齊保壘 楊佳瑞 劉曉燕

【摘要】本文利用2010 ～ 2021年上市公司的股價同步性數(shù)據(jù)， 選用華證ESG評級數(shù)據(jù)衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)， 研究企業(yè)ESG表現(xiàn)與股價同步性的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)： 企業(yè)ESG表現(xiàn)會影響股價同步性， 更好的ESG表現(xiàn)會減少市場中的噪聲， 降低企業(yè)不確定性， 從而提高股價同步性； 在媒體報道情緒更樂觀或環(huán)境規(guī)制更強(qiáng)的地區(qū)的企業(yè)中， ESG表現(xiàn)對股價同步性的影響會被減弱。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 在媒體、 分析師和研報關(guān)注度較低的企業(yè)及非國有企業(yè)中， ESG表現(xiàn)對股價同步性的提升作用更加顯著。本文豐富了企業(yè)ESG表現(xiàn)經(jīng)濟(jì)后果和股價同步性影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)， 進(jìn)一步驗證了非理性學(xué)派提出的噪聲基礎(chǔ)觀。

【關(guān)鍵詞】ESG表現(xiàn)；股價同步性；信息披露；上市公司

【中圖分類號】F272；F832? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）07-0019-10

一、 引言

中國證監(jiān)會在2018年要求上市公司披露環(huán)境、 社會責(zé)任及公司治理（ESG）相關(guān)信息， 由此ESG信息披露框架正式確立。2022年9月， 中國上市公司協(xié)會發(fā)布的《中國上市公司ESG發(fā)展報告（2022）》指出， 近年來上市公司對于ESG工作重要性的認(rèn)識在不斷提升， 信息披露更加規(guī)范化， 各方面機(jī)制與措施也在逐步完善。

ESG真正將可持續(xù)發(fā)展理念反映在企業(yè)微觀層面， 通過上市公司環(huán)境、 社會和公司治理表現(xiàn)評價企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力和長期投資價值， 由于ESG評級考慮到財務(wù)信息以外的相關(guān)因素， 對企業(yè)的評價標(biāo)準(zhǔn)相對更加完善。在“雙碳”背景下， ESG評級體系將上市公司的環(huán)境表現(xiàn)量化為具體指標(biāo)， 逐漸成為衡量企業(yè)價值的新標(biāo)準(zhǔn)。隨著責(zé)任投資、 環(huán)境保護(hù)、 經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展等理念逐漸被越來越多的人接受與倡導(dǎo)， ESG認(rèn)同度持續(xù)上升， 加強(qiáng)ESG信息披露逐漸成為共識， 更多投資者在進(jìn)行投資決策時會考慮企業(yè)的ESG表現(xiàn)。

ESG信息披露能夠降低企業(yè)融資成本， 例如吳雄劍等（2022）發(fā)現(xiàn)， ESG信息披露顯著降低了中資美元債發(fā)行利差， ESG評分越高， 降低中資美元債發(fā)行利差的作用越強(qiáng)。并且， ESG信息會對股票價格和股票交易產(chǎn)生積極影響。ESG信息披露促使市場信息透明度提高， 為投資者提供決策依據(jù)， 進(jìn)而影響到股票價格和交易。徐光華等（2022）發(fā)現(xiàn)， 良好的ESG信息披露可以帶來更高的股票回報， 減少信息不對稱， 提高企業(yè)價值創(chuàng)造。Pedersen等（2020）發(fā)現(xiàn)， ESG表現(xiàn)更好的企業(yè)股票價格更高， IPO抑價更低。沈洪濤等（2022）從風(fēng)險角度進(jìn)行研究， 發(fā)現(xiàn)ESG風(fēng)險越高的公司， 其股票回報率越低。面對市場環(huán)境不斷變化帶來的下行風(fēng)險， ESG實踐也具有積極正面的影響。例如， 機(jī)構(gòu)投資者對以ESG為標(biāo)志的綠色創(chuàng)新企業(yè)存在投資偏好， 傾向于投資ESG表現(xiàn)好的公司（Sherwood和Pollard，2018；金縵，2022）。ESG信息披露也會進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任， Brammer和Pavelin（2006）發(fā)現(xiàn)環(huán)境信息披露與環(huán)境績效之間存在正相關(guān)關(guān)系。

同時， 股價同步性反映了公司個體股價波動同市場及行業(yè)股價波動的關(guān)聯(lián)程度， 是衡量資本市場信息效率的重要依據(jù)。由于我國的股票市場尚不成熟、 不完善， 市場上的噪聲交易者存在較多追漲殺跌等非理性行為， 公司的個體信息不能有效融入股價， 股票市場價格波動會受到市場中的噪聲影響。因此， 如何降低由噪聲交易引發(fā)的個體股價波動問題亟待解決。

