王生年 黃蘭蘭

【摘 要】 在企業(yè)并購中，采取恰當(dāng)?shù)闹Ц斗绞接兄谄髽I(yè)優(yōu)化資源配置，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。以2007—2021年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，考察并購方現(xiàn)金支付對(duì)股票錯(cuò)誤定價(jià)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，并購方現(xiàn)金支付有助于緩解企業(yè)股價(jià)高估；影響機(jī)制檢驗(yàn)表明，現(xiàn)金支付通過減少代理成本和降低信息不對(duì)稱緩解了股票錯(cuò)誤定價(jià)；進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度高的地區(qū)和跨行業(yè)并購樣本中，并購方現(xiàn)金支付對(duì)股票錯(cuò)誤定價(jià)的緩解作用更顯著。文章拓展了股票錯(cuò)誤定價(jià)的影響因素研究，對(duì)提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率、防范金融風(fēng)險(xiǎn)有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

【關(guān)鍵詞】 并購； 現(xiàn)金支付； 代理成本； 信息不對(duì)稱； 股票錯(cuò)誤定價(jià)

【中圖分類號(hào)】 F234.3；F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2023）07-0087-08

一、引言

根據(jù)有效市場(chǎng)理論，在市場(chǎng)有效的情況下，資本市場(chǎng)上的股票價(jià)格能正確反映股票基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值，投資者不能通過技術(shù)手段獲取超額收益。我國股票市場(chǎng)具有新興資本市場(chǎng)的典型特征，交易機(jī)制還不夠完善，投資者與上市公司之間存在信息不對(duì)稱，且市場(chǎng)上非理性散戶投資者數(shù)量較多。因此，上市公司的股票市場(chǎng)價(jià)格常常會(huì)偏離其內(nèi)在價(jià)值，表現(xiàn)為不同程度的股價(jià)高估或低估。已有研究分別從市場(chǎng)機(jī)制、信息不對(duì)稱、投資者行為、媒體報(bào)道等多個(gè)角度分析了股票錯(cuò)誤定價(jià)產(chǎn)生的原因。實(shí)際上，在企業(yè)并購過程中，并購方采取的支付方式也會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生一定影響。已有研究表明公司股票被錯(cuò)誤估值是因?yàn)閷?duì)未來現(xiàn)金流的錯(cuò)誤判斷導(dǎo)致。在企業(yè)并購過程中，并購方采取現(xiàn)金支付比例越高，其持有的現(xiàn)金流水平越低，導(dǎo)致財(cái)務(wù)杠桿水平越高，而適度的負(fù)債和現(xiàn)金股利發(fā)放能夠有效控制企業(yè)自由現(xiàn)金流的代理成本[ 1 ]，代理成本降低能夠緩解股票錯(cuò)誤定價(jià)[ 2 ]。

近年來，我國經(jīng)濟(jì)體制改革不斷深化，證券市場(chǎng)逐漸完善，公司并購活動(dòng)日趨活躍。企業(yè)在并購過程中使用現(xiàn)金支付能夠發(fā)揮自由現(xiàn)金流治理作用。一方面，現(xiàn)金支付能夠有效抑制并購溢價(jià)[ 3 ]，減輕企業(yè)過度投資，降低代理成本[ 4 ]。另一方面，現(xiàn)金支付向市場(chǎng)傳遞了被并購方公司價(jià)值較高、發(fā)展前景較好的信號(hào)，因此，能夠吸引更多的分析師跟蹤，從而緩解信息不對(duì)稱。從現(xiàn)金支付比例視角研究并購方現(xiàn)金支付對(duì)股票錯(cuò)誤定價(jià)的影響還存在契機(jī)；并購中采用怎樣的現(xiàn)金支付比例能夠降低代理成本與信息不對(duì)稱、提高公司治理水平，進(jìn)而緩解股票錯(cuò)誤定價(jià)有待進(jìn)一步研究。

