【摘要】文章以業(yè)績變臉現(xiàn)象最為顯著的華誼兄弟對賭英雄互娛案例和業(yè)績未變臉的中文傳媒對賭智明星通案例進(jìn)行對比分析，從被投資企業(yè)、投資方、外部因素三個方面就對賭協(xié)議完成后業(yè)績變臉的動因展開研究。研究發(fā)現(xiàn)，英雄互娛公司管理層過度自信，設(shè)定高額業(yè)績目標(biāo)，利用對賭協(xié)議的漏洞，通過盈余管理和違規(guī)股權(quán)轉(zhuǎn)讓等欺騙行為完成對賭協(xié)議。隨著管理層變更，經(jīng)營重心發(fā)生轉(zhuǎn)變，更新迭代風(fēng)險變高，變相增加業(yè)績變臉程度。在對賭協(xié)議完成后，華誼兄弟股權(quán)質(zhì)押降低了英雄互娛的公司價值，最終在2019年業(yè)績變臉，隨后的幾年，英雄互娛業(yè)績持續(xù)下滑。與之相反的是，智明星通公司在對賭協(xié)議完成后能仍然保持優(yōu)良業(yè)績。由此，文章提出加強(qiáng)監(jiān)管懲處措施、構(gòu)建長期激勵與責(zé)任承擔(dān)監(jiān)管機(jī)制、完善公司治理結(jié)構(gòu)與樹立正確價值導(dǎo)向等建議，以減少管理層短視行為和為利益鋌而走險的心理。

【關(guān)鍵詞】對賭協(xié)議；業(yè)績變臉；動因分析

【中圖分類號】F275

★ 基金項(xiàng)目：本文受到國家社會科學(xué)基金項(xiàng)目“數(shù)字經(jīng)濟(jì)下區(qū)域科技園區(qū)協(xié)同創(chuàng)新環(huán)鏈布局與運(yùn)行機(jī)制研究”（23BGL310）的資助。

一、引言

游戲行業(yè)中，70宗對賭案中，只有四成企業(yè)成功完成對賭，而在完成對賭協(xié)議的四成企業(yè)中，在對賭協(xié)議完成后的首年，超過一半的公司出現(xiàn)了業(yè)績變臉現(xiàn)象。其中英雄互娛公司在對賭協(xié)議完成第1年年報凈利潤為正的情況下，業(yè)績變臉現(xiàn)象最為嚴(yán)重，2019年稅后凈利潤下降了96.62%，2021年情況更為嚴(yán)重，稅后凈利潤下降了5 466.67%。業(yè)績變臉既是資本市場關(guān)注的熱點(diǎn)問題，同時也是學(xué)術(shù)界研究的焦點(diǎn)所在。

國內(nèi)外文獻(xiàn)已對業(yè)績變臉進(jìn)行了相關(guān)研究，由于信息不對稱的存在，在對賭協(xié)議履行階段，會增加公司管理層通過盈余管理粉飾業(yè)績的風(fēng)險（王競達(dá)和范慶泉，2017）；對賭協(xié)議中早期的高業(yè)績壓力會導(dǎo)致公司盈利能力受到壓榨，提前消耗，短時間無法補(bǔ)充，導(dǎo)致后期經(jīng)營業(yè)績大幅下降，致使業(yè)績變臉發(fā)生（劉明輝和龐永悅，2018）；公司業(yè)績下滑與高管離職也是互為因果關(guān)系，在某種程度上高管離職會影響公司的一系列經(jīng)營活動，造成業(yè)績大幅下滑（張睿菡，2019）；上市公司盈余管理程度與上市后業(yè)績水平呈負(fù)相關(guān)；上市前的盈余管理程度越高，上市后業(yè)績下滑幅度也就越大，更易陷入生存危機(jī)（辛清泉和王靖蕓，2024；孫威和郝洪，2012），都支持了英雄互娛業(yè)績變臉的動因研究。國內(nèi)外文獻(xiàn)關(guān)于業(yè)績變臉的研究基本上以實(shí)證法為主，而在大樣本研究中，公司業(yè)績變臉程度會被忙碌董事、數(shù)字化轉(zhuǎn)型、高聲譽(yù)財(cái)務(wù)顧問等因素抑制。那么，英雄互娛公司業(yè)績變臉形成動因是什么？通過與智明星通公司業(yè)績未變臉的對比是否可以找出業(yè)績變臉的共通性因素？如何防范或降低業(yè)績變臉帶來的負(fù)面影響？本文以華誼兄弟對賭英雄互娛和中文傳媒對賭智明星通的雙案例進(jìn)行對比分析，基于投資方、被投資企業(yè)和外部因素的三方視角，就英雄互娛公司業(yè)績變臉動因展開討論。