目前， 眾多學(xué)者從不同視角對股價同步性進(jìn)行探究， 并取得了一些寶貴的研究成果。王亞平等（2009）發(fā)現(xiàn)， 在我國這樣的新興市場中， 股價由噪聲推動形成， 股價同步性與信息透明度和市場信息效率高度正相關(guān)。游家興（2007）利用股價同步性衡量證券市場信息效率， 研究發(fā)現(xiàn)隨著市場信息效率的進(jìn)一步提升， 上市公司資本配置效率能夠得到明顯改善。李增泉（2005）研究發(fā)現(xiàn)， 上市公司第一大股東持股比例會顯著影響股價同步性。桂良軍等（2022）發(fā)現(xiàn)， 縱向兼任高管的存在提高了股價同步性， 原因在于縱向兼任高管作為重要的公司治理機(jī)制， 能降低公司內(nèi)外部信息不對稱程度， 從而降低噪聲對股價的影響。宮曉莉等（2022）發(fā)現(xiàn)， 上市公司獨立董事的社會網(wǎng)絡(luò)中心性越強(qiáng)， 市場上公司特質(zhì)信息含量越多， 股價同步性越高。Gul等（2009）從中國上市公司數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)， 上市公司境外股東持股比例越高， 該公司股價同步性越低。

本文采用2010 ～ 2021年我國A股上市公司的數(shù)據(jù)， 實證檢驗企業(yè)ESG表現(xiàn)與股價同步性的關(guān)系， 同時考慮不同信息環(huán)境對二者關(guān)系的影響。實證結(jié)果顯示： 企業(yè)ESG表現(xiàn)越好， 其股價同步性越高； 而當(dāng)媒體情緒更加正面、 企業(yè)所處省份的環(huán)境規(guī)制更強(qiáng)時， ESG表現(xiàn)對股價同步性的提升作用會被減弱。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 在媒體、 分析師以及研報關(guān)注度較低的企業(yè)及非國有企業(yè)中， ESG表現(xiàn)對股價同步性的影響更加顯著。本文的發(fā)現(xiàn)進(jìn)一步證實了噪聲基礎(chǔ)觀， 對于理解ESG表現(xiàn)對市場信息的相關(guān)影響有一定的意義。同時， 本文的研究結(jié)果表明， 媒體、 分析師和研報關(guān)注度較低的企業(yè)以及非國有企業(yè)更應(yīng)該開展ESG相關(guān)活動， 從而進(jìn)一步提升企業(yè)的股價同步性。

與既有文獻(xiàn)相比， 首先， 本文從股價同步性的角度考察企業(yè)ESG表現(xiàn)對股票市場的影響， 補(bǔ)充了ESG表現(xiàn)經(jīng)濟(jì)后果及股價同步性影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)； 其次， 本文選取國內(nèi)評級體系中覆蓋范圍最廣、 更新頻率最高的華證ESG評級數(shù)據(jù)衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)， 在更長窗口期和更大樣本量的基礎(chǔ)上進(jìn)行研究， 實證結(jié)果更具說服力； 最后， 本文證實了較好的ESG表現(xiàn)能夠提高股價同步性， 為提高股票市場信息效率提供了更加有力的證明。

二、 理論分析與研究假設(shè)

（一）股價同步性

股價同步性的概念最早是在分析資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）中市場收益率對個股收益率的解釋力時提出的。Roll（1988）使用資本資產(chǎn)定價模型的擬合系數(shù)R2來衡量股價同步性， 他認(rèn)為造成股價同步性低的原因是私有信息和噪聲。股價同步性是指市場上多數(shù)股票在某個特定時間內(nèi)同時出現(xiàn)價格上漲或者下降的現(xiàn)象， 反映個股價格波動與市場及行業(yè)價格波動之間的關(guān)聯(lián)， 成為衡量資本市場信息效率的重要指標(biāo)。

（二）噪聲基礎(chǔ)觀

噪聲基礎(chǔ)觀是非理性學(xué)派的代表觀點。該觀點認(rèn)為， 市場上同時充滿了信息和噪聲， 股價中包含了一部分噪聲和泡沫等與經(jīng)營無關(guān)的因素， 因而股票價格反映公司特質(zhì)信息的能力較弱。Shiller（1981）和De Long等（1989）認(rèn)為， 股價波動在很大程度上是由市場上存在的噪聲引起的。田高良等（2019）的實證研究發(fā)現(xiàn)， 噪聲仍是影響和驅(qū)動我國股價變化的重要因素， 并且認(rèn)為股價同步性與市場定價效率正相關(guān)。行為金融理論認(rèn)為， 投資者不是完全理性的， 在能力或其他方面的限制下， 其決策只能夠做到有限理性， 由于無法準(zhǔn)確辨別市場中的噪聲， 可能會產(chǎn)生逆向選擇問題。而當(dāng)市場上的噪聲減少時， 噪聲引發(fā)的非理性交易會更少， 對股價波動的影響隨之減弱， 最終使股價同步性升高。

