黎小靖

摘要：本文通過借殼上市概念、歷史、現(xiàn)狀等多方面為出發(fā)點，從以下三個角度分析了企業(yè)借殼上市的原因：IPO實現(xiàn)困難、借殼方和讓殼方實現(xiàn)雙贏以及外部環(huán)境因素。最后，借助浙商集團借殼亞華控股成功上市這一案例，具體分析了借殼上市的經(jīng)濟效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：借殼上市；證券市場；動因分析

一、引言

（一）研究背景

1934年，借殼上市最早出現(xiàn)在美國，并憑借其成本較低和成功率較高的優(yōu)勢在美國受到各方歡迎。在經(jīng)濟衰退時期，許多上市公司因環(huán)境艱難導(dǎo)致利潤減少，市值也受到負面影響，使得某些非上市公司借助這個機會實現(xiàn)了借殼上市。另一方面，1984年，在我國，借殼上市最早在我出現(xiàn)在香港證券市場，接著內(nèi)地深滬兩市也相繼出現(xiàn)。其中，1993年首次出現(xiàn)關(guān)于借殼上市的事件，并在四年后借殼上市的案例愈來愈多，因此受到了來自各界的關(guān)注。

另外，國內(nèi)外都同時將借殼上市的研究重點放在了殼資源溢價和借殼上市績效這兩個方面。

（二）問題描述

伴隨著國際經(jīng)濟全球化的發(fā)展，企業(yè)上市融資的方式也伴隨著全球化、多樣性的特征。大量集團企業(yè)的首要任務(wù)便是融資渠道的拓展，資本實力的提高、資產(chǎn)規(guī)模的擴大、公司結(jié)構(gòu)的改善。當然這些目標總是需要集團企業(yè)進一步上市融資完成的，在證券市場上，借殼市場是實現(xiàn)其目標的一種有效方式。

目前，由于我國各行企業(yè)對于上市有較高的需求量，使得各企業(yè)通過借殼的方式來達到上市的目的的案例也日趨增多，導(dǎo)致借殼買殼的交易模式等各項因素也日趨多樣化。因此，對借殼上市問題的研究就顯得越來越重要。

二、動因分析

（一）通過IPO上市困難

上市公司因為能在資本市場上進行大范圍的融資，因而使得許多企業(yè)試圖通過上市來獲得更加廣闊的融資渠道以及更多的資金，以此來加速公司的發(fā)展。而公司上市最普遍的渠道是通過首次公開發(fā)行（IPO），我國券商之所以舍棄IPO而選擇借殼、買殼上市，關(guān)鍵就在于目前條件下，IPO的實現(xiàn)面臨很多難以逾越的障礙。

即便是公司管理層也更希望公司能通過IPO上市，但由于通過IPO上市的難度較大，如在《會計法》中規(guī)定了公司要想上市就必須滿足最低資金注冊標準、連續(xù)三年凈利潤為正等硬性要求，且上市程序繁瑣，花費時間較長，導(dǎo)致公司管理層也不反對借殼上市和買殼上市這一手段來達到上市籌集資金的目的。

（二）借殼方和讓殼方實現(xiàn)雙贏

首先，對于借殼方，通過借殼上市，可以達到改善經(jīng)營、籌集資金以及擴大綜合實力等目的。許多企業(yè)，特別是正處于成長期的中小型企業(yè)，在獲得資金方面較上市公司而言顯得更加力不從心，因為這些中小型企業(yè)的融資渠道更窄，另一方面銀行對這些企業(yè)的貸款也比較慎重。使得這些企業(yè)更愿意通過上市來從二級市場來籌集資金，在獲得上市資格后，可以通過增發(fā)新股、配股等方式獲取資金方面的支持。

其次，對于讓殼方，一般而言，讓殼方都是一些處于衰退期的企業(yè)，他們每年的盈利微薄甚至入不敷出，此時，他們的融資能力下降，已經(jīng)不能充分利用其“融資權(quán)”來為企業(yè)帶來收益，造成資源配置浪費現(xiàn)象。另一方面，一旦成功借殼上市，讓殼方股價有極大的可能性出現(xiàn)大幅上漲。例如2007年1月4日，海通證券借殼都市股份的消息明確之后，都市股份復(fù)牌，其股價從5.80元經(jīng)過14個漲停迅速上漲到22.01元，并帶動一大批券商股同時上漲。在這種情況下，借殼方通過股權(quán)交易等方式達到接收其“融資權(quán)”的目的，同時讓殼方也達到獲取經(jīng)濟收益的目的。這是市場的積極調(diào)節(jié)，使市場資源得到最大限度的利用。

