關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)投機(jī)構(gòu)；聲譽(yù)；聯(lián)合投資

摘 要：以2009—2021年我國(guó)深圳中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，基于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)伙伴選擇的“風(fēng)險(xiǎn)觀”和“資源觀”理論，實(shí)證檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)投機(jī)構(gòu)異質(zhì)性對(duì)其聯(lián)合投資跟投伙伴選擇的影響及作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：IVC與CVC分別充當(dāng)領(lǐng)投機(jī)構(gòu)時(shí)，對(duì)聯(lián)合投資跟投伙伴選擇并無明顯差異，但是區(qū)分IVC與CVC領(lǐng)投機(jī)構(gòu)特質(zhì)后發(fā)現(xiàn)，高聲譽(yù)IVC領(lǐng)投機(jī)構(gòu)以及母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有行業(yè)相關(guān)性的CVC領(lǐng)投機(jī)構(gòu)均傾向于以“技術(shù)聚集”為目的選擇聯(lián)合投資跟投伙伴。中介效應(yīng)的檢驗(yàn)表明，IVC領(lǐng)投機(jī)構(gòu)歷史投資經(jīng)驗(yàn)和CVC領(lǐng)投機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的參與度分別是導(dǎo)致兩類領(lǐng)投機(jī)構(gòu)偏好“技術(shù)聚集”選擇的主要原因。相較于由高聲譽(yù)IVC充當(dāng)領(lǐng)投機(jī)構(gòu)，母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有行業(yè)相關(guān)性的CVC充當(dāng)領(lǐng)投機(jī)構(gòu)更有助于創(chuàng)業(yè)企業(yè)和投資聯(lián)盟在創(chuàng)新、績(jī)效方面獲得“雙贏”結(jié)果。本研究對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)投機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)如何選擇“志同道合”的合作伙伴，為風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的雙贏提供了有益的借鑒。

中圖分類號(hào)：F275.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-2435（2024）04-0121-15

Does the Heterogeneity of Lead Venture Capital Firms Influence the Selection of Co-investment Partners？

XU Hong1，2，WU Peiyao1（1.School of Business，Anhui University of Technology，Ma'anshan Anhui 243032；2.Anhui Innovation-driven Development Institute，Anhui University of Technology ，Ma'anshan Anhui 243032，China）

Key words：heterogeneity of venture capital lead firms；reputation；co-investment partners

Abstract：Using China's Shenzhen SME and GEM listed companies from 2009－2021 as the research sample，we empirically test the influence and mechanism of heterogeneity of venture capital investment institutions on the selection of their co-investment followers based on the theories of\"risk view\"and\"resource view\"of partner selection of venture capital institutions. The study found that there is no significant difference in the selection of co-investment follow-on partners when IVC and CVC act as separate lead firms，but when distinguishing the characteristics of IVC and CVC lead firms，it is found that both highly reputable IVC lead firms and CVC lead firms whose parent companies are related to the startups tend to select co-investment follow-on partners for the purpose of\"technology aggregation\". The results show that the historical investment experience of IVC lead firms and the involvement of CVC lead firms in startups are the main reasons for the preference of\"technology clustering\"for the two types of lead firms，respectively. Further，it is found that CVCs whose parent companies have industry relevance to the startups are more conducive to a\"win-win\"outcome in terms of innovation and performance for both the startups and the investment alliance than a highly reputable IVC acting as the lead investor.This study provides useful lessons on how VC lead investor organisations and entrepreneurial enterprises can choose\"like-minded\"partners for a win-win situation between VCs and entrepreneurial enterprises.

一、引 言

自1985年引入風(fēng)險(xiǎn)投資至今，我國(guó)已經(jīng)成為全球僅次于美國(guó)的第二大風(fēng)險(xiǎn)投資大國(guó)，風(fēng)險(xiǎn)投資在助力中小高新技術(shù)企業(yè)健康發(fā)展、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)等方面起到了不可替代的作用。相比于單獨(dú)投資策略，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更可能出于分散投資風(fēng)險(xiǎn)、獲取異質(zhì)性資源、提高投資效率等方面的綜合考量而選擇聯(lián)合投資策略。1據(jù)清科私募通數(shù)據(jù)庫(kù)顯示，1999年我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事件中聯(lián)合投資僅占32.86%，但是至2020年聯(lián)合投資占比已達(dá)到59.68%，表明現(xiàn)階段我國(guó)接近2/3的風(fēng)險(xiǎn)投資事件是以聯(lián)合投資形式實(shí)施，聯(lián)合投資成為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)重要投資策略選擇。聯(lián)合投資是由唯一領(lǐng)投機(jī)構(gòu)和眾多跟投機(jī)構(gòu)組成的、共同投資于某一創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資行為，其中領(lǐng)投機(jī)構(gòu)承擔(dān)主導(dǎo)作用——主導(dǎo)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查和投資談判、確定合作伙伴的參與條件，并對(duì)外發(fā)布合作信息，最后選擇伙伴組建聯(lián)合投資伙伴聯(lián)盟。合適的投資伙伴能夠讓投資聯(lián)盟“如虎添翼”，否則可能“事倍功半”。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聯(lián)合投資伙伴選擇是一個(gè)值得關(guān)注的重要問題。

在聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資事件中，從廣義上看，創(chuàng)業(yè)企業(yè)和跟投機(jī)構(gòu)都可以被視為領(lǐng)投機(jī)構(gòu)的合作伙伴，而本文主要的關(guān)注對(duì)象是后者，即：領(lǐng)投機(jī)構(gòu)選擇怎樣的跟投機(jī)構(gòu)作為聯(lián)合投資伙伴?，F(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)選擇跟投伙伴的動(dòng)因理論主要可分為以下兩類：第一類是“風(fēng)險(xiǎn)觀”，即認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)基于分散風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)因選擇聯(lián)合投資跟投伙伴。持該類觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為，降低投資風(fēng)險(xiǎn)是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)重要的投資需求之一，而聯(lián)合投資一方面可以分散非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也可以提高對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。國(guó)外學(xué)者Dimov 和 Milanov的研究表明，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間形成聯(lián)合投資的概率隨著投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的增加而增大；2國(guó)內(nèi)學(xué)者金永紅也有類似的研究結(jié)果，認(rèn)為規(guī)模小且缺乏特定行業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)主要出于分散風(fēng)險(xiǎn)的考量進(jìn)行聯(lián)合投資。3第二類是“資源觀”，即認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)基于資源累積性匹配或資源異質(zhì)性匹配動(dòng)因選擇聯(lián)合投資跟投伙伴。持該類觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為，單一的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)難以完全滿足創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資源需求，而通過聯(lián)合投資可以實(shí)現(xiàn)高稟賦資源累積或者是異質(zhì)性資源匹配，更好地為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供服務(wù)。因此，具有豐富投資經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)一般不會(huì)選擇資歷較淺的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行聯(lián)合投資，而是傾向于選擇與自身規(guī)模水平相當(dāng)，甚至專業(yè)化程度比自己高的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，以實(shí)現(xiàn)資源累積性匹配，或者選擇與自己類型相異的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)資源異質(zhì)性匹配。45基于以上分析，本文將風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)投機(jī)構(gòu)對(duì)聯(lián)合投資跟投伙伴選擇偏好分為以下兩類：第一，基于“風(fēng)險(xiǎn)觀”視角，以分散投資風(fēng)險(xiǎn)、分擔(dān)資金壓力為目的的“資金聚集”偏好；第二，基于“資源觀”視角，以獲取高秉賦、異質(zhì)性資源為目的的“技術(shù)聚集”偏好。