（三）信息效率觀

而信息效率觀認(rèn)為， 股價波動能夠提供有效信息， 從而提高信息效率。更低的股價同步性表明公司股價中能夠更加充分有效地反映企業(yè)特質(zhì)信息； 反之， 當(dāng)特質(zhì)信息在股價中被反映得較少時， 股價同步性更高。Morck等（2000）發(fā)現(xiàn)， 發(fā)達(dá)國家的股價同步性相對更低， 而較高的股價同步性會降低其資本市場配置效率。袁知柱和鞠曉峰（2008）發(fā)現(xiàn)， 較低的股價同步性能夠作為上市公司信息有效的標(biāo)志。Durnev等（2004）研究指出， 當(dāng)投資者能利用市場信息對企業(yè)價值進(jìn)行準(zhǔn)確評估， 從而做出投資決策時， 市場資本配置效率較高， 此時股價同步性較低。他們認(rèn)為， 正是由于市場上的信息透明度較低， 上市公司特質(zhì)信息更加難以被股票價格所反映， 從而導(dǎo)致市場上存在“同漲同跌”的現(xiàn)象。

（四）研究假設(shè)

黃世忠和葉豐瀅（2023）發(fā)現(xiàn)， 相較于可持續(xù)發(fā)展報告來說， 財務(wù)報告存在難以滿足除投資者外的其他利益相關(guān)者的信息需求、 不利于評估企業(yè)經(jīng)營活動相關(guān)環(huán)境和社會價值， 以及不能及時反映ESG事項帶來的經(jīng)濟(jì)利益流入或流出等不足。董江春等（2022）也發(fā)現(xiàn)財務(wù)報告準(zhǔn)則限制了企業(yè)將某些非會計因素列入財務(wù)報告的可能性， 這促使企業(yè)通過非財務(wù)信息披露彌補(bǔ)財務(wù)報告的局限性。為了適應(yīng)社會發(fā)展和市場需求， 諸多ESG評級機(jī)構(gòu)建立了綜合反映企業(yè)經(jīng)營活動外部效應(yīng)的評級體系， 動態(tài)跟蹤上市公司的ESG行為， 反映企業(yè)ESG風(fēng)險信息， 定期向資本市場發(fā)布評級結(jié)果。

企業(yè)ESG表現(xiàn)評級作為一種非財務(wù)信息， 能夠?qū)ω攧?wù)報告信息起到重要的補(bǔ)充作用。一方面， 如果企業(yè)能夠積極履行ESG責(zé)任并及時發(fā)布社會責(zé)任報告， 則有助于將更多高質(zhì)量的特質(zhì)信息傳遞給投資者（Gelb等，2001）， 增加股票價格中融入的企業(yè)特質(zhì)信息含量， 進(jìn)而影響資本市場定價效率； 另一方面， 企業(yè)ESG表現(xiàn)較好有助于提高信息透明度， 減少管理層隱藏信息的行為， 有利于外部信息使用者更好地了解企業(yè)在環(huán)境保護(hù)、 社會公益以及公司治理等方面活動的開展情況。

更好的ESG表現(xiàn)能夠向市場傳遞更多的企業(yè)信息， 降低投資者的不確定性， 減少信息不對稱導(dǎo)致的逆向選擇問題。基于信息不對稱理論和非理性學(xué)派的噪聲基礎(chǔ)觀， 市場上大部分投資者和企業(yè)間存在著嚴(yán)重的信息不對稱， 而中小投資者由于缺乏必要的信息處理和甄別能力， 不具備對企業(yè)價值的判斷力， 可能會因為市場上的虛假信息和錯誤信息而導(dǎo)致決策失誤。目前我國資本市場仍然不夠成熟， 投資者可能受到噪聲影響從而產(chǎn)生非理性投資行為， 使得噪聲成為引起股價變動的主要原因。減弱噪聲對股票價格的影響時， 由于股價的個體性波動降低， 股價同步性升高， 市場信息效率也隨之提升。據(jù)此， 本文提出以下假設(shè)：

H1： ESG表現(xiàn)更好的企業(yè)股價同步性更高。

媒體作為信息中介， 是投資者獲取信息的重要渠道， 能夠?qū)ν顿Y者起到一定的引導(dǎo)作用（Mullainathan和Shleifer，2005）。羅進(jìn)輝（2012）發(fā)現(xiàn)， 媒體報道能夠發(fā)揮較好的外部治理效應(yīng)， 緩解代理問題。Kassinis和Vafeas（2006）認(rèn)為， 媒體監(jiān)督能夠?qū)ζ髽I(yè)的環(huán)境保護(hù)行為施加壓力。成熟的市場信息效率較高， 基本面信息能夠很好地反映在股價中， 媒體情緒對股價的影響較小（Tetlock等，2008）。而不成熟的市場中投資者獲取信息的途徑有限， 媒體報道成為重要的信息傳播渠道， 因此媒體報道關(guān)注以及報道中包含的文本情緒更容易影響投資者行為， 使得投資者做出非理性投資決策， 進(jìn)而影響股票市場（顧洪梅和張嫚玲，2022）。游家興和吳靜（2012）發(fā)現(xiàn)， 媒體情緒越高漲， 投資者的心理認(rèn)知越容易受到影響， 股票價格偏離基本價值水平的可能性越大。一旦媒體情緒更加積極樂觀， 市場上的非理性情緒就更多， 信息不對稱程度更高， 此時ESG表現(xiàn)對市場信息環(huán)境的改善作用就會被削弱。據(jù)此， 本文提出以下假設(shè)：