基于此，本文以2007—2021年我國A股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)現(xiàn)金支付對(duì)股票錯(cuò)誤定價(jià)的影響，并從自由現(xiàn)金流代理成本和信息不對(duì)稱理論兩方面對(duì)其作用途徑進(jìn)行了檢驗(yàn)。進(jìn)一步分析了銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、跨行業(yè)并購對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，研究發(fā)現(xiàn)在銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較高和跨行業(yè)并購的情況下，現(xiàn)金支付對(duì)股票錯(cuò)誤定價(jià)的緩解作用更顯著。本文的貢獻(xiàn)主要表現(xiàn)在：第一，基于自由現(xiàn)金流的代理成本與信息不對(duì)稱理論，較為深入地分析了現(xiàn)金支付對(duì)股票錯(cuò)誤定價(jià)的影響及其作用機(jī)理，豐富了股票錯(cuò)誤定價(jià)的相關(guān)研究。第二，結(jié)合資本市場(chǎng)并購的實(shí)際情況，探討了銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、跨行業(yè)并購在現(xiàn)金支付對(duì)股票錯(cuò)誤定價(jià)中的不同作用，有助于投資者理解現(xiàn)金支付對(duì)股票錯(cuò)誤定價(jià)的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營模式的重要特征是所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，投資者未參與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營管理，無法獲得與管理層相同的企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值信息，所有者權(quán)益很可能會(huì)被市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)，股票價(jià)格也不是其內(nèi)在價(jià)值的真實(shí)體現(xiàn)[ 5 ]。因此，現(xiàn)有關(guān)于資本市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)問題的研究主要基于信息不對(duì)稱視角展開。我國證券市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制與相關(guān)制度尚不完善，投資者對(duì)證券分析師等信息中介依賴程度較高。證券分析師對(duì)公司跟蹤并收集相關(guān)信息，分析處理后發(fā)布盈余預(yù)測(cè)，使公司信息進(jìn)一步融入股價(jià)，有助于投資者做出正確的決策和判斷。基于委托代理的公司治理也是影響股票錯(cuò)誤定價(jià)的重要因素。已有研究發(fā)現(xiàn)，股票錯(cuò)誤定價(jià)與公司內(nèi)部的代理成本顯著正相關(guān)，偏離最優(yōu)水平的股權(quán)激勵(lì)會(huì)加劇代理成本對(duì)股票錯(cuò)誤定價(jià)的影響[ 1 ]。股權(quán)激勵(lì)既可能通過改善公司治理減輕股票錯(cuò)誤定價(jià)，也可能惡化代理問題而加劇股票錯(cuò)誤定價(jià)[ 6 ]。當(dāng)企業(yè)持有大量自由現(xiàn)金時(shí)，管理層將會(huì)增加過度投資及在職消費(fèi)行為[ 7 ]。此外，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)現(xiàn)金流加劇管理層過度自信與并購溢價(jià)的正向關(guān)系，而負(fù)債水平對(duì)二者關(guān)系起到負(fù)向調(diào)節(jié)作用[ 8 ]。在企業(yè)并購過程中，不同的支付方式將對(duì)并購雙方的股東收益產(chǎn)生較大影響[ 9 ]。當(dāng)融資約束水平較高時(shí)，企業(yè)更偏向于股權(quán)支付[ 10 ]，從納稅的角度來看，現(xiàn)金支付會(huì)給企業(yè)帶來更大的交易成本。與現(xiàn)金支付相比，投資者對(duì)股權(quán)、資產(chǎn)以及混合支付中低現(xiàn)金支付的反應(yīng)更為強(qiáng)烈[ 11 ]。但是，現(xiàn)金支付能夠提高并購成功概率[ 12 ]。已有研究表明，信息不對(duì)稱和會(huì)計(jì)信息質(zhì)量不高是導(dǎo)致股票錯(cuò)誤定價(jià)的主要原因，代理問題也會(huì)對(duì)股票定價(jià)產(chǎn)生重要影響?，F(xiàn)有關(guān)于現(xiàn)金支付經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)大多是并購溢價(jià)及商譽(yù)相關(guān)研究，而研究其對(duì)股票錯(cuò)誤定價(jià)的文獻(xiàn)并不多見，因此，本文豐富了資產(chǎn)定價(jià)效率影響因素的研究。

