孫林 李訊

摘? ?要：復(fù)雜的外匯業(yè)務(wù)流程和較高的入市門檻嚴(yán)重影響了市場主體外匯避險業(yè)務(wù)主觀意愿，一旦市場相對均衡被打破，將引發(fā)群體性跨境投資配置失衡，增加政策管理難度。本文將研究機構(gòu)、銀行和非銀機構(gòu)對匯率走勢的判斷納入?yún)R率預(yù)期分析，并通過熵權(quán)綜合指數(shù)法構(gòu)建異質(zhì)性匯率預(yù)期指數(shù)。在理論分析跨境投資存在信息不對稱影響路徑的基礎(chǔ)上，利用中介效應(yīng)模型，基于分行業(yè)中介效應(yīng)面板數(shù)據(jù)分析匯率預(yù)期對FDI 的直接影響和通過影響貿(mào)易開放對FDI的間接影響。理論研究表明：匯率預(yù)期除了能夠直接影響FDI，還會通過影響貿(mào)易開放水平間接影響跨境投資者的心理預(yù)期和FDI規(guī)模。實證研究顯示：本幣升值預(yù)期能夠直接增強FDI 投資者的投資信心，貿(mào)易開放在匯率預(yù)期影響FDI 中起到部分中介作用，匯率預(yù)期通過出口貿(mào)易依存度對FDI的中介效應(yīng)顯著高于通過進口依存度對FDI的遮掩效應(yīng)。最后就探討完善跨境投資預(yù)期管理機制提出政策建議。

關(guān)鍵詞：匯率預(yù)期;外國來華投資;貿(mào)易開放;中介效應(yīng)

中圖分類號：F830.59? 文獻標(biāo)識碼：A? 文章編號：1674-2265（2022）01-0048-10

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2022.01.006

一、引言

黨的十九大以來，我國深度參與國際經(jīng)濟分工，不斷推動國際貿(mào)易發(fā)展和金融市場開放，跨境投資影響機制的關(guān)注度不斷“升溫”。一方面，貿(mào)易開放對跨境投資的影響愈發(fā)明顯。我國對外貿(mào)易中外商投資者仍然是主力軍，2020年前三季度我國外商投資企業(yè)的進出口占比接近40%。受到近年來中美貿(mào)易摩擦影響，貿(mào)易政策的不確定性大幅增加，進一步影響我國對外貿(mào)易開放，致使跨境投資者對國內(nèi)投資的風(fēng)險偏好明顯下降。另一方面，匯率預(yù)期復(fù)雜多變，匯率政策調(diào)控難度不斷加碼，跨境直接投資波動區(qū)間明顯擴大。2015年的“811匯改”放寬了匯率政策管制，跨境資本流動性風(fēng)險亦隨之?dāng)U大。當(dāng)市場主體存在較為一致的人民幣貶值預(yù)期時，會加速跨境資本流出，使宏觀調(diào)控效果大打折扣，同時也增加了經(jīng)濟運轉(zhuǎn)的不確定性，沖擊了基本面的穩(wěn)定性和持續(xù)增長的穩(wěn)健性。從微觀角度看，不同跨境投資主體對經(jīng)濟預(yù)期判斷存在差異，差異化匯率預(yù)期也進一步影響未來的投資決策和全球商業(yè)布局。從宏觀角度看，地緣政治風(fēng)險和中美貿(mào)易摩擦擴大了貿(mào)易開放的不確定性，加速了市場匯率預(yù)期分化，進一步增加了跨境投資行為的復(fù)雜性和政策調(diào)控的難度。因此，有必要結(jié)合市場主體匯率預(yù)期和貿(mào)易開放衡量其對跨境投資行為的影響。

二、文獻綜述

（一）匯率預(yù)期的主要特征和市場表現(xiàn)

關(guān)于匯率預(yù)期的研究最早可追溯至20世紀(jì)70年代，在布雷頓森林體系瓦解之后，浮動匯率制度開始在多國形成，隨著全球資本流動加快，匯率預(yù)期對跨境資本流動和金融市場穩(wěn)定的影響不斷增強，因此，關(guān)于匯率預(yù)期、跨境投資和貿(mào)易發(fā)展的研究逐漸得到學(xué)者的普遍關(guān)注，并且已經(jīng)取得了較多研究成果（Froot和Stein，1991;Blonigen，1997;Bénassy-Quéré等，2001;Kimino等，2007;李曉峰和黎琦嘉，2009）[1-5]。