H2： 當(dāng)媒體情緒更樂觀時， 企業(yè)ESG表現(xiàn)對股價同步性的提升作用更弱。

王云等（2020）應(yīng)用犯罪經(jīng)濟(jì)學(xué)中的威懾理論研究目標(biāo)企業(yè)環(huán)境行政處罰對同伴企業(yè)環(huán)保投資的影響， 發(fā)現(xiàn)環(huán)境規(guī)制可以通過同伴影響這一途徑發(fā)揮威懾效應(yīng)。馬文超和唐勇軍（2018）發(fā)現(xiàn)， 由于地方政府的政治經(jīng)濟(jì)目標(biāo)， 企業(yè)行為會受到監(jiān)管壓力的影響， 地方政府的環(huán)境監(jiān)管水平能夠影響企業(yè)的環(huán)境戰(zhàn)略選擇， 進(jìn)而影響企業(yè)的具體行為。從組織合法性的角度來講， 企業(yè)為了獲得組織外部與組織相聯(lián)系的利益相關(guān)者的認(rèn)可， 有動機(jī)更好地開展ESG活動， 通過披露ESG報告以及提高評級分?jǐn)?shù)， 使外部投資者改善對企業(yè)的認(rèn)知， 提升自身合法性水平。而在環(huán)境規(guī)制更強(qiáng)的地區(qū)， 更愿意迎合當(dāng)?shù)卣栒俚钠髽I(yè)能夠得到更多的投資者關(guān)注， 并且在環(huán)境規(guī)制更強(qiáng)的地區(qū)， 社會公眾更加愿意關(guān)注企業(yè)環(huán)境責(zé)任信息披露， 進(jìn)而更多地收集上市公司信息， 此時企業(yè)特質(zhì)信息更容易反映在股價中， ESG表現(xiàn)對股價同步性的提升作用就會被削弱。據(jù)此， 本文提出以下假設(shè)：

H3： 當(dāng)環(huán)境規(guī)制更強(qiáng)時， 企業(yè)ESG表現(xiàn)對股價同步性的提升作用更弱。

三、 研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以我國資本市場滬深A(yù)股上市公司2010 ～ 2021年的數(shù)據(jù)為研究樣本， 通過實證研究檢驗企業(yè)ESG表現(xiàn)對股價同步性的影響。上市公司層面基本信息及財務(wù)數(shù)據(jù)均來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫， 企業(yè)ESG表現(xiàn)數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫， 新聞指數(shù)相關(guān)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來自CNRDS數(shù)據(jù)庫， 環(huán)境規(guī)制相關(guān)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來自WinGo（文構(gòu)）文本數(shù)據(jù)庫。本文對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理： ①剔除金融、 保險行業(yè)上市公司； ②剔除財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司； ③剔除ST、 ?ST等非正常狀態(tài)的上市公司； ④在上下1%的水平上對連續(xù)變量進(jìn)行Winsorize處理。最終得到25462個樣本。本文使用Stata 17.0處理數(shù)據(jù)并進(jìn)行回歸分析。

（二）變量定義及衡量

1. 解釋變量： 企業(yè)ESG表現(xiàn)。華證ESG評級體系是以ESG核心內(nèi)涵和發(fā)展經(jīng)驗為基礎(chǔ)， 結(jié)合我國股票市場實際情況構(gòu)建的指標(biāo)體系， 該指標(biāo)體系設(shè)計更加適合我國市場。它具體包括3個一級指標(biāo)、 14個二級指標(biāo)、 26個三級指標(biāo)以及超過130個底層數(shù)據(jù)指標(biāo)， 對全部A股上市公司以及上千家債券主體的ESG水平進(jìn)行評級。由于華證ESG評級體系覆蓋了全部A股上市公司并且按季度更新評級結(jié)果， 可以減少突發(fā)事件對評級結(jié)果的影響， 本文選用華證ESG評級數(shù)據(jù)衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)， 借鑒高杰英等（2021）的做法， 將“AAA ～ C”的九檔評級賦值為9 ～ 1分， 并計算年平均ESG評級結(jié)果， 以此衡量企業(yè)的年度ESG表現(xiàn)。

2. 被解釋變量： 股價同步性。本文參考伊志宏等（2019）的做法計算股價同步性， 對股票i的周收益數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸， 計算過程如下：

Ri，w，t=β0+β1RM，w，t+β2RM，w-1，t+β3Rl，w，t+

β4Rl，w-1，t+εi，w，t （1）

其中： Ri，w，t為股票i在第t年第w周考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率； RM，w，t為A股全部公司第t年第w周流通市值加權(quán)平均收益率； Rl，w-1，t為第t年第w-1周股票i所在行業(yè)剔除股票i后的其他股票流通市值加權(quán)平均收益率。通過公式（1）， 計算得到R2。