三、理論分析與假設(shè)提出

在并購過程中，并購方采取現(xiàn)金支付會(huì)導(dǎo)致企業(yè)自由現(xiàn)金流減少，從而對(duì)代理成本產(chǎn)生較大影響。首先，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率增加，而適度的負(fù)債和少量的現(xiàn)金能有效降低企業(yè)自由現(xiàn)金流的代理成本。當(dāng)企業(yè)持有現(xiàn)金流較低時(shí)，管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)相應(yīng)降低，現(xiàn)金支付有助于弱化經(jīng)理人與股東之間的代理問題。自由現(xiàn)金流代理成本假說提出，償債壓力能抑制經(jīng)營者支付現(xiàn)金，也能削減其自由支配現(xiàn)金流的能力。Farinha[ 13 ]研究發(fā)現(xiàn)，上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利有助于緩解自由現(xiàn)金流的代理問題。其次，并購方采用現(xiàn)金支付時(shí)，能夠有效抑制并購溢價(jià)。最后，現(xiàn)金支付能發(fā)揮內(nèi)部治理效應(yīng)，降低公司信息不對(duì)稱?，F(xiàn)金支付也向市場(chǎng)傳遞了被并購方公司具有較好發(fā)展?jié)摿Φ男盘?hào)，從而吸引較多的分析師對(duì)企業(yè)進(jìn)行跟蹤，基于“有效監(jiān)督假說”，分析師關(guān)注能對(duì)代理問題起到明顯治理作用，也具有解讀和監(jiān)督信息效應(yīng)兩大功能[ 14 ]。分析師跟蹤能提高公司信息透明度，抑制盈余管理行為，從而提升管理層效率[ 15 ]。其發(fā)布的盈余預(yù)測(cè)在一定程度上抑制了管理層盈余操縱行為，也降低了管理層為粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行舞弊的可能性，公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)降低，股價(jià)能及時(shí)準(zhǔn)確地反映出公司基本面變化。綜上，現(xiàn)金支付一方面通過緩解代理沖突，發(fā)揮自由現(xiàn)金流的內(nèi)部治理效應(yīng)，推動(dòng)股價(jià)回歸其內(nèi)在價(jià)值；另一方面通過信號(hào)傳遞效應(yīng)，增加分析師跟蹤，有助于緩解投資者由信息不對(duì)稱引起的羊群效應(yīng)，進(jìn)而減輕市場(chǎng)交易行為導(dǎo)致的股價(jià)高估?；诖耍岢霰疚牡募僭O(shè)：

H1：現(xiàn)金支付能有效緩解股票錯(cuò)誤定價(jià)，且對(duì)股價(jià)高估的緩解作用更為顯著。

上市公司并購資金主要來源于自有資金和銀行借款，受自身發(fā)展的限制，多數(shù)企業(yè)會(huì)選擇負(fù)債融資。從企業(yè)所處銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度來看，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低的國家，銀行業(yè)呈現(xiàn)相對(duì)集中狀態(tài)，信貸決策權(quán)掌握在少數(shù)銀行手中，企業(yè)融資約束問題較為突出。當(dāng)銀行業(yè)處于壟斷的結(jié)構(gòu)下，銀行對(duì)企業(yè)貸款準(zhǔn)入限制條件較高，銀行作為上市公司的主要債權(quán)人能夠起到一定的監(jiān)督效應(yīng)，企業(yè)為達(dá)到銀行放款的要求，會(huì)相應(yīng)提高公司治理水平。隨著金融體制及利率市場(chǎng)化改革的不斷深入，商業(yè)銀行、外資銀行迅速興起，進(jìn)一步加劇了銀行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度。民營資本和外資的涌入表明我國銀行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)呈現(xiàn)出越來越激烈的態(tài)勢(shì)。銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度高的情況下，企業(yè)取得貸款的信貸成本、抵押品及貸款額方面的門檻均比較低。銀行為積極爭(zhēng)取目標(biāo)客戶及擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，會(huì)推出各種優(yōu)惠的貸款條件以及減少貸款審批環(huán)節(jié)等措施，降低貸款利率，放寬對(duì)公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的要求[ 16 ]，更愿意為風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的企業(yè)提供借款，融資約束問題得到緩解，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)使企業(yè)信貸可得性增加。根據(jù)市場(chǎng)力量假說的觀點(diǎn)，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能削弱信貸市場(chǎng)的賣方勢(shì)力。因此，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)抑制上市公司主要債權(quán)人的外部監(jiān)督作用，公司外部治理作用被弱化，投資者與上市公司之間的信息不對(duì)稱程度加劇，強(qiáng)化了企業(yè)股票錯(cuò)誤定價(jià)程度。基于此，提出本文的假設(shè)：

H2：銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，采用現(xiàn)金支付對(duì)股票錯(cuò)誤定價(jià)的緩解作用越顯著。

