫室氣體，就像獲得了一張合法的“排放許可證”，其中碳排放配額可以抵銷企業(yè) 95% 以上的應(yīng)付碳排放額度[]

在應(yīng)對氣候變化的大背景下，CCER碳排放權(quán)應(yīng)運而生。CCER碳排放權(quán)由企業(yè)開展各類碳減排項目而產(chǎn)生，包括可再生能源項目（如太陽能、風(fēng)能發(fā)電）、林業(yè)碳匯項目（植樹造林吸收二氧化碳）、甲烷利用項目等。CCER既記錄了機構(gòu)的減排行為，又可以作為政府推動所有控制和排放企業(yè)主動減少碳排放的有效工具。在不同的碳交易試點市場上，CCER可抵銷額占應(yīng)付碳排放配額的比例略有不同，但基本上都不高于 5% 。雖然目前CCER份額相對較低，但它卻是企業(yè)、投資機構(gòu)和個人積極參與碳排放交易市場的唯一途徑。具體而言，對于一個符合要求的減排項目，需通過專業(yè)的方法進行減排量計算。例如，在可再生能源項目中，會考慮其替代傳統(tǒng)高碳排放能源所減少的溫室氣體排放量。這個減排量經(jīng)過嚴格的審定、核證等流程，確認無誤后，就成為CCER。擁有CCER的主體（企業(yè)、組織或個人）可以將其用于交易?？嘏牌髽I(yè)除使用政府分配的碳排放配額履約外，還可以通過購買CCER來抵銷自身的碳排放量。這一方面使減排項目的開發(fā)者能夠獲得經(jīng)濟收益，從而激勵更多的減排行動；另一方面也為控排企業(yè)提供了更靈活的履約方式，共同助力我國實現(xiàn)“碳達峰”“碳中和”的戰(zhàn)略目標。

1.1.2CCER碳排放權(quán)交易現(xiàn)狀

2012年1月，北京、天津、上海、重慶、廣東、湖北、深圳獲準開展碳排放權(quán)交易試點，全國9家試點交易所也相繼啟動，見表1。由于地方碳市場單個體量較小、多為區(qū)域性分割市場、市場流動性不足，無法形成有效、均衡的價格。2021年7月16日，全國碳排放權(quán)交易市場正式啟動。根據(jù)全國碳排放權(quán)交易市場總體設(shè)計，將電力、石化、化工、建材、鋼鐵、有色金屬、造紙、民航八大高能耗行業(yè)納人其中。現(xiàn)階段只有電力行業(yè)進入履約范圍，其他七大行業(yè)仍只屬于報告范圍。

隨著全國碳排放權(quán)交易市場正式啟動上線交易，地方碳市場和全國碳市場處于并存狀態(tài)。然而，全國碳市場無論是覆蓋范圍、制度設(shè)計還是市場運行都尚不完善。這就需要地方試點碳市場繼續(xù)為全國碳市場提供先行先試的經(jīng)驗借鑒。從當前各地碳市場表現(xiàn)力看，地方碳市場活躍度相對較高，對推進地方能源轉(zhuǎn)型和綠色低碳產(chǎn)業(yè)發(fā)展具有促進作用。

通過對各交易試點官方網(wǎng)站所披露的CCER交易信息進行梳理后發(fā)現(xiàn)，在眾多交易試點之中，僅有北京綠色交易所、上海環(huán)境能源交易所、廣州碳排放權(quán)交易所及四川聯(lián)合環(huán)境交易所這4個交易試點的官方網(wǎng)站公布了CCER碳排放權(quán)成交均價信息?？紤]到CCER碳排放權(quán)交易價格數(shù)據(jù)的連續(xù)性及豐富性，選擇四川聯(lián)合環(huán)境交易所披露的CCER周成交均價作為深圳碳排放權(quán)交易所CCER交易價格的替代，見圖2。

1.2 CCER碳排放權(quán)價值評估方法

1.2.1CCER碳排放權(quán)價值評估方法的背景

隨著20世紀90年代提出低碳經(jīng)濟的理念，碳排放權(quán)等相關(guān)問題成為學(xué)術(shù)研究的熱點和難點。歐洲、美國的碳交易市場發(fā)展起步較早，較為發(fā)達成熟，故在碳價數(shù)據(jù)的可得性、碳排放權(quán)價值評估理論研究成果的豐富性等方面略勝一籌。

