摘 要：ESG關(guān)注企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)責(zé)任、公司治理等方面的實(shí)踐，傳達(dá)了經(jīng)濟(jì)效益與環(huán)境和社會(huì)效益于一體的可持續(xù)發(fā)展理念。企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)可以通過向外界傳遞積極信號(hào)、驅(qū)動(dòng)市場激勵(lì)和強(qiáng)化外部監(jiān)管，對(duì)企業(yè)的綠色發(fā)展產(chǎn)生重要影響?；诖?，選取2011-2022年中國A股上市企業(yè)為樣本，深入探討ESG表現(xiàn)與企業(yè)綠色發(fā)展的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)綠色發(fā)展具有顯著的促進(jìn)作用;資本配置效率在ESG表現(xiàn)與綠色發(fā)展的關(guān)系中起部分中介作用。異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在市場競爭程度較弱與環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度較小的企業(yè)中，提升ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)綠色發(fā)展的促進(jìn)效應(yīng)更為顯著。研究結(jié)論拓展了ESG和綠色發(fā)展相關(guān)領(lǐng)域的理論研究，進(jìn)一步明確了ESG表現(xiàn)影響企業(yè)綠色發(fā)展的作用路徑，對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有啟示意義。

關(guān)鍵詞：ESG表現(xiàn)；企業(yè)綠色發(fā)展；資本配置效率

中圖分類號(hào)中圖分類號(hào)：F230

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

DOIdoi：10.3969/j.issn.1672-2272.202403189

英文標(biāo)題ESG Performance， Capital Allocation Efficiencyand Corporate Green Development

Ji Xiaocong， Li Xinfang

（Business School，Qingdao University of Technology， Qingdao 266520， China）

英文摘要Abstract：ESG focuses on the practice of enterprises in environment， social responsibility， corporate governance， etc.， and conveys the concept of sustainable development that integrates economic benefits with environmental and social benefits. A company’s good ESG performance can have a significant impact on the green development of a company by sending positive signals to the outside world， driving market incentives and external supervision. Based on this， this paper selects a sample of A-share listed companies from 2011 to 2022 to deeply explore the relationship between ESG performance and corporate green development. The empirical results show that ESG performance has a significant role in promoting the green development of enterprises. The efficiency of capital allocation plays a partial mediating role in the relationship between ESG performance and green development. The heterogeneity test finds that the improvement effect of ESG performance on the green development of enterprises is more significant among enterprises with weaker market competition and weaker environmental regulatory intensity. This study incorporates the efficiency of capital allocation into the research framework of ESG and green development， expands the research on ESG and green development， and has implications for further clarifying the role path of ESG， improving the construction of ESG system， and promoting high-quality economic development.

英文關(guān)鍵詞Key Words：ESG Performance; Green Development of Enterprises; Efficiency of Capital Allocation

0 引言

改革開放以來，工業(yè)發(fā)展為中國經(jīng)濟(jì)提供巨大動(dòng)力的同時(shí)，也造成了中國能源短缺、生態(tài)環(huán)境惡化、溫室效應(yīng)等一系列環(huán)境問題。與此同時(shí)，新一輪科技革命興起、主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策效應(yīng)外溢等嚴(yán)峻的外部環(huán)境給中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來了巨大沖擊和挑戰(zhàn)。綠色發(fā)展是解決經(jīng)濟(jì)增長與環(huán)境保護(hù)協(xié)調(diào)發(fā)展的關(guān)鍵手段，更是實(shí)現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)社會(huì)高質(zhì)量發(fā)展的重要戰(zhàn)略[1]。聯(lián)合國開發(fā)計(jì)劃署2002年7月發(fā)布《2002年中國人類發(fā)展報(bào)告》，首次倡導(dǎo)綠色發(fā)展模式，中國由此踏上了探索綠色發(fā)展的道路，從“創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享”新發(fā)展理念的提出，“雙碳”目標(biāo)的制定，到黨的二十大報(bào)告中對(duì)“加快發(fā)展方式綠色轉(zhuǎn)型”重要戰(zhàn)略的闡述，均彰顯了我國政府推進(jìn)環(huán)境保護(hù)、實(shí)現(xiàn)綠色發(fā)展的堅(jiān)定決心。

