彭滿如 陳婕 殷俊明

【摘 要】 ESG作為一種新興投資指標，其衡量的企業(yè)可持續(xù)能力對財務績效的影響及影響路徑是亟待研究的熱點。基于我國2015—2020年滬深兩市上市公司數(shù)據(jù)，構建中介效應模型研究ESG表現(xiàn)對企業(yè)績效的影響及傳導機制。研究發(fā)現(xiàn)，良好的ESG表現(xiàn)可以有效提升企業(yè)的財務績效，創(chuàng)新能力在ESG表現(xiàn)對企業(yè)績效的正向影響關系中發(fā)揮部分中介作用。進一步分析發(fā)現(xiàn)，在低融資約束企業(yè)中，ESG表現(xiàn)對企業(yè)績效的正向作用有所增強，創(chuàng)新能力的中介作用也更加明顯。研究結論為厘清ESG表現(xiàn)、創(chuàng)新能力與企業(yè)績效的作用機理提供了經(jīng)驗證據(jù)，也對進一步加強ESG理念的應用和完善，推動企業(yè)ESG建設以促進經(jīng)濟高質量發(fā)展具有參考價值。

【關鍵詞】 ESG表現(xiàn)； 企業(yè)績效； 創(chuàng)新能力； 融資約束

【中圖分類號】 F234.3；F272? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）07-0011-07

一、引言

可持續(xù)發(fā)展是學術界一個重要的研究話題，也是現(xiàn)代商業(yè)發(fā)展的方向。股東價值最大化已不再適應當今企業(yè)的發(fā)展趨勢，應該把可持續(xù)性作為發(fā)展要點。ESG是環(huán)境（Environment）、社會（Social）和公司治理（Governance）三個單詞的縮寫，是一種關注企業(yè)在環(huán)境、社會、公司治理這三方面綜合表現(xiàn)的投資理念和非財務性評價標準，衡量的是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力，推動企業(yè)目標從短期的自身利益追求轉向長遠的社會價值實現(xiàn)，符合國家經(jīng)濟向高質量方向發(fā)展的要求。從2015年國務院提出的綠色金融體系，到2017年中國責任投資論壇對ESG投資理念的倡導，再到2019年科創(chuàng)板對ESG信息披露的強制要求，可以看出ESG披露已是大勢所趨，受到我國監(jiān)管機構和交易所的重視。近年來，ESG也逐漸被國際市場認可。隨著中外合作的不斷深入，ESG系統(tǒng)的建設將有助于中國企業(yè)與國際接軌，獲得更多的國際認可。作為逐利者，企業(yè)最看重的無疑是財務績效，那么ESG表現(xiàn)是否與企業(yè)績效背道而馳呢？企業(yè)可以在優(yōu)化ESG表現(xiàn)的同時增強自身績效，提高可持續(xù)發(fā)展能力嗎？

梳理已有研究可以發(fā)現(xiàn)：首先，關于ESG表現(xiàn)與企業(yè)績效的關系存在不同觀點。有學者認為企業(yè)進行社會責任、環(huán)境保護等活動需要承擔大量的資源與成本，會抵減此類活動帶來的正向作用，使企業(yè)績效降低[ 1-2 ]。也有學者在考慮時間因素后，發(fā)現(xiàn)增加ESG投入有利于樹立積極企業(yè)形象，獲得良好口碑，增強企業(yè)競爭力，提升企業(yè)價值與可持續(xù)性，進而提高企業(yè)長期績效[ 3 ]。此外，還有學者認為社會責任和財務績效之間呈倒U型關系，且國有企業(yè)中倒U型關系更明顯[ 4 ]。其次，缺乏對ESG表現(xiàn)影響企業(yè)績效的路徑研究。創(chuàng)新作為新發(fā)展理念之首，不僅能驅動經(jīng)濟增長，而且是實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的關鍵，但目前研究ESG表現(xiàn)與創(chuàng)新能力的學者很少，大多研究企業(yè)社會責任與創(chuàng)新能力。履行社會責任可以讓企業(yè)與社會建立更廣闊的社交網(wǎng)絡，更方便地與外界進行交流和資源共享，既豐富了企業(yè)已有的知識體系，也激發(fā)了企業(yè)的創(chuàng)新活力[ 5 ]。關于創(chuàng)新能力與企業(yè)績效，有學者認為企業(yè)的技術創(chuàng)新投入有助于績效提升（無論績效期限長短），還能正向調(diào)節(jié)企業(yè)社會責任與長期績效之間的關系[ 6-7 ]。最后，以往研究大多集中于ESG三個維度中的某一方面，很少有文獻將三維度綜合起來研究。