國內(nèi)外學(xué)者在碳排放權(quán)相關(guān)研究中的側(cè)重點有所不同：國外學(xué)者的研究集中在碳排放交易、定價及控排政策等問題上，并且已經(jīng)進行了大量有關(guān)碳交易機制的探討。而我國尚未形成成熟的碳排放權(quán)交易市場，許多相關(guān)研究受到限制。國內(nèi)學(xué)者在2012年之前的研究多集中在討論碳資產(chǎn)屬性、碳排放權(quán)的會計處理問題上，近年來才開始對企業(yè)配額碳排放權(quán)、CCER碳排放權(quán)的價值評估等方面展開研究。

1.2.2國外CCER碳排放權(quán)價值評估

在碳排放權(quán)價值評估方面，國外學(xué)者主要評估在國際市場上交易的碳配額價值及核證減排量（CER）價值。學(xué)者從國外碳排放交易市場中獲取歷史碳價數(shù)據(jù)，構(gòu)建相關(guān)模型進行實證檢驗，對比分析市場交易價格與實證結(jié)果，驗證模型的精準度，形成了一系列較為豐富和合理的碳排放權(quán)價值評估研究成果。由于國外學(xué)者傾向于將碳排放權(quán)的資產(chǎn)屬性確定為金融資產(chǎn)，因此實物期權(quán)法被廣泛應(yīng)用于各種自然資源項目的投資決策中。

部分國外學(xué)者在價值評估模型建立的過程中，考慮到碳價的時間序列可能存在ARCH（自回歸條件異方差）效應(yīng)，故運用廣義自回歸條件異方差模型（GARCH）來消除異方差。Benz 和 Truck[12]使用Markov Switching 模型和AR-GARCH模型進行隨機建模，分析了歐盟碳交易體系的短期現(xiàn)貨價格。Paolella和Taschini[13]提倡使用新的GARCH模型分析EUAs（歐盟排放許可證）內(nèi)在的異方差動態(tài)，實現(xiàn)了對碳排放權(quán)進行精確的風(fēng)險價值預(yù)測，提升了對未來碳價的預(yù)測能力。除了應(yīng)用GARCH模型，國外學(xué)者還應(yīng)用了正態(tài)非高斯分布過程、布朗運動等模型來研究國際碳排放權(quán)價格。Gorec-ki和Taschini[14]對歐洲碳期權(quán)定價進行研究，發(fā)現(xiàn)正態(tài)非高斯分布過程能夠?qū)UAs價格的變動進行有效分析。Daskalakis等[15]對碳配額現(xiàn)貨價格進行研究，通過幾何布朗運動模型對EU-ETS（歐盟碳排放交易體系）碳排放配額的3個主要市場的現(xiàn)貨成交價格進行分析，近似擬合了碳配額現(xiàn)貨價格。

1.2.3 國內(nèi)CCER碳排放權(quán)價值評估

我國碳市場交易市場起步較晚且發(fā)展不成熟，導(dǎo)致國內(nèi)關(guān)于碳排放權(quán)價值的研究落后于國外。目前，CCER交易價格存在缺失和不可得性等問題，所以早期我國學(xué)者主要集中于研究配額碳排放權(quán)價值及國外的CER價值。受國際碳排放權(quán)交易市場的影響，早期國內(nèi)學(xué)者將碳排放權(quán)界定為金融資產(chǎn)，利用改進或修正的B-S實物期權(quán)定價模型對碳排放權(quán)期權(quán)價值進行評估。韋偉和潘澤瀚[6]結(jié)合GARCH類模型估計并預(yù)測碳期權(quán)的收益波動率，將預(yù)測的收益波動率代入B-S實物期權(quán)定價模型，從而提高了碳期權(quán)產(chǎn)品定價的精確度。黃衫[7]基于GARCH模型和分形布朗運動的定價模型分別擬合碳期權(quán)收益波動率和碳期權(quán)實際價格的波動情況。李天雨[18]結(jié)合EGARCH（指數(shù)廣義自回歸條件異方差）模型，對碳排放權(quán)波動率進行估計，從而改進了B-S實物期權(quán)定價模型。也有部分學(xué)者在B-S實物期權(quán)定價模型的基礎(chǔ)上，引入其他一些影響碳排放權(quán)價格的因素。趙小攀等[19]考慮到區(qū)域因素對碳排放權(quán)價格的影響，修正了B-S實物期權(quán)定價模型。汪曉芬[20]從理論上對碳排放權(quán)的初始分配方式與碳排放權(quán)價格形成進行分析，根據(jù)歐洲環(huán)境交易所公布的碳交易價格歷史數(shù)據(jù)，運用B-S期權(quán)定價模型及GARCH模型對碳排放權(quán)交易進行定價分析，并對CMD（聯(lián)合國清潔發(fā)展機制）項目的CERs（核證減排量）進行期權(quán)定價。

