王善平 梁欣曄 曹鵬

【摘要】以ESG興起引發(fā)企業(yè)價值理念變革對抗股東至上主義催生的金融化現(xiàn)象為研究背景， 本文利用2011 ～ 2020年我國A股非金融類上市公司數(shù)據(jù)， 研究ESG表現(xiàn)影響企業(yè)金融化的作用機(jī)制及經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)： 良好的ESG表現(xiàn)可以通過引導(dǎo)創(chuàng)新投資、 緩解信息不對稱和強(qiáng)化外部監(jiān)督等來抑制企業(yè)金融化。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)， 管理者自利行為削弱了ESG表現(xiàn)對企業(yè)金融化的抑制作用， 較完善的制度環(huán)境有助于ESG表現(xiàn)對企業(yè)金融化發(fā)揮抑制作用。鑒于此， 應(yīng)積極發(fā)揮ESG軟監(jiān)管作用， 倡導(dǎo)變革企業(yè)價值創(chuàng)造觀念， 引導(dǎo)企業(yè)“脫虛返實(shí)”， 助力企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】ESG表現(xiàn)；企業(yè)金融化；創(chuàng)新投資；信息揭示；外部監(jiān)督

【中圖分類號】 F275? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）09-0065-9

一、 引言

ESG（Environmental，Social，and Governance）， 即環(huán)境、 社會和公司治理， 是引導(dǎo)和量化企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的核心理念和綜合體系， 它的興起引發(fā)了企業(yè)價值理念變革， 企業(yè)價值導(dǎo)向由股東視角下的利益最大化轉(zhuǎn)向利益相關(guān)者視角下的共享價值最大化（黃世忠，2021）， 這種價值觀念的轉(zhuǎn)變可以弱化企業(yè)股東至上理念下的機(jī)會主義， 如， 為了實(shí)現(xiàn)“賺快錢”的目的， 將原本用于經(jīng)營性業(yè)務(wù)的資源投入具有超額收益率特點(diǎn)的金融資產(chǎn)的投機(jī)行為， 這是企業(yè)金融化的突出表現(xiàn)， 在這一過程中， 金融資產(chǎn)不斷擠壓實(shí)物資產(chǎn)， 企業(yè)的盈利主要依賴于金融投資而非主營業(yè)務(wù)， 從而嚴(yán)重降低企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力， 導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)空心化， 加劇虛實(shí)經(jīng)濟(jì)脫節(jié)的結(jié)構(gòu)性矛盾。據(jù)統(tǒng)計， 2011 ～ 2020年我國A股上市企業(yè)金融收益占凈收益的平均值達(dá)到28.1%， 企業(yè)配置金融資產(chǎn)的金額是固定資產(chǎn)凈額的6.72倍， 金融利潤水平明顯居高， 金融資產(chǎn)總量明顯偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)， 有過度金融化趨勢（劉錫良和文書洋，2018）。此時， 引導(dǎo)企業(yè)價值創(chuàng)造理念由股東至上主義轉(zhuǎn)變?yōu)槔嫦嚓P(guān)者共享價值最大化， 竭力培育企業(yè)核心競爭力、 實(shí)施高質(zhì)量發(fā)展， 重視ESG表現(xiàn)， 主動摒棄過度金融化尤其重要。各指數(shù)機(jī)構(gòu)相繼在資本市場上公布了上市公司ESG評級結(jié)果， 引起了市場的廣泛關(guān)注， 發(fā)揮了軟監(jiān)管的作用， 在一定程度上彌補(bǔ)了金融監(jiān)管政策缺陷， 倒逼企業(yè)擠出過度金融化。綜觀現(xiàn)有研究， 大多數(shù)文獻(xiàn)從企業(yè)金融化與宏觀經(jīng)濟(jì)政策、 微觀治理特征關(guān)系的維度來展開， 較少研究關(guān)注企業(yè)過度金融化本質(zhì)上是股東利益最大化治理觀念下的產(chǎn)物； 有關(guān)企業(yè)ESG表現(xiàn)的研究， 主要集中在對企業(yè)價值（張琳和趙海濤，2019； Rath等，2020）、 技術(shù)創(chuàng)新（Xu等，2020；Kim，2022；金縵，2022）、 信息披露（白牧蓉和張嘉鑫，2022；鄧建平和白宇昕，2022；李曉蹊等，2022）和市場反應(yīng)（高杰英等，2021；安國俊等，2022）的影響， 還未涉及對企業(yè)金融化抑制機(jī)制及經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的研究。

企業(yè)過度金融化的根本原因是傳統(tǒng)的股東至上理念使得企業(yè)的投資決策始終以為股東創(chuàng)造最大化利潤為依歸（黃世忠，2021）， ESG作為實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的有效抓手， 其所倡導(dǎo)的利益相關(guān)者主義可以有效抑制企業(yè)過度金融化的投機(jī)行為（孟慶斌和侯粲然，2020）。從投資偏好角度來看， ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)更看重其長期發(fā)展， 傾向?qū)①Y源投入到可以提高企業(yè)長期價值創(chuàng)新的項目中（Xu等，2020）， 不僅可以直接擠出金融投資， 還可以促使企業(yè)形成長期投資偏好， 抑制短期金融逐利行為（安磊和沈悅，2020）， 即“引導(dǎo)創(chuàng)新投資”假說。從信息傳遞角度來看， 利益相關(guān)者可以通過企業(yè)所披露的ESG信息來甄別和監(jiān)督企業(yè)金融化行為， 進(jìn)而影響管理者金融投資決策（鄧超和彭斌，2021）， 即“信息揭示”假說。從市場關(guān)注角度來看， 我國資本市場存在一定程度的ESG偏好（白雄等，2022）， ESG表現(xiàn)越好的企業(yè)越容易引起市場的關(guān)注， 所受到的外部監(jiān)督也就越強(qiáng)（曉芳等，2021）， 即“外部監(jiān)督”假說。這三個假說是否成立， 尚需進(jìn)一步的實(shí)證檢驗(yàn)。