鑒于此，本文以2015—2020年滬深兩市上市公司為樣本，研究ESG表現(xiàn)對企業(yè)績效的影響及路徑，并進一步根據(jù)融資約束程度進行對比分析。本文的貢獻在于：第一，采用ESG綜合指標進行分析，兼顧企業(yè)在環(huán)境保護、社會責任和公司治理三維度的表現(xiàn)，可以豐富這一領域的研究。第二，從創(chuàng)新能力的中介作用出發(fā)，并進行異質性分析，驗證良好的ESG表現(xiàn)可以促進創(chuàng)新能力提升繼而提高企業(yè)績效。第三，研究結論可以為政府和投資者提供理論依據(jù)，有助于政策制定者完善ESG信息披露制度和投資者樹立ESG投資理念，推動企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

二、理論分析與研究假設

（一）ESG表現(xiàn)與企業(yè)績效

依據(jù)利益相關者理論，各利益相關者以不同方式為企業(yè)付出，有了他們的支持，企業(yè)才可以繼續(xù)生存和發(fā)展。企業(yè)不能只著眼于股東利益，要將所有利益相關者的利益綜合起來考慮，讓整體利益達到最佳，通過各方努力來持續(xù)提升企業(yè)績效。企業(yè)的ESG實踐就是對各利益相關者負責。它從三大層面圍繞利益相關者權益展開：（1）環(huán)境層面。通過嚴格遵守環(huán)保規(guī)范和主動披露企業(yè)環(huán)境信息，可以提高企業(yè)經(jīng)營合法性，進而得到政府補貼，獲取利益相關者好感使其愿意放棄一些個人利益，減少信息不對稱，降低融資成本，緩解融資約束[ 8 ]。因此企業(yè)履行環(huán)境責任后，其在競爭對手面前更能保持優(yōu)勢，繼而促進企業(yè)績效的提升，有些企業(yè)甚至可以將財務績效扭虧為盈[ 9 ]。（2）社會層面。處理好員工關系可以幫助企業(yè)提高員工效率、吸引人才，保障產(chǎn)品質量和售后服務可以培養(yǎng)客戶忠誠度，保持與供應商友好合作關系可以獲取優(yōu)惠貨源，提供職位緩解就業(yè)壓力可以得到政府支持，如此在各方利益相關者的支持下，企業(yè)的財務績效就能得以提升[ 10 ]。（3）治理層面。良好的公司治理結構不僅是企業(yè)長遠發(fā)展的基礎，還有助于委托人解決代理問題，管理層發(fā)揮才能，從而降低管理成本，提高公司決策效率，提升經(jīng)營績效，最終促進企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展[ 11 ]。ESG通過考慮這三方面因素，滿足各利益相關者對權益的期待，維持與利益相關者的友好互利關系，使企業(yè)從ESG實踐中受益，真正提升企業(yè)的可持續(xù)性，實現(xiàn)長期穩(wěn)定的經(jīng)濟效益?；诖?，本文提出以下假設：