本文創(chuàng)新性在于首次以全流程視角，基于投資方、被投資方和外部因素三個方面，貫穿對賭協(xié)議簽訂、履行及業(yè)績變臉與未變臉階段進(jìn)行案例分析，為業(yè)績變臉研究提供更廣闊的視角；采用雙案例對比分析，豐富了業(yè)績變臉的相關(guān)理論與研究內(nèi)容，針對公司采取欺騙行為致使業(yè)績變臉、投資方利益難保障等問題，探討防范措施和減少負(fù)面影響的方法，增強(qiáng)完成后監(jiān)管重要性，保護(hù)投資方利益，結(jié)論更具普遍性，同時為其他研究提供有效信息。

二、案例介紹

英雄互娛是專注于國內(nèi)研發(fā)發(fā)行的游戲公司。根據(jù)對賭協(xié)議，英雄互娛承諾2016—2018年的稅后凈利潤分別不低于5億元、6億元和7.2億元。這三年中，英雄互娛分別以5.32億元、9.15億元和7.28億元的凈利潤，超額完成了對賭協(xié)議。然而，這種業(yè)績的實(shí)現(xiàn)并非完全依靠其主營業(yè)務(wù)的增長，而是通過一系列資本運(yùn)作手段，在對賭協(xié)議完成后發(fā)生了業(yè)績變臉。英雄互娛凈利潤在2019年出現(xiàn)了大幅下降，下降幅度竟高達(dá)96.62%。而且在2021年，英雄互娛公司的凈利潤增長率為-5 466.67%，是所有游戲公司中業(yè)績變臉程度最高的。

智明星通是致力于海外發(fā)行的游戲公司。根據(jù)對賭協(xié)議，智明星通約定2014—2016年的扣非凈利潤分別為1.51億元、2.02億元和2.51億元。智明星通遠(yuǎn)超預(yù)期完成業(yè)績承諾，完成度分別為102.02%、162.81%和237.68%。智明星通之所以能夠取得如此卓越的業(yè)績，主要得益于其在2014年推出的新游戲《列王的紛爭》，該游戲顯著提升了公司的盈利能力。而在對賭協(xié)議完成后，智明星通在2017年和2018年仍能保持扣非凈利潤正向增長，沒有出現(xiàn)業(yè)績變臉的情況，仍然保持優(yōu)良業(yè)績。

三、業(yè)績變臉與未變臉動因?qū)Ρ确治?/p>

（一）英雄互娛導(dǎo)致業(yè)績變臉動因分析

1.管理層過度自信與欺騙行為：業(yè)績變臉主要動因

對賭協(xié)議簽訂當(dāng)年，英雄互娛的稅后凈利潤僅為1979萬元，而其與華誼兄弟簽訂的對賭協(xié)議中承諾第一年稅后凈利潤高達(dá)5億元，這一承諾凈利潤與簽訂當(dāng)年實(shí)際凈利潤相差2 425.84%，顯示出英雄互娛管理層存在過度自信。高額業(yè)績目標(biāo)使英雄互娛片面追求凈利潤指標(biāo)，通過盈余管理粉飾報表、違規(guī)轉(zhuǎn)讓股票等欺騙行為，最終導(dǎo)致業(yè)績變臉。

（1）盈余管理

①應(yīng)計(jì)盈余管理識別

公式（2）中，NDAi，t為企業(yè)i在年度t的非操縱性應(yīng)計(jì)利潤，ΔRECi，t為企業(yè)i在第t年的應(yīng)收賬款變動。

公式（3）中，DAi，t即為企業(yè)i在年度t的應(yīng)計(jì)盈余管理程度。

如表1所示，英雄互娛公司在2018年便進(jìn)行了較大程度的正向應(yīng)計(jì)盈余操縱，但到了2019年英雄互娛公司的應(yīng)計(jì)盈余管理水平出現(xiàn)斷崖式下跌，較2018年下降了97%，隨后幾年應(yīng)計(jì)盈余管理程度經(jīng)歷了大幅增長。

②真實(shí)盈余管理識別

本文選取Roychowdhury模型（2006）衡量英雄互娛公司的真實(shí)盈余管理水平。

其次，估計(jì)正常生產(chǎn)成本，其計(jì)算公式如（5）所示。

公式（5）中，PRODi，t指i公司第t年的生產(chǎn)成本，ΔSi，t指i公司第t -1年的營業(yè)收入與前一年?duì)I業(yè)收入的差額。

最后，將英雄互娛公司三者實(shí)際值與上述公式所求出的正常值之間的差額部分視為英雄互娛公司在銷售、生產(chǎn)和費(fèi)用方面的操控程度，英雄互娛公司的真實(shí)盈余管理程度即生產(chǎn)方面的操控程度減去銷售和費(fèi)用方面的操控程度之和，結(jié)果如表2所示。