匯率預(yù)期理論的形成與外匯市場實踐緊密關(guān)聯(lián)。預(yù)期理論先后經(jīng)歷多個應(yīng)用階段，包括非理性預(yù)期、適應(yīng)性預(yù)期、異質(zhì)性預(yù)期和外推性預(yù)期等（白曉燕和郭昱，2014）[6]。綜合目前匯率預(yù)期形成理論的研究成果，關(guān)于匯率預(yù)期研究中主要市場特征包括自適應(yīng)性、不確定性、主體異質(zhì)性，具體表現(xiàn)如表1所示。隨著我國國際化進程不斷加深，特別是2005年7月人民幣匯改重啟，人民幣匯率預(yù)期成為國內(nèi)研究熱點（管濤，2018）[7]。研究結(jié)論普遍表明人民幣匯率預(yù)期存在自適應(yīng)性和異質(zhì)性，即市場主體的趨同和分化體現(xiàn)匯率預(yù)期變化。穩(wěn)定市場預(yù)期，保持匯率彈性，發(fā)揮自動穩(wěn)定器作用，保持匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，是匯率預(yù)期管理在未來一定時期內(nèi)的目標(biāo)。

相比實際匯率，匯率預(yù)期受內(nèi)外部市場環(huán)境和市場情緒波動影響較大，因此，匯率預(yù)期對投資的引導(dǎo)作用更加明顯，研究意義也更加顯著。一是匯率預(yù)期對跨境投資的影響不同于匯率。McCulloch（1989）[8]通過研究日本對美國投資發(fā)現(xiàn)，只有在匯率服從隨機游走時，即預(yù)期遠(yuǎn)期匯率水平與即期匯率水平相同，匯率預(yù)期變化才不會對跨境投資形成影響，原因是投資的折現(xiàn)值并不會發(fā)生變化。Chakrabarti和Scholnick（2002）[9]認(rèn)為，由于匯率存在均值回復(fù)特征，一國貨幣貶值可能導(dǎo)致升值預(yù)期，從而吸引資本進入該國。而貨幣升值可能導(dǎo)致貶值預(yù)期，廠商將推遲投資直到貶值發(fā)生。二是匯率預(yù)期對跨境投資的作用效果更加顯著。李天棟和柯梅（2004）[10]認(rèn)為，F(xiàn)DI流動與匯率預(yù)期具有密切聯(lián)系，只有人民幣升值預(yù)期才能充分解釋中國FDI流入以及投資結(jié)構(gòu)為何以加工貿(mào)易為主。王國松和楊揚（2006）[11]同樣認(rèn)為匯率預(yù)期是影響跨境資本流動的主要因素。三是異質(zhì)性預(yù)期影響外匯市場交易者預(yù)期形成的機制（谷宇和郭蘇瑩，2018）[12]，因此，加強對匯率波動下不同交易主體的匯率預(yù)期不確定性研究和匯率預(yù)期管理具有重要意義（張華強和苗啟虎，2018;張笑梅和郭凱，2019;王愛儉和劉浩杰，2020）[13-15]。