H1：良好的ESG表現(xiàn)可以提升企業(yè)績效。

（二）創(chuàng)新能力的中介作用

根據(jù)資源基礎理論，企業(yè)所擁有的資源和能力是企業(yè)競爭優(yōu)勢的根本來源，也是形成企業(yè)經(jīng)營績效差異的原因。創(chuàng)新可以為企業(yè)的競爭優(yōu)勢和長遠發(fā)展提供動力。提高創(chuàng)新能力，就是要加大研發(fā)投入，以獲得更多的創(chuàng)新成果產(chǎn)出，將產(chǎn)出商業(yè)化或者應用于日常的生產(chǎn)經(jīng)營活動，則可降低各類成本，樹立差異化的競爭優(yōu)勢，從而獲取更多的利潤，提升企業(yè)經(jīng)營績效[ 12 ]。

研發(fā)活動作為一項長期行為，同樣需要各種資源來支撐，因為它不能在短時間內(nèi)取得成果，不確定性很大，前期所需要的大量投入會給企業(yè)帶來財務上的巨大壓力，使企業(yè)績效降低[ 13 ]。ESG表現(xiàn)優(yōu)異的企業(yè)由于向外界傳遞了更高數(shù)量和質量的信息，獲得了各利益相關者的好感，債務違約風險低，因此融資難度更低，可以為創(chuàng)新活動帶來充足的資金支持[ 14 ]。這類企業(yè)在高素質人才獲取上更具吸引力，在知識更新上更具活力，具備這些優(yōu)勢后，企業(yè)創(chuàng)新投入的產(chǎn)出能力會更強。另外，進行ESG實踐還會引導企業(yè)主動提升自身創(chuàng)新能力，如履行環(huán)境責任的企業(yè)會主動加大研發(fā)投入來改進技術或推出環(huán)保的創(chuàng)新產(chǎn)品，以適應環(huán)保要求[ 15 ]。本文由此提出以下假設：

H2：良好的ESG表現(xiàn)可以增強企業(yè)創(chuàng)新能力，繼而促進企業(yè)績效提升。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文相關財務數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，ESG表現(xiàn)指標來源于華證ESG評價數(shù)據(jù)。本文以滬深兩市2015—2020年上市公司作為主要研究對象，剔除了ST和*ST類公司，去除了財務數(shù)據(jù)或ESG數(shù)據(jù)不全的公司，最終得到1 704家上市公司的數(shù)據(jù)。

（二）變量定義

1.被解釋變量：企業(yè)績效（ROA）

目前學術界多以總資產(chǎn)收益率ROA或凈資產(chǎn)收益率ROE來衡量企業(yè)績效。與ROE相比，ROA反映的是企業(yè)運用股東和債權人共同的資金所產(chǎn)生的利潤率，因此本文借鑒齊秀輝等[ 16 ]的做法，在初始回歸模型中選取總資產(chǎn)收益率ROA來衡量企業(yè)績效，用凈資產(chǎn)收益率ROE進行穩(wěn)健性檢驗。

2.解釋變量：ESG表現(xiàn)（ESG）

華證結合ESG核心內(nèi)涵和國內(nèi)市場的發(fā)展水平，自上而下構建三級指標體系，底層指標超過130個，與國內(nèi)其他ESG評價體系相比，廣度和深度都較為優(yōu)秀。因此本文選取華證ESG評價數(shù)據(jù)來衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)，評級從優(yōu)到劣分為“AAA—C”九檔。當公司評級為AAA、AA、A時，賦值為3，表示ESG表現(xiàn)較好；當公司評級為BBB、BB、B時，賦值為2，表示ESG表現(xiàn)中等；其他評級賦值為1，表示ESG表現(xiàn)較差。

3.中介變量：創(chuàng)新能力（Innovation）

創(chuàng)新能力的衡量指標主要有投入水平和產(chǎn)出水平兩種，本文研究的是企業(yè)的創(chuàng)新投入能力，參照杜閃和王站杰[ 17 ]的做法，采用企業(yè)研發(fā)投入金額的自然對數(shù)值作為企業(yè)創(chuàng)新能力的衡量指標。

