衣亞蘋

摘要： 并購是企業(yè)產(chǎn)權變動的基本形式，是實現(xiàn)企業(yè)擴張和發(fā)展的基本途徑。在企業(yè)并購過程中，定價問題是一個至關重要的問題，是并購能夠成功的關鍵。通觀我國和世界各國各地區(qū)的企業(yè)并購案例，發(fā)現(xiàn)我國和其他國家的企業(yè)并購在定價問題上存在著顯著差異。通過中外企業(yè)并購定價的差異比較，來研究我國并購定價的缺陷及不足，并在最后提出可行的建議。

關鍵詞：并購；定價；估值；合理性；比較

中圖分類號：F74文獻標識碼：Adoi：10.19311/j.cnki.16723198.2016.14.014

1緒論

企業(yè)并購自上世紀90年代末期以來逐漸成為市場經(jīng)濟大環(huán)境中最為引人注目的經(jīng)濟行為。在我國，并購與重組受到了企業(yè)和政府熱情的關注和積極的實踐，希望并購成為實現(xiàn)擴張和擺脫困境的有效途徑。并購的產(chǎn)生和快速發(fā)展對整個社會資源的優(yōu)化配置、社會經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整、中國企業(yè)在國際市場中的競爭實力的增強產(chǎn)生極為深遠的影響。通過企業(yè)并購行為可以實現(xiàn)公司的擴張、調(diào)整所有權和控制權的轉(zhuǎn)移、進而達到規(guī)模經(jīng)濟。

通觀我國和世界各國各地區(qū)的企業(yè)并購案例，發(fā)現(xiàn)我國和其他國家的企業(yè)并購在定價問題上存在著顯著差異。本論文擬通過對我國和世界各國各地區(qū)的企業(yè)并購定價案例進行研究。借鑒國外比較完善的定價方法，并對我國企業(yè)并購定價的缺陷提出合理建議。

2國內(nèi)外相關研究文獻綜述

2.1國內(nèi)相關研究文獻綜述

而隨著市場經(jīng)濟體制的不斷完善，我國的企業(yè)并購也逐漸向市場行為過渡，并購活動日趨頻繁，并購競爭也更加激烈。隨之，并購定價中的許多問題也就顯現(xiàn)出來了，對此許多學者都進行了各個方面的研究，其中，比較有代表性的為以下幾種：

（1）胡麗、李松、王友群（2005）認為傳統(tǒng)的DCF方法不能對企業(yè)管理者在經(jīng)營投資中的延遲、擴大、轉(zhuǎn)換、收縮以及放棄投資等這些靈活性進行定價，因而忽略了經(jīng)營靈活性的價值。他們提出，企業(yè)總價值應當包括傳統(tǒng)的DCF方法計算出來的不考慮進一步投資時的傳統(tǒng)凈現(xiàn)值，以及考慮進一步投資的實物期權價值；而且這一實物期權價值可以利用期權定價的布萊克-舒爾斯（B-S）公式計算得出，這樣計算的結(jié)果才是完整的企業(yè)價值。

（2）呂卿楠和崔健在他們所寫的《實物期權理論在企業(yè)并鉤定價中的應用》提出，企業(yè)價值可以劃分為現(xiàn)實資產(chǎn)價值和期權價值兩部分。前者可以運用傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法進行評估，后者則對企業(yè)擁有的期權進行識別和評估，兩者之和即為企業(yè)價值。通過引進期權理論對傳統(tǒng)方法進行改進，可以得出并購特征和企業(yè)經(jīng)營靈活性的并購企業(yè)的出價范圍，為并購中時目標企業(yè)定價提供了一種思路和方法。

2.2國外相關研究文獻綜述

國外對并購的研究歷史遠長于我國，并購定價的方法體系比較完整，各種方法的適用條件與估值方法都比較成熟，對我國企業(yè)并購定價有重要借鑒意義。

收益現(xiàn)值法是西方國家定價的基本方法，維斯頓在他的著作中運用統(tǒng)計分析的方法分析了公司并購對生產(chǎn)集中的影響，提出了公司價值的四種模型，分別對零增長、固定增長、超常增長緊隨零增長和超常增長緊隨固定增長進行了建模研究，被稱為維斯頓模型。