跨行業(yè)并購指處于不同行業(yè)的公司發(fā)生的并購活動(dòng)，能夠使企業(yè)以較低的成本跨過新行業(yè)的壁壘或門檻，快速打開新市場(chǎng)，達(dá)到多元化經(jīng)營和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的目的，是上市公司快速轉(zhuǎn)型到另一行業(yè)的有效途徑。有研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)目標(biāo)方與并購方位于不同行業(yè)即跨行業(yè)并購時(shí)，交易雙方之間的信息不對(duì)稱更為嚴(yán)重。一方面，跨行業(yè)并購是企業(yè)獲取資源和擴(kuò)張市場(chǎng)的重要方式。通過跨行業(yè)并購，企業(yè)有可能實(shí)現(xiàn)資源的有效整合和重新配置。另一方面，跨行業(yè)并購能夠促進(jìn)資源在行業(yè)間的流動(dòng)以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)重組和轉(zhuǎn)型。這種并購戰(zhàn)略有利于企業(yè)多元化發(fā)展，在企業(yè)發(fā)展停滯不前時(shí)，找到新的增長(zhǎng)點(diǎn)。然而，相比同行業(yè)并購，跨行業(yè)并購面臨更多的問題、更大的難度，由于并購方對(duì)新行業(yè)的不了解、不熟悉和信息不對(duì)稱的影響，很難確定合適的并購對(duì)價(jià)，如果定價(jià)過高，會(huì)使企業(yè)蒙受損失，導(dǎo)致跨行業(yè)并購面臨失敗的風(fēng)險(xiǎn)。并購雙方的行業(yè)關(guān)聯(lián)度越低，信息不對(duì)稱程度越高，加上彼此對(duì)行業(yè)狀況不熟悉，會(huì)增大并購后融合的難度和不確定性風(fēng)險(xiǎn)，協(xié)同效應(yīng)難以實(shí)現(xiàn)，定價(jià)更容易出現(xiàn)偏離。另外，信息不對(duì)稱也會(huì)降低上市公司在并購中的估值及融資和支付環(huán)節(jié)的談判能力，增加并購公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。研究發(fā)現(xiàn)跨行業(yè)并購導(dǎo)致企業(yè)整體價(jià)值貶損，多重代理和信息不對(duì)稱問題使得企業(yè)內(nèi)部市場(chǎng)低效運(yùn)行，從而導(dǎo)致公司價(jià)值降低?；诖?，提出本文的假設(shè)：

H3：現(xiàn)金支付對(duì)股票錯(cuò)誤定價(jià)的緩解作用在跨行業(yè)并購中更強(qiáng)。

四、研究設(shè)計(jì)和數(shù)據(jù)來源

（一）數(shù)據(jù)來源

本文以滬深A(yù)股上市公司2007—2021年的數(shù)據(jù)為初始樣本，并進(jìn)行了如下篩選：（1）剔除金融保險(xiǎn)類公司；（2）剔除ST、*ST的公司；（3）剔除股票支付、現(xiàn)金支付、現(xiàn)金和股票混合支付以外支付方式樣本；（4）剔除顯示并購交易失敗的、正在實(shí)施并購及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)信息不完整的樣本；（5）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司；（6）一年內(nèi)同一公司發(fā)生多次并購的，保留相同支付方式下金額最大的并購事件。為消除異常值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行了Winsorize處理，最終得到3 021個(gè)并購樣本觀測(cè)值。股票錯(cuò)誤定價(jià)的計(jì)算以及相關(guān)變量數(shù)據(jù)均來源于CSMAR，公司并購數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，城市層面各類銀行分支機(jī)構(gòu)營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)據(jù)來自中國銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)官方網(wǎng)站，數(shù)據(jù)處理和分析使用Stata16.0軟件。

（二）變量定義及衡量

1.被解釋變量：股票錯(cuò)誤定價(jià)（Deviation）

采用剩余收益估值模型度量上市公司的內(nèi)在價(jià)值，用公司股票當(dāng)年所有交易日收盤價(jià)的平均值衡量市場(chǎng)價(jià)值，兩者的比值即股票錯(cuò)誤定價(jià)。

模型（1）中Vt是每股內(nèi)在價(jià)值，bt是每股權(quán)益賬面價(jià)值，b（1）t=bt+Earningsi，t+1-Divdendi，t+1，b（2）t=b（1）t+ Earningsi，t+2-Divdendi，t+2，f（.）為分析師預(yù)測(cè)的公司未來盈余，r是資本成本。參照徐壽福和徐龍炳[ 6 ]的計(jì)算方法，將公司層面信息估計(jì)的公司盈余用分析師預(yù)測(cè)盈余來代替，具體預(yù)測(cè)模型為：