2016年，英雄互娛公司真實(shí)盈余管理程度為正，達(dá)到了0.0192，由于2018年對賭協(xié)議結(jié)束，其真實(shí)盈余管理水平也開始降低，與應(yīng)計(jì)盈余管理一樣出現(xiàn)了向下的盈余調(diào)節(jié)。英雄互娛公司在對賭協(xié)議履行階段存在著不同程度的真實(shí)盈余管理。根據(jù)傅蘊(yùn)英和姚瑩（2013），正向盈余管理會對企業(yè)經(jīng)營利潤增長變化產(chǎn)生顯著負(fù)面影響。劉娥平和關(guān)靜怡（2019）發(fā)現(xiàn)負(fù)向盈余管理程度越高，業(yè)績實(shí)現(xiàn)情況越好。英雄互娛在2017年和2018年進(jìn)行了負(fù)向盈余管理，但是盈余管理程度低于智明星通，在一定程度上促進(jìn)了業(yè)績變臉的發(fā)生。

（2）違規(guī)轉(zhuǎn)讓股票

根據(jù)英雄互娛的凈利潤表（表3）可以看出，2017年和2018年分別出現(xiàn)了-5.1億元和-3.8億元的巨大差額，這一差額主要來源于處置關(guān)聯(lián)公司股權(quán)的獲利，這種非經(jīng)常性損益的大幅增加，雖然短期內(nèi)滿足了對賭協(xié)議的業(yè)績要求，但并不可持續(xù)，而且還隱藏了公司真實(shí)的經(jīng)營狀況。

2017年12月28日，英雄互娛向延安英雄互聯(lián)網(wǎng)文娛基金轉(zhuǎn)讓14.35%的天津量子體育股份，轉(zhuǎn)讓對價5.27億元。但轉(zhuǎn)讓流程極其倉促。這一行為雖然在短期內(nèi)增加了凈利潤，但此次轉(zhuǎn)讓存在著交易價格遠(yuǎn)超評估價值、未經(jīng)董事會股東大會審批、先轉(zhuǎn)讓后補(bǔ)評估報告、受讓方存在關(guān)聯(lián)等問題。英雄互娛轉(zhuǎn)讓天津量子體育管理有限公司14.35%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價格5.27億元，與資產(chǎn)評估應(yīng)有的1.758億元價格大相徑庭。2017年12月28日完成轉(zhuǎn)讓，2018年4月17日英雄互娛才召開董事會履行審批程序，并于4月18日發(fā)布公告，且評估報告于2018年發(fā)布，2017年無對應(yīng)評估價格依據(jù)。同時，受讓方的實(shí)際控制人杜娟身份特殊，既是英雄互娛相關(guān)企業(yè)的執(zhí)行事務(wù)合伙人，又是此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓受讓方股東，交易完成后杜娟現(xiàn)金退伙。

2018年，英雄互娛為了完成對賭協(xié)議，在第四季度再次通過出售股權(quán)等資產(chǎn)獲得了近4億元的收益，這種依賴非經(jīng)常性交易來實(shí)現(xiàn)業(yè)績目標(biāo)的做法，無疑給公司的長期發(fā)展埋下了隱患。

從整體角度看，英雄互娛通過一系列眼花繚亂的資本操作成功地填補(bǔ)了業(yè)績的巨大缺口，避免了對賭失敗的命運(yùn)。然而，這種欺騙行為從長遠(yuǎn)的角度來看，損害了華誼兄弟的利益。

2.管理層變更影響較大，經(jīng)營重心調(diào)整：加劇業(yè)績變臉

在管理層變更后，英雄互娛的經(jīng)營重心從自研游戲?yàn)橹鬓D(zhuǎn)變?yōu)樽匝杏螒蚺c代理游戲并重。在2016—2019年期間，隨著經(jīng)營重心的變更，英雄互娛自研游戲收入占總收入比重越來越低。英雄互娛需將一部分收入以分成款的方式支付給第三方游戲研發(fā)公司，大幅增加了營業(yè)成本。