推動(dòng)企業(yè)綠色發(fā)展，對(duì)于實(shí)現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)綠色發(fā)展具有重要意義。隨著ESG理念在國內(nèi)外的興起，越來越多的企業(yè)開始踐行ESG理念，用ESG標(biāo)準(zhǔn)引導(dǎo)企業(yè)實(shí)踐，為企業(yè)發(fā)展帶來了強(qiáng)勁的驅(qū)動(dòng)力[2]。梳理已有文獻(xiàn)，現(xiàn)有的相關(guān)研究多是探討ESG表現(xiàn)與綠色創(chuàng)新[3]、綠色轉(zhuǎn)型[4]以及企業(yè)環(huán)保投資[5]之間的關(guān)系，而企業(yè)綠色發(fā)展關(guān)注企業(yè)自身增長與環(huán)境保護(hù)兩個(gè)維度，是考察企業(yè)經(jīng)濟(jì)效和環(huán)境效益的綜合指標(biāo)[6]，但現(xiàn)有文獻(xiàn)較少關(guān)注ESG表現(xiàn)與企業(yè)綠色發(fā)展之間的關(guān)系。此外，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)綠色發(fā)展影響的研究還存在拓展空間：一方面，提升ESG表現(xiàn)能夠吸引更多資本投入、人才資源，增強(qiáng)企業(yè)的綠色發(fā)展動(dòng)能，提升企業(yè)綠色發(fā)展水平；另一方面，企業(yè)“漂綠”行為[7]以及ESG實(shí)踐增加了企業(yè)運(yùn)營成本，給企業(yè)綠色發(fā)展帶來不利影響。另外，在既有研究中，較少關(guān)注到企業(yè)資本配置在提升ESG表現(xiàn)影響企業(yè)綠色發(fā)展的作用?；诖耍疚膶?duì)ESG表現(xiàn)、資本配置效率與企業(yè)綠色發(fā)展的關(guān)系進(jìn)行探討，研究ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)綠色發(fā)展的影響和作用機(jī)理，并在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步探究了資本配置效率影響ESG表現(xiàn)與企業(yè)綠色發(fā)展兩者關(guān)系的中介作用。

本研究可能的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，闡述了ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)綠色發(fā)展的影響和作用機(jī)理，豐富了ESG表現(xiàn)與企業(yè)綠色發(fā)展領(lǐng)域的理論研究。第二，驗(yàn)證了資本配置效率在ESG表現(xiàn)與企業(yè)綠色發(fā)展之間的中介作用，有助于監(jiān)管部門制定企業(yè)綠色發(fā)展路徑，為企業(yè)綠色發(fā)展實(shí)踐提供參考。第三，從企業(yè)綠色發(fā)展視角出發(fā)，積極回應(yīng)了關(guān)于ESG有效性的討論，為政策監(jiān)管部門進(jìn)一步完善ESG制度提供依據(jù)。

1 理論分析與研究假設(shè)

良好的ESG表現(xiàn)有助于企業(yè)在未來的發(fā)展中獲得更多利益相關(guān)者的支持，獲得更多的資金和資源，提升企業(yè)效率[8]。本文認(rèn)為，ESG表現(xiàn)主要從以下3個(gè)方面對(duì)企業(yè)的綠色發(fā)展產(chǎn)生積極影響。

第一，良好的ESG表現(xiàn)向外部市場傳達(dá)了公司可持續(xù)發(fā)展的經(jīng)營理念，增加了企業(yè)的信息透明度[9-11]，為外部利益相關(guān)者提供了重要的信息渠道?；谛盘?hào)傳遞理論，公司在環(huán)境、社會(huì)和責(zé)任方面的友好策略有利于形成良好聲譽(yù)[12]，吸引全球范圍的環(huán)保投資者和社會(huì)責(zé)任投資者，從而為企業(yè)獲得更多的綠色金融支持，延伸低碳綠色產(chǎn)業(yè)鏈；有利于企業(yè)吸引具有相同價(jià)值理念的環(huán)?？蛻簦㈦p方友好互利的長期合作關(guān)系；有利于吸引具有相同價(jià)值觀的高素質(zhì)人才，為企業(yè)增加人力資本。即良好的ESG表現(xiàn)能夠幫助企業(yè)獲取進(jìn)一步發(fā)展所需的資金[13]、人力[14]、信息等資源，加速推進(jìn)企業(yè)綠色發(fā)展。