模型（2）中Earningsi，t+T是公司未來一至三年的每股盈余預(yù)測(cè)，Asseti，t是公司的每股總資產(chǎn)，Divdendi，t為公司的每股股利，DDi，t為是否發(fā)放股利的啞變量，Earningi，t是當(dāng)年的每股盈余，NegEi，t為公司是否虧損的啞變量，Accurali，t為上市公司每股應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，？孜i，t+T為殘差項(xiàng)。利用得到的系數(shù)估值計(jì)算出公司未來一至三年盈余預(yù)測(cè)值，并將其代入模型（1）中計(jì)算出公司的內(nèi)在價(jià)值Vt。采用公司股票當(dāng)年所有交易日收盤價(jià)的平均值衡量市場(chǎng)價(jià)值P。V/P為股票錯(cuò)誤定價(jià)，V/P=1表明該公司不存在錯(cuò)誤定價(jià)現(xiàn)象，V/P<1表明存在股價(jià)高估。Deviation=│1-V/P│度量市場(chǎng)價(jià)值P對(duì)內(nèi)在價(jià)值V的絕對(duì)偏離程度。

2.解釋變量：現(xiàn)金支付比例（Cpr）

參照周菊和陳欣[ 3 ]的研究，將現(xiàn)金支付比例作為主要解釋變量，數(shù)據(jù)從Wind數(shù)據(jù)庫下載后通過手工整理而成。并購支付過程中有一定比例的現(xiàn)金和股票混合支付方式，因此，采用現(xiàn)金支付比例可以更清楚地觀測(cè)到企業(yè)傾向于采用何種支付手段。

3.調(diào)節(jié)變量

（1）銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)（Bankcom）

借鑒白俊等[ 17 ]的研究，使用上市公司總部所在地城市層面銀行機(jī)構(gòu)的營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量信息來構(gòu)建銀行業(yè)結(jié)構(gòu)性競(jìng)爭(zhēng)指標(biāo)：

其中，c代表城市，t代表時(shí)間，k代表各種不同類型的銀行機(jī)構(gòu)，Bankbranchctk表示城市c在時(shí)間t內(nèi)各種類型銀行機(jī)構(gòu)的營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量。使用模型（3）計(jì)算銀行業(yè)赫芬達(dá)爾指數(shù)HHIct，該指標(biāo)用以度量城市層面銀行機(jī)構(gòu)的壟斷程度。HHIct越小，表示銀行業(yè)集中度越低，競(jìng)爭(zhēng)越激烈；HHIct越大，表示行業(yè)集中度越高，競(jìng)爭(zhēng)程度越低。因此，定義銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)Bankcomct= 1－HHIct，該數(shù)值越大，代表該城市層面銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越高。

（2）跨行業(yè)并購（Cross）

借鑒蔡慶豐和田霖[ 18 ]的做法，若并購企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)分屬不同行業(yè)則屬于跨行業(yè)并購，否則屬于同行業(yè)并購，當(dāng)企業(yè)發(fā)生跨行業(yè)并購時(shí)Cross為1，否則為0。

4.控制變量

參考王生年等[ 19 ]的研究，選取可能對(duì)股票錯(cuò)誤定價(jià)產(chǎn)生顯著影響的因素（主要是與公司特征相關(guān)的變量）作為控制變量，包括公司規(guī)模（Size）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、上市年限（Age）、成長(zhǎng)性（Growth）、賬面市值比（BM）、盈利能力（Roa）、換手率（Turnover）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、獨(dú)立董事占比（Indratio），此外還控制了年度和行業(yè)，具體變量見表1。

（三）模型設(shè)計(jì)

采用模型（4）檢驗(yàn)并購現(xiàn)金支付對(duì)股票錯(cuò)誤定價(jià)的影響：

其中，Deviationi，t代表股票錯(cuò)誤定價(jià)，Cpr代表現(xiàn)金支付比例，Control代表控制變量，同時(shí)控制了行業(yè)和年度可能產(chǎn)生的影響。如果系數(shù)？琢1顯著為負(fù)，則意味著現(xiàn)金支付對(duì)股票錯(cuò)誤定價(jià)產(chǎn)生抑制作用，即緩解股票錯(cuò)誤定價(jià)。