英雄互娛2016—2022年研發(fā)費(fèi)用從6500萬元增長至5.76億元，占營業(yè)收入的比重也從7.04%增長至35.84%。2021年更是增加了89%。但營業(yè)收入?yún)s呈現(xiàn)下降趨勢，研發(fā)投入的過度增長對英雄互娛產(chǎn)生了顯著負(fù)面影響，而且研發(fā)費(fèi)用增長的原因令人質(zhì)疑。以增長率變動最高的2021年為例進(jìn)行分析。盡管2021年研發(fā)人員數(shù)量從257人減少到242人，但研發(fā)費(fèi)用中的職工薪酬卻從1.86億元增長至3.72億元，增長率達(dá)到了99%。

進(jìn)一步分析表4，可以發(fā)現(xiàn)除了職工薪酬之外，新產(chǎn)品設(shè)計(jì)費(fèi)、折舊費(fèi)、交通費(fèi)和辦公費(fèi)等其他研發(fā)相關(guān)費(fèi)用也有大幅增長。其中，新產(chǎn)品設(shè)計(jì)費(fèi)增長了77%，交通費(fèi)增長了179%，辦公費(fèi)增長了663%。這些費(fèi)用的增長與公司加大新產(chǎn)品開發(fā)力度、增加研發(fā)設(shè)施，改善工作環(huán)境等有關(guān)。然而，高額的研發(fā)費(fèi)用并沒有帶來相應(yīng)的業(yè)績增長，反而導(dǎo)致了業(yè)績的下滑，這反映出公司存在研發(fā)資源配置不當(dāng)、研發(fā)效率低下或市場定位不準(zhǔn)確等問題。這些問題最終會反應(yīng)到公司的凈利潤上，如表5所示。根據(jù)表5，2016—2019年，英雄互娛自研游戲收入占比逐年下降，導(dǎo)致綜合毛利率和年報毛利率逐年下降，2016年與2019年相差幅度接近30%。凈利潤則在2019年出現(xiàn)了大幅下降，下降幅度竟高達(dá)96.62%，英雄互娛公司發(fā)生了業(yè)績變臉現(xiàn)象。

3.過度壓榨經(jīng)營業(yè)務(wù)，存在更新迭代風(fēng)險：業(yè)績變臉誘因

英雄互娛在對賭協(xié)議履行階段過度壓榨經(jīng)營業(yè)務(wù)，通過各種方法增加用戶付費(fèi)需求，增強(qiáng)用戶付費(fèi)意愿，強(qiáng)迫用戶付費(fèi)，導(dǎo)致用戶粘性降低，使游戲更新迭代加快。

以英雄互娛主要營收來源的《全民槍戰(zhàn)》為例，該游戲?yàn)镕PS類型射擊及電競游戲，收入主要來自為移動游戲愛好者提供游戲增值服務(wù)。2016年4月推出高價虛空惡魔槍，隨后又推出性能更優(yōu)的槍支及炎魔轉(zhuǎn)盤等，使平民玩家與付費(fèi)玩家差距增大。導(dǎo)致玩家流失、用戶粘性變差。

對于專注移動電競游戲主營業(yè)務(wù)的英雄互娛公司，營業(yè)收入增長率可以較好反映其成長能力。如圖1和圖2所示，2016年實(shí)現(xiàn)增長率遠(yuǎn)超同行業(yè)，后兩年增長率低于行業(yè)平均水平，2016年基數(shù)擴(kuò)大，所以營收增長率降低看似正常。但結(jié)合現(xiàn)金流量凈額同比增長率分析，情況有所不同。英雄互娛的現(xiàn)金流量凈額同比增長率處于快速下降的異常狀態(tài)，其中2018年現(xiàn)金流量凈額同比增長率降為-122.36%，這從側(cè)面說明了英雄互娛成長能力下降，最終導(dǎo)致了業(yè)績變臉的發(fā)生。

4.股權(quán)質(zhì)押降低公司價值：業(yè)績變臉關(guān)鍵因素

鄢可儒（2022）根據(jù)蒙特卡洛模擬，發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押后的英雄互娛公司價值從11.6億元降至10.3億元。根據(jù)表6，2019年和2018年英雄互娛的債務(wù)成本顯著高于其他年份，與股權(quán)質(zhì)押相關(guān)事件時間線相符。2019年加權(quán)平均融資成本（WACC）達(dá)研究期間最高值0.0901，說明股權(quán)質(zhì)押限制了公司投資和運(yùn)營靈活性，進(jìn)一步增加了融資成本。

K a p l a n a n d Zingales（1997）用49家融資約束公司1970—1984年的樣本，綜合定性信息和定量信息，根據(jù)融資約束程度將樣本分為五組，再通過有序Logit回歸，得到回歸系數(shù)。Lamont等（2001）用這些系數(shù)，通過更為廣泛的公司樣本構(gòu)建了KZ指數(shù)判別融資約束。KZ指數(shù)越大，表示融資約束程度越高。