（二）匯率預(yù)期對跨境投資的影響

匯率預(yù)期對跨境投資的影響集中體現(xiàn)為跨境投資決策的理性匯率預(yù)期和跨境投資的非理性匯率預(yù)期。其中，跨境投資的理性匯率預(yù)期體現(xiàn)為匯率預(yù)期對跨境投資的影響是相對確定的。Udomkerdmongkol等（2009）[16]在綜合考慮了固定匯率和匯率波動效應(yīng)下，研究了貨幣匯率預(yù)期對FDI流動的影響效應(yīng)，認(rèn)為本幣貶值預(yù)期一定程度上會延遲本國FDI流入。葉欣和周華（2011）[17]論證了預(yù)期的自我實現(xiàn)效應(yīng)，認(rèn)為人民幣升值的市場預(yù)期將會吸引更多的FDI流入我國境內(nèi)。谷宇和郭蘇瑩（2020）[18]基于匯率預(yù)期的異質(zhì)性構(gòu)建了包含投資者關(guān)注的個體投資者匯率預(yù)期形成模型，說明個體投資者匯率預(yù)期具有顯著的非理性，進一步影響跨境投資水平。匯率預(yù)期對跨境投資作用機制同時受客觀投資環(huán)境和主觀投資意愿雙重制約。Froot和Stein（1991）[1]和Blonigen（1997）[2]認(rèn)為隨著被投資國貨幣的相對貶值，客觀上增加了跨國公司對被投資國進行并購的機會，并為被投資國的跨境投資擴大提供了可能。李天棟等（2005）[19]、李宏和錢利（2011）[20]認(rèn)為境內(nèi)投資者人民幣匯率預(yù)期出現(xiàn)分化和逆轉(zhuǎn)，有可能導(dǎo)致部分投資轉(zhuǎn)移的局面，同時匯率預(yù)期自我強化對跨境資金的影響會受到宏觀經(jīng)濟政策制約。李艷麗和周值光（2020）[21]研究發(fā)現(xiàn)，我國多數(shù)行業(yè)的FDI存在投資動機和風(fēng)險偏好，匯率預(yù)期對FDI具有促進作用

（三）貿(mào)易開放對跨境投資的影響

近年來，受地緣政治利益沖突及全球經(jīng)濟下行影響，如中美貿(mào)易摩擦持續(xù)升級和新冠肺炎疫情持續(xù)催化，貿(mào)易前景的不確定性大幅增加，跨境投資者心理預(yù)期不斷發(fā)生變化，避險意識不斷提高，導(dǎo)致跨境資本監(jiān)管壓力增大。相關(guān)研究表明，貿(mào)易類型影響匯率預(yù)期對FDI影響的效果和方向。如Bénassy-Quéré等（2001）[3]研究發(fā)現(xiàn)，對出口導(dǎo)向的發(fā)展中國家，本幣匯率升值能夠顯著影響本國FDI增長;Kimino等（2007）[4]的實證研究表明，匯率預(yù)期變化對發(fā)達國家跨境投資沒有顯著影響。金融市場開放同樣會通過影響人民幣匯率預(yù)期進而影響跨境投資走勢。如果市場參與者預(yù)期國內(nèi)經(jīng)濟基本面下行，跨境投資者會選擇拋售人民幣、買入美元。隨著美國在關(guān)稅行動中持續(xù)加碼，中美貿(mào)易摩擦升級，投資者尋求避險，從而加速人民幣貶值預(yù)期，威脅我國跨境投資的穩(wěn)健性。姜巍和傅玉玢（2014）[22]實證檢驗了不同類型FDI與進出口貿(mào)易存在替代效應(yīng)和促進效應(yīng);張瑜和石臘梅（2014）[23]通過SVAR模型分析了匯率預(yù)期、FDI和貿(mào)易結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，說明FDI是造成貿(mào)易分化的原因;鄧敏和藍發(fā)欽（2013）[24]認(rèn)為貿(mào)易開放對外資流入等金融開放存在顯著門檻作用，應(yīng)結(jié)合不同貿(mào)易開放程度和抑制風(fēng)險需要擴大外資流入;鄒靜嫻和張斌（2018）[25]認(rèn)為對外開放政策能夠提高生產(chǎn)要素配置效率，促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，其中匯率制度和資本賬戶開放發(fā)揮了重要作用。