威廉姆·西蒙提出兼并的加成定價法，他研究了從1975到1991年之間上市目標公司收購中溢價和公告前股價上漲之間的關系，從而證明競標前公司股價上漲和公告之后股價的上漲通常沒有相互關系。他們之間幾乎沒有替代關系，漲幅是對投標商的附加費用。這一發(fā)現(xiàn)對于估計內(nèi)線交易的成本有重要意義。它也增加了關于公共資金市場中信息在私人的收購談判中的作用。

2.3國內(nèi)外相關研究存在的缺陷

盡管國內(nèi)外關于并購定價的研究很多，但仍然存在一些缺陷，目前，國際通用的企業(yè)價值評估方法有收益法、市場法、成本法和期權法（較少采用）。這些評估方法看起來很合理但我們觀察到，絕大多數(shù)情況下實際交易價格都要高于按上述評估方法計算出來的價值，說明企業(yè)還有上述方法未計算在內(nèi)的潛在價值。

由于潛在價值的存在，上述企業(yè)價值評估方法適用于非經(jīng)營投資者，而不適用于經(jīng)營投資者，這種缺陷首先會影響企業(yè)產(chǎn)權（尤其是國企產(chǎn)權）的合理定價和外部投資者的經(jīng)營策略，進而會影響外資的功能，其在一定的政策環(huán)境下會導致惡意收購的大量發(fā)生，從而破壞良好的競爭秩序并危害當?shù)氐慕?jīng)濟。而在這方面，還沒有形成系統(tǒng)的理論研究成果。

3中外企業(yè)并購定價的比較分析

3.1中國國內(nèi)企業(yè)并購國內(nèi)企業(yè)的定價分析

（1）我們選取1998年以來中國上市公司之間的并購作為樣本，對其交易單價和并購當天的股價進行成對樣本檢驗，檢驗結(jié)果如表1～表3。

從表中可以看出，隨著時間的推移，交易單價和股價之間的差異性在減少，盡管差異性還是比較大。

3.2國外企業(yè)并購國外企業(yè)的定價分析

同樣，我們對所搜集到的國外上市公司并購的交易單價及其公司估價進行成對樣本檢驗，檢驗結(jié)果如表7～表9。

3.3中外企業(yè)并購定價的比較分析

以上分析表明，我國企業(yè)并購定價與國外相比存在巨大差距，而造成這種差距的原因主要有以下幾種：

（1）政府行政干預過多，政府行為取代企業(yè)行為。

從我國開始出現(xiàn)企業(yè)并購行為以來，政府就在里面充當重要的角色。從最初的國有企業(yè)劃撥，到后來的為了國家宏觀調(diào)控強行“拉郎配”，直到現(xiàn)在還存在政府為了自身利益而主導的并購案例。政府在主導并購時，并不會像國外企業(yè)一樣做充分的前期調(diào)查、價值評估，而僅僅依靠賬面價值等，這就造成了我國企業(yè)并購定價非常不合理。

（2）評估方法使用不當。

從下面的表格中我們可以發(fā)現(xiàn)，我國企業(yè)并購價值評估主要采用重置成本法，大約占45%，而其他評估方法中，收益現(xiàn)值法出現(xiàn)了四次，占到了樣本數(shù)的20%，在我國并購交易中使用面還不多。賬面價值法和市場比較法使用較少。由于資料所限和樣本數(shù)較少，反映的結(jié)果不一定全面準確，但也能說明問題的基本情況。其實，縱觀我國二十余年來的評估實踐中，無論是并購活動中企業(yè)整體價值評估還是一般單項資產(chǎn)評估，重置成本法（包括單項資產(chǎn)加總和重置成本法）一直作為主要方法使用，其他方法僅作為輔助方法使用。

而重置成本法有其自身難以克服的缺陷，它估測企業(yè)公平市場價值的角度和途徑應該說是間接的，雖然在理想狀態(tài)下，企業(yè)資產(chǎn)的重置費用與企業(yè)的市場價值是可以重合的。但一般情況下，企業(yè)資產(chǎn)的重置費用只是企業(yè)市場價值的一部分。