CVC與IVC在資本來源、投資期限、投資目的、投資項(xiàng)目選擇以及聯(lián)合投資意愿方面存在明顯差異，因此可能導(dǎo)致他們有各自明顯的聯(lián)合投資伙伴選擇偏好。6作為反映IVC投資經(jīng)驗(yàn)及能力的重要無形資源，聲譽(yù)對(duì)IVC投資決策行為的影響不容忽視。薛凱超研究表明，高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為了維護(hù)其聲譽(yù)，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，更傾向于進(jìn)行聯(lián)合投資，且為了提升投資績(jī)效，更傾向于投資新興行業(yè)。7因此，在規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)和提升投資績(jī)效的雙重壓力下，當(dāng)IVC作為領(lǐng)投機(jī)構(gòu)時(shí)，聲譽(yù)是否會(huì)對(duì)其聯(lián)合投資跟投伙伴選擇行為產(chǎn)生影響？CVC作為一種特殊的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)形式，其投資決策與背后的母公司息息相關(guān)，母公司行業(yè)背景是CVC的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。1因此，CVC作為領(lǐng)投機(jī)構(gòu)時(shí)，其母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的行業(yè)相關(guān)性是否影響其跟投伙伴的選擇？基于以上分析，本文選取2009—2021年在深圳中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的公司作為研究對(duì)象，主要關(guān)注以下問題：首先，風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)投機(jī)構(gòu)異質(zhì)性特征（包括IVC/CVC、以及IVC聲譽(yù)/CVC母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有行業(yè)相關(guān)性），是否影響其聯(lián)合投資跟投伙伴選擇？其次，探究風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)投機(jī)構(gòu)異質(zhì)性特征是通過何種路徑影響其聯(lián)合投資跟投伙伴選擇？最后，考察風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)投機(jī)構(gòu)不同的伙伴選擇傾向?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)及被投資企業(yè)將產(chǎn)生何種影響？

相比于以往研究，本文的邊際貢獻(xiàn)：（1）基于“資源觀”和“風(fēng)險(xiǎn)觀”理論，挖掘風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)投機(jī)構(gòu)異質(zhì)性特征，是如何影響其聯(lián)合投資伙伴選擇的“資金聚集”和“技術(shù)聚集”偏好，為推進(jìn)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供理論支持；（2）針對(duì)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)聯(lián)合投資事件較為普遍這一現(xiàn)象，基于IVC和CVC分別充當(dāng)領(lǐng)投機(jī)構(gòu)的視角，結(jié)合兩類領(lǐng)投投資機(jī)構(gòu)的自身特性及投資目標(biāo)差異，考察具備不同特質(zhì)領(lǐng)投機(jī)構(gòu)在選擇聯(lián)合投資伙伴時(shí)的特定動(dòng)機(jī)與因素，為風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資策略的跟投伙伴選擇提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；（3）不同特質(zhì)領(lǐng)投機(jī)構(gòu)的跟投伙伴選擇的經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)表明，母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有行業(yè)相關(guān)性的CVC充當(dāng)領(lǐng)投機(jī)構(gòu)更有助于創(chuàng)業(yè)企業(yè)和投資聯(lián)盟在創(chuàng)新、績(jī)效方面取得“雙贏”結(jié)果，這一實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果為領(lǐng)投機(jī)構(gòu)選擇跟投伙伴以及創(chuàng)業(yè)企業(yè)選擇合適的領(lǐng)投機(jī)構(gòu)提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，對(duì)實(shí)現(xiàn)實(shí)體企業(yè)與資本的“雙贏”結(jié)合具有指導(dǎo)作用。

二、理論分析和研究假設(shè)

作為風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)上的重要參與者，IVC和CVC在投資目標(biāo)上的異同一直是眾多學(xué)者的研究對(duì)象。表面上看，IVC和CVC的投資目標(biāo)均是通過幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO或者并購(gòu)來獲得收益，但CVC被定義為“上市企業(yè)通過向新成立且非上市的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行少量股權(quán)投資活動(dòng)獲得創(chuàng)新突破的途徑”，2由此可見獲得新創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新技術(shù)，幫助母公司提高創(chuàng)新能力才是CVC更為主要的投資目標(biāo)，即相對(duì)于僅僅追求高額財(cái)務(wù)回報(bào)的IVC來說，CVC同時(shí)追求財(cái)務(wù)回報(bào)和戰(zhàn)略回報(bào)，且其中戰(zhàn)略回報(bào)居于主導(dǎo)地位。因此相較于IVC，CVC的投資期限更長(zhǎng)、失敗容忍度更高，更有可能投資風(fēng)險(xiǎn)更高、難以獲得風(fēng)險(xiǎn)資本青睞的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，進(jìn)一步的，如果選擇采用聯(lián)合投資策略，為了抵御高風(fēng)險(xiǎn)其對(duì)聯(lián)合投資伙伴的要求也會(huì)更高。以往文獻(xiàn)通常以IVC為切入點(diǎn)對(duì)聯(lián)合投資行為進(jìn)行研究，認(rèn)為CVC大多是跟投行為，一般不愿意充當(dāng)領(lǐng)投者。3但是，近來以CVC為關(guān)注點(diǎn)的研究發(fā)現(xiàn)，CVC已經(jīng)由被動(dòng)轉(zhuǎn)化為主動(dòng)，對(duì)聯(lián)盟中領(lǐng)投者位置的期望愈加強(qiáng)烈。但是CVC在充當(dāng)領(lǐng)投機(jī)構(gòu)時(shí)存在以下兩個(gè)方面問題：一方面，雖然CVC可以依靠背后的母公司給予創(chuàng)業(yè)企業(yè)內(nèi)外部支持，但是管理經(jīng)驗(yàn)的缺乏、天然薪酬激勵(lì)措施的不足都增強(qiáng)了投資的不穩(wěn)定性；4另一方面，CVC對(duì)戰(zhàn)略回報(bào)的追求有可能會(huì)導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)企業(yè)認(rèn)為自身處于“與鯊共舞”的險(xiǎn)境中。5所以，CVC領(lǐng)投機(jī)構(gòu)在選擇聯(lián)合投資跟投伙伴時(shí)，更關(guān)注獲取專業(yè)技術(shù)以外的異質(zhì)性資源、減輕被投資企業(yè)“與鯊共舞”的顧慮，投資伙伴的高專業(yè)性以及高認(rèn)證能力等特質(zhì)成為其跟投伙伴選擇的主要考量因素。據(jù)此，本文提出假設(shè)H1。