上述研究成果通過研究匯率預(yù)期測度方法、匯率預(yù)期對FDI的影響或FDI與涉外貿(mào)易的關(guān)系，為分析匯率預(yù)期、貿(mào)易開放與FDI的關(guān)系提供了參考。但考慮到如果匯率預(yù)期并非完全直接作用于FDI，其部分作用是通過影響貿(mào)易開放進而對FDI產(chǎn)生影響，可能會導(dǎo)致現(xiàn)有模型的參數(shù)估計存在偏差（周凱軒和袁潮清，2019）[26]。但現(xiàn)有研究缺少將貿(mào)易開放作為匯率預(yù)期對FDI影響的中介效應(yīng)研究，即通過探討構(gòu)建人民幣匯率預(yù)期指數(shù)，研究不同交易者匯率預(yù)期對跨境投資直接影響及通過貿(mào)易開放對FDI間接影響。本文集中研究了人民幣匯率預(yù)期、貿(mào)易開放和FDI三者的關(guān)系。為全面說明匯率預(yù)期對跨境投資的影響，我們綜合不同交易主體的匯率預(yù)期，首先，設(shè)計了反映不同交易主體匯率預(yù)期的綜合熵權(quán)指數(shù)，作為一個衡量市場主體不確定性的維度指標(biāo);其次，建立了理論模型，得到關(guān)于貿(mào)易開放、匯率預(yù)期和跨境投資影響的基本假設(shè);再次，對基本假設(shè)進行了實證分析，基于分行業(yè)面板數(shù)據(jù)驗證了基本假設(shè)的合理性;最后，提出相應(yīng)的政策建議。

三、異質(zhì)性匯率預(yù)期

（一）匯率預(yù)期的市場指標(biāo)

外匯市場監(jiān)測包括市場行情、機構(gòu)交易行為以及異常監(jiān)測和特殊事件，對不同市場主體而言，不同因素所發(fā)揮的作用有所差異。本文所考慮的多重匯率預(yù)期除了包括基于利率平價理論的匯率預(yù)期外，亦從市場供求角度出發(fā)，綜合考慮了銀行匯率預(yù)期和市場匯率預(yù)期，主要表現(xiàn)為：

一是按利率平價理論，普遍認(rèn)為人民幣匯率被低估是升值預(yù)期持續(xù)存在的重要原因，對匯率預(yù)期影響因素的分析更多關(guān)注人民幣均衡匯率水平和遠(yuǎn)期匯率差異（陳蓉和鄭振龍，2009）[27]。隨著近年來外匯業(yè)務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施日趨完善，外匯交易成本不斷降低，跨境資金流動的安全性不斷提高，大大減少了制約匯率平價理論應(yīng)用的缺陷，但是對市場關(guān)聯(lián)性和心理拐點的解釋仍然存在不足。

二是匯率預(yù)期是影響銀行外匯操作的重要因素。李曉峰等（2011）[28]認(rèn)為超過70%的金融機構(gòu)基于匯率走勢開展業(yè)務(wù)，依靠基本面操作的平均只有25%左右。谷宇和郭蘇瑩（2020）[18]結(jié)合遠(yuǎn)期和即期銀行代客結(jié)匯售匯作為匯率預(yù)期替代指標(biāo)，說明基于市場維度的匯率預(yù)期更加符合動量原則，并受到投資者關(guān)注。制約銀行開展外匯業(yè)務(wù)的主要因素是其業(yè)務(wù)拓展渠道相對較窄，同時維護涉外客戶成本較高。

三是微觀市場主體的投資行為影響了匯率預(yù)期走勢變化。一般認(rèn)為市場主體對匯率預(yù)期更敏感、直接，投資者心理預(yù)期和市場情緒波動顯著影響投資傾向。錢利珍等（2011）[29]研究了人民幣匯率預(yù)期的成因，說明除了國際金融市場波動和宏觀經(jīng)濟基本面，主體經(jīng)濟競爭力也是影響匯率預(yù)期的主要因素。

近年來，隨著銀行間外匯市場業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，匯率單邊波動趨勢逐步轉(zhuǎn)變?yōu)殡p向波動，經(jīng)典的利率平價理論對匯率走勢的解釋面臨較大挑戰(zhàn)。從外匯市場交易情況看，銀行在政策考核壓力下不遺余力拓展創(chuàng)新型外匯業(yè)務(wù)特別是避險型外匯衍生產(chǎn)品，對匯率預(yù)期的影響不斷減弱。但是復(fù)雜的外匯業(yè)務(wù)流程和較高的入市門檻嚴(yán)重制約了市場主體開展多樣化的創(chuàng)新型外匯業(yè)務(wù)，特別是對外匯避險類業(yè)務(wù)主動交易的意愿明顯不足，一旦外匯市場相對均衡被打破，容易導(dǎo)致出現(xiàn)供需失衡風(fēng)險，因此，我們認(rèn)為現(xiàn)階段微觀市場主體對匯率判斷是影響總體匯率預(yù)期的關(guān)鍵因素。