4.控制變量

綜合以往文獻中相關研究所采用的控制變量，本文選取企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、成長能力（Growth）為控制變量來控制規(guī)模效應、資本結構及企業(yè)成長性對結果的影響，同時引入年度虛擬變量（Year）和行業(yè)虛擬變量（Industry）來控制行業(yè)特征和時間趨勢對結果的影響。

上述變量及定義如表1所示。

（三）模型設定

為研究ESG表現(xiàn)對企業(yè)績效的影響，構建模型（1）：

為探究創(chuàng)新能力是否為ESG表現(xiàn)對企業(yè)績效的影響路徑，本文基于溫忠麟等[ 18 ]的中介檢驗方法，引入創(chuàng)新能力（Innovation）為中介變量構建模型（2）、模型（3）、模型（4），與模型（1）共同進行檢驗。

四、實證結果及分析

（一）描述性統(tǒng)計與相關性分析

表2是變量的描述性統(tǒng)計數(shù)據(jù)。ROA最小值為負值，最大值為0.8156，兩值之間的差額比最大值的兩倍還大，說明不同企業(yè)在財務績效上存在較大差別。ESG標準差為0.517，均值為2.4，說明樣本中各企業(yè)的ESG表現(xiàn)不盡相同，但大多企業(yè)ESG表現(xiàn)較好。Lev最大值為2.1235，最小值為0.0143，均值為0.4143，說明不同企業(yè)對資本結構的安排差距很大，總體上高資產(chǎn)負債率的企業(yè)占少數(shù)。ROA、Innovation、Size、Lev均值和中位數(shù)相對來說差距不大，說明這幾個變量在樣本企業(yè)中分布較均勻，而Growth的中位數(shù)與均值、最小值與最大值都相差較大，說明各企業(yè)的成長性有很大不同。

ESG表現(xiàn)與企業(yè)績效的Pearson相關系數(shù)為0.139，創(chuàng)新能力與企業(yè)績效的Pearson相關系數(shù)為0.113，均在1%水平上顯著正相關，初步驗證了H1和H2。此外，大部分相關系數(shù)小于0.5，個別略大于0.5，說明各變量之間的相關性較弱，受多重共線性的影響程度較低，適合進行回歸分析（限于篇幅，相關性分析結果未列示）。

（二）回歸分析

由表3列（1）可知，ESG表現(xiàn)與企業(yè)績效回歸系數(shù)為0.011，在1%水平上顯著正相關，說明ESG評級越高，企業(yè)績效越好，即良好的ESG表現(xiàn)能夠提升企業(yè)績效，H1成立。列（2）以ESG表現(xiàn)為解釋變量，創(chuàng)新能力為被解釋變量進行回歸，得到的回歸系數(shù)為0.175，在1%的水平上顯著正相關，說明ESG表現(xiàn)對企業(yè)創(chuàng)新有促進作用。列（3）以創(chuàng)新能力為解釋變量，企業(yè)績效為被解釋變量進行回歸，得到的回歸系數(shù)為0.007，在1%的水平上顯著正相關，說明創(chuàng)新能力對企業(yè)績效有促進作用。列（4）以ESG表現(xiàn)和創(chuàng)新能力為解釋變量，企業(yè)績效為被解釋變量進行回歸，兩個變量均與企業(yè)績效在1%的水平上顯著正相關，但ESG的回歸系數(shù)0.010與列（1）相比略有下降，且列（4）的擬合度更高，因此可認為創(chuàng)新能力對ESG表現(xiàn)和企業(yè)績效的關系只是起到了部分中介的作用，H2成立。