H1：相較于IVC，CVC充當(dāng)領(lǐng)投機(jī)構(gòu)時(shí)更傾向于以“技術(shù)聚集”為目的選擇聯(lián)合投資伙伴。

大型企業(yè)設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)（CVC）的目的通常是為了完成企業(yè)戰(zhàn)略使命，并不僅僅為了獲取利潤(rùn)。如果以追求財(cái)務(wù)回報(bào)為主要目標(biāo)，CVC投資行為常表現(xiàn)為追逐市場(chǎng)投資熱點(diǎn)，此時(shí)母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間是否具有行業(yè)相關(guān)性對(duì)投資決策的影響較小。1Battistini等研究表明，相比于財(cái)務(wù)回報(bào)，CVC在投資時(shí)更注重母公司的戰(zhàn)略布局和戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。2如果以追求戰(zhàn)略回報(bào)為主要目標(biāo)，CVC領(lǐng)投機(jī)構(gòu)會(huì)出于幫助母公司建立完整的商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)協(xié)同的考量，傾向于選擇投資與自己母公司具有行業(yè)相關(guān)性的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。一方面，CVC領(lǐng)投機(jī)構(gòu)的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)在于其母公司經(jīng)過多年耕耘積累已經(jīng)成為行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先者，對(duì)本行業(yè)的市場(chǎng)渠道、產(chǎn)品需求等都十分清晰，可以利用母公司的行業(yè)特定知識(shí)積累，助力CVC投資提升“投前篩選”和“投后管理服務(wù)”的效果，強(qiáng)化技術(shù)的正向轉(zhuǎn)移影響，3提高投資決策的科學(xué)性，規(guī)避商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（操武，2020）；4同時(shí)，通過加深對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的參與程度影響母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的技術(shù)交流程度，進(jìn)而影響其整體戰(zhàn)略布局的實(shí)現(xiàn)程度。5另一方面，Knyphausen-Aufseb認(rèn)為，不同公司的資源能力不同，所能提供的服務(wù)類型也千差萬別，且基于“資源觀”和“技術(shù)聯(lián)盟理論”，67技術(shù)聯(lián)盟中的資源溢出效應(yīng)會(huì)進(jìn)一步提升企業(yè)的發(fā)展能力。因此，為了保證母公司戰(zhàn)略布局的順利實(shí)現(xiàn)，CVC領(lǐng)投機(jī)構(gòu)除了要在最大程度上利用其母公司豐富的技術(shù)資源之外，更要謹(jǐn)慎選擇擁有管理咨詢、社會(huì)資源整合等非技術(shù)方面經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)作為聯(lián)合投資伙伴，幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)合理制定發(fā)展規(guī)劃，不僅為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供多樣化的建議和異質(zhì)性資源等增值服務(wù)，還積極參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)，對(duì)其進(jìn)行合理監(jiān)督，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值增值，以確實(shí)現(xiàn)保母公司戰(zhàn)略布局。8由此，母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有行業(yè)相關(guān)性的CVC領(lǐng)投機(jī)構(gòu)選擇聯(lián)合投資伙伴時(shí)，更關(guān)注所選聯(lián)合投資伙伴的“異質(zhì)性資源”屬性，通過“技術(shù)聚集”手段實(shí)現(xiàn)其投資目標(biāo)。據(jù)此，本文提出假設(shè)H2：

H2：母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有行業(yè)相關(guān)性的CVC充當(dāng)領(lǐng)投機(jī)構(gòu)時(shí)更傾向于以“技術(shù)聚集”為目的選擇聯(lián)合投資伙伴。

與依靠母公司強(qiáng)大產(chǎn)業(yè)及資本實(shí)力支持的CVC相比，IVC的投資活動(dòng)更依賴于機(jī)構(gòu)自身累積的投資經(jīng)驗(yàn)與聲譽(yù)，聲譽(yù)體現(xiàn)了市場(chǎng)參與者對(duì)獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)（IVC）資本活動(dòng)效果的廣泛認(rèn)可。一方面，與低聲譽(yù)IVC相比，高聲譽(yù)IVC具有機(jī)構(gòu)規(guī)模大、管理資金多、市場(chǎng)地位高等特點(diǎn)，傳遞的認(rèn)證作用更突出，主要表現(xiàn)為：一是向銀行認(rèn)證企業(yè)價(jià)值，幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得更多的銀行信貸支持；二是向政府認(rèn)證企業(yè)質(zhì)量，幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得更多的政府資金支持；三是向市場(chǎng)認(rèn)證企業(yè)潛力，幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得更多股權(quán)投資。910以上三點(diǎn)都表明高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)不僅自身資金實(shí)力雄厚，而且可以通過各種渠道募集資金強(qiáng)大，因此投資時(shí)面臨的資金約束小。除此之外，高聲譽(yù)IVC投資經(jīng)驗(yàn)豐富，對(duì)投資項(xiàng)目的評(píng)估準(zhǔn)確率更，一旦看準(zhǔn)項(xiàng)目，選擇獨(dú)立投資“獨(dú)占鰲頭”對(duì)高聲譽(yù)IVC來說更加有利可圖。如果選擇聯(lián)合投資，則意味著高聲譽(yù)IVC不僅要放棄壟斷收益而且增加機(jī)構(gòu)間投資談判等間接成本。羅吉等認(rèn)為高聲譽(yù)IVC進(jìn)行聯(lián)合投資時(shí)，只會(huì)選擇比自己聲譽(yù)更高、投資經(jīng)驗(yàn)更豐富的機(jī)構(gòu)，以期更豐富的經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌驈浹a(bǔ)間接成本，以保證有把握通過聯(lián)合投資能帶來更高收益。1綜上，基于“風(fēng)險(xiǎn)觀”理論，高聲譽(yù)IVC充當(dāng)領(lǐng)投機(jī)構(gòu)時(shí)，以分散投資風(fēng)險(xiǎn)、分擔(dān)資金壓力的“資金聚集”聯(lián)合投資伙伴選擇動(dòng)機(jī)并不強(qiáng)烈。另一方面，聲譽(yù)建立需要耗費(fèi)巨大的成本，為了維持其來之不易的市場(chǎng)聲譽(yù)，高聲譽(yù)IVC必須注重對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的“投前篩選”以及“投后管理”服務(wù)。投資目光精準(zhǔn)的“投前篩選”是提高投資成功率的前提，雖然高聲譽(yù)IVC對(duì)投資項(xiàng)目的評(píng)估準(zhǔn)確率高，但是如果能充分利用投資伙伴在項(xiàng)目篩選環(huán)節(jié)中提供的“第二種觀點(diǎn)”對(duì)其自身選擇進(jìn)行檢驗(yàn)，彌補(bǔ)自身可能產(chǎn)生的短視行為，就能從根本上提高投資成功率。2因此需要經(jīng)驗(yàn)豐富的投資伙伴或者擁有能夠從其他角度進(jìn)行評(píng)估的異質(zhì)性資源。此外，低聲譽(yù)IVC出于強(qiáng)烈的快速建立聲譽(yù)沖動(dòng)會(huì)強(qiáng)化其“選擇效應(yīng)”行為，但高聲譽(yù)IVC更希望通過成功投資收獲長(zhǎng)期回報(bào)，因此會(huì)更加重視對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的“投后管理”，以促進(jìn)“增值效應(yīng)”的產(chǎn)生。這同樣需要高聲譽(yù)IVC選擇具有異質(zhì)性資源的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行“優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)”的聯(lián)合投資，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供更全面支持，助力創(chuàng)業(yè)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。①因此，通過選擇恰當(dāng)?shù)穆?lián)合投資伙伴，以實(shí)現(xiàn)“資源累積性和異質(zhì)性匹配”是其主要考量因素。由此，基于“資源觀”理論，高聲譽(yù)IVC領(lǐng)投機(jī)構(gòu)更關(guān)注聯(lián)合投資伙伴是否具備“高秉賦、異質(zhì)性資源”屬性，從而通過“技術(shù)聚集”來助力聯(lián)合投資目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。據(jù)此，本文提出假設(shè)H3。

H3：高聲譽(yù)IVC領(lǐng)投機(jī)構(gòu)更傾向于以“技術(shù)聚集”為目的選擇聯(lián)合投資伙伴。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

