0 引言

新冠疫情在全球蔓延期間，發(fā)生了美國(guó)股市兩周內(nèi)4次崩盤(pán)、非洲蝗災(zāi)、瑞幸咖啡因欺詐被摘牌等事件，引起全球范圍內(nèi)對(duì)環(huán)境（E），社會(huì)（S）和公司治理（G）問(wèn)題的廣泛關(guān)注[]。ESG 原則是一個(gè)包含環(huán)境（E)、社會(huì)（S）和公司治理（G）因素的框架體系[2]，源于負(fù)責(zé)任的投資[3]，是投資者用來(lái)評(píng)估企業(yè)行為和未來(lái)財(cái)務(wù)績(jī)效的標(biāo)準(zhǔn)和策略。因此，學(xué)術(shù)界也對(duì)ESG做了較多研究。其中，影響ESG的因素主要有社會(huì)特征[4-5]、宏觀制度[6]、企業(yè)特征[78]及利益相關(guān)者的態(tài)度[9-13]等。學(xué)者對(duì)ESG 經(jīng)濟(jì)后果的研究主要集中在企業(yè)價(jià)值、企業(yè)運(yùn)營(yíng)、企業(yè)融資活動(dòng)和企業(yè)投資活動(dòng)4個(gè)方面[14]。對(duì)企業(yè)價(jià)值的研究主要從公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)[15-18]及股票市場(chǎng)業(yè)績(jī)[19-21]兩個(gè)方面入手；對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)的影響主要體現(xiàn)在激勵(lì)創(chuàng)新[22-24]和提高生產(chǎn)力[25-26]方面；在企業(yè)融資活動(dòng)上，影響路徑主要有緩解融資約束和提高融資效率[27-29]；在企業(yè)投資活動(dòng)上，優(yōu)異的 ESG 績(jī)效不僅可以影響國(guó)內(nèi)投資效率[30]，對(duì)國(guó)外投資效率也可以產(chǎn)生正向推動(dòng)作用[31]。但是，也有不少學(xué)者對(duì)ESG提出了質(zhì)疑和否定。他們認(rèn)為，ESG會(huì)讓投資者承擔(dān)更高的成本，長(zhǎng)期來(lái)看并不一定能夠帶來(lái)高于市場(chǎng)的回報(bào)[32]，會(huì)對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率產(chǎn)生消極的影響[33]，因而也就無(wú)法為企業(yè)和投資者創(chuàng)造價(jià)值增益。所以，目前尚沒(méi)有明確一致的證據(jù)表明ESG能提高企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。基于此，本文對(duì)ESG對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的作用進(jìn)行進(jìn)一步的深入探討。

企業(yè)杠桿指的是負(fù)債規(guī)模占資產(chǎn)總規(guī)模的比重，用于衡量企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。權(quán)衡理論為資本結(jié)構(gòu)的研究奠定了基礎(chǔ)。隨著研究的發(fā)展，探討企業(yè)如何更快地達(dá)到目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)顯得更為重要。動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論由此誕生，其為企業(yè)杠桿調(diào)整速度提供了新的理論基礎(chǔ)。目前對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策影響因素的研究主要包括企業(yè)的社會(huì)資本[3436]、制度環(huán)境[37-40]、經(jīng)濟(jì)環(huán)境[41]、公司治理機(jī)制[42-44]、所有權(quán)結(jié)構(gòu)[45-47]及債務(wù)結(jié)構(gòu)[48-49]等方面。在有關(guān)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力與資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度上，基于國(guó)際樣本，Adeneye等[50研究發(fā)現(xiàn)，ESG得分與賬面杠桿呈正相關(guān)關(guān)系，表明公司通過(guò)可持續(xù)實(shí)踐增加債務(wù)資本。Ho等[51]也同樣得出了正向的結(jié)論，即可持續(xù)表現(xiàn)優(yōu)越的公司傾向于更快地向目標(biāo)杠桿率調(diào)整。但是，王倩等[52基于2010—2015年中國(guó)滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)從事社會(huì)責(zé)任活動(dòng)，總體上會(huì)降低企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。馮麗艷等[53]以2010—2020年中國(guó)滬深A(yù)股上市公司為樣本，得出積極履行社會(huì)責(zé)任能夠提高企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的結(jié)論。盡管有研究表明，經(jīng)濟(jì)條件[41]、政治環(huán)境[44]及社會(huì)信任水平[54]等地域性因素都會(huì)影響企業(yè)向目標(biāo)杠桿率的調(diào)整速度，但是在中國(guó)樣本下，ESG與杠桿調(diào)整速度間的相互關(guān)系究竟如何依舊值得探尋。