（三）異質性分析

企業(yè)的ESG建設和研發(fā)活動都具有資金需求量大、投資回收期長的特點，因而都不可避免地存在融資約束問題。一方面，高融資約束會使管理者的精力轉向成效快的投資活動，影響企業(yè)對ESG活動的監(jiān)管，降低ESG資金的使用效率和效果。同時，高融資約束反映的信息不完備性也會降低ESG信息的傳遞效率，影響利益相關者的決策，因此融資約束會制約ESG表現(xiàn)對企業(yè)績效的正向影響。另一方面，資金越緊張，企業(yè)就越可能會縮減研發(fā)投入，影響企業(yè)創(chuàng)新能力。良好的ESG表現(xiàn)只能一定程度上緩解融資約束，高融資約束導致的研發(fā)活動后勁不足和研發(fā)人員激勵不足會降低成果轉化效率，繼而使企業(yè)績效無法有效提升?；诖?，本文從融資約束這一角度出發(fā)進行異質性分析。參考Hadlock等[ 19 ]的方法，選用SA指數(shù)衡量融資約束程度，指標數(shù)值越大，融資約束程度越高。以中位數(shù)為界，將樣本分為高融資約束和低融資約束兩組，分組檢驗ESG表現(xiàn)對企業(yè)績效的影響以及創(chuàng)新能力的中介作用在不同樣本中的差異。

表4結果顯示，ESG表現(xiàn)與創(chuàng)新能力的系數(shù)在高融資約束組更大，ESG表現(xiàn)、創(chuàng)新能力與企業(yè)績效的系數(shù)在低融資約束組更大，即ESG表現(xiàn)可以緩解企業(yè)在創(chuàng)新過程中的融資困難，但ESG表現(xiàn)和創(chuàng)新能力對企業(yè)績效的促進作用會受到融資約束的抑制。同時，低融資約束組創(chuàng)新能力的中介作用為0.001136（0.142*0.008），高融資約束組為0.00106（0.212*0.005），創(chuàng)新能力的中介作用在低融資約束組中更明顯。結果說明投資者更青睞ESG表現(xiàn)優(yōu)秀的企業(yè)，融資壓力小的企業(yè)更有精力和財力去建設更高質量的ESG，且能實現(xiàn)更高效率的創(chuàng)新成果轉化，從而對企業(yè)績效起到更大的促進作用。因此企業(yè)在融資困難時，不僅要主動披露相關的ESG信息，完善ESG建設，以期獲得市場資金支持，還需要在研發(fā)時具備提前規(guī)劃意識，儲備足夠的內(nèi)部資金，提升資金的利用率。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.替換被解釋變量

本文以凈資產(chǎn)收益率ROE代替ROA，再次進行驗證，結果如表5所示。列（1）顯示ESG表現(xiàn)在1%水平上與企業(yè)績效呈顯著正相關關系，回歸系數(shù)為0.021，說明ESG表現(xiàn)對企業(yè)凈資產(chǎn)收益率也有促進作用。列（2）與列（3）顯示創(chuàng)新能力對ESG表現(xiàn)和企業(yè)績效的關系起到中介作用，該結果與表3回歸結果類似，仍支持H1和H2，表明本文的研究結果具有穩(wěn)健性。

2.縮小樣本量

本文將樣本范圍縮小至民營企業(yè)，再次進行回歸（結果如表6所示），回歸結果與表3類似，仍支持H1和H2，表明回歸結果是穩(wěn)健的。

3.內(nèi)生性檢驗

為控制ESG表現(xiàn)與企業(yè)績效之間的雙向因果問題，本文參考袁業(yè)虎和熊笑涵[ 20 ]的研究，將解釋變量ESG作滯后一期處理來檢驗內(nèi)生性對結果產(chǎn)生的影響，結果如表7所示。列（1）顯示滯后一期的解釋變量LagESG回歸系數(shù)為0.007，在1%的水平上顯著為正，回歸結果支持H1。列（2）顯示滯后一期的ESG在1%的顯著水平上對創(chuàng)新能力起正向影響，列（3）顯示滯后一期的ESG和創(chuàng)新能力對企業(yè)績效有顯著的正向作用，說明創(chuàng)新能力對ESG表現(xiàn)和企業(yè)績效的關系仍起到中介作用，支持H2。因此本文的研究結果具有穩(wěn)健性。