選取2009—2021年在深圳中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的公司為初始研究樣本，在剔除金融及保險(xiǎn)行業(yè)公司之后，經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)識(shí)別、聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資判定以及領(lǐng)投機(jī)構(gòu)認(rèn)定等數(shù)據(jù)清洗和識(shí)別步驟后，最終得到544個(gè)樣本，其中IVC充當(dāng)領(lǐng)投機(jī)構(gòu)的樣本為451個(gè)，CVC充當(dāng)領(lǐng)投機(jī)構(gòu)的樣本為93個(gè)。本文的研究數(shù)據(jù)主要來自CV Source、CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，風(fēng)投聲譽(yù)、行業(yè)相關(guān)性、地理位置和企業(yè)年齡等數(shù)據(jù)則通過天眼查等網(wǎng)站手工收集獲得。統(tǒng)計(jì)軟件使用的是Stata15。同時(shí)，為了降低極端值的影響，本文對(duì)各連續(xù)變量進(jìn)行了1%上下的Winsorize處理。

1. 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的識(shí)別

參考吳超鵬等、徐虹等關(guān)于是否為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的判斷，34若公司名稱中含有“風(fēng)險(xiǎn)投資”“創(chuàng)業(yè)投資”“創(chuàng)業(yè)資本投資”則認(rèn)定為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)；否則，查詢其主營(yíng)業(yè)務(wù)，如果其主營(yíng)業(yè)務(wù)范圍包括“風(fēng)險(xiǎn)投資”“創(chuàng)業(yè)投資”“股權(quán)投資”字樣，也可認(rèn)定為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。

2. 聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的判定

參考Lockett and Wright關(guān)于聯(lián)合投資的定義，5本文將有兩家及以上的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在同一投資輪次共同投資了某家創(chuàng)業(yè)公司視為一次聯(lián)合投資樣本。

3. 領(lǐng)投機(jī)構(gòu)的判定

參考董建衛(wèi)等對(duì)聯(lián)合投資中領(lǐng)投機(jī)構(gòu)的判定：6

（1）在一次聯(lián)合投資中，投資金額最多的成員為領(lǐng)投風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。

（2）若投資金額相關(guān)數(shù)據(jù)缺失，則在一次聯(lián)合投資中所持股份比例最高的成員為領(lǐng)投風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。

（3）若以上數(shù)據(jù)均缺失，則以管理基金數(shù)量最多的成員為領(lǐng)投風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。

（二）變量定義與模型構(gòu)建

1. 變量定義

（1）被解釋變量：“技術(shù)聚集”/“資金聚集”。結(jié)合“資源觀”的定義并參考黃可逸和徐虹對(duì)“技術(shù)聚集”的分類：1第一，若領(lǐng)投機(jī)構(gòu)選擇的聯(lián)合投資伙伴為獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資，則通過查詢其以往的投資歷史，判斷對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處行業(yè)或上下游行業(yè)是否具有歷史投資經(jīng)驗(yàn)；第二，若領(lǐng)投機(jī)構(gòu)選擇的聯(lián)合投資伙伴為風(fēng)險(xiǎn)投資公司，則判斷其母公司是否與創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于同一行業(yè)或者上下游行業(yè)；第三，若領(lǐng)投機(jī)構(gòu)選擇的聯(lián)合投資伙伴中既有獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資又有風(fēng)險(xiǎn)投資公司，則結(jié)合前二者綜合判斷。若領(lǐng)投機(jī)構(gòu)所選聯(lián)合投資伙伴中有大于等于半數(shù)者滿足以上三類中的任意一類，表明是為了實(shí)現(xiàn)資源“累積性”或“異質(zhì)性”匹配，則判定為“技術(shù)聚集”，取值為1，否則為“資金聚集”，取值為0。

（2）解釋變量

1）領(lǐng)投機(jī)構(gòu)類型（Type）。參考Da Rin et al.對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)類型的判定：2通過天眼查、企查查等網(wǎng)站查詢風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的最大股東，根據(jù)其主營(yíng)業(yè)務(wù)范圍判斷是否為具有實(shí)體業(yè)務(wù)的非金融、保險(xiǎn)類公司，若是則判定為CVC，否則為IVC。若領(lǐng)投機(jī)構(gòu)為CVC，則定義為1；若領(lǐng)投機(jī)構(gòu)為IVC，則定義為0。

2）IVC聲譽(yù)（IVC_Fame）。參考陳見麗采用清科排名作為聲譽(yù)的衡量指標(biāo)，3若領(lǐng)投IVC在當(dāng)年公布的清科排名中位于前十，則定義為高聲譽(yù)，取值為1，否則取值為0。

3）CVC母公司的行業(yè)相關(guān)性（CVC_Similar）。參考董靜和謝韻典對(duì)CVC跨行業(yè)的測(cè)度，4若領(lǐng)投CVC的母公司與被投資企業(yè)的行業(yè)代碼完全相同，則行業(yè)跨度為0；若只有首位相同，則行業(yè)跨度為0.5；若首位都不相同，則行業(yè)跨度為1。但本文認(rèn)為，行業(yè)代碼首位相同僅僅代表行業(yè)門類相同，二級(jí)代碼所代表的行業(yè)大類仍然相差較大。因此，本文在CVC母公司與被投資企業(yè)首位行業(yè)代碼相同的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步查找二者的主營(yíng)業(yè)務(wù)，若主營(yíng)業(yè)務(wù)范圍有重疊，則將二者判斷為具有行業(yè)相關(guān)性，取值為1；若首位行業(yè)代碼不同或者盡管相同但是主營(yíng)業(yè)務(wù)范圍無重疊，則將二者判斷為行業(yè)不同，取值為0。

（3）控制變量。根據(jù)本文的研究需要，參考董靜和謝韻典、徐虹和朱雅萍、董建衛(wèi)等的研究，567本文選取的控制變量包括：聯(lián)合投資成員數(shù)量（Nnm）、聯(lián)合投資持股比例（Shardhold）、聯(lián)合投資金額（Mon）、領(lǐng)投風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的地理位置（Ven_local）、創(chuàng)業(yè)企業(yè)年齡（Firm_age）、創(chuàng)業(yè)企業(yè)地理位置（Firm_local）、創(chuàng)業(yè)企業(yè)規(guī)模（Firm_size）、創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處行業(yè)（Firm_indu）、投資階段（Invest_stage）、是否實(shí)施注冊(cè)制（Reg_system）、投資年份（Year）。

2. 模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)假設(shè)1和假設(shè)2，本文構(gòu)建以下模型：

[Technical=α+β1Type/Fame/Similar+β2Num+β3Shardhold+β4Ven_local+β5Firm_age+β6Firm_local+β7Invest_stage+β8Firm_size +β9Mon+Year+Firm_indu+ε] （1）