第二，良好的ESG表現(xiàn)能夠促進(jìn)市場激勵(lì)機(jī)制，促使利益相關(guān)者的行為共同轉(zhuǎn)向企業(yè)綠色發(fā)展的實(shí)現(xiàn)。根據(jù)激勵(lì)相容理論，在市場經(jīng)濟(jì)中理性經(jīng)濟(jì)人更傾向于采取自身利益最大化的行動(dòng)。在投資者看來，ESG表現(xiàn)更好的公司意味著更低的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)[15]，企業(yè)聲譽(yù)更好，企業(yè)價(jià)值更高[16]，可能為投資者帶來超額回報(bào)[17]，因此，投資者更愿意投資ESG表現(xiàn)更好的項(xiàng)目。投資者追求利益最大化的行為會(huì)為企業(yè)吸引到更多資金，引導(dǎo)資金流向綠色高效項(xiàng)目。從企業(yè)來看，一方面，良好的ESG表現(xiàn)能為企業(yè)帶來較高的股票收益率[18]，進(jìn)而鼓勵(lì)企業(yè)持續(xù)綠色發(fā)展；另一方面，企業(yè)自身能夠從ESG評(píng)級(jí)信息獲得反饋，幫助企業(yè)審視自身在環(huán)境、社會(huì)及治理方面存在的不足，促使ESG發(fā)揮綠色導(dǎo)向作用，激發(fā)企業(yè)綠色創(chuàng)新活力。從信貸市場來看，銀行等金融機(jī)構(gòu)更愿意向綠色發(fā)展項(xiàng)目和堅(jiān)持綠色發(fā)展的企業(yè)發(fā)放貸款，相關(guān)研究表明，ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)往往更易受到金融機(jī)構(gòu)的青睞[17]。在企業(yè)內(nèi)部，企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)會(huì)增加員工對(duì)組織的認(rèn)同感，提高企業(yè)生產(chǎn)效率和管理效率，這些潛在的回報(bào)有助于企業(yè)資源積累，創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)和社會(huì)價(jià)值[19]。在產(chǎn)品市場，企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任，在消費(fèi)者心中樹立了良好的品牌形象，獲得了消費(fèi)者對(duì)企業(yè)的正面評(píng)價(jià)[20]，社會(huì)公眾更愿意為ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)產(chǎn)品買單。

第三，良好的ESG表現(xiàn)降低了信息獲取成本，提高了利益相關(guān)者的監(jiān)管積極性，吸引了更多投資者和分析師的關(guān)注[21]。當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)過度排污或是違規(guī)排污時(shí)，出于對(duì)自身權(quán)益的保護(hù)，投資者會(huì)發(fā)揮“用腳投票”的作用[22]，亦或形成社會(huì)輿論壓力[4]，促使企業(yè)主動(dòng)向綠色發(fā)展轉(zhuǎn)型。從對(duì)環(huán)境污染“末端治理”轉(zhuǎn)向研發(fā)清潔生產(chǎn)、環(huán)保技術(shù)等“前端預(yù)防”，從源頭減少環(huán)境污染，提升企業(yè)綠色發(fā)展動(dòng)力。

當(dāng)然，履行ESG責(zé)任也會(huì)給企業(yè)綠色發(fā)展帶來消極影響。首先，在控制權(quán)與所有權(quán)分離的情況下，管理者有可能將 ESG表現(xiàn)作為掩飾企業(yè)實(shí)際績效不足或印象管理的“自利工具”[23]。在獲得 ESG 評(píng)級(jí)之后，也難以避免管理層消極從事綠色投資活動(dòng)的可能，管理層甚至?xí)?ESG評(píng)級(jí)帶來的融資優(yōu)勢繼續(xù)實(shí)施高耗能、高污染項(xiàng)目。另外，環(huán)境保護(hù)和社會(huì)責(zé)任履行等形成的外部評(píng)級(jí)壓力會(huì)產(chǎn)生激勵(lì)扭曲，使部分公司進(jìn)行“洗綠”和“漂綠”等機(jī)會(huì)主義行為[7]。這些情形的出現(xiàn)削弱了ESG公信力，損害了企業(yè)利益，最終抑制企業(yè)的綠色發(fā)展。其次，企業(yè)開展ESG活動(dòng)會(huì)耗費(fèi)企業(yè)資源，增加企業(yè)成本。李思慧等[24]研究指出，ESG 的“成本效應(yīng)”可能更為明顯。相比于發(fā)揮更積極的作用，ESG活動(dòng)可能顯著增加企業(yè)成本并降低企業(yè)利潤，從而仰制企業(yè)發(fā)展。美國資本市場的研究表明，ESG行為未對(duì)企業(yè)的經(jīng)營和管理帶來實(shí)質(zhì)性益處[25]，以ESG命名的投資或基金并不能為企業(yè)帶來更高的收益和回報(bào)。此外，在ESG實(shí)踐中，公司治理制度會(huì)顯著提高公司治理成本，甚至高于最初試圖降低的代理成本[25]，這在一定程度上造成了企業(yè)資源的浪費(fèi)，為企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展帶來了負(fù)向影響。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H1a：在其他條件不變的情況下，提升 ESG表現(xiàn)能夠促進(jìn)企業(yè)綠色發(fā)展。

H1b：在其他條件不變的情況下，提升ESG表現(xiàn)能夠抑制企業(yè)綠色發(fā)展。

基于以上分析，本文構(gòu)建圖1所示的理論模型。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2011-2022年滬深A(yù)股上市企業(yè)為研究樣本，并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：①剔除金融行業(yè)的樣本企業(yè)；②剔除ST、*ST樣本企業(yè)；③剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的樣本企業(yè)；④對(duì)本文所涉及到的連續(xù)變量在1%和99%處進(jìn)行縮尾處理，以消除極端值對(duì)結(jié)果的影響。本文的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫和萬德數(shù)據(jù)庫，部分缺失值通過査閱巨潮資訊網(wǎng)進(jìn)行手工整理，最終獲得 21 496個(gè)樣本數(shù)據(jù)。