鑒于此， 本文選取2011 ～ 2020年我國A股上市公司數(shù)據(jù)， 從利益相關(guān)者共享價值最大化出發(fā)， 實(shí)證考察ESG表現(xiàn)對企業(yè)金融化的影響機(jī)制及效果。研究表明： 企業(yè)的ESG表現(xiàn)對企業(yè)金融化存在顯著的負(fù)向影響。良好的ESG表現(xiàn)可以通過引導(dǎo)創(chuàng)新投資、 降低信息不對稱和強(qiáng)化外部監(jiān)督降低企業(yè)金融化的程度。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)： 管理者私利行為對ESG表現(xiàn)的金融化抑制效應(yīng)發(fā)揮了消極影響， 良好的制度環(huán)境正向調(diào)節(jié)了ESG表現(xiàn)對金額化的抑制效應(yīng)， 研究結(jié)果為改善內(nèi)外治理環(huán)境以促進(jìn)ESG的價值變革提供了借鑒。

二、 機(jī)理分析與研究假設(shè)

（一）ESG表現(xiàn)抑制企業(yè)金融化

基于競爭戰(zhàn)略、 利益相關(guān)者和有限資源等理論， 本文剖析良好的ESG表現(xiàn)抑制企業(yè)金融化的內(nèi)在邏輯如下： 首先， 基于企業(yè)價值創(chuàng)造理念視角， ESG所呼吁的利益相關(guān)者利益最大化的價值導(dǎo)向與“股東至上”所追求的短期利潤最大化天然對立， 本質(zhì)上對抗企業(yè)過度金融化所表現(xiàn)的漠視生態(tài)環(huán)境化、 去責(zé)任化和行為投機(jī)化的價值導(dǎo)向（劉姝雯等，2019）。企業(yè)的投資決策以其價值理念為依歸， 因此， ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)更傾向于投資具有長期價值的項目， 規(guī)避短期套利的金融投資， 從而抑制企業(yè)金融化。其次， 基于利益相關(guān)者視角， 積極進(jìn)行ESG實(shí)踐的企業(yè)盡力回應(yīng)利益相關(guān)者對環(huán)境生態(tài)、 社會責(zé)任和治理機(jī)制等方面的需求（王娟茹等，2021）， 有助于利益相關(guān)者同企業(yè)建立友好穩(wěn)定的合作關(guān)系， 由此， 企業(yè)和各利益相關(guān)方形成雙向良性互動。在此良性互動的基礎(chǔ)上， 企業(yè)更可能選擇將社會績效置于財務(wù)績效之上， 盡可能將資源用于主業(yè)發(fā)展以滿足利益相關(guān)者的訴求， 實(shí)現(xiàn)共享價值最大化， 從而擠出金融投資（劉姝雯等，2019）。最后， 基于有限資源視角， 一方面， 對企業(yè)來說， ESG實(shí)踐活動本身就是一種長期價值投資， 前期更是需要投入大量資源（如購入污染處理設(shè)施、 設(shè)立慈善基金、 完善信息披露標(biāo)準(zhǔn)和組建ESG管理委員會等）， 對內(nèi)部有限資源的占用倒逼企業(yè)優(yōu)化資源配置， 此時， 出售流動性強(qiáng)、 收益率高的金融資產(chǎn)既可以彌補(bǔ)ESG實(shí)踐前期的大量成本投入， 又可以提高資源配置效率（黃賢環(huán)和楊鈺潔，2022）， 因此， 想要提高ESG表現(xiàn)的企業(yè)有動機(jī)出售金融資產(chǎn)以保證積極推進(jìn)ESG實(shí)踐。另一方面， 管理者憑借自由裁量權(quán)可以將資源投入具有超額收益率特點(diǎn)的金融資產(chǎn)以求獲得業(yè)績獎勵來滿足個人私利， 而ESG實(shí)踐從資源擠占和治理優(yōu)化兩方面限制了管理者可自由支配的現(xiàn)金流， 壓縮了管理者利用金融投資進(jìn)行盈余管理的空間， 最終降低企業(yè)金融化水平。