本文選用ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)，以2009—2023年中國(guó)滬深兩市A股上市公司作為樣本，旨在研究企業(yè)的ESG表現(xiàn)對(duì)杠桿調(diào)整速度的影響，并探究其中的作用機(jī)制。這是因?yàn)槟壳皫缀跛兄塾谧顑?yōu)杠桿和杠桿偏差的研究[55-57]均以發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)為基礎(chǔ)，研究結(jié)果對(duì)發(fā)展中資本市場(chǎng)的普適性是值得懷疑的。同時(shí)，當(dāng)前ESG受到中國(guó)政府及中國(guó)資本市場(chǎng)極大的重視，以中國(guó)為研究背景不僅具有理論意義，而且具有實(shí)務(wù)意義。

通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠加快杠桿調(diào)整速度。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在規(guī)模較大、信息不對(duì)稱(chēng)程度低及媒體關(guān)注度較高的企業(yè)中，ESG表現(xiàn)對(duì)杠桿調(diào)整速度的正向作用更為顯著。機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果顯示，企業(yè)ESG表現(xiàn)通過(guò)降低融資約束、提高產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力兩種渠道，有效加快了杠桿調(diào)整速度。

本文可能對(duì)兩種相關(guān)文獻(xiàn)有貢獻(xiàn)。第一，豐富了ESG經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)文獻(xiàn)研究。 Li^[1] 通過(guò)對(duì) ESG文獻(xiàn)的整理發(fā)現(xiàn)，ESG與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系分為4種：正相關(guān)[58]、負(fù)相關(guān)[59]、非線性關(guān)系[60]及間接關(guān)系[61]。本文為正向關(guān)系提供了支持。第二，拓寬了對(duì)影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)公民義務(wù)層面因素的理解?；谇拔奶岬降脑谥袊?guó)樣本下的研究矛盾，本文為ESG表現(xiàn)在中國(guó)對(duì)杠桿調(diào)整速度的正向作用提供了支持。另外，本文為ESG在發(fā)展中國(guó)家的治理作用增強(qiáng)了信心。

1理論分析與研究假設(shè)

基于動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論，杠桿的動(dòng)態(tài)調(diào)整需要付出交易成本，這使趨向目標(biāo)杠桿率的調(diào)整過(guò)程不是及時(shí)的，而是滯后、緩慢、不充分的[62-63]。不同研究中調(diào)整速度的差異表明，金融發(fā)展水平等各種因素決定了不同經(jīng)濟(jì)體的調(diào)整成本并影響了調(diào)整速度[64]。企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)影響資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)杠桿調(diào)整的速度，這是由于資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)杠桿調(diào)整需在成本與收益之間權(quán)衡[65-6]

企業(yè)的ESG表現(xiàn)反映了其對(duì)投資者的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益及企業(yè)本身未來(lái)更好的發(fā)展。一方面，基于信息傳遞理論，越重視ESG活動(dòng)的企業(yè)，同時(shí)也會(huì)越注重對(duì)相關(guān)信息的披露。企業(yè)可以通過(guò)提高ESG表現(xiàn)來(lái)緩解管理層和外部利益相關(guān)者之間的沖突，增強(qiáng)內(nèi)部人和外部人的溝通[6]，滿(mǎn)足利益相關(guān)者的道德期望，建立良好的聲譽(yù)，減少與外部金融機(jī)構(gòu)之間的信息不對(duì)稱(chēng)[68]，降低投資者搜尋、甄別和決策過(guò)程中產(chǎn)生的交易成本，吸引更多潛在投資者，從而降低杠桿調(diào)整成本[9]，放寬融資約束，加快向目標(biāo)杠桿率調(diào)整[70]。而且，在中國(guó)政府和監(jiān)管部門(mén)日益重視企業(yè)公民義務(wù)的背景下，注重ESG活動(dòng)的企業(yè)更可能贏得政府的關(guān)注和資金支持。由此建立的“政治關(guān)聯(lián)”作為非正式制度的補(bǔ)充，也可能降低企業(yè)的融資摩擦和不確定性。另一方面，Bénabou和 Tirole[71]、Baron[2]研究表明，更高的ESG績(jī)效可以增加公司價(jià)值。ESG活動(dòng)可以為股東創(chuàng)造更多價(jià)值。這種類(lèi)型的價(jià)值創(chuàng)造可以通過(guò)增加現(xiàn)金流（如客戶(hù)更希望從ESG評(píng)級(jí)較高的企業(yè)購(gòu)買(mǎi)商品、員工更愿意以較低的報(bào)酬為ESG評(píng)級(jí)較高的企業(yè)工作等）或降低貼現(xiàn)率實(shí)現(xiàn)。這也能為企業(yè)吸引到更多潛在投資者，加速向目標(biāo)杠桿率調(diào)整。綜上所述，企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，企業(yè)向目標(biāo)杠桿率調(diào)整的速度也就越快。