變量定義表如下表1所示。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析1

（1）領(lǐng)投機(jī)構(gòu)性質(zhì)（Type）的均值為0.171，表明在所有的聯(lián)合投資事件當(dāng)中，以IVC充當(dāng)領(lǐng)投機(jī)構(gòu)為主，說明IVC依然是目前我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的主導(dǎo)力量；“技術(shù)聚集”（Technical）的均值為0.272，表明在聯(lián)合投資事件當(dāng)中以“資金聚集”傾向?yàn)橹鳎@與目前風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)中IVC的主導(dǎo)地位是一致的，也與我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)，尤其是公司風(fēng)險(xiǎn)投資行為起步較晚密切相關(guān)。CVC母公司與被投資企業(yè)是否具有行業(yè)相關(guān)性（CVC_Similar）的均值為0.376，表明在CVC充當(dāng)領(lǐng)投機(jī)構(gòu)的聯(lián)合投資事件當(dāng)中，更傾向于投資與自己母公司行業(yè)不同的創(chuàng)業(yè)企業(yè)；“技術(shù)聚集”（Technical）的均值為0.355，表明領(lǐng)投CVC更傾向于以“資金聚集”為目的選擇聯(lián)合投資伙伴。IVC聲譽(yù)（IVC_Fame）的均值為0.080，表明在IVC充當(dāng)領(lǐng)投機(jī)構(gòu)的聯(lián)合投資事件當(dāng)中，以低聲譽(yù)IVC充當(dāng)領(lǐng)投機(jī)構(gòu)為主；“技術(shù)聚集”（Technical）的均值為0.257，表明領(lǐng)投IVC更傾向于以“資金聚集”為目的選擇聯(lián)合投資伙伴，上述現(xiàn)象可能與我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)現(xiàn)狀以及低聲譽(yù)IVC投資時(shí)更需要投資伙伴的支持與風(fēng)險(xiǎn)分散需求有關(guān)。因此，綜合上述三個(gè)描述性統(tǒng)計(jì)表格結(jié)果可以看出，目前我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)具有下述特征：①IVC是主導(dǎo)投資機(jī)構(gòu)；②CVC作為領(lǐng)投機(jī)構(gòu)的聯(lián)合投資事件較少；③聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資事件中依然以“資金聚集”為主，占比約2/3；④與IVC領(lǐng)投相比，CVC領(lǐng)投更傾向于“技術(shù)聚集”進(jìn)行聯(lián)合投資。

（2）從主要變量相關(guān)性系數(shù)分析結(jié)果來看，領(lǐng)投機(jī)構(gòu)類型與“技術(shù)聚集”在10%的水平上顯著，即CVC充當(dāng)領(lǐng)投機(jī)構(gòu)時(shí)更傾向于以“技術(shù)聚集”為目的選擇聯(lián)合投資伙伴，這初步支持了本文的假設(shè)H1；領(lǐng)投CVC的母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)是否具有行業(yè)相關(guān)性和“技術(shù)聚集”在1%的水平上顯著正相關(guān)，即：當(dāng)領(lǐng)投CVC的母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有行業(yè)相關(guān)性時(shí)，更傾向于以“技術(shù)聚集”為目的選擇聯(lián)合投資伙伴，也初步支持了本文的假設(shè)H2；IVC領(lǐng)投機(jī)構(gòu)聲譽(yù)與“技術(shù)聚集”在1%的水平上顯著正相關(guān)，即高聲譽(yù)IVC領(lǐng)投機(jī)構(gòu)更傾向于以“技術(shù)聚集”為目的選擇聯(lián)合投資伙伴，初步支持了本文的假設(shè)H3。各變量之間的相關(guān)系數(shù)基本在0.5以下，表明變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性。

（二）多元回歸分析

表2分別列示了領(lǐng)投機(jī)構(gòu)類型（Type）、領(lǐng)投機(jī)構(gòu)IVC聲譽(yù)（IVC_Fame）以及領(lǐng)投機(jī)構(gòu)CVC的母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)是否具有行業(yè)相關(guān)性（CVC_Similar）對(duì)其伙伴選擇影響的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。雖然單變量結(jié)果顯示領(lǐng)投機(jī)構(gòu)類型（Type）與以“技術(shù)聚集”為目的選擇聯(lián)合投資伙伴在10%水平上顯著，但是加入控制變量后，根據(jù)表2第（2）列的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，領(lǐng)投機(jī)構(gòu)類型（Type）的系數(shù)為0.438，未通過顯著性檢驗(yàn)，表明IVC和CVC分別充當(dāng)領(lǐng)投機(jī)構(gòu)選擇聯(lián)合投資伙伴的傾向性并無明顯差異，假設(shè)H1沒有得到驗(yàn)證。出現(xiàn)這種結(jié)果的可能原因在于，沒有考慮除機(jī)構(gòu)屬性不同以外的IVC和CVC自身特質(zhì)對(duì)聯(lián)合投資伙伴選擇偏好的影響。因此，進(jìn)一步區(qū)分領(lǐng)投機(jī)構(gòu)IVC聲譽(yù)高低以及領(lǐng)投機(jī)構(gòu)CVC的母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)是否具有行業(yè)相關(guān)性進(jìn)行更細(xì)致的異質(zhì)性區(qū)分，回歸結(jié)果如下：

根據(jù)表2第（4）列的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，領(lǐng)投CVC的母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有行業(yè)相關(guān)性的影響系數(shù)為2.169，且在1%的水平上顯著為正，表明當(dāng)領(lǐng)投CVC的母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)行業(yè)具有行業(yè)相關(guān)性時(shí)，更傾向于以“技術(shù)聚集”為目的選擇聯(lián)合投資伙伴，假設(shè)H2得到支持；根據(jù)表2第（6）列的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，高聲譽(yù)IVC領(lǐng)投的影響系數(shù)為1.442，且在1%的水平上顯著為正，表明高聲譽(yù)IVC在充當(dāng)領(lǐng)投機(jī)構(gòu)時(shí)更傾向于以“技術(shù)聚集”為目的選擇聯(lián)合投資伙伴，假設(shè)H3得到支持。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)1

1. 內(nèi)生性檢驗(yàn)。采用傾向得分匹配法（PSM）進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。將IVC充當(dāng)領(lǐng)頭機(jī)構(gòu)的樣本劃分為處理組（高聲譽(yù)IVC）和對(duì)照組（低聲譽(yù)IVC），將CVC充當(dāng)領(lǐng)頭機(jī)構(gòu)的樣本劃分為處理組（母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有行業(yè)相關(guān)性）和對(duì)照組（母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)不具有行業(yè)相關(guān)性），并對(duì)處理組和對(duì)照組進(jìn)行核匹配，再將匹配后的樣本進(jìn)行回歸。檢驗(yàn)結(jié)果與前文基本一致，研究結(jié)論穩(wěn)健。

2. 樣本敏感性檢驗(yàn)

（1）替換變量。為了確保前文結(jié)果的穩(wěn)健性，本文替換了部分變量的衡量指標(biāo)。①參考Gompers對(duì)聲譽(yù)的衡量方式作為聲譽(yù)的替換衡量指標(biāo)，以領(lǐng)投IVC自成立時(shí)起到進(jìn)行聯(lián)合投資時(shí)止，是否達(dá)到了6年為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行劃分，6年及以上為高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，取值為1，否則為低聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，取值為0；2②領(lǐng)投CVC的母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)行業(yè)相關(guān)性。若領(lǐng)投CVC的母公司與被投資企業(yè)的行業(yè)代碼完全相同或首位相同，則定義為具有行業(yè)相關(guān)性，取值為1；否則取值為0。檢驗(yàn)結(jié)果與前文基本一致，研究結(jié)論穩(wěn)健。

（2）剔除其他行業(yè)，僅保留制造業(yè)企業(yè)再次進(jìn)行回歸分析。檢驗(yàn)結(jié)果與前文基本一致，研究結(jié)論穩(wěn)健。

五、進(jìn)一步分析

（一）機(jī)制檢驗(yàn)