其中Cashflow是企業(yè)現(xiàn)金流，Cashholdings是企業(yè)現(xiàn)金持有量；Lev是企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率；Q是企業(yè)托賓Q值；Div是企業(yè)現(xiàn)金股利總額÷總資產(chǎn)。

根據(jù)表7 KZ指數(shù)從2016年的0.2572上升到2019年的0.4346，這一指數(shù)的上漲反映了股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致融資約束程度增加。 綜合來看，華誼兄弟2019年的股權(quán)質(zhì)押行為給英雄互娛公司帶來顯著負(fù)面影響，導(dǎo)致公司價值直接下降、融資成本上升、融資約束問題增大，影響了公司的長期生存能力。

（二）華誼兄弟導(dǎo)致英雄互娛業(yè)績變臉動因分析

1.管理層短視

在對賭協(xié)議履行階段，華誼兄弟公司副董事長王中磊被選為英雄互娛公司董事、副董事長，董事王夫也被選為英雄互娛公司監(jiān)事，兩人任期均至2018年，即對賭協(xié)議完成當(dāng)年。這表明華誼兄弟存在管理層短視情況，不在意英雄互娛長期發(fā)展，對其監(jiān)督僅到對賭協(xié)議完成為止。華誼兄弟管理層短視造成對賭協(xié)議完成后監(jiān)管缺失，致使英雄互娛經(jīng)營戰(zhàn)略和市場定位發(fā)生改變，加劇了業(yè)績變臉現(xiàn)象。

2.信息不對稱

華誼兄弟對英雄互娛估值高達(dá)近95億元，而英雄互娛的凈資產(chǎn)僅為1193萬元，溢價倍數(shù)達(dá)795.69倍。如此高額溢價讓人質(zhì)疑華誼兄弟對英雄互娛是否進(jìn)行了盡職調(diào)查。在2015年，英雄互娛運(yùn)營的《全民槍戰(zhàn)》存在地圖抄襲問題，2017年被騰訊起訴并于2019年被判賠償4527萬元，間接導(dǎo)致業(yè)績變臉，而這一重大事件未在盡職調(diào)查中查明，反映出信息不對稱問題。這種不透明損害了華誼兄弟知情權(quán)，影響對公司價值準(zhǔn)確評估。在英雄互娛案例中，若華誼兄弟能及時了解法律風(fēng)險和潛在財(cái)務(wù)損失，會重新評估投資，降低高溢價估值以避免或減少損失。

3.對賭協(xié)議履行階段與完成后監(jiān)管不到位

華誼兄弟雖在英雄互娛管理層任命了監(jiān)事，卻未能阻止2017年12月28日倉促發(fā)生的違規(guī)交易。該交易雖短期內(nèi)增加凈利潤，但存在諸多問題：一是在交易透明性和合法性方面，英雄互娛公司延遲召開董事會且未及時匯報，引發(fā)對公司治理和監(jiān)督機(jī)制的質(zhì)疑；二是在信息披露要求上，英雄互娛公司完成關(guān)聯(lián)交易后未及時披露，構(gòu)成信息披露違規(guī)；三是董事會和監(jiān)事會職責(zé)方面，交易后未及時召開董事會，且監(jiān)事會未監(jiān)督，表明兩者未充分履行監(jiān)督職責(zé)。華誼兄弟任職于英雄互娛的監(jiān)事監(jiān)督不力，縱容了業(yè)績變臉。此外，華誼兄弟副董事長王中磊與董事王夫也被選為英雄互娛監(jiān)事，任期只至2018年，說明華誼兄弟不在意英雄互娛長期發(fā)展，只監(jiān)督至對賭協(xié)議完成，變相導(dǎo)致業(yè)績變臉現(xiàn)象出現(xiàn)。

4.業(yè)績考核標(biāo)準(zhǔn)為稅后凈利潤

華誼兄弟與英雄互娛設(shè)定的考核標(biāo)準(zhǔn)較為單一，只關(guān)注稅后凈利潤。雖稅后凈利潤能反映公司盈利能力，但單一指標(biāo)易于公司盈余管理粉飾報表機(jī)會，導(dǎo)致管理層短視，影響持續(xù)經(jīng)營進(jìn)而引發(fā)業(yè)績變臉。深入研究其他財(cái)務(wù)指標(biāo)會發(fā)現(xiàn)，對賭協(xié)議履行階段扣除非經(jīng)常性損益連年走低，2017年和2018年扣除凈利潤與稅后凈利潤有巨大差額，且2016—2022年盈利能力和發(fā)展能力主要財(cái)務(wù)指標(biāo)并非如稅后凈利潤表現(xiàn)優(yōu)秀。對賭協(xié)議考核標(biāo)準(zhǔn)單一使華誼兄弟無法有效監(jiān)督英雄互娛經(jīng)營情況，英雄互娛也為實(shí)現(xiàn)單一指標(biāo)要求做出短視和欺騙行為，最終導(dǎo)致業(yè)績變臉。