但是，履行 ESG 也可能涉及代理問(wèn)題[7-74]。首先，過(guò)度投資觀點(diǎn)認(rèn)為，企業(yè)管理層為了將自身打造為充滿(mǎn)社會(huì)責(zé)任的高管，傾向于通過(guò)對(duì)社會(huì)責(zé)任的過(guò)度投資來(lái)提高自身的聲譽(yù)[75]，將企業(yè)有價(jià)值的資源分散轉(zhuǎn)移給非投資型利益相關(guān)者，但過(guò)度投資所帶來(lái)的成本卻由其他投資者承擔(dān)，從而加劇管理層“塹壕效應(yīng)”和代理問(wèn)題，有損公司價(jià)值。因此，企業(yè)社會(huì)責(zé)任活動(dòng)的潛在代理問(wèn)題可能會(huì)引起外部融資擔(dān)憂(yōu)，從而導(dǎo)致更高的杠桿調(diào)整成本和更慢的杠桿調(diào)整速度[55.76]。其次，注重ESG活動(dòng)的企業(yè)需要兼顧各方利益相關(guān)者的利益，這會(huì)使目標(biāo)過(guò)于多元化。各方利益往往并不一致，甚至相互之間存在較大沖突，難以協(xié)調(diào)，導(dǎo)致企業(yè)在從事有利于非投資型利益相關(guān)者的社會(huì)責(zé)任活動(dòng)時(shí)，可能會(huì)損害投資者的利益。而資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整需要投資者的支持，投資者的利益一旦受到威脅，企業(yè)的杠桿調(diào)整就會(huì)在一定程度上受阻。最后，企業(yè)管理層還可能利用ESG活動(dòng)獲得公眾的重視，轉(zhuǎn)移投資者對(duì)真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況的關(guān)注，從而掩蓋企業(yè)的壞消息[7]加劇信息不對(duì)稱(chēng)。一旦投資者意識(shí)到管理層從事社會(huì)責(zé)任行為的真實(shí)目的，信息不對(duì)稱(chēng)引起的交易成本提高和投資者的不信任便會(huì)引起企業(yè)融資過(guò)程受到阻礙。綜上所述，企業(yè)的ESG表現(xiàn)會(huì)降低其向目標(biāo)杠桿率調(diào)整的速度。

綜合兩方面的因素，企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)目標(biāo)杠桿率調(diào)整速度的影響有待進(jìn)一步檢驗(yàn)，因此本文提出假設(shè)：

Hla：企業(yè)ESG表現(xiàn)會(huì)加快向目標(biāo)杠桿率調(diào)整的速度。

H1b：企業(yè)ESG表現(xiàn)會(huì)減慢向目標(biāo)杠桿率調(diào)整的速度。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2009—2023年中國(guó)滬深兩市A股上市公司作為研究對(duì)象，并按以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本企業(yè)進(jìn)行篩選：① 剔除金融行業(yè)樣本； ② 剔除ST和 ^*ST 樣本； ③ 剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于 100% 的樣本； ④ 剔除變量數(shù)據(jù)缺失樣本。最終得到8292個(gè)公司—年度有效觀測(cè)值。數(shù)據(jù)主要來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)與RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)。為避免極端值對(duì)估計(jì)結(jié)果的干擾，對(duì)所有連續(xù)型變量在前后兩端進(jìn)行 1% 縮尾（Winsorize）處理。

2.2 變量選取與定義

2.2.1 被解釋變量

被解釋變量為杠桿調(diào)整速度，參照已有文獻(xiàn)[78]，選用部分調(diào)整模型估計(jì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度，構(gòu)建如下模型

LEV_i，t-LEV_i，t-1=v_i，t(LEV_i，t^*-LEV_i，t-1)