根據(jù)前文的分析及實(shí)證檢驗(yàn)，高聲譽(yù)IVC領(lǐng)投機(jī)構(gòu)、母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有行業(yè)相關(guān)性的CVC領(lǐng)投機(jī)構(gòu)都更傾向于以“技術(shù)聚集”為目的選擇聯(lián)合投資伙伴，為什么會(huì)出現(xiàn)這樣的聯(lián)合投資伙伴選擇偏好？是否與高聲譽(yù)IVC領(lǐng)投機(jī)構(gòu)和母公司具有行業(yè)相關(guān)性CVC領(lǐng)投機(jī)構(gòu)的投資目標(biāo)有關(guān)？下文將從不同的投資目的出發(fā)展開分析。參考溫忠麟等的做法，3構(gòu)建如下機(jī)制檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

[Technical=c0+c1Fame/Similar+c2CTRL+Year+Firm_indu+ε] （2）

[M=a0+a1Fame/Similar+a2CTRL+Year+Firm_indu+ε] （3）

[Technical=c'0+c'1Fame/Similar+b1M+c'2CTRL+Year+Firm_indu+ε] （4）

其中，M為中介變量的替代變量，CTRL表示所有控制變量。以M為因變量進(jìn)行回歸時(shí)，使用OLS法估計(jì)，其余采用logit模型進(jìn)行回歸。根據(jù)中介效應(yīng)檢驗(yàn)流程，若（3）式中解釋變量（IVC_Fame/CVC_Similar）的系數(shù)a1和（4）式中中介變量（M）的系數(shù)均同向顯著，則說明中介效應(yīng)成立。

1.高聲譽(yù)IVC領(lǐng)投機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資伙伴選擇的機(jī)制檢驗(yàn)

收益最大化是IVC開展投資活動(dòng)的主要目的，為此需要最大程度地發(fā)揮聯(lián)合投資的“協(xié)同效應(yīng)”。一方面，盡管高聲譽(yù)IVC領(lǐng)投機(jī)構(gòu)本身歷史投資經(jīng)驗(yàn)豐富、專業(yè)化程度高，但是“協(xié)同效應(yīng)”的增進(jìn)程度與聯(lián)盟中其他風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的資源稟賦水平仍然存在正相關(guān)關(guān)系。1另一方面，聯(lián)合投資中各風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間一定會(huì)存在“信息不對(duì)稱”問題，且“領(lǐng)投者”和“跟投者”之間不同的特性和懸殊的資質(zhì)水平還會(huì)帶來利益沖突，甚至?xí)a(chǎn)生“搭便車”現(xiàn)象，進(jìn)一步加劇“信息不對(duì)稱現(xiàn)象”，弱化“協(xié)同效應(yīng)”，將會(huì)對(duì)聯(lián)合投資的預(yù)期收益產(chǎn)生負(fù)面沖擊。最后，聯(lián)合投資是“領(lǐng)投者”和“跟投者”之間相互選擇和博弈的過程，2相比于擁有豐富投資經(jīng)驗(yàn)的高聲譽(yù)IVC領(lǐng)投機(jī)構(gòu)，任何一位“跟投者”能力不足都會(huì)成為聯(lián)盟中的不穩(wěn)定因素，進(jìn)而可能成為聯(lián)合投資失敗的關(guān)鍵因素。因此，預(yù)期在高聲譽(yù)IVC充當(dāng)領(lǐng)投機(jī)構(gòu)的情況下，其歷史投資中與被投資企業(yè)行業(yè)相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)越豐富，越傾向于以“技術(shù)聚集”為目的選擇聯(lián)合投資伙伴。

注：剔除領(lǐng)投CVC持股比例缺失數(shù)據(jù)，本部分的實(shí)證樣本量下降至89個(gè)。

2.母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)行業(yè)相關(guān)的CVC領(lǐng)投機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資伙伴選擇的機(jī)制檢驗(yàn)

不同于IVC，CVC投資活動(dòng)均圍繞母公司的需求展開，以滿足母公司的戰(zhàn)略布局為主。一方面，為了實(shí)現(xiàn)母公司的戰(zhàn)略目標(biāo)，CVC領(lǐng)投機(jī)構(gòu)選擇投資與其母公司具有行業(yè)相關(guān)性的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，其目的是鞏固自身的市場(chǎng)地位、獲得先進(jìn)知識(shí)以及建立企業(yè)聯(lián)盟。12為此，CVC領(lǐng)投機(jī)構(gòu)需要通過提高對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)、內(nèi)部管理以及重大經(jīng)營(yíng)決策的參與度來加強(qiáng)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投后管理與監(jiān)督，支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)在行業(yè)內(nèi)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，確保實(shí)現(xiàn)母公司的戰(zhàn)略目標(biāo)。另一方面，持續(xù)的投后管理與監(jiān)督服務(wù)也需要更多高秉賦、異質(zhì)性資源和專業(yè)知識(shí)作為支撐。因此，預(yù)期母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有行業(yè)相關(guān)性的CVC領(lǐng)投機(jī)構(gòu)，其對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的參與度越高，越傾向于以“技術(shù)聚集”為目的選擇聯(lián)合投資伙伴。

基于以上分析，參考黃鵬翔等、康永博等的研究，345選取IVC“領(lǐng)投機(jī)構(gòu)相關(guān)行業(yè)的歷史投資數(shù)量”（Invest_exper）作為其相關(guān)行業(yè)歷史投資經(jīng)驗(yàn)的衡量指標(biāo)；選取CVC領(lǐng)投機(jī)構(gòu)在聯(lián)合投資中的持股比例（CVCshare）作為“對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)參與度”的衡量指標(biāo)。檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示：從表3第（1）—（3）列回歸結(jié)果可知，IVC領(lǐng)投機(jī)構(gòu)聲譽(yù)與“技術(shù)聚集”傾向顯著正相關(guān)，與前文主回歸結(jié)果一致；IVC領(lǐng)投機(jī)構(gòu)聲譽(yù)與其相關(guān)行業(yè)歷史投資經(jīng)驗(yàn)顯著正相關(guān)，表明聲譽(yù)越高的IVC領(lǐng)投機(jī)構(gòu)其歷史投資經(jīng)驗(yàn)越豐富；IVC領(lǐng)投機(jī)構(gòu)相關(guān)行業(yè)歷史投資經(jīng)驗(yàn)和“技術(shù)聚集”傾向呈顯著正相關(guān)關(guān)系，表明高聲譽(yù)IVC領(lǐng)投機(jī)構(gòu)會(huì)通過選擇投資歷史相關(guān)行業(yè)加強(qiáng)以技術(shù)聚集為目的選擇聯(lián)合投資伙伴的偏好。表3第（4）—（6）列回歸結(jié)果顯示，領(lǐng)投CVC的母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)行業(yè)相關(guān)性和“技術(shù)聚集”傾向顯著正相關(guān)，與前文主回歸的結(jié)果一致；領(lǐng)投CVC的母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)行業(yè)相關(guān)性和領(lǐng)投CVC的持股比例呈顯著正相關(guān)關(guān)系，表明在領(lǐng)投CVC母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有行業(yè)相關(guān)性的情況下，其在聯(lián)合投資事件中的持股比例更高；領(lǐng)投CVC持股比例與以“技術(shù)聚集”為目的選擇聯(lián)合投資伙伴的傾向呈顯著正相關(guān)關(guān)系，表明與母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度高的CVC領(lǐng)投機(jī)構(gòu)會(huì)通過提高對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的參與度加強(qiáng)以技術(shù)聚集為目的選擇聯(lián)合投資伙伴。均符合上文預(yù)期。