近十幾年，我國先后成立了9個碳排放交易試點及全國碳排放權(quán)交易市場。學(xué)者展開了對CCER價值的評估。郭斐然[10]結(jié)合凈現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和改進的考慮交易費用的B-S實物期權(quán)法，分別對神木風(fēng)電場項目的CCER碳排放權(quán)的凈現(xiàn)值和期權(quán)溢價進行評估，加總得到CCER碳排放權(quán)的價值。郗越[21]認為，碳市場經(jīng)過多年碳試點運行已經(jīng)擁有較為開放的活躍市場，且具有大量可比案例，因此選用市場比較法對CCER碳排放權(quán)價值進行評估。董爍8認為，CCER碳排放權(quán)價值由碳減排價值和碳排放權(quán)期權(quán)價值兩部分組成。其依據(jù)價值評估的基本理論，運用結(jié)合分數(shù)階灰色預(yù)測模型的收益法評估碳減排價值，選用B-S期權(quán)定價法評估碳排放權(quán)期權(quán)價值，對臥虎石風(fēng)電場300MW的CCER項目進行了價值評估。

1.2.4CCER碳排放權(quán)價值評估方法述評

綜上所述，大多數(shù)學(xué)者認為，碳排放權(quán)價值不僅包括碳減排價值，還包括碳期權(quán)價值。目前，國內(nèi)外學(xué)者在對碳排放權(quán)價值進行評估時主要采取的方法有：傳統(tǒng)資產(chǎn)評估方法（市場法、收益法、成本法）、影子價格法、Putty-clayVintage短期碳生產(chǎn)模型（碳交易生產(chǎn)函數(shù)）及期權(quán)定價方法（實物期權(quán)法、二叉樹模型）。

其中，對于碳減排價值的評估，學(xué)者大多采用收益法。對于碳期權(quán)的評估，學(xué)者大多選擇B-S實物期權(quán)定價模型，因為該模型相較于二叉樹、蒙特卡羅模擬法等其他模型具有更強的客觀性。CCER碳排放權(quán)價值評估方法對比見表2。

2構(gòu)建CCER碳排放權(quán)價值評估模型

2.1CCER碳減排價值評估模型

碳減排價值指的是項目產(chǎn)生的碳減排量所產(chǎn)生的價值，核算模型為

V_ER=ER_x×P_CCER

式中， V_ER 為碳減排價值； ER_x 為第 x 年減少的二氧化碳排放量，需要通過對比基準線情景與風(fēng)電項目情景產(chǎn)生相同電量下減排量的大小來確定； P_ccER 為CCER碳排放權(quán)交易價格，需要利用趨勢分析方法進行預(yù)測。

風(fēng)電項目產(chǎn)生的CCER共有兩部分價值：一部分為碳減排價值，是項目相較于基準情景而減少的二氧化碳排放量進行交易所形成的價值；另一部分是碳期權(quán)價值，是由于風(fēng)電項目經(jīng)營期長、項目不確定性大所形成的價值。