基于上述分析， 本文提出H1： 良好的ESG表現(xiàn)會抑制企業(yè)金融化。

（二）ESG表現(xiàn)抑制企業(yè)金融化機(jī)制分析

1. 引導(dǎo)創(chuàng)新投資。良好的ESG表現(xiàn)可以引導(dǎo)企業(yè)投資創(chuàng)新活動， 擠出金融投資， 進(jìn)而抑制企業(yè)金融化， 即“引導(dǎo)創(chuàng)新投資”假說。具體而言， ESG表現(xiàn)驅(qū)動企業(yè)創(chuàng)新投資主要體現(xiàn)在以下三個方面： 一是從管理者決策出發(fā)， 良好的ESG表現(xiàn)體現(xiàn)出企業(yè)以長期價值創(chuàng)造為戰(zhàn)略導(dǎo)向， 管家理論認(rèn)為管理者的投資決策也會偏好長期價值項目以配合企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略， 傾向加大創(chuàng)新投入來實(shí)現(xiàn)企業(yè)資本長期保值增值（李鑫等，2021；周行等，2022）。另外， 為了彌補(bǔ)ESG的實(shí)踐成本， 平衡履行環(huán)境社會責(zé)任的利益相關(guān)者訴求和保障股東的利益， 管理者有動機(jī)主動進(jìn)行創(chuàng)新活動以達(dá)到降低成本、 提高資源配置效率的目的（Gallego ?lvarez等，2011）。二是基于創(chuàng)新合法性角度， 積極履行ESG實(shí)踐不僅是利益相關(guān)者對企業(yè)的期望， 也逐漸成為監(jiān)管機(jī)構(gòu)對企業(yè)的要求， 因此， 良好的ESG表現(xiàn)增強(qiáng)了創(chuàng)新合法性（李靖華和黃繼生，2017）， 降低了通過ESG實(shí)踐獲得良好聲譽(yù)和知識技術(shù)等的轉(zhuǎn)移成本， 有利于創(chuàng)新資源的整合和更新， 提升了創(chuàng)新水平。三是基于外部利益相關(guān)者視角， 企業(yè)通過ESG實(shí)踐同利益相關(guān)方建立緊密的社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系， 不僅可以促進(jìn)外部知識的流入， 更新自身知識體系， 引導(dǎo)企業(yè)從事創(chuàng)新活動（Xu等，2020）， 還可以幫助企業(yè)獲得技術(shù)創(chuàng)新所需的資源， 降低外部融資成本， 提高創(chuàng)新效率。

創(chuàng)新投資從三個方面抑制企業(yè)金融化： 首先， 企業(yè)投資創(chuàng)新活動需要大量資源投入且研發(fā)周期較長， 在有限資源的約束下， 企業(yè)在創(chuàng)新活動的過程中會擠出金融投資（于博和楊潔，2021）， 抑制企業(yè)金融化。其次， 企業(yè)ESG表現(xiàn)較好意味著公司治理水平較高（張長江等，2021）， 通過有效的約束激勵機(jī)制和董事會機(jī)制降低管理者為投資創(chuàng)新活動所承擔(dān)的風(fēng)險， 保障創(chuàng)新活動中的資源配置效率， 充分激發(fā)創(chuàng)新活力， 最大限度地發(fā)揮創(chuàng)新活動對經(jīng)營績效的提升作用， 從而削弱企業(yè)從事金融投資獲取超額利潤的動機(jī)。最后， 從戰(zhàn)略層次上看， 企業(yè)從事創(chuàng)新活動本身就是聚焦主業(yè)發(fā)展而非金融化的發(fā)展戰(zhàn)略， 從戰(zhàn)略上對金融化決策保持警惕（孫澤宇和齊保壘，2022）， 抑制企業(yè)金融化趨勢?；谏鲜龇治?， 本文認(rèn)為， 良好的ESG表現(xiàn)通過引導(dǎo)創(chuàng)新投資抑制企業(yè)金融化。

2. 信息揭示。企業(yè)披露ESG表現(xiàn)可以降低信息不對稱程度， 緩解委托代理問題， 進(jìn)而抑制企業(yè)金融化的動機(jī)， 即“信息揭示”假說。由于信息不對稱的存在， 利益相關(guān)者僅依靠強(qiáng)制性公開的財務(wù)報表信息無法充分了解上市公司面臨的機(jī)會和風(fēng)險（周方召等，2021）， 而披露ESG表現(xiàn)可以起到重要的信息揭示作用， 通過公開企業(yè)履行的環(huán)境、 社會責(zé)任和公司治理方面的表現(xiàn)向外界傳遞增量的企業(yè)特質(zhì)信息（譚超和楊文鶯，2022；席龍勝和王巖，2022）， 對傳統(tǒng)的財務(wù)信息做出重要補(bǔ)充， 使各利益相關(guān)方可以綜合考量財務(wù)與非財務(wù)信息對企業(yè)的經(jīng)營狀況并做出合理決策， 降低信息不對稱所導(dǎo)致的逆向選擇風(fēng)險（王善平和王娟萍，2020）。進(jìn)一步地， 由于我國對上市公司披露ESG表現(xiàn)的要求仍基于自愿性原則， 因而ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)會充分披露其承擔(dān)的環(huán)境責(zé)任、 社會責(zé)任和完善的治理機(jī)制來向外界釋放積極信號（Fatemi等，2018）， 反映出自身穩(wěn)定的經(jīng)營績效和可持續(xù)發(fā)展的戰(zhàn)略導(dǎo)向以區(qū)別于其他ESG表現(xiàn)較差的企業(yè)（Wong等，2021）， 為企業(yè)積累了良好聲譽(yù)， 進(jìn)而降低資本成本、 代理成本和違規(guī)風(fēng)險等（Boubaker等，2020）， 這使得ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)更有動力進(jìn)行高質(zhì)量的信息披露， 提高上市公司信息透明度。

相對于股東來說， 管理者對投資項目的利潤、 期限和前景具有絕對的信息優(yōu)勢， 當(dāng)信息透明度較低時， 所有者和管理者之間的委托代理矛盾突出， 股東難以甄別業(yè)績的提高是以過度金融投資方式“賺快錢”還是立足主業(yè)發(fā)展獲取利潤。由于管理者激勵主要與企業(yè)短期業(yè)績掛鉤， 為了滿足個人私利和股東價值最大化的雙重目標(biāo)， 管理者更傾向選擇購置具有超額收益率特點(diǎn)的金融資產(chǎn)作為盈余管理手段來低成本地解決信息不對稱所導(dǎo)致的代理問題（彭俞超等，2018）， 而ESG的信息揭示效應(yīng)有助于所有者獲取企業(yè)金融化的更多信息， 使得管理者難以隱瞞并實(shí)施過度金融化等投機(jī)行為， 此時實(shí)施過度金融化的行為不僅無法獲得超額業(yè)績獎勵， 還增加了中小股東“用腳投票”的風(fēng)險， 有損自身在經(jīng)理人市場中的形象（林鐘高和辛明璇，2022）。因此， 理性的管理者會規(guī)避金融化的投資決策， 進(jìn)而降低企業(yè)金融化的水平。基于上述分析， 本文認(rèn)為， 良好的ESG表現(xiàn)通過提高信息透明度抑制企業(yè)金融化。