五、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了模型中主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。被解釋變量（Deviation）的均值為0.607，中位數(shù)為0.609，最大值為5.021，最小值為0，表明我國證券市場(chǎng)上股票價(jià)格普遍存在被高估的現(xiàn)象?，F(xiàn)金支付比例（Cpr）的均值為0.818，中位數(shù)為1，說明上市公司并購交易中81.8%的樣本使用現(xiàn)金支付，使用股票支付及混合支付的樣本則相對(duì)較少，現(xiàn)金支付仍然是我國上市公司并購交易的主要支付方式。

（二）實(shí)證結(jié)果與分析

1.現(xiàn)金支付與股票錯(cuò)誤定價(jià)

表3驗(yàn)證了現(xiàn)金支付是否緩解股票錯(cuò)誤定價(jià)。從檢驗(yàn)結(jié)果可以看出：在列（1）全樣本和列（2）高估組中現(xiàn)金支付比例（Cpr）的系數(shù)為負(fù)且分別在5%、1%的水平上顯著，表明現(xiàn)金支付比例越高，對(duì)股價(jià)高估的緩解效果越顯著；列（3）低估組中Cpr系數(shù)不顯著，說明現(xiàn)金支付對(duì)股價(jià)低估緩解效果不顯著。結(jié)論驗(yàn)證了本文的H1。

2.銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、現(xiàn)金支付與股票錯(cuò)誤定價(jià)

從表3列（4）（5）回歸結(jié)果可以看出，在銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)高組，現(xiàn)金支付對(duì)股票錯(cuò)誤定價(jià)的緩解作用更為顯著。這與全樣本的回歸結(jié)果一致，表明銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，現(xiàn)金支付對(duì)股票錯(cuò)誤定價(jià)的緩解作用越顯著，結(jié)論支持了本文的H2。

3.跨行業(yè)并購、現(xiàn)金支付與股票錯(cuò)誤定價(jià)

表3列（6）（7）回歸結(jié)果顯示，跨行業(yè)并購組現(xiàn)金支付對(duì)股票錯(cuò)誤定價(jià)的緩解作用在5%置信區(qū)間顯著，未發(fā)生跨行業(yè)并購組回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著，結(jié)果支持本文的H3。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）替代解釋變量

為驗(yàn)證本文結(jié)論的可靠性，借鑒葛結(jié)根[ 20 ]的研究，進(jìn)一步以現(xiàn)金支付（Pay）為解釋變量，如果包含股份形式的單一股份支付、現(xiàn)金及股份混合支付方式則Pay賦值為0，單一現(xiàn)金支付方式賦值為1，重新進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見表4，主要結(jié)論與前文保持一致。

（二）內(nèi)生性問題

使用兩階段最小二乘法，以同行業(yè)其他上市公司現(xiàn)金支付比例的平均值（IndCpr）作為工具變量進(jìn)行回歸，結(jié)果見表5。列（1）為一階段的回歸結(jié)果，顯示現(xiàn)金支付比例均值（IndCpr）與同行業(yè)其他上市公司的現(xiàn)金支付比例均值之間呈顯著正相關(guān)，因此可以作為工具變量。第二階段回歸結(jié)果在列（2）（3）全樣本和高估組的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，與前文結(jié)果一致，表明現(xiàn)金支付緩解股票錯(cuò)誤定價(jià)的結(jié)論在控制內(nèi)生性問題后依然成立。

七、進(jìn)一步檢驗(yàn)分析

（一）現(xiàn)金支付、代理成本與股票錯(cuò)誤定價(jià)

借鑒羅煒和朱春艷[ 21 ]的做法，選取上市公司前三名高管持股比例之和（Manhold）作為代理成本的變量，管理層持股比例越小，表明代理問題越嚴(yán)重。定義代理成本Cost=1-Manhold，其數(shù)值越大，上市公司代理成本越高。采用中介效應(yīng)檢驗(yàn)法進(jìn)行路徑檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見表6。從表6列（2）可以看出，現(xiàn)金支付能夠顯著抑制代理成本。列（3）在加入代理成本（Cost）后，Cpr系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，但由-0.044變?yōu)?0.037，說明代理成本是現(xiàn)金支付緩解股票錯(cuò)誤定價(jià)的部分中介因子。對(duì)中介效應(yīng)進(jìn)行Bootstrap檢驗(yàn)，結(jié)果顯示在95%的置信區(qū)間不包含零，說明中介效應(yīng)成立。