2.1.1 變量定義

解釋變量：ESG表現(xiàn)（ESG）。本文選用華政ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)對(duì)企業(yè)的ESG表現(xiàn)進(jìn)行描述。參考李志斌等[26]的做法，將華證ESG評(píng)級(jí)從 C-AAA 共分為9檔，從C到AAA 分別賦值為1-9后進(jìn)行后續(xù)回歸。

被解釋變量：企業(yè)綠色發(fā)展（GTFP）。本文采用綠色全要素生產(chǎn)率這一綜合指標(biāo)來衡量企業(yè)綠色發(fā)展水平。GTFP是對(duì)傳統(tǒng)生產(chǎn)力衡量指標(biāo)全要素生產(chǎn)率（TFP）的修正，將環(huán)境污染與能源消耗等加入TFP，更全面地考慮了環(huán)境、能源等要素對(duì)綠色發(fā)展的影響。目前，國內(nèi)學(xué)者對(duì)綠色發(fā)展水平測度包括綠色生產(chǎn)率[27]、綠色專利數(shù)量[28]、綠色全要素生產(chǎn)率[29]和綠色發(fā)展多指標(biāo)評(píng)價(jià)體系[30]等。傅京燕等[31]認(rèn)為，企業(yè)綠色全要素生產(chǎn)率既能衡量企業(yè)經(jīng)濟(jì)增長又能兼顧環(huán)境保護(hù)，能較好地體現(xiàn)綠色發(fā)展理念[29]，是適宜的企業(yè)綠色發(fā)展水平的評(píng)價(jià)指標(biāo)。綜上分析，本文選用綠色全要素生產(chǎn)率來衡量企業(yè)的綠色發(fā)展水平。

參考Tone[32]、崔興華等[33]的方法，結(jié)合 Super-SBM 模型所解出的方向性距離函數(shù)，測算ML指數(shù)，假設(shè)2010年企業(yè)綠色全要素生產(chǎn)率為1，本期與以前各期的ML指數(shù)相乘得到各期GTFP，計(jì)算GTFP的指標(biāo)主要包括投入指標(biāo)（資本投入、勞動(dòng)投入、能源投入）與產(chǎn)出指標(biāo)（期望產(chǎn)出、非期望產(chǎn)出），所需指標(biāo)的測算方法如下：資本投入，用企業(yè)固定資產(chǎn)凈額表示；勞動(dòng)投人，用企業(yè)年平均從業(yè)人員表示；能源投入，用企業(yè)用電總量表示，企業(yè)用電總量為企業(yè)所在市的用電總量×企業(yè)營業(yè)總收入/地區(qū)生產(chǎn)總值；期望產(chǎn)出，用主營業(yè)務(wù)收入表示；借鑒趙細(xì)康[34]、李斌等[35]的方法，用企業(yè)的三廢排放量表示非期望產(chǎn)出，包括工業(yè)SO2排放量、工業(yè)廢水排放量以及工業(yè)煙塵排放量。

控制變量。為增加研究的可靠性，參考王性玉等[6]的研究，選取資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、公司成立年限（Firmage）、獨(dú)立董事比例（Indep）、營業(yè)收入增長率（Growth）、前十大股東持股比例（Top10）、托賓Q值（Tobin Q）和公司規(guī)模（Size）作為控制變量。主要變量名稱、符號(hào)及定義描述如表1所示。

2.1.2 模型設(shè)定

為驗(yàn)證假設(shè)H1a、H1b，本文參考宣敏[36]的研究構(gòu)建模型（1）：

GTFPi，t=α0+α1ESGi，t+α2Firmagei，t+α3Levi，t+α4Indepi，t+α5Growthi，t+α6Top10i，t+α7TobinQi，t+α8Sizei.t+∑Year+∑Industry+εi，t（1）

其中，GTFP表示企業(yè)綠色發(fā)展指數(shù)，ESG表示ESG表現(xiàn)，∑Year、∑Industry分別表示時(shí)間固定效應(yīng)與行業(yè)固定效應(yīng)，本研究通過控制年度效應(yīng)、行業(yè)效應(yīng)來消除年份差異、行業(yè)差異對(duì)回歸結(jié)果的影響。

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。結(jié)果顯示：企業(yè)綠色發(fā)展指數(shù)（GTFP）最大值為5.353，最小值為0.523，均值為1.040，可見中國上市公司的綠色發(fā)展水平與2010年相比增長速度緩慢。ESG表現(xiàn)（ESG）最大值為8.000，最小值為1.000，均值為4.119，中位數(shù)為4.000，表明部分企業(yè)的ESG表現(xiàn)仍然較差，中國企業(yè)整體ESG有待提高。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）最大值為0.908，最小值為0.032，均值為0.434，表明企業(yè)的負(fù)債水平較高。營業(yè)收入增長率（Growth）最大值為4.024，最小值為-0.658，均值為0.154，表明不同企業(yè)的成長能力存在較大差異，整體增長放緩。其他控制變量的數(shù)據(jù)均在合理范圍內(nèi)，保證了回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性。