與我國不同的是，國外主要采用收益現(xiàn)值法，從形式上看，收益現(xiàn)值法似乎并不是一種估測企業(yè)公平市場價值的直接方法，但是收益現(xiàn)值法是從決定企業(yè)公平市場價值的基本要素—企業(yè)的預期收益的角度“將利求本”，企業(yè)今天的投資經(jīng)營是建立在對未來的前景預測的基礎上的，因此，收益現(xiàn)值法符合市場經(jīng)濟條件下的價值觀念，也是評估企業(yè)價值的一種直接方法。因此，國外并購定價方面比我國合理得多。

表10我國企業(yè)并購價值評估方法調(diào)查

估價辦法樣本數(shù)百分比重置成本法945%賬面價值法210%市場比較法15%收益現(xiàn)值法420%方法未知420%3.4對無形資產(chǎn)的評估重視不夠

在企業(yè)并購過程中，許多企業(yè)往往只注重有形資產(chǎn)的評估，而忽視無形資產(chǎn)的評估，特別是忽視賬外無形資產(chǎn)如商標權、專利權、進出口許可證或特種經(jīng)營權等的評估。在我國企業(yè)并購發(fā)展初期，由于企業(yè)并購行為不規(guī)范，行政法規(guī)不完善，國有企業(yè)之間通常是按照賬面價值進行劃撥完成并購，無須進行資產(chǎn)評估或企業(yè)價值評估，對無形資產(chǎn)更視而不見，甚至產(chǎn)權已發(fā)生轉(zhuǎn)移，但企業(yè)免費使用的國家土地卻沒有按國家有關規(guī)定辦

4規(guī)范企業(yè)并購定價的政策建議

4.1避免行政干預，保證并購定價的客觀性

我國企業(yè)并購存在很多問題，政府行政干預過多，政府行為取代企業(yè)行為。政府從自身利益出發(fā)，為達到一定政治、經(jīng)濟目的，往往采取行政手段強行將一些嚴重虧損企業(yè)甚至是資不抵債的企業(yè)“搭配”給優(yōu)勢企業(yè)，使原來的優(yōu)勢企業(yè)背上沉重負擔，這既不利于企業(yè)的發(fā)展和企業(yè)之間的公平競爭，又不利于生產(chǎn)要素的自由流動和產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓市場的發(fā)展。

因此我們應該明確政府的責任，完善信息披露制度，推動上市公司制度的并購活動規(guī)范化進行，避免過多的行政干預，留給市場更多的空間才能形成合理的定價體系。除此之外政府更應該提高監(jiān)管水平，簡化審批程序，提高審批效率，防止內(nèi)部交易。

4.2重視企業(yè)價值，選擇正確的定價方法

我國企業(yè)并購定價過分倚重被并企業(yè)財務報表而忽視事前調(diào)查。財務報表對被并企業(yè)財務報表固有缺陷認識不夠：如它不能及時、充分、全面披露所有重大的信息，從而使得在并購定價時對一些重大事項未能予以考慮，影響了定價的準確性。我國企業(yè)并購定價主要依據(jù)凈資產(chǎn)，而以凈資產(chǎn)定價并不能準確地反映企業(yè)的市場價值。目前我國企業(yè)并購的評估方法選擇受到限制，影響到評估結(jié)果的科學性、合理性。

國外在并購方法的選擇上就相對科學的多，主要采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、類比估值法以及衍生估值法，而每一種方法都有其使用條件。

4.3提高評估機構(gòu)和人員水平

評估機構(gòu)及人員的水平直接影響著并購定價的合理性，我國評估機構(gòu)與國外相比存在著很大的距離。并且還存在評估機構(gòu)或評估人員違規(guī)操作的現(xiàn)象。目標企業(yè)誘使評估機構(gòu)或評估人員進行違規(guī)操作。企業(yè)并購的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價格是在資產(chǎn)評估的前提下，經(jīng)并購雙方協(xié)商確定的。目標企業(yè)為了實現(xiàn)其特定的經(jīng)濟目的，利用信息不對稱的客觀優(yōu)勢，有意隱瞞某些重要信息并極力夸大某些長處，并以支付高額評估費用等手段誘使評估機構(gòu)或評估人員，通過各種違規(guī)、違法的手段弄虛作假而人為造成評估價值的虛增或虛減，這勢必有損于收購企業(yè)的利益，影響企業(yè)并購事業(yè)的發(fā)展。因此，提高評估機構(gòu)及其人員的業(yè)務水平和職業(yè)道德有著非常重要的作用。

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