式中，等式左邊的 LEV_i，t 、 LEV_i，t-1 為 i 公司第 χ_t 期與第t-1期的實(shí)際杠桿率，兩者的差額衡量本期實(shí)際杠桿率調(diào)整額（ )；等式右邊的 LEV_i，t^* 為 i 公司第 χ_t 期的目標(biāo)杠桿率，其與 LEV_i，t-1 的差額表示本期實(shí)際杠桿率偏離程度（Dev）; v_i，t 為資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。已有文獻(xiàn)在計(jì)算實(shí)際杠桿率時(shí)分別用到了賬面杠桿率和市場(chǎng)杠桿率，但是考慮到我國(guó)股票市場(chǎng)杠桿率噪聲較大，采用賬面杠桿率衡量企業(yè)的實(shí)際杠桿率[79]。因此，LEV由賬面負(fù)債總額/賬面資產(chǎn)總額得到； LEV_i，t^* 的計(jì)算參照已有研究[81]，將決定企業(yè)杠桿率的一系列因素作為解釋變量來(lái)對(duì)杠桿率進(jìn)行回歸分析，初步估計(jì)目標(biāo)杠桿率為擬合值。為了解決杠桿率偏差的可能動(dòng)態(tài)（考慮到當(dāng)年信息不對(duì)稱(chēng)影響下一年杠桿率的情況），在替代規(guī)范中納入杠桿率偏差的1個(gè)滯后周期。具體模型為

LEV_i，t=βX_i，t-1+ε_i，t

式中， β 為回歸系數(shù)向量； X_i，t-1 為決定杠桿率的公司特征變量，主要包括盈利能力（ROA）、成長(zhǎng)性（To-binq）、非負(fù)債稅盾（ Dep ）、企業(yè)規(guī)模（Size）、抵押能力（ Fa_-tanγ 、研發(fā)情況（RD）、公司所在行業(yè)資本結(jié)構(gòu)特征（ ）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）及企業(yè)年齡（Age）； ε_i，t 為誤差項(xiàng)。模型中的所有解釋變量都滯后1期。另外，還控制了個(gè)體固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)。通過(guò)估計(jì)模型（2）得到被解釋變量的預(yù)測(cè)值，也就是目標(biāo)杠桿率 LEV_i，t^*

2.2.2 解釋變量

解釋變量為企業(yè)ESG表現(xiàn)。ESG表現(xiàn)是指企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)責(zé)任及公司治理等方面的表現(xiàn)，目前主要通過(guò)相關(guān)評(píng)價(jià)體系進(jìn)行量化評(píng)估。本文使用彭博ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)。該數(shù)據(jù)通過(guò)對(duì)環(huán)境（E）、社會(huì)（S）和公司治理（G）3個(gè)維度的具體指標(biāo)進(jìn)行量化分析，直接計(jì)算出 0～100 分之間的分?jǐn)?shù)，再經(jīng)過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化處理后加權(quán)計(jì)算，最終得到總分?？偡值姆秶鸀?～100分，分?jǐn)?shù)越高，表示公司在ESG方面的表現(xiàn)越好。

2.2.3 控制變量

借鑒Oztekin 和Flannery[82]的研究成果，選擇盈利能力（ROA）、成長(zhǎng)性（Tobinq）、非負(fù)債稅盾（Dep）、企業(yè)規(guī)模（Size）、抵押能力（Fa_ta）、研發(fā)能力（RD）及行業(yè)資本結(jié)構(gòu)（Ind_med）等指標(biāo)作為控制變量。此外，為了控制不同年份及行業(yè)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)周期與行業(yè)環(huán)境對(duì)回歸結(jié)果的影響，在模型中加入了企業(yè)（Firm）、年度（Year）和行業(yè)（Industry）3個(gè)虛擬變量。

變量及其定義見(jiàn)表1。

2.2.4 實(shí)證模型

在模型（1）中，由于未加入企業(yè)的個(gè)體特征，如盈利能力和成長(zhǎng)性等，所以此時(shí)得到的 v_i，t 為所有企業(yè)在第 χ_t 期的平均杠桿調(diào)整速度。為了探究ESG表現(xiàn)對(duì)不同企業(yè)杠桿調(diào)整速度的影響，需要將企業(yè)的個(gè)體特

征也納入模型

v_i，t=β₀+β₁ESG_i，t+β₂X_i，t

綜合模型（1）～（3），可以得到 ESG與杠桿調(diào)整速度的Logit回歸模型

Dev_i，t+ε_i，t

式中， β₀ 、 β_? 、 β₂ 為回歸系數(shù)，本文關(guān)注的重點(diǎn)是 ?β₁ ，即ESG表現(xiàn)與杠桿調(diào)整速度的回歸系數(shù)。若其為正，表示企業(yè)ESG表現(xiàn)可加速其向目標(biāo)杠桿率調(diào)整；反之，企業(yè)ESG表現(xiàn)會(huì)減緩向目標(biāo)杠桿率調(diào)整。