然后， 對R2進(jìn)行對數(shù)化處理， 得到的SYNi，t為股票i在第t年的股價同步性指標(biāo)， 如式（2）所示：

SYNi=Ln［? ? ? /（1-? ? ? ?）］ （2）

在穩(wěn)健性檢驗中， 參考王亞平等（2009）的衡量方法， 使用不考慮w-1周的收益率計算的R2計算出新的股價同步性指標(biāo)（SYN2）， 再次驗證企業(yè)ESG表現(xiàn)對股價同步性的影響， 具體計算方法和SYN一致。

Ri，w，t=β0+β1RM，w，t+β2Rl，w，t+εi，w，t （3）

SYN2i=Ln［? ? ? /（1-? ? ? ?）］ （4）

3. 調(diào)節(jié)變量。

（1）媒體情緒（Newsindex）。本文通過凈新聞指數(shù)衡量媒體情緒。新聞量化統(tǒng)計相關(guān)數(shù)據(jù)來自中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺（CNRDS）中的中國上市公司財經(jīng)新聞數(shù)據(jù)庫（CFND）模塊， 借鑒謝德仁和林樂（2015）對于管理層語調(diào)的衡量方法以及顧洪梅和張嫚玲（2022）的方法來構(gòu)建新聞指數(shù)， 通過新聞量化統(tǒng)計數(shù)量計算凈新聞指數(shù)， 即當(dāng)年新聞報道中積極新聞數(shù)量與消極新聞數(shù)量之差占包括中性新聞在內(nèi)的年度新聞總數(shù)的比例。公司i第t月的個股凈新聞指數(shù)如下：

Newsindexi，t=（posi，t-negi，t）/（posi，t+neui，t+negi，t）

（5）

其中， Newsindexi，t為公司i第t月的新聞指數(shù)， posi，t為公司i第t月的積極新聞數(shù)量， negi，t為公司i第t月的消極新聞數(shù)量， neui，t為公司i第t月的中性新聞數(shù)量。

（2）環(huán)境規(guī)制（ER）。借鑒陳詩一和陳登科（2018）的研究， 利用文本分析方法計算出環(huán)境相關(guān)詞匯在省級行政區(qū)政府工作報告中出現(xiàn)的頻次。借助文構(gòu)數(shù)據(jù)庫相關(guān)功能， 使用環(huán)保相關(guān)詞頻數(shù)占政府工作報告全文詞頻總數(shù)的比例來衡量環(huán)境規(guī)制， 選取詞匯為： 環(huán)境保護(hù)、 環(huán)保、 污染、 能耗、 減排、 排污、 生態(tài)、 綠色、 低碳、 空氣、 化學(xué)需氧量、 二氧化硫、 二氧化碳、 PM10以及PM2.5。

4. 分組變量。

（1）媒體關(guān)注度（Mediaattention）。本文以企業(yè)當(dāng)年相關(guān)新聞報道內(nèi)容中出現(xiàn)該公司的新聞總數(shù)作為媒體關(guān)注度的衡量指標(biāo)， 將樣本分為低媒體關(guān)注度組和高媒體關(guān)注度組。

（2）分析師關(guān)注度（Analystattention）。本文以企業(yè)當(dāng)年被分析師（團(tuán)隊）跟蹤分析的數(shù)量（一個團(tuán)隊數(shù)量為1， 不單獨列出成員計算）作為分析師關(guān)注度的衡量指標(biāo)， 將樣本分為低分析師關(guān)注度組和高分析師關(guān)注度組。

（3）研報關(guān)注度（Reportattention）。本文以企業(yè)當(dāng)年被研報進(jìn)行過跟蹤分析法人的數(shù)量作為研報關(guān)注度的衡量指標(biāo)， 將樣本分為低研報關(guān)注度組和高研報關(guān)注度組。

（4）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）。本文以企業(yè)當(dāng)年實際控制人性質(zhì)作為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的衡量指標(biāo)， 將樣本分為國有企業(yè)組和非國有企業(yè)組。

5. 控制變量。本文考慮了影響股價同步性的諸多因素， 包括公司規(guī)模（Size）、 資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、 成長性（Growth）、 資產(chǎn)報酬率（Roa）、 賬面市值比（BM）、 企業(yè)年齡（Firmage）、 管理層薪酬（Pay）、 董事會持股（Share）、 股權(quán)集中度（Top1）、 兩職兼任（Dual）、 董事會規(guī)模（Board）、 獨董比例（Independratio）、 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、 審計師為“四大”（Big4）、 機(jī)構(gòu)投資者持股（Insti）， 并控制年份（Year）和企業(yè)（Firm）的影響。