3.2 變量相關(guān)性分析

對(duì)變量進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果如表3所示。結(jié)果顯示：ESG表現(xiàn)與綠色發(fā)展指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為0.071，在1%水平上顯著，初步證實(shí)了ESG表現(xiàn)與企業(yè)綠色發(fā)展呈正相關(guān)關(guān)系。同時(shí)，變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值小于0.5，說明不存在嚴(yán)重的多重共線性，可以進(jìn)行后續(xù)回歸分析。

3.3 基準(zhǔn)回歸

在控制了各影響變量、固定了時(shí)間與行業(yè)效應(yīng)的基礎(chǔ)上，基于模型（1）進(jìn)行基準(zhǔn)回歸，結(jié)果如表4列（1）所示。ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)為0.067 9，且在1%的水平上顯著，說明ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)綠色發(fā)展有顯著的正向促進(jìn)作用，假設(shè)H1a得到驗(yàn)證。此外，回歸結(jié)果還顯示了公司年齡和企業(yè)規(guī)模對(duì)綠色發(fā)展存在抑制效應(yīng)，可見存續(xù)時(shí)長較長、規(guī)模較大的企業(yè)更易于對(duì)綠色發(fā)展產(chǎn)生不利影響，可能原因是存續(xù)期限越長、企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)經(jīng)營模式與結(jié)構(gòu)越穩(wěn)定，企業(yè)綠色發(fā)展所需的資金越多，提升企業(yè)綠色發(fā)展的效率則越低。此外，回歸結(jié)果還顯示資產(chǎn)負(fù)債率、營業(yè)收入增長率和前十大股東比例對(duì)企業(yè)綠色發(fā)展存在顯著的促進(jìn)作用。

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.4.1 替換被解釋變量

借鑒周闊等[37]的研究方法，對(duì)模型（1）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。從宣傳倡議、戰(zhàn)略理念、技術(shù)創(chuàng)新、排污治理和監(jiān)測管理 5 個(gè)方面，選取企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型關(guān)鍵詞113個(gè)。然后對(duì)上市公司年報(bào)中各關(guān)鍵詞的頻次進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，形成綠色轉(zhuǎn)型詞頻次，將轉(zhuǎn)型詞頻次加1后取自然對(duì)數(shù)，用來描述企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型程度（GREEN），以替代綠色發(fā)展指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。回歸結(jié)果如表5列（1）所示，回歸系數(shù)為0.006，在10%水平上顯著，表明替換被解釋變量后，結(jié)果依然穩(wěn)健。

3.4.2 更換解釋變量測量方式

以華證ESG評(píng)價(jià)體系為基礎(chǔ)，改變測度ESG表現(xiàn)指標(biāo)的方式對(duì)模型（2）（后文）進(jìn)行回歸分析，采用兩種測度方式替換原有的華政ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)：①改變?cè)u(píng)級(jí)賦分規(guī)定，將評(píng)級(jí)為AAA、AA、A的賦分為3，評(píng)級(jí)為BBB、BB、B的賦分為2，評(píng)級(jí)為CCC、CC、C的賦分為1；②將ESG評(píng)級(jí)賦值改為華政ESG評(píng)分以測度更精確的企業(yè)ESG表現(xiàn)，滿分為100分。表5中列（2）、（3）分別顯示的是對(duì)ESG重新賦分和使用ESG評(píng)分的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，ESG與綠色發(fā)展的回歸系數(shù)為0.141，且在1%水平上顯著，與上文結(jié)果一致；ESG評(píng)分與企業(yè)綠色發(fā)展指數(shù)的回歸系數(shù)為0.014，且在1%水平上顯著，再次驗(yàn)證了假設(shè)H1a的基準(zhǔn)回歸結(jié)果穩(wěn)健。

3.4.3 內(nèi)生性檢驗(yàn)

①PSM傾向得分匹配法。

為緩解可能存在的自選擇問題，本研究采用PSM傾向得分匹配法進(jìn)行控制。以企業(yè)ESG表現(xiàn)的年度行業(yè)均值作為分組變量，構(gòu)建處理組和對(duì)照組，以企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、成立年限、營業(yè)收入增速、前十大股東持股比例和托賓Q值為協(xié)變量，進(jìn)行混合Logit回歸，計(jì)算該年度每個(gè)企業(yè)的傾向匹配得分，采用最近鄰匹配法，對(duì)企業(yè)進(jìn)行卡尺半徑（0. 05）內(nèi)近鄰一對(duì)一匹配。