1.基準線排放量計算

基準線排放量是指在項目活動不存在的情況下，被項目替代的化石燃料火電廠發(fā)電產(chǎn)生的二氧化碳排放量。對該排放量進行核算的模型為

BE_x=EG_PJ，x×EF_{grid，CM，x}

EG_pJ，x=EG_export，x-EG_{import，x}

式中， BE_x 為第 x 年的項目基準線排放量，單位為噸二氧化碳（ tCO₂ ）； EG_pJ，x 為第 x 年的項目（Project，PJ）凈上網(wǎng)量，數(shù)值等于上網(wǎng)電量與下網(wǎng)電量之差，單位為兆瓦時（ MW?h）：EF_{grid，CM，x} 為第 x 年的項目所在區(qū)域電網(wǎng)的組合邊際二氧化碳排放因子（CombinedMargin CO₂ EmissionFactor），單位為噸二氧化碳每兆瓦時（ ； EG_export，x 為第 x 年的項目輸送至區(qū)域電網(wǎng)的上網(wǎng)電量，單位為兆瓦時（MW·h）；EGiprt，x為第 x 年的區(qū)域電網(wǎng)輸送至項目的下網(wǎng)電量，單位為兆瓦時（ MW?h）^[22]

2.風(fēng)電項目排放量計算

風(fēng)電項目屬于可再生能源項目，本身碳排放量小。同時，該類項目不會像太陽能發(fā)電廠在運營過程中使用化石燃料來產(chǎn)生電力，也不會像地熱發(fā)電廠在運行中釋放不凝性氣體，幾乎不產(chǎn)生碳排放（可忽略不計），故項目第 x 年排放量 PE_x=0 。

3.項目泄漏排放量計算

風(fēng)電項目有可能導(dǎo)致上游部門在開采、加工、運輸?shù)拳h(huán)節(jié)使用化石燃料等情形，與項目減排量相比，該泄漏排放量較小，可忽略不計，故項自第 x 年泄漏排放量 LE_Ωx=0 。

4.項目減排量核算

項目減排量 ER_x 核算模型為

ER_x=BE_x-PE_x-LE_x

式中， PE_x 為項目排放量（Project Emissions）； LE_x 為項目泄漏排放量（Leakage Emissions）。二者單位均為噸二氧化碳（ tCO₂ ）。

2.2CCER碳期權(quán)價值評估模型

CCER項目建成后，項目業(yè)主每年能獲取一定數(shù)量的CCER資產(chǎn)。然而，受到經(jīng)濟、政策、氣候等多種因素的影響，CCER的價格隨著時間變化而呈現(xiàn)較大的波動性。同時，CCER項目的存續(xù)期往往長達 20～30 年，CCER持有者可以在約定時間內(nèi)任意時間點選擇執(zhí)行和放棄出售該項資產(chǎn)。價格的不確定性和決策的靈活性都體現(xiàn)出CCER資產(chǎn)的實物期權(quán)特性[23]

目前實物期權(quán)方法主要包括二叉樹期權(quán)定價模型、B-S實物期權(quán)定價模型、蒙特卡洛模擬法及其他經(jīng)過修正的實物期權(quán)定價模型[24]。B-S 實物期權(quán)定價模型中的5個參數(shù)易于計量和獲取，相較于其他模型更為客觀，故選擇該模型對CCER碳期權(quán)價值 V_option 進行核算評估：

V_option=C=SN（d₁）-Xe^-rTN（d₂）

式中， N（d₁） 和 N（d₂） 為關(guān)于參數(shù) d_?1 和 d₂ 的標準正態(tài)分布累積概率分布函數(shù)； s 為標的資產(chǎn)的當前價格； X 為期權(quán)執(zhí)行價格； T 為期權(quán)到期日； r 為無風(fēng)險利率； σ 為標的資產(chǎn)收益波動率； c 為期權(quán)價值（ V_option ）

2.3CCER碳排放權(quán)價值評估模型

CCER碳排放權(quán)價值主要由碳減排價值與碳期權(quán)價值這兩個關(guān)鍵部分所構(gòu)成。通過將這兩部分價值相加匯總，便能構(gòu)建起CCER碳排放權(quán)價值評估模型