主要變量的定義和詳細(xì)說明如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

為了檢驗企業(yè)ESG表現(xiàn)對股價同步性的影響， 本文建立了以下模型：

SYNi，t=α0+α1ESGscorei，t+α2Controlsi，t+εi，t （模型1）

SYNi，t=α0+α1ESGscorei，t+α2Newsindexi，t+

α3ESGscorei，t×Newsindexi，t+α4Controlsi，t+εi，t （模型2）

SYNi，t=α0+α1ESGscorei，t+α2ERi，t+α3ESGscorei，t×

ERi，t+α4Controlsi，t+εi，t （模型3）

其中， Controls表示控制變量。

四、 實證檢驗

（一）描述性統(tǒng)計

從表2的描述性統(tǒng)計結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)， 股價同步性SYN的均值為-0.390， 中位數(shù)為-0.309， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.916， 表明上市公司目前的股價同步性存在較大差異。企業(yè)ESG表現(xiàn)ESGscore的均值為6.490， 中位數(shù)為6， 表明大部分企業(yè)的ESG表現(xiàn)并未達(dá)到當(dāng)年的平均水平。媒體情緒Newsindex的均值為0.144， 表明大部分企業(yè)的媒體情緒都較為正面和積極。環(huán)境規(guī)制ER的均值為0.003， 與中位數(shù)相等， 表明各省的環(huán)境治理壓力總體上不存在較大差異。此外， 上市公司每年平均約有268條新聞報道， 被10個分析師跟蹤并被21家研報關(guān)注。SYN2與SYN雖然在數(shù)值上有所差異， 但總體分布情況相似， 表明兩種計算方法存在一定的一致性。其余控制變量的相關(guān)數(shù)據(jù)和以往文獻(xiàn)保持一致。

（二）多元回歸分析

1. 企業(yè)ESG表現(xiàn)與股價同步性。本文運(yùn)用模型1進(jìn)行回歸， 結(jié)果如表3所示， 企業(yè)ESG表現(xiàn)與股價同步性之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系（p<0.01）， 支持了噪聲基礎(chǔ)觀的說法， 驗證了H1。在我國資本市場中， 股價同步性高意味著更少的市場噪聲和更高的信息效率。良好的ESG表現(xiàn)通過向市場傳遞除財務(wù)信息以外的特質(zhì)信息， 降低市場中噪聲的影響， 進(jìn)而提高股價同步性。

2. 企業(yè)ESG表現(xiàn)、 媒體情緒與股價同步性。本文進(jìn)一步用模型2進(jìn)行回歸， 驗證媒體情緒在企業(yè)ESG表現(xiàn)對股價同步性影響中的調(diào)節(jié)作用， 結(jié)果如表4第（1）列所示?？梢钥闯觯?企業(yè)ESG表現(xiàn)與媒體情緒的交乘項ESGscore×Newsindex的系數(shù)顯著為負(fù)（p<0.05）， 表明媒體的正面情緒會削弱企業(yè)ESG表現(xiàn)對股價同步性的提升作用， 驗證了H2。在我國資本市場中， 投資者的專業(yè)基礎(chǔ)較弱、 數(shù)據(jù)敏感度較低， 相比于ESG帶來的特質(zhì)信息， 當(dāng)媒體報道更加樂觀時企業(yè)更容易受到投資者關(guān)注， 這種媒體正面關(guān)注能夠增加市場中的信息含量， 最終提升股價同步性。因此， 媒體情緒能夠?qū)ζ髽I(yè)ESG表現(xiàn)起到一定的替代作用， 從而減弱ESG表現(xiàn)對股價同步性發(fā)揮的作用。

3. 企業(yè)ESG表現(xiàn)、 環(huán)境規(guī)制與股價同步性。本文用模型3進(jìn)行回歸， 驗證環(huán)境規(guī)制在企業(yè)ESG表現(xiàn)對股價同步性影響中的調(diào)節(jié)作用， 結(jié)果如表4第（2）列所示?？梢钥闯?， 企業(yè)ESG表現(xiàn)與環(huán)境規(guī)制的交乘項ESGscore×ER的系數(shù)顯著為負(fù)（p<0.05）， 表明環(huán)境規(guī)制會削弱企業(yè)ESG表現(xiàn)對股價同步性的提升作用， 驗證了H3。環(huán)境規(guī)制作為一種信號能夠?qū)ν顿Y者決策產(chǎn)生一定程度的影響， 其通過傳遞政策信號使企業(yè)特質(zhì)信息得到更好的釋放（陳東華和姚振曄，2018）。當(dāng)環(huán)境規(guī)制信號被投資者作為股票價格生成的重要信息時， 環(huán)境規(guī)制更強(qiáng)地區(qū)的企業(yè)具有更多的特質(zhì)信息， 最終提升股價同步性。因此， 環(huán)境規(guī)制能夠?qū)ζ髽I(yè)ESG表現(xiàn)起到一定的替代作用， 從而減弱ESG表現(xiàn)對股價同步性發(fā)揮的作用。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1. 替換被解釋變量。為了驗證結(jié)果的可靠性， 本文使用SYN2衡量股價同步性， 結(jié)果如表5第（1）列所示?？梢钥闯?， 企業(yè)ESG表現(xiàn)的系數(shù)顯著為正（p<0.01）， 表明企業(yè)ESG表現(xiàn)會提升股價同步性， 回歸結(jié)果與表3一致， H1再次得到驗證， 表明研究結(jié)果是穩(wěn)健的。