為了保證傾向評(píng)分匹配方法的估計(jì)質(zhì)量，檢驗(yàn)匹配后處理組和對(duì)照組是否平衡，在回歸分析前先進(jìn)行平衡檢驗(yàn)。對(duì)匹配后的10 847個(gè)樣本進(jìn)行回歸，結(jié)果如表6列（1）所示，ESG表現(xiàn)的估計(jì)系數(shù)均顯著為正，表明克服樣本選擇偏差后，企業(yè)ESG表現(xiàn)仍顯著影響綠色發(fā)展水平，再次驗(yàn)證了假設(shè)H1a的基準(zhǔn)回歸結(jié)果穩(wěn)健。

②工具變量法。

為了盡可能減少因ESG表現(xiàn)與企業(yè)綠色發(fā)展雙向因果關(guān)系導(dǎo)致的內(nèi)生性，采用工具變量法進(jìn)行檢驗(yàn)，借鑒高杰英等[8]的研究，以企業(yè)ESG評(píng)級(jí)的年度行業(yè)均值（ESG_mean）作為工具變量進(jìn)行2SLS檢驗(yàn)。通過弱工具檢驗(yàn)和豪斯曼檢驗(yàn)后，兩階段的結(jié)果如表6列（2）、列（3）所示，ESG表現(xiàn)與企業(yè)綠色發(fā)展指數(shù)的回歸系數(shù)為0.510，在 1%的水平上顯著，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致，再次證明了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

③滯后一期和二期。

為了充分考慮變量間可能存在的內(nèi)生性問題，本文進(jìn)一步對(duì)解釋變量進(jìn)行滯后一期（L1ESG）和二期（L2ESG）的處理，回歸結(jié)果如表7所示。滯后一期和二期的ESG表現(xiàn)（ESG）與企業(yè)綠色發(fā)展（GTFP）仍顯著正相關(guān)，回歸系數(shù)分別為 0.049 和 0.042，支持假設(shè) H1a，再次證明基準(zhǔn)回歸結(jié)果穩(wěn)健。

4 進(jìn)一步分析

4.1 資本配置效率的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

企業(yè)資本配置是企業(yè)綠色發(fā)展的基礎(chǔ)。高企業(yè)資本配置效率意味著投資結(jié)構(gòu)科學(xué)合理，可為企業(yè)創(chuàng)造更高價(jià)值，推動(dòng)企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展[38]。反之，低資本配置效率可能加速企業(yè)粗放型增長方式的鎖定，抑制企業(yè)創(chuàng)新[39]，阻礙企業(yè)綠色發(fā)展。因此，如何提高資本配置效率成為企業(yè)綠色發(fā)展的重要問題。

在信息對(duì)稱的情況下，資本的逐利性將引導(dǎo)資本從低效企業(yè)流向高效企業(yè)，從而實(shí)現(xiàn)資本的有效配置。然而在現(xiàn)實(shí)情況下，由于信息不對(duì)稱問題、代理問題以及外部性問題，往往導(dǎo)致資本配置無法達(dá)到最優(yōu)[40-42]，而企業(yè)通過披露ESG表現(xiàn)能夠?qū)Y本配置效率帶來三方面影響：第一，企業(yè)通過披露ESG信息能夠改善外部信息環(huán)境，可以獲得更多資源提升企業(yè)融資能力，降低融資成本[13]，有助于企業(yè)在綠色發(fā)展時(shí)擁有更多的決策自主權(quán)；企業(yè)獲取的資源增多，使得企業(yè)要對(duì)資源進(jìn)行篩選和鑒別，這一過程能夠提升企業(yè)資金配置的效率；良好的ESG表現(xiàn)可以吸引高素質(zhì)人才[14]，為企業(yè)發(fā)展提供智力支持，降低企業(yè)非效率投資[43]，提升企業(yè)的資本配置效率。 第二，在信息不對(duì)稱的情況下，道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇會(huì)降低資本配置效率，導(dǎo)致企業(yè)投資偏離最優(yōu)水平；高質(zhì)量的ESG信息有利于增強(qiáng)企業(yè)關(guān)注度和監(jiān)督，降低管理層在企業(yè)綠色發(fā)展中出現(xiàn)機(jī)會(huì)主義行為和決策短視的可能性，一定程度上緩解了代理問題，降低了代理成本[44]。第三，ESG表現(xiàn)越好的企業(yè)，公司治理機(jī)制越健全，有利于緩解兩權(quán)分離造成的委托代理沖突，降低了公司的非效率決策，提高了資本配置效率。

綜上，本文認(rèn)為資本配置效率能夠在ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)綠色發(fā)展的影響中起中介作用。本文構(gòu)建模型（2）來檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)對(duì)資本配置效率的影響，構(gòu)建模型（3）來檢驗(yàn)資本配置效率對(duì)兩者的中介作用。