（三）外部因素導(dǎo)致英雄互娛業(yè)績變臉動因分析

1.國內(nèi)外部環(huán)境不穩(wěn)定

在華誼兄弟和英雄互娛對賭期間，2018年廣電總局通知在線收費(fèi)運(yùn)營游戲版本號審批更加嚴(yán)格。2018年3月28日后游戲版號審批停滯長達(dá)9個月，相比2017年發(fā)放數(shù)量大幅減少，版本號寒冬給游戲業(yè)界帶來沖擊，行業(yè)經(jīng)營狀況滑坡，全行業(yè)股價下跌、市值蒸發(fā)。外部環(huán)境給英雄互娛經(jīng)營帶來嚴(yán)重負(fù)面影響，致使業(yè)績變臉發(fā)生。

2.法規(guī)與機(jī)構(gòu)監(jiān)管無法起到警示作用

英雄互娛在籌劃借殼赫美集團(tuán)登陸A股過程中，因信息披露不及時不準(zhǔn)確收到監(jiān)管機(jī)構(gòu)警示函和處罰，卻仍繼續(xù)借殼上市操作。我國信息公開制度雖對上市公司業(yè)績下滑有處罰措施，但實(shí)際執(zhí)行中威懾力不足，罰款金額相對企業(yè)不當(dāng)獲利微不足道，使企業(yè)不重視懲罰，導(dǎo)致監(jiān)管措施無法有效預(yù)防或遏制不當(dāng)行為，造成英雄互娛業(yè)績變臉。

（四）智明星通視角業(yè)績未變臉原因?qū)Ρ?/p>

1.管理層不過度自信

智明星通在對賭協(xié)議簽訂當(dāng)年的凈利潤為7581萬元，其承諾的業(yè)績?yōu)榭鄯莾衾麧櫡謩e不低于1.51億元、2.02億元和2.51億元，是當(dāng)年的2倍，說明智明星通管理層不存在過度自信行為。低業(yè)績目標(biāo)使智明星通不執(zhí)著追求凈利潤指標(biāo)，沒有通過盈余管理粉飾報表、違規(guī)轉(zhuǎn)讓股票等欺騙行為增加凈利潤，在對賭協(xié)議完成后業(yè)績未變臉，保護(hù)了中文傳媒和股東利益。

（1）盈余管理

①應(yīng)計(jì)盈余管理識別

2014—2019年智明星通在進(jìn)行對賭協(xié)議的同時存在著不同程度的應(yīng)計(jì)盈余管理。如表8，智明星通公司在2015年進(jìn)行了較大程度的正向應(yīng)計(jì)盈余操縱，但隨后幾年應(yīng)計(jì)盈余管理程度大幅下降，到了2019年智明星通公司的應(yīng)計(jì)盈余管理水平出現(xiàn)斷崖式下跌，較2015年下降了2595%。

②真實(shí)盈余管理識別

2014—2016年，智明星通真實(shí)盈余管理程度為負(fù)，達(dá)到了-1.02。盡管之后真實(shí)盈余操縱水平有所回升，最終趨近于0.1（表9）。這種負(fù)向盈余管理，根據(jù)傅蘊(yùn)英和姚瑩（2013）負(fù)向盈余管理即調(diào)減當(dāng)期利潤額，會對企業(yè)經(jīng)營利潤增長變化產(chǎn)生顯著正面影響，劉娥平和關(guān)靜怡（2019）發(fā)現(xiàn)負(fù)向盈余管理程度越高，業(yè)績實(shí)現(xiàn)情況越好。智明星通的負(fù)向盈余管理程度高于英雄互娛，在一定程度上遏制了業(yè)績變臉的發(fā)生。

2.管理層變更影響較小，經(jīng)營重心未調(diào)整

在對賭協(xié)議履行階段，雖然發(fā)生了管理層變動，但是智明星通的經(jīng)營重心并未進(jìn)行調(diào)整，專注于海外游戲發(fā)行與運(yùn)營。