進一步，結(jié)合匯率預(yù)期異質(zhì)性視角，為了測算不同維度匯率預(yù)期的相對關(guān)系，我們對現(xiàn)有文獻影響匯率預(yù)期的主要指標(biāo)進行了系統(tǒng)梳理，具體如表2所示。

（二）匯率預(yù)期的熵權(quán)綜合指標(biāo)

熵權(quán)法是基于熵理論的客觀賦權(quán)的統(tǒng)計方法，通過計算每一個指標(biāo)的變異程度，作為衡量指標(biāo)之間相對關(guān)系的權(quán)重。如果一個指標(biāo)的內(nèi)部變異程度越小，則熵權(quán)權(quán)重越小，在綜合評價中所占比重也越小，反之則越大。

匯率預(yù)期是多種因素綜合作用的結(jié)果，為了更好反映市場主體不同維度的匯率預(yù)期對綜合評價的意義，我們舍棄了現(xiàn)有相關(guān)研究中選取單一指標(biāo)作為匯率預(yù)期指標(biāo)的做法，綜合選取機構(gòu)預(yù)期[x1]、市場供求[x2]和持幣意愿[x3]三類指標(biāo)。對應(yīng)2016年1月—2019年12月的月度數(shù)據(jù)。首先，使用美元兌人民幣中間價及美元兌人民幣12個月NDF匯率計算機構(gòu)預(yù)期;其次，使用銀行結(jié)售匯差額計算反映市場供求的銀行機構(gòu)的匯率預(yù)期;再次，使用境內(nèi)市場主體的結(jié)匯率和售匯率分別得到反映持幣意愿的非銀行機構(gòu)的市場匯率預(yù)期;最后，基于熵權(quán)法構(gòu)建每一類指標(biāo)的熵權(quán)，進而計算得到匯率預(yù)期的綜合指標(biāo)。

在前文基礎(chǔ)上，對初始指標(biāo)進行如下處理：（1）歸一化;（2）坐標(biāo)平移;（3）計算評價指標(biāo)信息熵值;（4）信息熵權(quán);（5）得到匯率預(yù)期綜合平價指標(biāo)值。信息熵權(quán)各步驟計算方式如下所示：

（1）[rij=（xij-mini{xij}）（maxi{xij}-mini{xij}）]，

[i=1，…，n]，[j=1，2，3]

（2）[r′ij=1+rij]，[i=1，…，n]，[j=1，…，m]

（3）[ej=-1ln（n）i=1nbijln（bij）]，[j=1，…，m]

其中，[bij=r′iji=1nr′ij]

（4）[pi=j=1mwjr′ij]，[i=1，…，n]

（5）[wj=（1-ej）j=1m（1-ej）]，[j=1，…，m]

最終得到反映市場主體持幣意愿匯率預(yù)期權(quán)重、銀行主體供求匯率預(yù)期權(quán)重和理論匯率預(yù)期權(quán)重分別為0.36、0.32和0.32。其中，市場主體持幣意愿匯率預(yù)期權(quán)重分別高于銀行主體供求匯率預(yù)期權(quán)重和機構(gòu)匯率預(yù)期權(quán)重4個百分點，同樣印證了微觀市場主體對匯率判斷是影響總體匯率預(yù)期的關(guān)鍵因素。

在此基礎(chǔ)上我們計算得到匯率預(yù)期熵權(quán)綜合指標(biāo)。2016年1月—2019年12月即期匯率（人民幣兌美元）與匯率預(yù)期熵權(quán)指數(shù)趨勢如圖1所示。

從即期匯率（人民幣兌美元）與匯率預(yù)期熵權(quán)指數(shù)變化趨勢可以看出：一是匯率波動方差相對較小的時期，匯率預(yù)期的波動也相對較小，如2017年人民幣匯率小幅升值，匯率預(yù)期總體也保持平穩(wěn)小幅上升。二是即期匯率與匯率預(yù)期關(guān)聯(lián)性逐漸弱化。隨著2018年以后即期匯率雙向波動明顯增強，即期匯率與匯率預(yù)期變化之間的聯(lián)動特征也進一步弱化，同時這一時期的匯率預(yù)期波動的總體方差明顯小于即期匯率的總體方差，說明市場主體對未來匯率的判斷更加保守，這可能是受外部貿(mào)易環(huán)境不確定性和金融市場變化影響所致。因此，將銀行和市場主體對匯率預(yù)期的判斷加入總體匯率預(yù)期之中，能夠有效彌補依靠單一匯率指標(biāo)對跨境資本流動的影響進行監(jiān)測的不足，具有重要的現(xiàn)實意義。