INi，t=β1ESGi，t+β2Firmagei，t+β3Levi，t+β4Indepi，t+β5Growthi，t+β6Top10i，t+β7TobinQi.t+β8Sizei.t+∑Year+∑Industry+εi，t（2）

GTFPi，t=α0+α1INi，t+α2ESGi，t+α3Firmagei，t+α4Levi，t+α5Indepi，t+α6Growthi，t+α7Top10i，t+α8TobinQi.t+α9Sizei.t+∑Year+∑Industry+εi，t（3）

本文采用Richardson[45]模型對(duì)企業(yè)資本配置效率進(jìn)行測度，參考徐倩[46]的做法構(gòu)建模型（4）：

INVi.t=η0+η1TobinQi.t－1+η2Levi，t－1+η3Cashi，t－1+η4Agei，t－1+η5Sizei，t－1+η6Reti，t－1+η7INVi.t－1+∑Year+∑Industry+εi，t（4）

式（4）中，INV為投資水平；Cash為現(xiàn)金持有量；Age為企業(yè)上市年齡；Ret為股票回報(bào)率。通過對(duì)模型（4）回歸分析得到殘差值ε取絕對(duì)值，該絕對(duì)值越大表明企業(yè)投資效率越低，資本配置效率也就越低。為了方便研究，對(duì)該絕對(duì)值取相反數(shù)表征企業(yè)的資本配置效率，即IN=-|ε|。

基于模型（2）進(jìn)行基準(zhǔn)回歸，回歸結(jié)果如表4列（2）所示?；貧w結(jié)果顯示，ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)為0.002 8，在1%的水平上顯著，驗(yàn)證了ESG表現(xiàn)促進(jìn)資本配置效率的提升?；谀Ｐ停?）進(jìn)行基準(zhǔn)回歸，回歸結(jié)果如表4列（3）所示。回歸結(jié)果顯示，資本配置效率的系數(shù)為0.074 9，且在10%水平上顯著，而ESG的系數(shù)從基準(zhǔn)回歸的0.067 9下降為0.067 7，并在1%上顯著，結(jié)合模型（2）的結(jié)果，驗(yàn)證了資本配置效率在ESG表現(xiàn)與企業(yè)綠色發(fā)展的關(guān)系中發(fā)揮中介效應(yīng)，即ESG表現(xiàn)對(duì)綠色發(fā)展的影響一部分是直接的，另一部分是通過提升資本配置效率實(shí)現(xiàn)的。

4.2 異質(zhì)性檢驗(yàn)

為了厘清處于不同外部環(huán)境下，不同性質(zhì)的企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)綠色發(fā)展的影響，納入行業(yè)競爭程度和環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度兩個(gè)維度對(duì)企業(yè)進(jìn)行分組檢驗(yàn)。

4.2.1 市場競爭異質(zhì)性

市場競爭對(duì)企業(yè)決策及商業(yè)環(huán)境的穩(wěn)定性具有重要影響。當(dāng)市場競爭較激烈時(shí)，企業(yè)面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較高，盈利能力有較大的不確定性，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)等要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平提高，增加了企業(yè)綠色發(fā)展所需的融資成本，可能為綠色發(fā)展帶來不利影響。激烈的市場競爭還會(huì)降低企業(yè)利潤，增加企業(yè)融資約束，企業(yè)可能會(huì)將更多的資源投入周期短、收益高的經(jīng)營活動(dòng)，提高短期績效。綜上，本文認(rèn)為市場的激烈競爭對(duì) ESG 表現(xiàn)與企業(yè)綠色發(fā)展的提升效應(yīng)具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

基于此，參考伍兆祥等[47]的做法，用赫芬因德指數(shù)（HHI）衡量企業(yè)所處市場的競爭程度，分析不同競爭市場環(huán)境對(duì)主效應(yīng)的影響。當(dāng)HHI 指數(shù)越大時(shí)，行業(yè)競爭性越強(qiáng)，受到的競爭威脅程度越高。在此基礎(chǔ)上，將競爭程度指數(shù)按照年度、行業(yè)計(jì)算的均值對(duì)全樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分組檢驗(yàn)，將大于均值的樣本設(shè)置為強(qiáng)市場競爭，否則設(shè)置為弱市場競爭。表8列（1）、列（2）分別對(duì)市場競爭程度強(qiáng)和市場競爭程度弱時(shí)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)綠色發(fā)展的提升效應(yīng)進(jìn)行分組檢驗(yàn)，列（1） ESG 估計(jì)系數(shù)為0.051，且在 1%水平上顯著，而列（2） ESG 估計(jì)系數(shù)為0.064，且在1%水平上顯著，說明ESG對(duì)企業(yè)綠色發(fā)展的提升效應(yīng)在市場競爭程度較弱的環(huán)境下更加顯著，證實(shí)了上述理論分析。