3. 強(qiáng)化外部監(jiān)督。企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)強(qiáng)化了市場對自身的監(jiān)督作用， 從而降低了利益相關(guān)者與管理者和所有者之間的代理成本（李新麗等，2022）， 抑制了管理者和股東的金融套利動機(jī)， 進(jìn)而降低了企業(yè)金融化水平， 即“外部監(jiān)督”假說。我國的資本市場具有明顯的ESG偏好（周方召等，2020）， ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)更容易引起市場關(guān)注， 其經(jīng)營管理行為也會受到更強(qiáng)的監(jiān)督。隨著聯(lián)合國和眾多國際組織持續(xù)推進(jìn)可持續(xù)發(fā)展的理念以求解決環(huán)境、 社會和經(jīng)濟(jì)發(fā)展不協(xié)調(diào)的現(xiàn)狀， 企業(yè)ESG表現(xiàn)逐漸受到社會公眾的重視， 這為市場關(guān)注ESG表現(xiàn)奠定了制度基礎(chǔ)（李詩和黃世忠，2022）。特別是《巴黎協(xié)定》簽訂以來， 綠色發(fā)展理念成為共識， 傳統(tǒng)的財務(wù)信息已經(jīng)無法滿足資本市場的需要， 資本市場對企業(yè)ESG信息產(chǎn)生強(qiáng)烈需求。為了滿足這種需求， MSCI、 彭博和富時等國際指數(shù)巨頭定期評價并公布上市公司的ESG表現(xiàn)， 極大地提高了投資者對ESG理念的關(guān)注度。責(zé)任投資理論認(rèn)為， ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)既可以滿足利益相關(guān)者的需求， 也可以為利益相關(guān)者帶來長期利益（星焱，2017）， 因此， 投資者和分析師出于自身利益考慮， 更傾向于跟蹤ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)來調(diào)整投資決策（張巧良和孫蕊娟，2015）， 同時也加劇了市場對企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)注。因此， 由于ESG本身的信息揭示特性， 市場的高度關(guān)注使得企業(yè)的經(jīng)營行為被置于聚光燈下， 從而強(qiáng)化了市場對企業(yè)的監(jiān)督作用。

上市公司所受到的外部監(jiān)督壓力很大一部分來自于證券市場中的分析師（李曉玲等，2015；胡瑋佳和韓麗榮，2020；盧銳等，2022）， 分析師憑借專業(yè)知識對企業(yè)的經(jīng)營情況做出報告， 不僅可以引導(dǎo)投資者的決策， 還對股東、 政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)等利益相關(guān)者的行為產(chǎn)生影響， 迫使管理者面對股價市值、 經(jīng)理人聲譽(yù)和利益相關(guān)者的三重壓力， 壓縮管理者通過“走捷徑”的金融投資方式進(jìn)行盈余管理的空間（張多蕾和趙深圳，2022）。此外， 分析師相較于其他投資者而言具有更廣泛的信息渠道和更專業(yè)的知識技能， 可以對企業(yè)金融化情況有更真實(shí)的了解和更準(zhǔn)確的判斷， 并通過媒體渠道將企業(yè)金融化這類行為傳遞給市場， 發(fā)揮外部監(jiān)督對企業(yè)金融化行為的威懾作用（秦建文等，2022）， 抑制管理者因代理行為或非效率投資所引起的過度金融化， 最終降低企業(yè)金融化的水平?；谏鲜龇治觯?本文認(rèn)為， 良好的ESG表現(xiàn)通過強(qiáng)化外部監(jiān)督抑制企業(yè)金融化。

圖1簡要地勾畫了上述內(nèi)在機(jī)理。

三、 研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

2011年起， 彭博網(wǎng)開始披露上市公司ESG表現(xiàn)。本文選取2011 ～ 2020年我國A股上市公司作為初始研究樣本， 剔除金融業(yè)企業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)企業(yè)、 ST類、 PT類企業(yè)以及已經(jīng)退市的企業(yè)， 最終獲得5689個研究樣本。企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫， ESG數(shù)據(jù)來自彭博網(wǎng)所披露的上市公司ESG得分。為了消除極端值的影響， 本文對所有連續(xù)變量在1%和99%分位上進(jìn)行了Winsorize處理， 使用Stata16軟件完成。

（二）變量定義

1. 被解釋變量： 企業(yè)金融化（FIN）。本文借鑒杜勇等（2017）對金融資產(chǎn)和金融化程度的定義， 金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)、 衍生金融資產(chǎn)、 發(fā)放貸款及墊款凈額、 可供出售金融資產(chǎn)凈額、 持有至到期投資凈額、 投資性房地產(chǎn)凈額。企業(yè)金融化（FIN）的計算公式為： FIN=金融資產(chǎn)/總資產(chǎn)×100。該方法從資產(chǎn)構(gòu)成角度衡量企業(yè)金融化的程度， 得到學(xué)術(shù)界的廣泛認(rèn)可。

2. 解釋變量： ESG表現(xiàn)（ESG）。本文采用彭博網(wǎng)披露的上市公司ESG總分、 環(huán)境得分、 社會責(zé)任得分和公司治理得分分別衡量ESG表現(xiàn)、 環(huán)境責(zé)任表現(xiàn)、 社會責(zé)任表現(xiàn)和公司治理表現(xiàn)。相比于彭博ESG評級， 其他ESG評價體系存在指標(biāo)評級區(qū)間過寬和沒有對環(huán)境、 社會責(zé)任和公司治理的分維度進(jìn)行評分等問題。