四、理論模型

我國勞動要素存在比較稟賦優(yōu)勢，近年來貿(mào)易開放為我國積累了大量外匯儲備。同時我國貨幣市場與國際市場接軌，制度運行機制持續(xù)完善，信息不對稱程度不斷降低，債權(quán)人對債務(wù)人的監(jiān)督成本不斷下降，跨境資本收益率不斷提高，加速跨境資本流入，增大匯率波動壓力，形成領(lǐng)先于市場匯率變化的匯率預(yù)期。而市場主體匯率預(yù)期的變化也影響市場主體的判斷。因此，增強匯率預(yù)期管理能夠更全面影響市場主體交易，降低交易成本，提高勞動稟賦上限，彌合債權(quán)人投資意愿和債務(wù)人融資需求的缺口。

在總宏觀分析框架下，為進一步從微觀視角解釋跨境投資、貿(mào)易開放以及匯率預(yù)期的關(guān)系，我們參考于津平（2007）[30]、干杏娣和許啟琪（2020）[31]的理論框架，考慮對外投資滿足部分或完全不可逆、收益不確定以及投資時機可選擇三個特征。

假設(shè)跨國公司第[t]期的對外直接投資為[Kt]，[δ]為折舊率，雇傭被投資國的勞動力進行生產(chǎn)，并進一步假設(shè)勞動和資本的替代性較弱，[k]為資本和勞動投入比，對應(yīng)于[Kt]需要的勞動量為[Ktk]，若被投資國存在充足的勞動供給，資本是制約生產(chǎn)的主要因素。

采用里昂惕夫生產(chǎn)函數(shù)，用[an]表示單位資本產(chǎn)出，于是第[n]期的產(chǎn)出為[anKn]，用[pn]表示第[n]期用被投資國貨幣衡量的商品價格。

考慮投資者進行跨境投資決策中更多考慮預(yù)期收益，因此相比實際匯率，使用匯率預(yù)期更能體現(xiàn)企業(yè)投資決策需求，我們使用匯率預(yù)期[Een]（對于被投資國而言采用間接標(biāo)價法）作為影響跨境投資的關(guān)鍵指標(biāo)。

跨境投資的預(yù)期會計利潤可表示為：

[Eπn=EenpnanKn-enwnKn/k] （1）

其中，被投資國的勞動工資水平為[wn]，用投資國貨幣衡量的勞動力成本為[enwnKn/k]。

投資者投資決策以本國預(yù)期凈收益為依據(jù)，假定第[t]期投資[Kt]可用于未來生產(chǎn)，則預(yù)期凈收益等于未來收益現(xiàn)值減去當(dāng)前投資成本：

[Πt=Σ∞n=tEπn（1+r）n-t+1-Kt] （2）

其中，[r]為資本成本。

由于希爾施模型更加側(cè)重于對企業(yè)在進出口和對外投資之間的決策進行成本分析，非此即彼，企業(yè)需要比較進出口成本和對外投資成本差異，在出口和對外直接投資之間進行選擇，但實際情況可能更為復(fù)雜。為了更好反映貿(mào)易開放、匯率預(yù)期對跨境直接投資的影響，我們更傾向于從跨境投資的利潤角度出發(fā)，并對模型進行進一步拓展。

因此，被投資國的外貿(mào)發(fā)展是否穩(wěn)健向好是衡量跨境投資信息不對稱程度的重要指標(biāo)。按Petri（1994）[32]的觀點，我們假定跨境投資滿足風(fēng)險厭惡偏好，若跨境投資以擴大市場為主要動機，跨境投資與貿(mào)易開放呈現(xiàn)替代效應(yīng)，投資風(fēng)險厭惡與被投資國貿(mào)易發(fā)展和開放程度提高成正比;而若跨境投資以降低成本為主要動機，跨境投資與貿(mào)易開放呈現(xiàn)互補效應(yīng)，即投資風(fēng)險厭惡與被投資國貿(mào)易發(fā)展和開放程度提高成反比。這里我們考慮使用預(yù)期收益波動/貿(mào)易依存度作為調(diào)整指標(biāo)。