在對賭協(xié)議履行與完成后，即2014—2023年，海外收入占總收入比重最低不超過85%，與英雄互娛相比，智明星通的經(jīng)營重心并未進(jìn)行調(diào)整，進(jìn)而研發(fā)費(fèi)用的增長也較為穩(wěn)定，如表10所示。

智明星通在對賭協(xié)議履行階段，即2014—2016年期間，研發(fā)費(fèi)用出現(xiàn)了大幅增長，究其根源在于公司高精尖技術(shù)人員的聘請，《列國的紛爭》的研發(fā)，以及2014年高達(dá)23 735 509元的股份支付。但研發(fā)費(fèi)用提高的同時，營業(yè)收入也在提升，所付出的研發(fā)費(fèi)用在下一年得到了回報。2017年與2018年研發(fā)費(fèi)用占營收比重較高，究其原因在于研發(fā)人員薪酬福利增加。后期研發(fā)費(fèi)用降低，主要系研發(fā)人員薪酬減少所致。雖然波動較大，但去除研發(fā)人員薪酬福利屬于正常范圍內(nèi)。在智明星通的案例中，研發(fā)費(fèi)用增長的同時也帶來相應(yīng)的業(yè)績增長，保持了對賭協(xié)議履行階段時的良好業(yè)績，這反映出公司不存在研發(fā)資源配置不當(dāng)、研發(fā)效率低下或市場定位不準(zhǔn)確等問題，通過公司凈利潤可以看出，如表11所示。

2014—2021年，年報毛利率整體不低于60%。凈利潤則在2014—2018年呈現(xiàn)持續(xù)走升趨勢，但是在2019—2020年出現(xiàn)了大幅下降，之后在2021年回升至頂峰，達(dá)到848.55萬元，說明智明星通公司在對賭協(xié)議完成后，業(yè)績未變臉，保護(hù)了中文傳媒和股東利益。

3.經(jīng)營業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)定，更新迭代風(fēng)險較低

智明星通管理層追求長久利益，有明確經(jīng)營戰(zhàn)略并長久執(zhí)行。其自主研發(fā)的《列國的紛爭》在海內(nèi)外成績亮眼，2014年上線后為公司帶來巨額收入且占比較高。這款SLG游戲運(yùn)作穩(wěn)定，生命周期長，高客戶粘性和長周期使其帶來穩(wěn)定流水。智明星通靠本地化經(jīng)營，聽取玩家心聲并解決問題，以及推出與時俱進(jìn)玩法吸引新玩家，保持高玩家留存率和日?；钴S率，為公司帶來60%以上利潤。這說明智明星通公司的游戲更新迭代風(fēng)險較低，低頻率更新迭代使公司成長能力提高，保持良好業(yè)績，業(yè)績未變臉。

如圖3所示，2014—2016年，智明星通的營收增長率呈現(xiàn)出先上升后下降的趨勢，但大于或接近行業(yè)平均值。說明智明星通在對賭協(xié)議履行階段能保持較為優(yōu)良的業(yè)績，并能以正數(shù)的形式持續(xù)下去。

如圖4所示，智明星通的現(xiàn)金流量凈額同比增長率較為穩(wěn)定且呈上升狀態(tài)，2015年現(xiàn)金流量凈額同比增長率上升179.88%，主要得益于《列國的紛爭》在海外受好評，使公司財(cái)務(wù)報表報告期內(nèi)經(jīng)營活動現(xiàn)金凈值大幅增加，且在2016年繼續(xù)保持。這從側(cè)面反映出智明星通追求長久利益，有明確經(jīng)營戰(zhàn)略并長久執(zhí)行，主營業(yè)務(wù)游戲更新迭代緩慢帶來正面影響，公司成長能力呈上升趨勢，在對賭協(xié)議完成后也保持優(yōu)秀業(yè)績，業(yè)績未變臉。

（五）中文傳媒視角智明星通業(yè)績未變臉原因?qū)Ρ?/p>

1.管理層遠(yuǎn)視

中文傳媒對智明星通的估值為26.6億元，智明星通的凈資產(chǎn)為9456萬元，溢價倍數(shù)達(dá)到28.13倍，更接近行業(yè)均值28.64倍。這一相對合理的估值體現(xiàn)了中文傳媒在簽訂對賭協(xié)議時對智明星通的審慎評估，管理層遠(yuǎn)視，減少了未來業(yè)績變臉的風(fēng)險。