（二）領(lǐng)投機(jī)構(gòu)伙伴選擇對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資績(jī)效的影響

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資績(jī)效一直是研究者的關(guān)注重點(diǎn)，但已有研究結(jié)論莫衷一是。有文獻(xiàn)表明，相比于單獨(dú)投資，聯(lián)合投資在分散風(fēng)險(xiǎn)、獲取資源等方面具有顯著優(yōu)勢(shì)，能夠幫助風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得更好的投資績(jī)效；6但也有部分研究表明，聯(lián)合投資的成員之間協(xié)調(diào)溝通成本會(huì)對(duì)投資績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。7那么，領(lǐng)投機(jī)構(gòu)對(duì)于跟投伙伴的選擇，究竟會(huì)對(duì)投資績(jī)效產(chǎn)生怎樣的影響呢？基于資源基礎(chǔ)理論，企業(yè)是各種資源的集合體，獨(dú)特的資源和能力是企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力所在。聯(lián)合投資通常包括兩個(gè)及以上的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，相比于單獨(dú)投資其包含的異質(zhì)性資源豐富，能為企業(yè)提供全面的增值服務(wù)。尤其是在領(lǐng)投機(jī)構(gòu)以“技術(shù)聚集”為目的選擇聯(lián)合投資伙伴的前提下，各風(fēng)投機(jī)構(gòu)擁有的獨(dú)特技能、行業(yè)專長(zhǎng)、社會(huì)關(guān)系等都更能助力創(chuàng)業(yè)企業(yè)提高自身市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、持續(xù)成長(zhǎng)，從而獲得良好的投資績(jī)效。

根據(jù)已有文獻(xiàn)，衡量風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資績(jī)效的方式主要分為以下兩類：第一，直接衡量。通過投資回報(bào)率衡量風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資績(jī)效，但是由于數(shù)據(jù)獲取困難，以往研究中少有直接基于大樣本回報(bào)率的文獻(xiàn)；第二，間接衡量。通過創(chuàng)業(yè)企業(yè)是否進(jìn)入下一輪融資、IPO、被并購(gòu)等標(biāo)志性事件對(duì)投資績(jī)效進(jìn)行間接衡量，原因在于以上事件均代表創(chuàng)業(yè)企業(yè)已獲得資本市場(chǎng)認(rèn)可，已經(jīng)或者預(yù)期能夠給風(fēng)投機(jī)構(gòu)帶來滿意的投資回報(bào)。借鑒汪壽陽(yáng)等的研究，以創(chuàng)業(yè)企業(yè)4年內(nèi)是否進(jìn)行二次融資運(yùn)作作為投資績(jī)效的評(píng)價(jià)指標(biāo)，1進(jìn)一步考慮到本文研究樣本中平均進(jìn)行二次融資運(yùn)作的時(shí)間為25.5個(gè)月，使用3年期作為樣本是否二次融資觀察期，如果樣本公司能夠在3年內(nèi)進(jìn)行二次融資運(yùn)作則設(shè)為1，否則為0。實(shí)證結(jié)果如表4所示：從表4第（2）列可以看出，母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有行業(yè)相關(guān)性的領(lǐng)投CVC以“技術(shù)聚集”為目的選擇聯(lián)合投資伙伴時(shí)，對(duì)投資績(jī)效產(chǎn)生顯著的正向影響。從表4第（4）列可以看出，高聲譽(yù)的領(lǐng)投IVC以“技術(shù)聚集”為目的選擇聯(lián)合投資伙伴時(shí)，對(duì)投資績(jī)效產(chǎn)生正向影響，但是未通過顯著性檢驗(yàn)。對(duì)于高聲譽(yù)領(lǐng)投IVC以“技術(shù)聚集”為目的選擇聯(lián)合投資伙伴，并未獲得明顯的投資績(jī)效，本文認(rèn)為出現(xiàn)這種結(jié)果的可能原因是：高聲譽(yù)IVC領(lǐng)投機(jī)構(gòu)在以“技術(shù)聚集”為目的選擇聯(lián)合投資伙伴進(jìn)行投資時(shí)，更傾向于在創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展早期進(jìn)入，而資金短缺是掣肘創(chuàng)業(yè)企業(yè)早期發(fā)展的最大難題。因此此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)即使擁有豐富的異質(zhì)性資源，也難以發(fā)揮其價(jià)值，進(jìn)而導(dǎo)致投資績(jī)效不佳。

（三）領(lǐng)投機(jī)構(gòu)伙伴選擇對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的影響

除風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)自身的投資績(jī)效之外，從風(fēng)險(xiǎn)投資出現(xiàn)的初衷看，風(fēng)險(xiǎn)投資介入后對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)后續(xù)發(fā)展的影響可能是一個(gè)更加重要、更值得關(guān)注的問題，創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新能力與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提升，既是企業(yè)可持續(xù)成長(zhǎng)的必由路徑，更是國(guó)家創(chuàng)新戰(zhàn)略落地與實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)和保障。

1. 領(lǐng)投機(jī)構(gòu)伙伴選擇對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效和市場(chǎng)績(jī)效的影響

自從Ritter提出IPO后長(zhǎng)期業(yè)績(jī)偏低的觀點(diǎn)以來，2學(xué)者們對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO后的長(zhǎng)期市場(chǎng)業(yè)績(jī)就進(jìn)行了大量的研究，主要采取的衡量方式有購(gòu)買并持有超額回報(bào)率法和累積平均調(diào)整后收益率法。目前的研究結(jié)論主要分為以下兩種：第一，支持認(rèn)證和監(jiān)督假說，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資起正向的積極作用；第二，支持逆向選擇假說和逐名假說，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資起負(fù)向的消極作用。

參考張學(xué)勇和張葉青的研究，分別選取創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市后12、24以及36個(gè)月的買入并持有超額回報(bào)率（BHAR）來衡量企業(yè)的市場(chǎng)績(jī)效，3其計(jì)算公式如下：

[BHARi=t=1T（1+Rit）-t=1T（1+MRt）] （5）

其中，[BHARi]指的是公司i的買入并持有超額收益率，[MRt]是市場(chǎng)基準(zhǔn)數(shù)。[Rit]是指公司i在時(shí)間t的月原始收益率，T分別取12、24和36；本文選取的是t時(shí)段中國(guó)深圳創(chuàng)業(yè)板和中小板所有股票的加權(quán)平均收益率作為市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)。此外，本文還從創(chuàng)業(yè)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況入手，分別選取創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市后三年的資產(chǎn)報(bào)酬率指標(biāo)（ROA）來衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。式（5）的估計(jì)結(jié)果分別如表5和表6所示。

從表5和表6的（1）—（3）列可以看出，母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有行業(yè)相關(guān)性的CVC充當(dāng)領(lǐng)投機(jī)構(gòu)并以“技術(shù)聚集”為目的選擇聯(lián)合投資伙伴時(shí)，雖然對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市后的市場(chǎng)績(jī)效（BHAR）和財(cái)務(wù)績(jī)效（ROA）沒有明顯的促進(jìn)作用，但仍表現(xiàn)出逐年向好的趨勢(shì)。從表5和表6的（4）—（6）列可以看出，高聲譽(yù)IVC充當(dāng)領(lǐng)投機(jī)構(gòu)并以“技術(shù)聚集”為目的選擇聯(lián)合投資伙伴時(shí)，對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市后三年的市場(chǎng)績(jī)效（BHAR）和財(cái)務(wù)績(jī)效（ROA）基本表現(xiàn)為正向影響關(guān)系，且在創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市后第三年表現(xiàn)出顯著促進(jìn)作用。以上結(jié)果支持了“認(rèn)證和監(jiān)督”假說，進(jìn)一步表明獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資的介入能充分體現(xiàn)被投資企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。領(lǐng)投風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的“技術(shù)聚集”伙伴選擇傾向總體上發(fā)揮著正向的積極作用。