風(fēng)力發(fā)電CCER項目價值評估模型框架見圖3。

3 評估實例

3.1 評估案例簡介

選擇伊力更風(fēng)電項目作為研究對象。該項目備案號為0002，項目類型屬于“（三）在聯(lián)合國清潔發(fā)展機制執(zhí)行理事會注冊前就已經(jīng)產(chǎn)生減排量的項目”，項自業(yè)主為內(nèi)蒙古京能烏蘭伊力更風(fēng)力發(fā)電有限責任公司。項目場地位于內(nèi)蒙古巴彥淖爾市烏拉特中旗川井蘇木東北約 20km 處。該地區(qū)常年有風(fēng)，風(fēng)能資源十分豐富。

伊力更風(fēng)電項目固定資產(chǎn)投資為256912萬元，總投資額為271391萬元。項目安裝了200臺型號為JF77/1500的風(fēng)力發(fā)電機組，總裝機容量為 300MW ，設(shè)計年發(fā)電量約8.8億 kW?h ，年等效滿負荷發(fā)電小時數(shù)為2945小時。在實際運行中，由于各年之間風(fēng)速差異較大，以及風(fēng)電場存在限電情況，正式投產(chǎn)運行后，發(fā)電量可達到6.6億 kW?h 。項目通過替代華北電網(wǎng)的部分電力，實現(xiàn)溫室氣體減排。項目特許經(jīng)營期為25年，包括建設(shè)期3年及生產(chǎn)期22年。該項目產(chǎn)生的CCER碳排放權(quán)在深圳排放權(quán)交易所上市并進行交易。伊力更風(fēng)電項目的相關(guān)活動時間節(jié)點見表3。

3.2 評估的基本要素

3.2.1 評估目的

CCER作為碳排放權(quán)交易的其中一種重要基礎(chǔ)產(chǎn)品，價格波動性較大，因此，亟須形成CCER碳排放權(quán)價值的估算方法，用以評估伊力更風(fēng)電項目產(chǎn)生的CCER碳排放權(quán)價值，從而規(guī)范碳交易市場秩序，幫助企業(yè)做出對CCER項目的投資決策，實現(xiàn)經(jīng)濟效益的整體優(yōu)化。

3.2.2 評估方法

選用改進的收益法和B-S實物期權(quán)法。

3.2.3 評估基準日

評估基準日設(shè)定為：2023年12月31日。

3.2.4 評估假設(shè)

（1）持續(xù)經(jīng)營假設(shè)。該項目自2010年1月1日起，能夠持續(xù)經(jīng)營至2030年12月31日項目壽命期結(jié)束。

（2）公開交易假設(shè)。CCER碳排放權(quán)的交易市場被假定為一個充分競爭的市場，市場中有眾多買家和賣家參與交易，沒有任何一個參與者能夠單獨影響市場價格。

（3）國家對于新能源發(fā)電項目和CCER項目的相關(guān)政策在項目壽命期內(nèi)不會發(fā)生大幅度的調(diào)整變化，或者變化不會對項目的評估價值產(chǎn)生嚴重影響。

（4）該項目每年的上網(wǎng)電量和自愿減排量是一個恒定的均值。

（5）市場無摩擦，不存在交易成本、稅收及市場流動性等限制。

3.3 CCER碳減排價值評估

3.3.1計入期CCER交易價格的確定

1.CCER歷史交易價格的確定

在四川聯(lián)合環(huán)境交易所，CCER碳排放權(quán)具有定價點選、柜臺交易、大宗交易及電子競價4種交易方式，其中定價點選是交易者最常選擇的交易方式，因此最終選擇四川聯(lián)合環(huán)境交易所以定價點選為交易方式的CCER周成交均價。根據(jù)計算，2016—2023年四川聯(lián)合環(huán)境交易所CCER年成交均價見表4。

2.CCER未來交易價格的確定

觀察CCER歷史交易價格 （y） ，發(fā)現(xiàn)其總體上呈現(xiàn)增長趨勢（見圖4），故采用Excel的趨勢分析對CCER未來交易價格進行預(yù)測。令2016年為 x=1 ，以此類推，可以得到CCER交易價格變動趨勢函數(shù)

根據(jù)式（9）進行預(yù)測，得到CCER在2024—2030年（ x 為9～15）的交易價格，見表5。

3.計入期CCER交易價格的確定

計入期是指項目可以產(chǎn)生減排量的最長時間期限。以2010年1月1日為項目計入期開始時間，伊力更風(fēng)電項目選擇“可更新的計入期”方式，即每個計入期為7年，可更新2次[25]。該項目計入期分別為2010年1月1日—2016年12月31日、2017年1月1日—2023年12月31日、2024年1月1日—2030年12月31日。