3. 中介變量。一是創(chuàng)新投入（R&D）： 借鑒章衛(wèi)東等（2017）的研究， 以研發(fā)支出占總資產(chǎn)比例衡量創(chuàng)新投入。二是信息透明度（OPAQUE）：借鑒Bhattacharya等（2003）等將收益激進(jìn)度（EA）和收益平滑度（ES）分別計算十分位數(shù)后進(jìn)行分組排名再取加權(quán)平均數(shù)的方法構(gòu)建信息透明度反向指標(biāo)， 即OPAQUE數(shù)值越大， 則表明該企業(yè)信息透明度越低。這種方法克服了主觀自建指數(shù)的缺點(diǎn)， 在一定程度上反映了企業(yè)盈余信息情況， 衡量了會計信息透明度（Bhattacharya等，2003）。三是分析師關(guān)注度（ANA）： 借鑒Guo等（2019）的研究， 采用分析師關(guān)注度衡量企業(yè)受到外部監(jiān)督的程度， 具體而言， 分析師關(guān)注度的衡量指標(biāo)為一年內(nèi)上市公司被分析師跟蹤的分析師數(shù)量。

借鑒顧雷雷等（2020）等的相關(guān)研究， 在對模型進(jìn)行回歸估計時， 控制變量選取資產(chǎn)負(fù)債率、 速動比率、 固定資產(chǎn)密度、 實(shí)際控制人兩權(quán)分離率、 投資收益率、 獨(dú)立董事比例、 董監(jiān)高是否具有金融背景和管理者持股比例， 并同時控制時間效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)。

具體變量定義見表1。

（三）回歸模型設(shè)定

為了驗(yàn)證ESG表現(xiàn)對企業(yè)金融化的影響以及ESG表現(xiàn)具體維度對企業(yè)金融化的影響， 本文設(shè)定模型如下：

FINi，t=β0+β1ESGi，t+β2Controlsi，t+INDi+YEARt+εi，t （1）

FINi，t=β0+β1Ei，t+β2Controlsi，t+INDi+YEARt+εi，t

（2a）

FINi，t=β0+β1Si，t+β2Controlsi，t+INDi+YEARt+εi，t

（2b）

FINi，t=β0+β1Gi，t+β2Controlsi，t+INDi+YEARt+εi，t

（2c）

為了驗(yàn)證ESG表現(xiàn)影響企業(yè)金融化的具體機(jī)制， 借鑒溫忠麟等（2004）檢驗(yàn)中介效應(yīng)的方法， 相關(guān)模型設(shè)定如下， 控制變量同上。

R&Di，t=β0+β1ESGi，t+β2Controlsi，t+INDi+

YEARt+εi，t （3）

FINi，t=β0+β1R&Di，t+β2ESGi，t+β3Controlsi，t+

INDi+YEARt+εi， t （4）

OPAQUEi，t=β0+β1ESGi，t+β2Controlsi，t+INDi+

YEARt+εi， t （5）

FINi，t=β0+β1OPAQUEi，t+β2ESGi，t+β3Controlsi，t+INDi+YEARt+εi，t （6）

ANAi，t=β0+β1ESGi，t+β2Controlsi，t+INDi+

YEARt+εi，t （7）

FINi，t=β0+β1ANAi，t+β2ESGi，t+β3Controlsi，t+

INDi+YEARt+εi，t （8）

以上相關(guān)模型使用混合最小二乘法， 模型中的控制變量用Controls表示， 具體包括資產(chǎn)負(fù)債率、 速動比率、 固定資產(chǎn)密度、 實(shí)際控制人兩權(quán)分離率、 投資收益率、 獨(dú)立董事比例、 董監(jiān)高是否具有金融背景和管理者持股比例， IND表示控制行業(yè)固定效應(yīng)， YEAR表示控制年度固定效應(yīng)。

四、 研究結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。ESG均值是22.600， 最小值是11.980， 最大值為46.690， 標(biāo)準(zhǔn)差為6.680， 說明樣本公司之間的ESG表現(xiàn)存在較大差異。FIN值均為正， 標(biāo)準(zhǔn)差為7.566， 說明我國企業(yè)普遍存在不同程度的金融化問題。

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表3匯報了ESG表現(xiàn)與企業(yè)金融化的回歸結(jié)果。從表3列（1）的回歸結(jié)果可以看出， 企業(yè)ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)。該結(jié)果支持了H1， 這說明ESG表現(xiàn)較好企業(yè)的價值觀念由股東至上主義向利益相關(guān)者攸關(guān)主義轉(zhuǎn)變， 企業(yè)將履行ESG責(zé)任納入戰(zhàn)略規(guī)劃以達(dá)到與利益相關(guān)者建立友好關(guān)系的目的， 重視主業(yè)發(fā)展以滿足利益相關(guān)者需求。基于利益相關(guān)者利益最大化的ESG責(zé)任， 成為企業(yè)腳踏實(shí)地做實(shí)主業(yè)、 抑制金融化的管理工具（劉姝雯等，2019）。