五、結論與建議

本文以1 704家上市公司2015—2020年的數(shù)據(jù)為樣本，研究ESG表現(xiàn)對企業(yè)績效的影響及創(chuàng)新能力在其中的中介作用，得出如下結論：ESG表現(xiàn)能提升企業(yè)績效，同時，企業(yè)創(chuàng)新能力在其中起著部分中介作用，良好的ESG表現(xiàn)有助于提升企業(yè)創(chuàng)新能力，進而提高企業(yè)績效。進一步研究發(fā)現(xiàn)，融資約束會削弱ESG表現(xiàn)對企業(yè)績效的正向作用，相比高融資約束的企業(yè)，創(chuàng)新能力在低融資約束企業(yè)中對ESG表現(xiàn)和企業(yè)績效正向關系的中介作用更明顯。

基于上述結論，本文提出以下建議：第一，企業(yè)應關注可持續(xù)發(fā)展能力，持續(xù)改善自身ESG表現(xiàn)。對于企業(yè)而言，短期優(yōu)異的財務績效固然重要，但在追求績效的同時也不要忘記企業(yè)的發(fā)展質量。一方面，企業(yè)可以通過提高環(huán)境、社會責任、公司治理（ESG）三方面的表現(xiàn)滿足各利益相關者對權益的期待，維持與利益相關者的友好互利關系。另一方面，進行ESG實踐不僅會引導企業(yè)主動加大研發(fā)投入，還能降低企業(yè)融資約束，吸引高素質人才，為企業(yè)創(chuàng)新能力的提升提供資金支持與活力補充，繼而降低成本，樹立競爭優(yōu)勢，提升經(jīng)營績效，維持長遠發(fā)展。第二，投資者應樹立ESG投資理念，引導企業(yè)提升ESG表現(xiàn)。在可持續(xù)發(fā)展和高質量發(fā)展觀下，投資者不能只考慮經(jīng)濟效益，還應要求企業(yè)本身有良好的治理結構，對環(huán)境社會負責任，將環(huán)境保護、社會責任履行、公司治理等非財務領域的因素作為投資衡量的重要指標，借此推動企業(yè)的ESG建設。我國的ESG投資目前處在發(fā)展初期，需要更多努力，除了要促進企業(yè)的ESG信息披露外，投資者還應加強自身的ESG能力建設，更合理地參與公司治理。第三，政府應為ESG發(fā)展提供制度監(jiān)督和政策激勵。一方面，健全完善我國的ESG信息披露制度，有了法律層面的強制要求，企業(yè)為了能向外界傳遞更加優(yōu)質的ESG信息，就會主動轉變發(fā)展方式，注重ESG實踐。另一方面，發(fā)揮政策的激勵和懲罰作用，對ESG表現(xiàn)好的企業(yè)提供稅收優(yōu)惠和環(huán)保補貼等政策支持，對ESG表現(xiàn)不好甚至偽造ESG信息的企業(yè)實施實質性的制裁措施和大力度處罰，增加違規(guī)成本。

本文的研究存在一定的局限性：首先，未對不同行業(yè)企業(yè)進行比較，只是在分析過程中設置了行業(yè)虛擬變量，ESG表現(xiàn)對特殊的金融業(yè)、重污染業(yè)等行業(yè)企業(yè)績效的影響差異如何還有待研究。其次，ESG建設不是一個短期的過程，可以將企業(yè)績效分為長期和短期來研究時間因素對ESG表現(xiàn)與企業(yè)績效之間關系的影響，以及這種影響是否在不同行業(yè)中有所差異。最后，選取了華證ESG評價數(shù)據(jù)、ROA和ROE等指標，但是關于ESG表現(xiàn)和企業(yè)績效的量化方法還有很多種，不同的指標和方法或許會讓結果產(chǎn)生差異。

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