（二）現(xiàn)金支付、分析師跟蹤與股票錯(cuò)誤定價(jià)

從表6列（4）可以看出，現(xiàn)金支付（Cpr）對(duì)分析師關(guān)注（Analysist）的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為正，說明現(xiàn)金支付能夠提高分析師關(guān)注度，從而降低信息不對(duì)稱。列（5）在加入分析師關(guān)注（Analysist）后，Cpr系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，但由-0.044變?yōu)?0.034，說明分析師跟蹤是現(xiàn)金支付緩解股票錯(cuò)誤定價(jià)的部分中介因子。另外，對(duì)中介效應(yīng)進(jìn)行Bootstrap檢驗(yàn)，結(jié)果顯示在95%的置信區(qū)間不包含零，說明中介效應(yīng)成立。

（三）中介效應(yīng)及Bootstrap檢驗(yàn)

借鑒宋獻(xiàn)中和禹天寒[ 22 ]的研究，利用Bootstrap方法，從代理成本和分析師跟蹤兩個(gè)方面檢驗(yàn)現(xiàn)金支付緩解股票錯(cuò)誤定價(jià)的中介效應(yīng)。為檢驗(yàn)上述兩種機(jī)制中哪一種發(fā)揮了主導(dǎo)作用，將兩個(gè)中介變量同時(shí)放入模型中重新進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見表6 Panel A列（6），可以看出代理成本較分析師跟蹤更為重要。代理成本和分析師跟蹤的中介效應(yīng)依然顯著成立，但是Cpr回歸系數(shù)不再顯著，進(jìn)一步說明現(xiàn)金支付緩解股票錯(cuò)誤定價(jià)的影響被分解到了代理成本和分析師跟蹤兩條路徑。表6 Panel B報(bào)告了通過Bootstrap方法抽樣1 000次得到的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從結(jié)果可以看出，代理成本中介效應(yīng)約占兩者總效應(yīng)的80%[0.004/（0.004+0.001）]，分析師跟蹤中介效應(yīng)約占兩者總效應(yīng)的20%，兩者的差異在10%的水平上顯著，表明現(xiàn)金支付通過抑制代理成本緩解股票錯(cuò)誤定價(jià)的作用大于分析師跟蹤，代理成本在緩解股票錯(cuò)誤定價(jià)中發(fā)揮了主導(dǎo)作用。

八、結(jié)論和啟示

本文實(shí)證檢驗(yàn)了并購重組中現(xiàn)金支付對(duì)股票錯(cuò)誤定價(jià)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：首先，現(xiàn)金支付方式能有效緩解并購公司的股票錯(cuò)誤定價(jià)，且對(duì)股價(jià)高估的緩解作用更明顯；其次，現(xiàn)金支付緩解股價(jià)高估的作用在銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較高的地區(qū)和跨行業(yè)并購中更明顯，說明在銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的地區(qū)和跨行業(yè)并購中，股價(jià)高估程度更為嚴(yán)重；最后，現(xiàn)金支付一方面通過減少公司自由現(xiàn)金流降低公司代理成本，另一方面通過向市場(chǎng)傳遞被并購公司價(jià)值信息吸引分析師關(guān)注，通過這兩條路徑緩解并購公司的股票錯(cuò)誤定價(jià)。

研究結(jié)論表明，并購中采用現(xiàn)金支付對(duì)資本市場(chǎng)上的股票錯(cuò)誤定價(jià)具有一定的治理作用。具體來說，現(xiàn)金支付主要通過公司“內(nèi)部治理效應(yīng)”和市場(chǎng)“信號(hào)傳遞效應(yīng)”緩解了股票錯(cuò)誤定價(jià)。研究結(jié)論為提升股票市場(chǎng)定價(jià)效率提供了理論依據(jù)：第一，減少公司所持的自由現(xiàn)金流是緩解股票錯(cuò)誤定價(jià)的有效機(jī)制，通過政策引導(dǎo)，增加并購中現(xiàn)金支付的比例，優(yōu)化公司治理環(huán)境，降低股票錯(cuò)誤定價(jià)。第二，探究支付方式的最佳組合，使并購方能根據(jù)自身的財(cái)務(wù)狀況提高資源利用效率和企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，采取合適的支付方式，向市場(chǎng)傳遞有效信息進(jìn)而提高市場(chǎng)定價(jià)效率。

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