3 實(shí)證檢驗(yàn)

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。由表2可知，實(shí)驗(yàn)樣本賬面杠桿率LEV平均值為0.456，標(biāo)準(zhǔn)差為0.195，說(shuō)明樣本公司負(fù)債水平并不算低，負(fù)債率分布也比較分散。賬面杠桿調(diào)整率額△LEV的平均值為0.007，標(biāo)準(zhǔn)差為0.063；目標(biāo)杠桿偏離程度Dev的平均值0.016，標(biāo)準(zhǔn)差為0.148。這說(shuō)明我國(guó)上市公司均存在資本結(jié)構(gòu)偏離狀況，且個(gè)體差異不大。目標(biāo)杠桿率Lev*的平均值為0.465，標(biāo)準(zhǔn)差為0.103，說(shuō)明整體數(shù)據(jù)分布較為均勻，波動(dòng)不大。ESG表現(xiàn)的平均值為30.390，標(biāo)準(zhǔn)差為9.761，最高分和最低分之間的差距較大，說(shuō)明樣本公司之間ESG表現(xiàn)存在較大差異。此外，控制變量中盈利能力（ROA）、成長(zhǎng)性（Tobinq）、非負(fù)債稅盾（Dep）、企業(yè)規(guī)模（Size）、抵押能力（Fa_ta）、研發(fā)能力（RD）、行業(yè)資本結(jié)構(gòu)（Ind_med）均存在較大差異。這說(shuō)明我國(guó)上市公司個(gè)體間的企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)性、盈利能力及其他企業(yè)特征變量均存在較大差異，用這些變量擬合企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)具有一定的說(shuō)服力。

3.2ESG表現(xiàn)對(duì)杠桿調(diào)整速度的基準(zhǔn)回歸結(jié)果

ESG表現(xiàn)對(duì)杠桿調(diào)整速度的主回歸與穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表3。表3列（1）是ESG表現(xiàn)與杠桿調(diào)整速度在未加入控制變量情況下的回歸結(jié)果，交乘項(xiàng) ESG× Dev的系數(shù)在 1% 水平上顯著為正，初步說(shuō)明了更高的ESG評(píng)級(jí)能夠加快企業(yè)向目標(biāo)杠桿率調(diào)整的速度。為了排除其他因素對(duì)回歸結(jié)果的干擾，表3列（2）的回歸中加入了控制變量，同時(shí)控制企業(yè)和年份的固定效應(yīng)。結(jié)果顯示，交乘項(xiàng) ESG×Dev 在 1% 水平上顯著為正。這說(shuō)明越注重ESG表現(xiàn)的企業(yè)，越能得到各方利益相關(guān)者的支持，從而提高整體績(jī)效，收獲更多潛在投資者，加快杠桿調(diào)整速度。這一結(jié)果在加入相關(guān)控制變量、控制個(gè)體和年份虛擬變量后依然成立，支持了假設(shè) Hla 。

表3列（3）在列（2）基礎(chǔ)上改變了固定效應(yīng)，固定效應(yīng)變更為企業(yè)和行業(yè)；列（4）則在控制企業(yè)和年份固定效應(yīng)基礎(chǔ)上增加了行業(yè)聚類(lèi)效應(yīng)， ESG×Dev 的系數(shù)依然在 5% 水平上顯著為正，H1a仍舊得到了支持。

環(huán)境（E）、社會(huì)（S）和公司治理（G）對(duì)杠桿調(diào)整速度的回歸結(jié)果見(jiàn)表4。表4列（1）為環(huán)境（E)作為自變量的回歸結(jié)果，交乘項(xiàng) E_-score×Dev 的系數(shù)在 1% 水平上顯著為正，說(shuō)明企業(yè)在環(huán)保方面的優(yōu)勢(shì)能夠加快企業(yè)向目標(biāo)杠桿率調(diào)整的速度。表4列（2）為社會(huì)（S）因子對(duì)杠桿調(diào)整速度的回歸結(jié)果，交乘項(xiàng)s_- score ×Dev 在 5% 水平上顯著為正，說(shuō)明企業(yè)在社會(huì)方面的優(yōu)勢(shì)對(duì)杠桿調(diào)整速度也具有正向影響，但影響小于環(huán)境（E）所帶來(lái)的正向效應(yīng)。表4列（3）為公司治理（G）因子對(duì)杠桿調(diào)整速度的回歸結(jié)果，交乘項(xiàng) 的系數(shù)在 1% 水平上顯著為正，說(shuō)明公司治理（G）因子對(duì)杠桿調(diào)整速度也具有顯著的正向影響。綜上所述，環(huán)境（E）和公司治理（G）在企業(yè)ESG活動(dòng)促進(jìn)杠桿調(diào)整速度過(guò)程中發(fā)揮了更大作用。