2. 領(lǐng)投機(jī)構(gòu)伙伴選擇對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新意愿的影響

“技能”是企業(yè)成長(zhǎng)的重要制約因素之一，應(yīng)當(dāng)把培育企業(yè)成長(zhǎng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力放在首要位置。1根據(jù)已有文獻(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)主要通過以下兩種途徑來促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新能力的發(fā)展：第一，通過緩解被投資企業(yè)的融資約束，使創(chuàng)業(yè)企業(yè)加大研發(fā)投入的力度，最終增加企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出；2第二，通過為被投資企業(yè)提供非資本增值服務(wù)，使創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得更強(qiáng)的學(xué)習(xí)吸收能力和更持久的積淀創(chuàng)新能力，最終提高企業(yè)的創(chuàng)新水平。當(dāng)領(lǐng)投機(jī)構(gòu)以“資金聚集”為目的選擇聯(lián)合投資伙伴時(shí)，能夠?yàn)閯?chuàng)業(yè)企業(yè)籌集更多的發(fā)展資金，在更大程度上緩解其融資約束的壓力；當(dāng)領(lǐng)投機(jī)構(gòu)以“技術(shù)聚集”為目的選擇聯(lián)合投資伙伴時(shí)，則能夠憑借聯(lián)盟中豐富的異質(zhì)性資源為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供更好的增值服務(wù)。因此，上述兩種不同的跟投伙伴選擇均有可能提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新意愿。

基于以上分析，選取創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO當(dāng)年的研發(fā)投入金額（Ramp;D）作為創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新意愿的衡量指標(biāo)。3實(shí)證結(jié)果如表7所示：從表7可以看出，與高聲譽(yù)的IVC充當(dāng)領(lǐng)投機(jī)構(gòu)且以“技術(shù)聚集”為目的選擇聯(lián)合投資伙伴相比，母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有行業(yè)相關(guān)性的CVC充當(dāng)領(lǐng)投機(jī)構(gòu)且以“技術(shù)聚集”為目的選擇聯(lián)合投資伙伴時(shí)，更能顯著提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)的研發(fā)投入金額，提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新意愿。出現(xiàn)上述結(jié)果的原因可能有以下兩點(diǎn)：（1）基于“投資期限”假說，與IVC相比，CVC的投資期限更長(zhǎng)、對(duì)失敗的容忍度更高，4會(huì)更加支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)；（2）基于“母公司支持”假說，CVC不僅依靠母公司在特定行業(yè)領(lǐng)域的專業(yè)判斷，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)加大創(chuàng)新投入力度提供強(qiáng)大的“心理支持”，而且能夠利用母公司專門的技術(shù)知識(shí)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)給予實(shí)實(shí)在在的技術(shù)支持。5

六、研究結(jié)論與啟示

本文以2009—2021年深圳中小板和創(chuàng)業(yè)板的上市公司為研究對(duì)象，分析領(lǐng)投機(jī)構(gòu)異質(zhì)性對(duì)聯(lián)合投資跟投伙伴選擇的影響，并進(jìn)一步檢驗(yàn)產(chǎn)生這種影響的作用機(jī)制及不同伙伴選擇對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)及創(chuàng)業(yè)企業(yè)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果。研究表明：（1）從總體上看，IVC和CVC分別充當(dāng)領(lǐng)投機(jī)構(gòu)時(shí)，兩類機(jī)構(gòu)對(duì)跟投伙伴選擇并無明顯差異；但是區(qū)分這兩類風(fēng)投機(jī)構(gòu)特質(zhì)后發(fā)現(xiàn)，高聲譽(yù)IVC充當(dāng)領(lǐng)投機(jī)構(gòu)時(shí)，更傾向于以“技術(shù)聚集”為目的選擇聯(lián)合投資跟投伙伴，基于中介效應(yīng)的作用機(jī)制檢驗(yàn)表明其歷史相關(guān)行業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)是導(dǎo)致這種伙伴選擇傾向的主要原因；母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有行業(yè)相關(guān)性的CVC充當(dāng)領(lǐng)投機(jī)構(gòu)時(shí)，也更傾向于以“技術(shù)聚集”為目的選擇聯(lián)合投資跟投伙伴，基于中介效應(yīng)的作用機(jī)制檢驗(yàn)表明其對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的參與度是導(dǎo)致這種跟投伙伴選擇的主要原因；（2）母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有行業(yè)相關(guān)性的領(lǐng)投CVC以“技術(shù)聚集”為目的選擇聯(lián)合投資跟投伙伴時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)均能取得更好的投資績(jī)效。（3）以“技術(shù)聚集”為目的選擇跟投伙伴進(jìn)行聯(lián)合投資時(shí)，無論是高聲譽(yù)IVC、還是母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有行業(yè)相關(guān)性的CVC充當(dāng)領(lǐng)投機(jī)構(gòu)，總體上都能對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效和市場(chǎng)績(jī)效產(chǎn)生正向影響，且使之保持著向好的趨勢(shì)；（4）與高聲譽(yù)IVC充當(dāng)領(lǐng)投機(jī)構(gòu)相比，母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有行業(yè)相關(guān)性的CVC充當(dāng)領(lǐng)投機(jī)構(gòu)且以“技術(shù)聚集”為目的選擇聯(lián)合投資跟投伙伴時(shí)，更能顯著提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新意愿。

本文的啟示是：第一，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身特征及投資目的等綜合考量后，選擇合適的聯(lián)合投資跟投伙伴。以追求長(zhǎng)期收益為主要目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)以“技術(shù)聚集”為目的選擇聯(lián)合投資跟投伙伴；對(duì)于以規(guī)避過高投資風(fēng)險(xiǎn)、追求短期財(cái)務(wù)回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，則應(yīng)以“資金聚集”為目的選擇聯(lián)合投資跟投伙伴。第二，創(chuàng)業(yè)企業(yè)應(yīng)當(dāng)特別關(guān)注對(duì)聯(lián)合投資領(lǐng)投機(jī)構(gòu)的選擇。領(lǐng)投機(jī)構(gòu)作為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的“第一選擇人”，對(duì)企業(yè)的后續(xù)發(fā)展至關(guān)重要，必須慎重考量領(lǐng)投機(jī)構(gòu)的投資理念、投資目標(biāo)、價(jià)值訴求是否契合創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展；此外，在引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)后，創(chuàng)業(yè)企業(yè)還應(yīng)當(dāng)利用好自己“創(chuàng)始人” 的身份，在充分吸收和善用風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)帶來的知識(shí)、技術(shù)同時(shí)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行反向監(jiān)督，力求實(shí)現(xiàn)“實(shí)體與資本”共贏。第三，政府應(yīng)當(dāng)扮演好風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的橋梁角色，不斷完善優(yōu)化投融資政策，成為“有適度距離”的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的監(jiān)管者。必要時(shí)政府還可以通過政策的引導(dǎo)作用，借助政府引導(dǎo)基金優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)創(chuàng)業(yè)發(fā)展市場(chǎng)的繁榮。

責(zé)任編輯：孔慶洋