4.2.2 環(huán)境規(guī)制異質(zhì)性

環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度因地區(qū)而異，不同地區(qū)的環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度對(duì)企業(yè)綠色發(fā)展產(chǎn)生的影響不同。在環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度較高的地區(qū)，企業(yè)往往更積極地推進(jìn)綠色發(fā)展，這在一定程度上壓縮了ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)綠色發(fā)展的促進(jìn)作用，使得ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)綠色發(fā)展的影響更多地體現(xiàn)在環(huán)境規(guī)制較弱的行業(yè)中。為分析環(huán)境規(guī)制帶來的異質(zhì)性影響，本文借鑒陳詩一等[48]的做法，選取省級(jí)政府工作報(bào)告中與環(huán)境相關(guān)詞匯出現(xiàn)頻數(shù)及其占比作為地級(jí)市政府環(huán)境治理強(qiáng)弱的代理變量。在此基礎(chǔ)上，將企業(yè)環(huán)境治理程度按照年度、行業(yè)計(jì)算的均值對(duì)全樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分組檢驗(yàn)，將大于均值的數(shù)據(jù)設(shè)置為強(qiáng)環(huán)境規(guī)制，否則設(shè)置為弱環(huán)境規(guī)制。表8列（3）、列（4）分別對(duì)強(qiáng)環(huán)境規(guī)制和弱環(huán)境規(guī)制背景下ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)綠色發(fā)展的提升效應(yīng)進(jìn)行分組檢驗(yàn)，列（3）ESG估計(jì)系數(shù)為0.059，且在1%水平上顯著，而列（4）ESG 估計(jì)系數(shù)為0.075，且在1%水平上顯著，說明ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)綠色發(fā)展的提升效應(yīng)在環(huán)境規(guī)制較弱的環(huán)境下更加顯著，即企業(yè)面臨的環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度越小，越有助于增強(qiáng) ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)綠色發(fā)展的正向影響。

5 結(jié)論與啟示

5.1 研究結(jié)論

本文以2011-2022年中國滬深A(yù)股上市企業(yè)為研究對(duì)象，檢驗(yàn)了ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)綠色發(fā)展的影響效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：①提升ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)綠色發(fā)展具有顯著的正向促進(jìn)作用；②資本配置效率在ESG表現(xiàn)與企業(yè)綠色發(fā)展的關(guān)系中發(fā)揮部分中介效應(yīng)；③異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在市場競爭程度較弱和環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度較小的企業(yè)中，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)綠色發(fā)展的提升效應(yīng)更顯著。

5.2 管理啟示

第一，從政府角度出發(fā)，為實(shí)現(xiàn)企業(yè)綠色發(fā)展，政府應(yīng)堅(jiān)持用ESG理念引導(dǎo)投資，著力提高企業(yè)資本配置效率，發(fā)揮投資對(duì)優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵作用。政府應(yīng)堅(jiān)持完善ESG信息披露制度，構(gòu)建適合中國企業(yè)發(fā)展的ESG評(píng)價(jià)指標(biāo)，搭建ESG實(shí)踐平臺(tái)，鼓勵(lì)更多企業(yè)踐行ESG理念，避免ESG披露過程中的“漂綠”行為和管理層自利帶來的弊端。

第二，從企業(yè)角度出發(fā)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)變?cè)械墓蓶|利益最大化、企業(yè)利益最大化的價(jià)值理念，積極響應(yīng)國家號(hào)召，參與環(huán)境保護(hù)，承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，堅(jiān)持綠色創(chuàng)新研發(fā)，讓ESG理念真正扎根于企業(yè)經(jīng)營管理，融入企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略。根據(jù)ESG原則，指導(dǎo)企業(yè)在環(huán)境責(zé)任、社會(huì)責(zé)任、公司治理等方面的行為，不斷提升ESG表現(xiàn)。 ESG建設(shè)應(yīng)當(dāng)被作為“價(jià)值投資”而非“成本投入”，增加綠色研發(fā)投入，采取綠色生產(chǎn)方式，結(jié)合企業(yè)資源稟賦優(yōu)勢，不斷提高資本配置效率，進(jìn)而激發(fā)企業(yè)綠色發(fā)展的內(nèi)生動(dòng)力。

第三，從投資者角度出發(fā)，投資者應(yīng)當(dāng)樹立ESG責(zé)任投資理念，積極倡導(dǎo)ESG投資。投資者踐行ESG投資理念不僅有利于投資者識(shí)別潛在的投資風(fēng)險(xiǎn)，也有助于激勵(lì)企業(yè)重視自身的ESG表現(xiàn)，促進(jìn)企業(yè)ESG實(shí)踐，有利于推動(dòng)全社會(huì)綠色可持續(xù)發(fā)展。

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