4進(jìn)一步分析

4.1 異質(zhì)性分析

首先，企業(yè)規(guī)模反映了企業(yè)的實(shí)力和增長(zhǎng)潛力，還影響企業(yè)的戰(zhàn)略定位、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力及其規(guī)模經(jīng)濟(jì)的實(shí)現(xiàn)[80]。大規(guī)模企業(yè)相對(duì)小規(guī)模企業(yè)來(lái)說(shuō)受到更多的外界關(guān)注，企業(yè)的ESG 活動(dòng)能更及時(shí)地在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中得到反映。小規(guī)模企業(yè)的資金供給方往往看重其未來(lái)的盈利潛能，而非直接關(guān)注其在ESG方面的表現(xiàn)；相反，大規(guī)模企業(yè)往往已經(jīng)形成了成熟的盈利模式，投資者在進(jìn)行選擇時(shí)，會(huì)更關(guān)注其可持續(xù)發(fā)展能力，ESG表現(xiàn)便是判斷企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的重要指標(biāo)。因此，本文為了更好地分析ESG表現(xiàn)對(duì)不同規(guī)模企業(yè)杠桿調(diào)整速度的影響，將樣本按照所有企業(yè)規(guī)模的中位值劃分為小規(guī)模企業(yè)和大規(guī)模企業(yè)兩組，進(jìn)行分組回歸。根據(jù)表5列（1），小規(guī)模企業(yè) ESG×Dev 交乘項(xiàng)的系數(shù)不顯著，而大規(guī)模企業(yè) ESG×Dev 交乘項(xiàng)的系數(shù)在 1% 水平上顯著為正。這說(shuō)明企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)杠桿調(diào)整速度的正向作用在大規(guī)模企業(yè)中更加顯著。

其次，根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，企業(yè)向目標(biāo)杠桿率調(diào)整的速度取決于杠桿調(diào)整成本，這與信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題有關(guān)[83-85]。Devos等[86]將調(diào)整成本分為特定機(jī)會(huì)成本和證券發(fā)行成本。研究結(jié)果表明，特定機(jī)會(huì)成本會(huì)對(duì)調(diào)整速度產(chǎn)生不利影響。在成本逆向選擇導(dǎo)致信息不對(duì)稱(chēng)的資本市場(chǎng)中，企業(yè)無(wú)法通過(guò)股權(quán)市場(chǎng)充分滿(mǎn)足其融資需求。因此，企業(yè)傾向于通過(guò)債務(wù)市場(chǎng)融資。這將增加債務(wù)在企業(yè)杠桿中的作用[56]。因此，信息不對(duì)稱(chēng)會(huì)導(dǎo)致以過(guò)度杠桿或杠桿不足的形式出現(xiàn)非最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)[87]。中國(guó)企業(yè)也存在此類(lèi)現(xiàn)象。同時(shí)，隨著信息不對(duì)稱(chēng)性的加劇，調(diào)整速度會(huì)降低。那些向目標(biāo)杠桿率靠攏速度更快的企業(yè)，在價(jià)值、盈利能力、投資和成本方面表現(xiàn)更好[88]。因此，預(yù)測(cè)在信息不對(duì)稱(chēng)程度低的企業(yè)中，ESG表現(xiàn)對(duì)杠桿調(diào)整速度的正向影響會(huì)更加強(qiáng)烈。

考慮到我國(guó)證券市場(chǎng)高頻交易數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重，本文借鑒已有文獻(xiàn)[89-90]，基于日頻交易數(shù)據(jù)的方法來(lái)測(cè)算信息不對(duì)稱(chēng)程度。借鑒Bharath等[91]的做法，對(duì)原始指標(biāo)提取第一、第二主成分（累計(jì)方差解釋率為75% )，捕捉它們的共同變異信息，也即與非對(duì)稱(chēng)信息相關(guān)的成分，記為信息不對(duì)稱(chēng)指標(biāo)ASY。根據(jù)表5列（2），在信息不對(duì)稱(chēng)程度較低的企業(yè)中，交乘項(xiàng) ESG× Dev的系數(shù)在 1% 水平上顯著為正，而在信息不對(duì)稱(chēng)程度較高的企業(yè)中，交乘項(xiàng) ESG×Dev 的系數(shù)并不顯著。由此，驗(yàn)證了在信息不對(duì)稱(chēng)程度較低的企業(yè)中，ESG表現(xiàn)對(duì)杠桿調(diào)整速度的影響會(huì)更加明顯。