為了明晰ESG具體維度對企業(yè)金融化的影響， 本文分別檢驗(yàn)了環(huán)境責(zé)任、 社會責(zé)任和公司治理對企業(yè)金融化的作用效果， 回歸結(jié)果見表3。列（2）的回歸結(jié)果顯示， 環(huán)境責(zé)任表現(xiàn)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)， 表明環(huán)境表現(xiàn)較好的企業(yè)金融化程度較低， 這些企業(yè)為了彌補(bǔ)開展綠色轉(zhuǎn)型所需要的資金缺口， 出售流動性較強(qiáng)的金融資產(chǎn)， 從而抑制了企業(yè)金融化。列（3）的回歸結(jié)果顯示， 社會責(zé)任表現(xiàn)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)， 表明企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任可以為管理者贏得更多的社會信任， 對沖管理者的職業(yè)風(fēng)險， 減少管理者對金融資產(chǎn)的非理性追逐， 從而抑制企業(yè)過度金融化， 該回歸結(jié)果支持了Cupertino等（2019）關(guān)于社會責(zé)任可以抑制企業(yè)金融化行為的研究結(jié)論。列（4）的回歸結(jié)果顯示， 公司治理的回歸系數(shù)顯著為正， 說明多數(shù)企業(yè)仍秉承股東利益最大化的公司治理理念， 使得企業(yè)購置具有超額收益率特點(diǎn)的金融資產(chǎn)， 這與錢金娥等（2021）的公司治理水平與企業(yè)金融化正相關(guān)的研究結(jié)論相符。

（三）對三類作用機(jī)制的檢驗(yàn)結(jié)果

本文利用模型（3） ～ （8）依次檢驗(yàn)ESG抑制企業(yè)金融化的三個作用機(jī)制——引導(dǎo)創(chuàng)新投資、 信息揭示和強(qiáng)化外部監(jiān)督， 表4報告了該檢驗(yàn)的結(jié)果。其中， 列（1）報告了基本回歸中ESG表現(xiàn)與企業(yè)金融化的相關(guān)關(guān)系。

表4列（2）中ESG的系數(shù)顯著為正， 說明良好的ESG表現(xiàn)可以提高企業(yè)的創(chuàng)新績效， 列（5）中R&D的系數(shù)顯著為負(fù)， ESG的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)， 在Sobel檢驗(yàn)中Z統(tǒng)計值是-3.446， 在1%的水平上顯著， 結(jié)果證明創(chuàng)新績效在企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)金融化的影響中起到部分中介作用， 即ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)將大量資源投入技術(shù)創(chuàng)新， 進(jìn)而擠出金融投資， 最終抑制企業(yè)金融化。

表4列（3）中ESG的系數(shù)顯著為負(fù)， 說明ESG表現(xiàn)與OPAQUE呈負(fù)相關(guān)關(guān)系， OPAQUE是信息透明度的反向指標(biāo)， 即良好的ESG表現(xiàn)可以提升企業(yè)信息透明度。列（6）中OPAQUE的系數(shù)在1%的水平上顯著為正， ESG的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)， 進(jìn)一步使用Sobel檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)， Z統(tǒng)計值是-2.14， 在5%的水平上顯著， 該結(jié)果證明信息透明度在企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)金融化的影響中起到部分中介作用， 即良好的ESG表現(xiàn)可以釋放積極的信號， 提高信息透明度， 與利益相關(guān)者建立友好關(guān)系， 強(qiáng)化外部監(jiān)督效應(yīng)， 進(jìn)而減少出于資本逐利動機(jī)購置的金融資產(chǎn)， 最終達(dá)到抑制企業(yè)金融化的目的。

表4列（4）中ESG的系數(shù)顯著為正， 說明良好的ESG表現(xiàn)可以提高分析師關(guān)注度， 列（7）中ANA的系數(shù)顯著為負(fù)， ESG的系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)， Sobel檢驗(yàn)中Z統(tǒng)計值是-6.128， 在1%的水平上顯著， 該結(jié)果證明分析師關(guān)注在企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)金融化的影響中也起到部分中介作用， 即ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)會吸引分析師的關(guān)注， 從而發(fā)揮市場的外部監(jiān)督作用， 進(jìn)而抑制企業(yè)金融化。

為了增強(qiáng)機(jī)制檢驗(yàn)的可信性， 本文使用Bootstrap檢驗(yàn)抽樣1000次再次檢驗(yàn)上述中介效應(yīng)， 結(jié)論不變。

五、 進(jìn)一步分析

（一）管理者自利的影響

剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)的配置失衡會導(dǎo)致管理者自利行為的出現(xiàn)， 即存在管理者利用其所擁有的剩余控制權(quán)以犧牲其他相關(guān)者的利益和企業(yè)長期價值為代價來謀求個人私利的投機(jī)行為（王雷和黨興華，2008）。由于短期內(nèi)價值投資和金融投資在業(yè)績上表現(xiàn)并無明顯差異， 自利的管理者往往忽視價值投資所帶來的長遠(yuǎn)利益和良好的利益相關(guān)者關(guān)系， 更傾向于以“短平快”的金融投資方式以達(dá)到粉飾報表、 提高個人業(yè)績激勵和權(quán)力威望的目的， 最終導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)金融投資擠出價值投資的問題， 強(qiáng)化了企業(yè)金融逐利的動機(jī)。

本文借鑒權(quán)小峰等（2019）的研究， 用高管貨幣性私有收益（UNPAY）、 在職消費(fèi)（PERKS）和高管非貨幣性私有收益（UNPERKS）來衡量管理者自利行為。在表5列（1）中分別引入交互項ESG×UNPAY、 ESG×PERKS和ESG×UNPERKS進(jìn)行回歸， 列（1） ～ （3）顯示了實(shí)證結(jié)果。ESG×UNPAY的回歸系數(shù)未達(dá)到顯著水平， ESG×PERKS和ESG×UNPERKS的回歸系數(shù)均在5%的水平上顯著為正， 即高管貨幣性私有收益對ESG表現(xiàn)對企業(yè)金融化的調(diào)節(jié)作用不顯著， 而隨著高管在職消費(fèi)和非貨幣性私有收益的提高， 企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)金融化的抑制作用被削弱， 且交互項系數(shù)的絕對值大于企業(yè)ESG表現(xiàn)系數(shù)的絕對值， 即高管非貨幣性私有收益能夠扭轉(zhuǎn)ESG表現(xiàn)對企業(yè)金融化的抑制作用。之所以在職消費(fèi)和非貨幣性私有收益對ESG表現(xiàn)的金融化抑制作用有顯著影響， 而貨幣性私有收益卻沒有顯著影響， 可能的解釋是高管薪酬不僅要受到管制， 還需要披露于年報中， 顯性的貨幣性收益很容易引起關(guān)注， 相比之下， 通過在職消費(fèi)等獲取非貨幣性私有收益具有隱藏高管自利行為的作用。上述結(jié)果表明， 當(dāng)管理者自利較嚴(yán)重時， 管理者將決策資源投入具有超額收益率特點(diǎn)的金融投資項目來提高業(yè)績激勵和自身權(quán)威以獲取更多的私利， 這為企業(yè)金融化下的代理問題提供了證據(jù)。