2. 重新選擇區(qū)間窗口。主回歸的樣本區(qū)間為2010 ～ 2021年， 考慮到2015年我國A股市場發(fā)生股災(zāi)， 股市大面積崩盤對企業(yè)股價同步性造成了一定影響， 本文首先將2015年的數(shù)據(jù)剔除， 保留2010 ～ 2014年及2016 ～ 2021年的數(shù)據(jù)， 然后將樣本區(qū)間縮短至2016 ～ 2021年， 都使用模型1進(jìn)行回歸， 回歸結(jié)果如表5第（2）和（3）列所示， 兩列中企業(yè)ESG表現(xiàn)的系數(shù)都依然顯著為正（p<0.01）， 更進(jìn)一步地證明了H1， 表明結(jié)論是穩(wěn)健的。

3. 其他穩(wěn)健性檢驗。在上述穩(wěn)健性檢驗的基礎(chǔ)上， 考慮到同一行業(yè)中的上市公司由于資源約束會在某些地區(qū)產(chǎn)生聚集現(xiàn)象， 這可能會對企業(yè)ESG表現(xiàn)或股價同步性指標(biāo)產(chǎn)生影響， 本文在控制年份和企業(yè)固定效應(yīng)之外， 還進(jìn)一步控制了省份（Province）或城市（City）固定效應(yīng)， 結(jié)果如表6所示， 其中第（1）列只控制了省份固定效應(yīng)， 第（2）列僅控制了城市固定效應(yīng)?？梢姡?企業(yè)ESG表現(xiàn)的系數(shù)依然顯著為正， 進(jìn)一步驗證了H1， 表明結(jié)果依然穩(wěn)健。

（四）進(jìn)一步分析

1. 媒體關(guān)注度。媒體監(jiān)督作為一種公司外部治理機(jī)制以及信息的收集、 加工和傳播者， 塑造著上市公司信息環(huán)境， 影響著市場參與者的情緒和行為。媒體報道作為對上市公司公開信息的補(bǔ)充， 能夠為投資者和分析師提供更多信息來源， 降低信息不對稱程度（Bushee等，2010）。媒體對信息的傳播能夠捕捉到公司基本面中難以量化的方面， 使投資者更快將這些信息納入股價（Tetlock等，2008）。Veldkamp（2006）認(rèn)為媒體越發(fā)達(dá)， 信息渠道越暢通， 投資者獲取的信息越全面。Seasholes和Wu（2007）也發(fā)現(xiàn)媒體報道降低了投資者的搜索成本， 進(jìn)而使其買入從未了解過的股票。因此， 媒體關(guān)注度高表明企業(yè)信息透明度更高， 市場上的信息更加豐富。本文預(yù)計在媒體關(guān)注度較低的情況下， 由于市場上的信息效率較低， 此時企業(yè)ESG表現(xiàn)作為一種企業(yè)特質(zhì)信息， 對股價同步性的提升作用比媒體關(guān)注度高時更強(qiáng)?；诖?， 依據(jù)媒體關(guān)注度對模型1進(jìn)行分組回歸， 被解釋變量為兩種計算方法得到的股價同步性（SYN和SYN2，下同）。表7顯示， 企業(yè)ESG表現(xiàn)對股價同步性的提升作用僅在低媒體關(guān)注度組中顯著， 并且組間差異顯著（p<0.01）， 說明當(dāng)媒體關(guān)注度較低時， 企業(yè)ESG表現(xiàn)越好越能夠改善信息環(huán)境， 提高股價同步性。

2. 分析師和研報關(guān)注度。分析師在市場上起到信息中介的作用， 作為資本市場的信息紐帶， 能夠?qū)芾韺舆M(jìn)行監(jiān)督， 從而有助于緩解代理沖突， 提高組織可見性（Jiraporn等，2012）。較高的分析師關(guān)注度能夠降低信息不對稱程度， 給企業(yè)帶來顯著的正向異常收益（Francis等，1997）。Piotroski和Roulstone（2004）發(fā)現(xiàn)， 分析師能夠通過行業(yè)內(nèi)信息轉(zhuǎn)移增加企業(yè)股票價格中行業(yè)級信息數(shù)量的一致含量。同時， 其進(jìn)行的預(yù)測活動增加了未來盈利消息中特定行業(yè)和特定公司的相關(guān)信息， 影響企業(yè)的信息環(huán)境。此外， 由于分析師擁有專業(yè)的數(shù)據(jù)收集和分析能力， 更加擅長解讀企業(yè)的財務(wù)或非財務(wù)信息， 分析師預(yù)測和研報內(nèi)容很容易成為缺乏相關(guān)知識的中小投資者進(jìn)行投資決策時考慮的因素之一。因此， 分析師關(guān)注度高表明市場上的信息更加豐富。本文預(yù)計在分析師關(guān)注度較低的情況下， 由于市場上的信息較少， 此時企業(yè)ESG表現(xiàn)相關(guān)信息對股價同步性所起到的提升作用比媒體關(guān)注度高時更強(qiáng)。