第一個計人期的CCER交易價格可按2016年歷史成交價格進行替代，確定為10.75元/t。第二個計入期的CCER交易價格可按2017—2023年歷史成交價格的平均值進行確定，為（ 7.96+8.83+13.44+12.77+ 16.22+64.82+72.72 ） /7=28.07 （元/t）。第三個計入期的CCER交易價格可按預(yù)測的未來交易價格的平均值進行確定，為（ 105.82+ 141.46+ 182.47+ 228.84+280.57+337.67+400.13 。 /7=239.57 （元/t）。各計入期的CCER交易價格見表6。

3.3.2項目減排量的確定

根據(jù)中環(huán)聯(lián)合（北京）認證中心有限公司出具的《減排量核證報告》，伊力更風(fēng)電項目第一次減排量備案監(jiān)測期為2009年7月11日—2011年8月8日。由于本項目是新建并網(wǎng)風(fēng)力發(fā)電項目，不考慮排放量和泄漏量，因此 ， ER_x=BE_x 。經(jīng)過計算，項目監(jiān)測期（3年）的核證減排量為 989 700.13tCO₂e （見表7）。

根據(jù)廣州賽寶認證中心服務(wù)有限公司于2014年備案的《內(nèi)蒙古巴彥淖爾烏蘭伊力更300MW風(fēng)電項目審定報告》，伊力更風(fēng)電項目建成后，預(yù)計每年的減排量均為 759 771tCO₂e （見表8）。

3.3.3折現(xiàn)率的確定

目前，我國發(fā)電行業(yè)采用基準內(nèi)部收益率作為行業(yè)標準。CCER額外性論證要求發(fā)電行業(yè)的基準收益率不高于 8% ，滿足額外性條件的風(fēng)力發(fā)電項目需要嚴格遵守該準則。因此，采用 8% 的行業(yè)基準收益率作為CCER減排收益的凈現(xiàn)值折現(xiàn)率。

3.3.4CCER碳減排價值評估

前文提到伊力更風(fēng)電項目固定資產(chǎn)投資為256912萬元，總投資額為271391萬元。從數(shù)據(jù)可以看出，固定資產(chǎn)投資占總投資額的比例為 94.67% ，而固定資產(chǎn)多為初期一次性投入，因此 I₀ 可確定為2713910000元。項目后期涉及的維護成本及CCER交易成本等因數(shù)值遠遠小于其收益，忽略不計。代入項目減排量及各個計人期的CCER交易價格，分別對3個計入期的CCER碳排放權(quán)收益進行折現(xiàn)，得到CCER碳減排價值

通過計算，得出伊力更風(fēng)電項目的CCER碳減排價值為 140 762 640.2 元。

3.4 CCER碳期權(quán)價值評估

我國交易試點的CCER交易價格具有差異，導(dǎo)致其持有者獲得的收益具有不確定性：北京綠色交易所自2015年6月以來CCER歷史交易均價為42.23元/t;上海環(huán)境能源交易所自2018年9月以來CCER歷史交易均價為31.2元/t；廣州碳排放權(quán)交易所履約CCER歷史交易均價為33.28元/t，非履約CCER歷史交易均價為21.95元/t；四川聯(lián)合環(huán)境交易所自2016年12月以來CCER歷史交易均價為33.52元/t。

價格的波動帶來收益或成本的不確定性，從而賦予CCER“期權(quán)”的特性，即企業(yè)能夠在未來某個時期以某一確定價格出售或購買溫室氣體排放權(quán)指標，將CCER碳期權(quán)視為歐式看漲期權(quán)。本文默認CCER碳期權(quán)滿足B-S期權(quán)定價模型的7個假設(shè)條件，并采用B-S期權(quán)定價模型對CCER碳期權(quán)價值進行評估。

3.4.1 當前價格S的確定

當前價格 s 選擇評估時刻的CCER碳減排市場的碳價。由于2013年以來各交易試點才開始運行，2009年12月31日未有任何交易試點形成CCER交易價格，故假設(shè)當前價格 s 為10元/t。