（二）制度環(huán)境的影響

由于我國地域廣闊、 社會結(jié)構(gòu)復(fù)雜， 不同地區(qū)制度環(huán)境差異懸殊。在制度相對健全并且有效的社會環(huán)境下， 企業(yè)違背社會規(guī)范的代價更大， 投資者受到保護(hù)的程度也越高， 一旦失信于利益相關(guān)者， 利益相關(guān)者將通過法律手段等方式要求懲罰上市公司， 因此， 在較完善的制度環(huán)境下， 企業(yè)會積極履行ESG責(zé)任并關(guān)注主營業(yè)績（翟淑萍等，2021；雒京華和趙博雅，2022；易碧文，2022）， 對過度金融化的傾向保持警惕。即在企業(yè)金融化過程中， 制度環(huán)境充當(dāng)了企業(yè)ESG責(zé)任理念的互補(bǔ)角色， 完善的制度可以強(qiáng)化企業(yè)ESG表現(xiàn)對金融化行為的抑制作用?；诖耍?本文采用市場化程度、 法制化程度和政府干預(yù)程度進(jìn)一步考察宏觀層面外部治理環(huán)境的調(diào)節(jié)作用， 借鑒王小魯?shù)龋?017）的研究， 本文選取市場化總指數(shù)（MARKET）、 市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境指數(shù)（LAW）和政府與市場的關(guān)系（GOV）三個指標(biāo)， MARKET和LAW數(shù)值越大， 說明市場化程度和法制化程度越高， GOV數(shù)值越大， 代表政府干預(yù)程度越低（雷光勇和王文，2014）。在（1）式中分別引入交互項ESG×MARKET、 ESG×LAW和ESG×GOV進(jìn)行回歸， 結(jié)果見表6。

結(jié)果表明， ESG×MARKET的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)， ESG×LAW的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)， 說明健全有效的制度環(huán)境有利于ESG表現(xiàn)對企業(yè)金融化發(fā)揮抑制作用。值得關(guān)注的是， ESG×GOV的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 即政府干預(yù)程度強(qiáng)化了ESG表現(xiàn)對金融化的抑制作用， 這與政府干預(yù)影響金融化的現(xiàn)有研究結(jié)論存在出入（樊羚和韓廷春，2020；于連超等，2021；張芳芳，2022）， 可能的解釋是， 我國對上市企業(yè)披露ESG表現(xiàn)仍然出于自愿性原則。一方面， 政府干預(yù)在一定程度上向企業(yè)施加履行環(huán)境和社會責(zé)任的壓力， 使企業(yè)意識到ESG信息披露的重要性， 提高披露的ESG信息質(zhì)量， 強(qiáng)化了“ESG表現(xiàn)—信息揭示—企業(yè)金融化”這一邏輯路徑； 另一方面， 政府在資本市場中扮演著重要的外部監(jiān)督者角色， 抑制過度金融投資等機(jī)會主義行為， 強(qiáng)化了“ESG表現(xiàn)—強(qiáng)化外部監(jiān)督—企業(yè)金融化”這一邏輯路徑。這一研究結(jié)果表明， 我國正處于ESG的起步階段， 企業(yè)披露ESG信息的自愿性和質(zhì)量有待提高， 政府監(jiān)管部門應(yīng)繼續(xù)出臺相關(guān)法律法規(guī)， 引導(dǎo)企業(yè)積極踐行和披露ESG表現(xiàn)， 推動ESG在我國資本市場落地生根， 真正發(fā)揮ESG的軟監(jiān)管作用。

六、 穩(wěn)健性檢驗(yàn)及內(nèi)生性檢驗(yàn)

為了避免樣本選擇、 變量度量以及內(nèi)生性問題等造成的偏差， 本文主要進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。由于篇幅限制， 本文未報告穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果， 相關(guān)數(shù)據(jù)資料備索。

（一）截取子樣本

考慮到不同的樣本結(jié)構(gòu)和容量可能會影響研究結(jié)論的一致性， 同時為排除2015年股災(zāi)期間對企業(yè)的較大沖擊， 本文借鑒李春濤等（2017）的研究方法， 僅保留2015年之后年份的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)， 主檢驗(yàn)結(jié)果穩(wěn)健。

（二）更換測度指標(biāo)

本文更換了測度企業(yè)金融化的指標(biāo)并進(jìn)行了重新檢驗(yàn)： ①根據(jù)戴澤偉和潘松劍（2019）對金融資產(chǎn)范疇的界定， 以金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重表示企業(yè)金融化。②根據(jù)俞毛毛和馬妍妍（2021）對金融資產(chǎn)范疇的界定， 以金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重表示企業(yè)金融化。③根據(jù)劉姝雯等（2019）的研究， 將企業(yè)金融資產(chǎn)收益率與經(jīng)營資產(chǎn)收益率形成的差額作為衡量企業(yè)金融化的指標(biāo)。④借鑒李程和趙一杰（2019）的研究， 將金融化的平方項進(jìn)行回歸， 更換指標(biāo)后的實(shí)證結(jié)果與主檢驗(yàn)一致， ESG對企業(yè)金融化的抑制作用仍顯著成立。