基于此， 本文首先依據(jù)分析師關(guān)注度對模型1進(jìn)行分組回歸。表8顯示， 企業(yè)ESG表現(xiàn)對股價同步性的提升作用僅在低分析師關(guān)注度組中顯著， 并且組間差異顯著（p<0.01）， 說明分析師跟蹤和預(yù)測較少時， 企業(yè)ESG表現(xiàn)對股價同步性發(fā)揮的作用更大。然后， 依據(jù)研報關(guān)注度對模型1進(jìn)行分組回歸。表9顯示， 企業(yè)ESG表現(xiàn)對股價同步性的提升作用僅在低研報關(guān)注度組中顯著， 并且組間差異顯著（p<0.01）， 說明當(dāng)研報跟蹤較少時， 企業(yè)ESG表現(xiàn)對股價同步性的提升作用更大。

4. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。企業(yè)的ESG表現(xiàn)與機(jī)構(gòu)投資者持股有關(guān)（Chava，2014；Nofsinger等，2019）。Hsu等（2021）考慮了45個國家的公司樣本， 其中包括政府控股的國有公司， 發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)相比其他企業(yè)更關(guān)注環(huán)境和社會問題， 并且在2009年哥本哈根協(xié)議之后， 國有企業(yè)更多地改善了自身環(huán)境績效。相比于非國有企業(yè)， 國有企業(yè)需要承擔(dān)更多的社會責(zé)任， 在履行ESG責(zé)任時更具政策性和被動性。而非國有企業(yè)更多的是主動承擔(dān)社會責(zé)任， 有更強(qiáng)的意愿去開展ESG相關(guān)活動。因此， 非國有企業(yè)在承擔(dān)ESG責(zé)任后會產(chǎn)生更強(qiáng)烈的反應(yīng)， 從而顯著提升企業(yè)的市場價值（王波和楊茂佳，2022）。同時， 非國有企業(yè)由于其在市場競爭中處于弱勢， 期望與政府等相關(guān)機(jī)構(gòu)建立良好的關(guān)系， 更加需要通過良好的ESG表現(xiàn)增強(qiáng)其合法性， ESG向好的信息帶來的企業(yè)價值提升效應(yīng)會更加明顯（唐勇軍等，2021）。因此， 非國有企業(yè)ESG表現(xiàn)的市場反應(yīng)應(yīng)該會更加強(qiáng)烈。本文預(yù)計在非國有企業(yè)中， 企業(yè)ESG表現(xiàn)對股價同步性的提升作用比國有企業(yè)更強(qiáng)?；诖?， 本文將樣本分為國有企業(yè)組和非國有企業(yè)組， 并按照模型1進(jìn)行分組回歸。表10顯示， 企業(yè)ESG表現(xiàn)對股價同步性的提升作用在兩組中都是顯著的， 但是從回歸系數(shù)來看， 非國有企業(yè)的ESG表現(xiàn)對股價同步性的提升作用更大， 并且組間差異顯著， 說明企業(yè)ESG表現(xiàn)在非國有企業(yè)中對股價同步性提升發(fā)揮的作用更大。

五、 結(jié)論與啟示

本文采用2010 ～ 2021年我國A股上市公司的數(shù)據(jù)， 研究企業(yè)ESG表現(xiàn)與股價同步性的關(guān)系以及不同信息環(huán)境對二者關(guān)系的影響。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)： 更好的企業(yè)ESG表現(xiàn)會提升股價同步性； 而當(dāng)媒體情緒更加樂觀、 企業(yè)所處省份的環(huán)境規(guī)制更強(qiáng)時， ESG表現(xiàn)對股價同步性的提升作用會被減弱。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 在媒體、 分析師和研報關(guān)注度較低的企業(yè)以及國有企業(yè)中， ESG表現(xiàn)對股價同步性的影響更加顯著。

本文的發(fā)現(xiàn)進(jìn)一步證實了非理性學(xué)派的觀點， 對于理解ESG表現(xiàn)對市場信息的相關(guān)影響有一定的意義。同時本文的研究結(jié)果表明， 媒體、 分析師和研報關(guān)注度較低的企業(yè)以及非國有企業(yè)應(yīng)當(dāng)通過ESG行為和信息披露來提升自身ESG評級， 從而進(jìn)一步提升企業(yè)的股價同步性。

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【作者單位】1.西安交通大學(xué)管理學(xué)院， 西安 710049；2.西安善美商業(yè)保理有限公司， 西安 710065。 劉曉燕為通訊作者