2.對賭協(xié)議履行階段與完成后持續(xù)監(jiān)管

在對賭協(xié)議履行階段和完成階段，傅偉中擔(dān)任中文傳媒執(zhí)行董事兼總經(jīng)理及智明星通董事長，吳滌系中文傳媒董事、副總經(jīng)理兼董事會秘書并擔(dān)任智明星通董事，彭欣也曾在中文傳媒和智明星通擔(dān)任多個職務(wù)。這表明中文傳媒高度重視智明星通的管理層決策，派遣公司管理人員深入?yún)⑴c智明星通管理決策，在對賭協(xié)議履行和完成階段進(jìn)行持續(xù)監(jiān)督，有效遏制了業(yè)績變臉的發(fā)生，使公司能夠持續(xù)獲利且業(yè)績未變臉。

3.業(yè)績考核標(biāo)準(zhǔn)為扣非凈利潤

智明星通與中文傳媒在對賭協(xié)議中明確規(guī)定使用扣非凈利潤作為考核目標(biāo)。在對賭協(xié)議中使用這個財(cái)務(wù)指標(biāo)可以有效地防止智明星通蓄意采用某些與正常經(jīng)營業(yè)務(wù)無關(guān)或偶發(fā)的事項(xiàng)來調(diào)節(jié)凈利潤。

（六）外部因素視角智明星通業(yè)績未變臉原因?qū)Ρ?/p>

1.海外外部環(huán)境穩(wěn)定

智明星通主要經(jīng)營業(yè)務(wù)在海外游戲研發(fā)與代理，海外市場國家政策較為寬松，避開了國內(nèi)版本號寒冬與游戲行業(yè)內(nèi)的激烈競爭。旗下所有游戲未在中國（不含港澳臺地區(qū)）發(fā)行和運(yùn)營，所以無需進(jìn)行網(wǎng)絡(luò)游戲出版前置審批和進(jìn)口網(wǎng)絡(luò)游戲?qū)徟荛_了國內(nèi)政策所帶來的影響。外部環(huán)境較為穩(wěn)定，因此智明星通能夠在對賭協(xié)議完成后保持良好業(yè)績，業(yè)績未變臉。

2.法規(guī)與機(jī)構(gòu)監(jiān)管起到警示作用

智明星通重視機(jī)構(gòu)監(jiān)管，組織召開多次股東大會、董事會和監(jiān)事會，會議各項(xiàng)事項(xiàng)符合法律和規(guī)定要求。此外，認(rèn)真落實(shí)監(jiān)管要求，依規(guī)履行信息披露義務(wù)，健全信息披露管理事務(wù)，提高信息披露質(zhì)量，未發(fā)生重大差錯和遺漏情況（表12）。

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文基于投資方、被投資方、外部因素多方視角，通過雙案例對比，深入分析英雄互娛公司業(yè)績變臉的動因。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：

1.英雄互娛公司業(yè)績變臉最主要因素是欺騙行為，此外經(jīng)營重心調(diào)整；過度壓榨經(jīng)營業(yè)務(wù)未來盈利能力；股權(quán)質(zhì)押降低公司價值，以上種種因素共同作用，加劇業(yè)績變臉程度。

2.華誼兄弟公司存在信息不對稱導(dǎo)致的高溢價估值；沒能起到應(yīng)盡的監(jiān)督義務(wù)；業(yè)績考核目標(biāo)設(shè)置存在漏洞等問題。

3.英雄互娛公司的游戲業(yè)務(wù)受到版本號寒冬的負(fù)面影響，此外，外部機(jī)構(gòu)監(jiān)督未讓英雄互娛受到相應(yīng)的懲罰，使英雄互娛公司繼續(xù)進(jìn)行違規(guī)操作，在此次對賭協(xié)議中發(fā)生欺騙行為。

（二）建議

第一，構(gòu)建長期激勵與責(zé)任承擔(dān)監(jiān)管機(jī)制。將對賭協(xié)議完成后公司業(yè)績表現(xiàn)與管理層利益掛鉤，延長公司承擔(dān)責(zé)任時間，減少管理層短視行為。第二，探索多元化指標(biāo)。引用非財(cái)務(wù)指標(biāo)綜合評價對賭協(xié)議完成情況，避免單一指標(biāo)考核的缺陷。第三，完善公司治理結(jié)構(gòu)與樹立正確價值導(dǎo)向。引入外部獨(dú)立董事；聘用高聲譽(yù)財(cái)務(wù)顧問；加強(qiáng)內(nèi)部審計(jì)工作。強(qiáng)化管理層職業(yè)道德，對欺詐行為嚴(yán)厲懲處。第四，強(qiáng)化監(jiān)管與懲處措施。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)對業(yè)績變臉程度嚴(yán)重的公司提高處罰額度、采取限制措施并要求及時向市場公布信息。

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責(zé)編：吳迪