（三）內(nèi)生性檢驗(yàn)

1. 工具變量2SLS回歸。本文借鑒王琳等（2022）的研究， 選取的工具變量為上市公司最早一期的ESG評分（IV）， 并采用2SLS進(jìn)行工具變量回歸。企業(yè)最早一期ESG表現(xiàn)會影響其當(dāng)期ESG表現(xiàn)， 由于最早期的ESG表現(xiàn)具有“前定”特性， 因而與模型當(dāng)期的擾動項沒有相關(guān)關(guān)系， 且第一階段的F值大于10， 第二階段中ESG的系數(shù)在5%的水平上顯著， 這說明ESG表現(xiàn)抑制企業(yè)金融化的結(jié)論在考慮內(nèi)生性后依然是穩(wěn)健的。

2. GMM回歸。本文使用系統(tǒng)GMM方法進(jìn)行分析， AR（1）統(tǒng)計量均顯著， AR（2）統(tǒng)計量均不顯著， HansenTest的P值均超過0.1， 說明選擇的工具變量是有效的， 系統(tǒng)GMM估計是有效的。

七、 研究結(jié)論與啟示

本文研究表明， 上市企業(yè)的ESG表現(xiàn)可以顯著抑制企業(yè)金融化水平。具體而言， 企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任和社會責(zé)任都會降低金融化， 而公司治理水平的提升會促進(jìn)企業(yè)金融化水平。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)， ESG表現(xiàn)通過引導(dǎo)創(chuàng)新投資、 降低信息不對稱和強(qiáng)化外部監(jiān)督來抑制企業(yè)金融化。進(jìn)一步地， 管理者自利削弱了ESG表現(xiàn)對企業(yè)金融化的抑制效應(yīng)， 市場化程度和法制化程度可以強(qiáng)化ESG表現(xiàn)對企業(yè)金融化的抑制效應(yīng)。

鑒于此， 本文的政策啟示是： 因勢利導(dǎo)， 用好ESG軟監(jiān)管作用， 倒逼企業(yè)“脫虛返實(shí)”， 踐行創(chuàng)新發(fā)展、 高質(zhì)量發(fā)展。我國ESG制度建設(shè)及實(shí)踐尚處于起步階段， 暫且只能通過“自下而上”的市場軟監(jiān)管提供規(guī)范性壓力， 倒逼企業(yè)做出改進(jìn)。ESG表現(xiàn)通過引導(dǎo)創(chuàng)新投資、 降低信息不對稱和強(qiáng)化外部監(jiān)督可以有效抑制企業(yè)金融化， 這為市場軟監(jiān)管助力企業(yè)“脫虛返實(shí)”提供了契機(jī)。

一是政府和相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)可完善ESG信息披露政策， 規(guī)范企業(yè)ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)， 逐步從ESG自愿性披露向強(qiáng)制性披露過渡， 提高信息披露的質(zhì)量和范圍。特別地， 應(yīng)制定ESG“漂綠”處罰制度， 既為處罰上市公司ESG“漂綠”提供依據(jù)、 標(biāo)準(zhǔn)和權(quán)威， 又能提高企業(yè)ESG“漂綠”的成本。

二是應(yīng)努力打擊破壞知識產(chǎn)權(quán)的行為， 保護(hù)知識產(chǎn)權(quán)創(chuàng)新， 同時， 繼續(xù)堅持企業(yè)創(chuàng)新的財政補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠等激勵制度， 多管齊下， 不斷鼓勵技術(shù)創(chuàng)新、 管理創(chuàng)新， 堅定企業(yè)創(chuàng)新信心， 增強(qiáng)企業(yè)在主業(yè)上可持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展的實(shí)力， 為其賡續(xù)注重環(huán)保、 努力踐行社會責(zé)任奠定厚實(shí)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、 創(chuàng)造優(yōu)良的制度環(huán)境。

三是監(jiān)管部門應(yīng)不斷完善分析師制度， 重視分析師發(fā)揮的外部治理作用。既要鼓勵分析師發(fā)表高質(zhì)量的分析報告， 為ESG表現(xiàn)優(yōu)異的企業(yè)獲得市場的認(rèn)可傳遞有效信息； 又要對行為不端的分析師進(jìn)行處罰， 如暫停分析業(yè)務(wù)、 拉入分析師黑名單、 吊銷分析師證書等， 以維護(hù)市場基本秩序。通過獎懲， 向市場傳遞有效的ESG信息， 讓ESG表現(xiàn)去企業(yè)金融化的三大效應(yīng)顯現(xiàn)出來。同時， 也促使企業(yè)全面完善內(nèi)部治理， 無論是戰(zhàn)略規(guī)劃， 還是日常經(jīng)營管理， 都從企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的角度出發(fā)， 增強(qiáng)核心競爭力， 努力做到人盡其才、 物盡其用， 為及時、 全面、 系統(tǒng)、 準(zhǔn)確地發(fā)布ESG報告、 提升企業(yè)信息透明度奠定扎實(shí)的管理基礎(chǔ)。

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【基金項目】湖南省研究生科研創(chuàng)新項目“ESG表現(xiàn)對企業(yè)金融化的抑制機(jī)制與效應(yīng)研究”（項目編號：QL20220117）

【作者單位】1.湖南師范大學(xué)商學(xué)院， 長沙 410081；2.河南工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院， 鄭州 450001