（三）外部環(huán)境因素

首先是政府對借殼上市行為的支持，使得借殼上市得以發(fā)展。2005年國務(wù)院頒布了《國務(wù)院關(guān)于鼓勵非共有制經(jīng)濟發(fā)展若干意見》，鼓勵非公有制經(jīng)濟通過并購、控股和參股等多種形式參與國有企業(yè)改組和改制；2008年《上市公司重大資產(chǎn)管理方法》等規(guī)章制度的出臺，促使審批進入了程序化時代，民營企業(yè)借殼上市渠道更暢通。

其次，隨著經(jīng)濟發(fā)展的越來越快，全球化的趨勢勢不可擋，我國經(jīng)濟也隨之得到發(fā)展，從而我國經(jīng)濟急需市場資源配置的不斷優(yōu)化，而借殼上市剛好成為這其中調(diào)和劑，給予市場資源配置的優(yōu)化以方便。而各行業(yè)內(nèi)部的競爭、跨行業(yè)的競爭，甚至是全球的競爭愈來愈激烈，許多企業(yè)不得不通過擴大自身規(guī)模來增強競爭實力，而借殼上市為這些公司提供了條件，使他們可以借以上市來從二級市場籌集資金。

三、案例分析

（一）案例概況

浙商集團借殼亞華控股成功上市，此后改名嘉凱城。這場資產(chǎn)重組，不僅是反向收購會計核算新規(guī)下成功借殼上市的典范，也是中信資本并購亞華乳業(yè)的經(jīng)典案例，其財富效應(yīng)是全方位和寬領(lǐng)域的。

一般情況下，借殼方公司是通過先收購股權(quán)再置換資產(chǎn)（股權(quán)轉(zhuǎn)讓先獲得一家上市公司的控股權(quán)，再通過資產(chǎn)重組讓擬上市的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)）的方式來達到借殼上市的目的。但是浙商集團卻并沒有使用這一傳統(tǒng)借殼上市的方式，而是采用了一種吸收合并的方式。浙商集團是以房地產(chǎn)業(yè)務(wù)資產(chǎn)認購定向增發(fā)的股份獲得亞華控股的控股權(quán)，受讓的存量股份占其重組后所持股份的比例不到5%。

（二）讓殼方的收益

亞華控股因其對外擔保金額巨大等多項原因，導(dǎo)致公司連續(xù)兩年虧損，并于2006年3月1日被深交所實施退市風(fēng)險警示的特別處理。2007年持續(xù)發(fā)生高達1.87億元的虧損，而同年其資產(chǎn)負債表顯示凈資產(chǎn)僅為-0.82億元。通過和浙商集團之間一系列的交易之后，一家瀕臨破產(chǎn)的農(nóng)業(yè)類上市公司，搖身一變成為實力雄厚的房地產(chǎn)公司。另外，其股價也得到了大幅上升，從這個角度可以看出市場以及投資人對它的估值也提高了。

（三）借殼方的收益

浙商集團在成功借殼上市之后，不僅僅其房地產(chǎn)業(yè)務(wù)方面得到增值，更具有重大意義的是浙商集團還獲得了資本市場的運作平臺，這有利于浙商集團融資渠道的擴展，公司結(jié)構(gòu)的合理性以及企業(yè)商譽的有利影響。

（四）其他各方的收益

由于其股票市值的大幅上升，不只是借殼方和讓殼方從中獲益，其他股東也獲得了豐厚的回報。其他股東不僅僅只是包括原大股東，還包括流通股股東。另外，由于亞華控股的資產(chǎn)重組，還使其債權(quán)人收回了本金甚至利息，免收不必要的損失。另一方面，由于亞華控股避免了退市和破產(chǎn)，使其員工免受失業(yè)的遭遇，社會也因此穩(wěn)定，形成了各方多贏的局面。

四、結(jié)論

總而言之，公司借殼上市的原因有三個：通過IPO上市困難，借殼上市是最方便快捷的途徑；借殼方和讓殼方各取所需，實現(xiàn)了雙贏；外部因素的影響，諸如政府對借殼上市的支持，以及經(jīng)濟市場的發(fā)展需要，因為借殼上市是市場發(fā)展到一定程度之后的產(chǎn)物。

另外，由于借殼上市使讓殼方、借殼方、其他股東、債權(quán)人、社會人員等各方實現(xiàn)了共贏局面，使得市場對于借殼上市的認可度也比較高。

但是，借殼上市也不一定都是成功的，也有借殼失敗的案例。例如蘇州大方擬打算通過借殼來上市，但最終卻以被收購收場。因此在借殼上市的過程中，不可急于求成，同時自己也需要具備相應(yīng)的專業(yè)知識，另外，在事前做好充分的準備，如將各項資料準備齊全也是借殼上市過程中必不可少的。（作者單位：四川大學(xué)商學(xué)院）

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