3.4.2 執(zhí)行價格×的確定

結(jié)合上文分析并根據(jù)趨勢分析方法確定未來收益期執(zhí)行價格：2010—2016年的執(zhí)行價格 X₂₀₁₀～X₂₀₁₆ 為10.75 元/t，2017—2023 年的執(zhí)行價格 X₂₀₁₇～X₂₀₂₃ 為28.07元/t，2024—2030年的執(zhí)行價格 X₂₀₂₄～X₂₀₃₀ 為235.97元/t

3.4.3 波動率 σ 的確定

根據(jù)歷史CCER碳價交易數(shù)據(jù)，選取四川聯(lián)合環(huán)境交易所披露的2016年12月16日—2023年12月31日的CCER周成交均價數(shù)據(jù)，計算得到周波動率 σ_?psl 為0.4606 。根據(jù)周波動率 σ_?EH 計算年波動率 σ_?F ，公式為

將 σ_?Ei 代入式（10）， 0

3.4.4無風(fēng)險利率 r 的確定

選擇2023年12月31日的10年期到期國債收益率2.6336% 作為無風(fēng)險利率，因此 r=0.026 336 。

3.4.5 期權(quán)到期日 τ 的確定

伊力更風(fēng)電項目共21年的計入期， T 為1＼～21年。

3.4.6CCER碳期權(quán)價值評估

根據(jù)B-S實物期權(quán)定價模型，計算得到每年CCER碳期權(quán)的價值 C₁～C₂₁ ，結(jié)果見表9。

綜上所述，CCER碳排放權(quán)價值由碳減排價值和碳期權(quán)價值共同構(gòu)成。根據(jù)計算，碳減排價值為1.41億元，碳期權(quán)價值為1.57億元，進而得出CCER碳排放權(quán)總價值為2.98億元。其中，CCER交易所帶來的潛在期權(quán)價值在該項目整體價值中的占比達到 52.8% ，可知CCER碳期權(quán)價值高于碳減排價值。

4結(jié)語

風(fēng)力發(fā)電項目通過建設(shè)風(fēng)力發(fā)電機組進行發(fā)電，相較于火力發(fā)電具有碳減排效果。風(fēng)電項目的減排效果通過產(chǎn)生的CCER碳排放權(quán)數(shù)量進行衡量。CCER碳排放權(quán)作為碳市場的基礎(chǔ)交易產(chǎn)品，具有兩部分價值，分別為碳減排價值和碳期權(quán)價值。在評估模型的選擇上，采用收益法，再利用趨勢分析法，預(yù)測未來CCER交易價格，并構(gòu)建碳減排價值評估模型，對風(fēng)電項目產(chǎn)生的CCER碳減排價值進行評估；采用B-S實物期權(quán)法對CCER碳期權(quán)價值進行評估。考慮到內(nèi)蒙古風(fēng)能資源十分豐富，選擇伊力更風(fēng)電項目作為案例。利用碳排放權(quán)價值評估模型進行計算，得到評估結(jié)果：伊力更風(fēng)電項目的CCER碳排放權(quán)價值為2.98億元。

運用風(fēng)電項目價值評估模型對伊利更風(fēng)電項目價值進行評估的過程，體現(xiàn)出碳資產(chǎn)的實物期權(quán)屬性十分顯著，也在一定程度上證實了自愿碳減排潛在的期權(quán)價值在風(fēng)電項目價值評估中是不可忽視的。這一結(jié)果表明，在CCER碳排放權(quán)價值體系中，碳期權(quán)價值占據(jù)重要地位，其重要性不容小。相較于碳減排價值而言，碳期權(quán)價值具有更為顯著的影響力和潛在能量。這一特性在碳排放權(quán)的綜合評估與實際應(yīng)用中應(yīng)給予充分重視和深入考量。

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收稿日期：2025-01-08

作者簡介：

簡克蓉，女，1978年生，博士研究生在讀，高級經(jīng)濟師，主要研究方向：低碳經(jīng)濟。

施茹蕓，女，1999年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：金融資產(chǎn)評估。