最后，媒體關(guān)注具有“擴(kuò)音器”功能，媒體以其廣泛的傳播渠道及覆蓋面，能夠迅速將企業(yè)的新產(chǎn)品、新技術(shù)和新業(yè)務(wù)模式傳達(dá)給利益相關(guān)者。相比低媒體關(guān)注度企業(yè)，高媒體關(guān)注度企業(yè)的ESG活動(dòng)能得到更快傳播，從而緩解資金供求雙方的信息不對(duì)稱(chēng)程度，降低資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本，加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。因此，本文利用各公司全年媒體報(bào)道數(shù)（主要涵蓋網(wǎng)絡(luò)媒體與報(bào)刊媒體）衡量媒體關(guān)注度。以中位數(shù)為界，將所有企業(yè)分為高媒體關(guān)注度和低媒體關(guān)注度兩大類(lèi)。根據(jù)表5列（3），處于高媒體關(guān)注度下的企業(yè)， ESG× Dev交乘項(xiàng)的系數(shù)為0.006，在 5% 水平上正向顯著;相反，受到較低媒體關(guān)注的企業(yè)， ESG×Dev 交乘項(xiàng)的系數(shù)在 10% 水平上正向顯著。這說(shuō)明企業(yè)ESG表現(xiàn)在高媒體關(guān)注度區(qū)域?qū)Ω軛U調(diào)整速度會(huì)表現(xiàn)出更顯著的積極作用。

4.2 機(jī)制分析

4.2.1 融資約束

融資優(yōu)序理論表明，當(dāng)存在交易成本時(shí)，企業(yè)融資遵循內(nèi)部盈余、債務(wù)融資、股權(quán)融資的順序。由于內(nèi)部收益不足，企業(yè)需要進(jìn)行外部融資。然而，由于現(xiàn)實(shí)環(huán)境中的信息不對(duì)稱(chēng)和代理成本問(wèn)題[92]，內(nèi)外部融資方式并沒(méi)有完全替代，這就引發(fā)了資金約束問(wèn)題。融資約束過(guò)大不僅會(huì)限制企業(yè)投融資決策，甚至還會(huì)破壞企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。因此，融資約束貫穿企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的全過(guò)程，有著眾多的影響因素及經(jīng)濟(jì)后果。

在責(zé)任投資理念下，投資者在兼顧經(jīng)濟(jì)利益與投資風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上也重視企業(yè)的ESG表現(xiàn)，在投資決策中愈加關(guān)注投資的正外部性影響[93]。不處理環(huán)境、社會(huì)和公司治理問(wèn)題的企業(yè)很可能會(huì)遭受有限的私募股權(quán)投資，并面臨較高的資本成本。投資者通過(guò)對(duì)ESG表現(xiàn)結(jié)果的差異化反映來(lái)影響企業(yè)[94]。所以，企業(yè)通過(guò)履行社會(huì)責(zé)任、公布有利的環(huán)境和公司治理信息等得到良好的ESG表現(xiàn)，可以緩解資本市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱(chēng)[95-96]，擁有更廣泛的投資者基礎(chǔ)，面臨更低的風(fēng)險(xiǎn)，并產(chǎn)生積極的市場(chǎng)反應(yīng)，最終帶來(lái)更低的資本成本，在一定程度上緩解融資約束[22]

為了驗(yàn)證這一推測(cè)，本文參考 Hadlock 和 Pierce[97]的做法，選取SA指數(shù)衡量融資約束。

SA指數(shù) =-0.737Size+0.043Size²-0.04Age (5)式中，Size為總資產(chǎn)賬面價(jià)值的自然對(duì)數(shù)；Age為公司成立至樣本年度的年數(shù)。SA指數(shù)值越大，融資約束越強(qiáng)。由于SA指數(shù)計(jì)算后為負(fù)，因此其絕對(duì)值越大，融資約束越弱。

從表6列（1）和列（2）可以看出，加入控制變量前后，ESG的系數(shù)都在 1% 水平上正向顯著，表明企業(yè)ESG表現(xiàn)可以緩解融資約束。

另外，已有充分的文獻(xiàn)證明融資約束對(duì)杠桿調(diào)整速度具有顯著的負(fù)向影響[6]。一方面，從資本結(jié)構(gòu)看，融資約束限制了企業(yè)的融資能力和融資渠道，并且增加了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的難度和成本，不利于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)績(jī)效的提升，從而降低企業(yè)向目標(biāo)杠桿率調(diào)整的速度；另一方面，從資本流動(dòng)性看，融資約束意味著企業(yè)的資產(chǎn)流動(dòng)性較差。當(dāng)企業(yè)擁有的流動(dòng)性資產(chǎn)較少時(shí)，融資約束會(huì)導(dǎo)致其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更大。

企業(yè)對(duì)資金的需求更加迫切，必要時(shí)會(huì)以較高的融資成本換取短期的資金流，以應(yīng)對(duì)眼前的危機(jī)。這對(duì)于向目標(biāo)杠桿率調(diào)整速度的影響是負(fù)向的。

綜上所述，企業(yè)ESG表現(xiàn)會(huì)降低融資約束，從而加快杠桿調(diào)整速度。

4.2.2產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力

根據(jù)利益相關(guān)者理論，注重ESG表現(xiàn)的企業(yè)，能與各利益相關(guān)者建立更穩(wěn)定的關(guān)系，增強(qiáng)客戶(hù)黏性。同時(shí)，這類(lèi)企業(yè)往往更重視產(chǎn)品的創(chuàng)新與升級(jí)，投入更多研發(fā)資金提升產(chǎn)品質(zhì)量，從而提升產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)一步鞏固市場(chǎng)地位，積累更多內(nèi)部資金。因此，預(yù)測(cè)企業(yè)ESG表現(xiàn)可以提高產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。本文選用個(gè)股勒納指數(shù)來(lái)衡量產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，記為 PCM 。

表6列（3）和列（4）為產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力作為中介變量的回歸結(jié)果。由此可知，ESG的系數(shù)分別在 1% 和 5% 水平上顯著為正，說(shuō)明企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，其產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力就越高，驗(yàn)證了上述推斷。

根據(jù)已有研究，目標(biāo)杠桿的部分調(diào)整速度受到公司規(guī)模和利潤(rùn)的顯著影響。與虧損企業(yè)或低利潤(rùn)企業(yè)和小型企業(yè)相比，高利潤(rùn)企業(yè)和大型企業(yè)傾向于以更快的速度調(diào)整其債務(wù)融資比率[98]。企業(yè)的可持續(xù)績(jī)效（CSP）增強(qiáng)了其在產(chǎn)品市場(chǎng)中的地位，并作為一種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，造就了對(duì)未來(lái)更強(qiáng)大、更穩(wěn)定的現(xiàn)金流和更高盈利能力的預(yù)期[99]。同時(shí)，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)中取得更大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，也是企業(yè)最大化CSP的動(dòng)機(jī)，能有效作用于杠桿調(diào)整速度的加快[1]

綜上，企業(yè)ESG表現(xiàn)可以提高其產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，以此拉動(dòng)杠桿調(diào)整速度加快。

5 結(jié)語(yǔ)

本文檢驗(yàn)了中國(guó)情境下企業(yè)ESG表現(xiàn)與杠桿調(diào)整速度之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)，通過(guò)緩解融資約束和提高產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，最終提升了其向目標(biāo)杠桿率調(diào)整的速度。進(jìn)一步研究顯示，在規(guī)模較大、信息不對(duì)稱(chēng)程度低及媒體關(guān)注度較高的企業(yè)中，ESG表現(xiàn)對(duì)杠桿調(diào)整速度的提升效應(yīng)更為顯著。

本文的研究發(fā)現(xiàn)基于中國(guó)獨(dú)特的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，因此是否適用于其他國(guó)家有待未來(lái)相關(guān)研究佐證。未來(lái)可以對(duì)實(shí)證模型進(jìn)行有效性驗(yàn)證，進(jìn)一步充實(shí)、深化ESG相關(guān)研究。

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5487-5503.

收稿日期：2025-01-27

作者簡(jiǎn)介：

俞楠，女，2000年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：公司治理。蔡海靜，女，1982年生，博士研究生，教授，博士研究生導(dǎo)師，主要研究方向：環(huán)境會(huì)計(jì)與環(huán)境規(guī)制、企業(yè)整合報(bào)告、國(guó)際會(huì)計(jì)理論與實(shí)務(wù)。