對跨境投資者按照預(yù)期效用的最大化原則進行投資，最優(yōu)化問題可以表述為：

[maxKtEU（Πt）=Σ∞n=tEπn（1+r）n-t+1-Kt-θ/2×var（Πt）Opentλ] （3）

其中，[Open]為外貿(mào)開放水平。[λ>0]代表跨境投資與貿(mào)易開放呈現(xiàn)替代效應(yīng)，[λ<0]代表跨境投資與貿(mào)易開放呈現(xiàn)互補效應(yīng)。

在本文中我們未將被投資國的經(jīng)濟增長和勞動力成本變化作為研究重點，因此，假設(shè)經(jīng)濟增長率和名義工資預(yù)期增長率為零。假定匯率預(yù)期波動方差為[σ2t]，綜合式（1）、（2）、（3），可以得到：

[maxKtEU（Πt）=U{[（Aptat-Bwt/k）Eet-1]Kt-θ（Aptat-Bwt/k）2σ2tK2tλOpent}]? ? （4）

其中，[A=1-δ（1+r）（r+δ）]，[B=1-δ（1+r）2（r+δ）]

在效用最大化時，存在最優(yōu)投資，滿足目標(biāo)函數(shù)一階條件和二階條件[?EU（Πt）?Kt=0]，[?2EU（Πt）?K2t<0]，計算得出最優(yōu)投資水平：

[Kt=[（Aptat-Bwt/k）Eet-1]Opentλθ（Aptat-Bwt/k）2σ2t] （5）

考慮匯率預(yù)期通過影響貿(mào)易不確定性對跨境直接投資的間接影響，對模型進行進一步改進：

[Opent（Eet）=Xt（Eet）+Mt（Eet）]? ? ? （6）

將最優(yōu)投資水平（5）對匯率預(yù)期[Eet]求導(dǎo)：

[?Kt?Eet=Directt+IndirectXt+IndirectMt]? ?（7）

其中，匯率預(yù)期對跨境直接投資的直接影響系數(shù)為：

[Directt=Opentλθ（Aptat-Bwt/k）σ2t]? ? ? ?（8）

匯率預(yù)期通過影響出口貿(mào)易依存度和進口貿(mào)易依存度間接影響跨境直接投資，間接影響系數(shù)分別為：

[IndirectXt=λOpentλ-1×?Xt?Eet×（Aptat-Bwt/k）Eet-1θ（Aptat-Bwt/k）2σ2t]

[IndirectMt=λOpentλ-1×?Mt?Eet×（Aptat-Bwt/k）Eet-1θ（Aptat-Bwt/k）2σ2t]

（9）

結(jié)合上述結(jié)論則有：

[Opentλθ（Aptat-Bwt/k）σ2t>0]? ? （10）

很容易地，我們可以知曉匯率預(yù)期對跨境直接投資的直接影響為正，同時還可以得到：

[（Aptat-Bwt/k）Eet-1θ（Aptat-Bwt/k）2σ2t>0]? ? ? ?（11）

匯率預(yù)期對進出口依存度的影響路徑與實際匯率對進出口貿(mào)易規(guī)模影響有所不同。雖然實際匯率會通過影響進出口相對價格進而影響商品需求（何宜慶與鐘宇生，2014）[33]，但短期內(nèi)貿(mào)易商可能會出現(xiàn)與之相反趨勢，比如出口商預(yù)期本幣存在升值趨勢后，即使因為實際匯率升值導(dǎo)致同比出現(xiàn)一定虧損，但如果預(yù)期目前出口收益仍然超過將來可能收益，則企業(yè)很可能會進一步擴大出口。從長期趨勢看，預(yù)計出口貿(mào)易依存度和進口貿(mào)易依存度與匯率預(yù)期關(guān)系滿足：[?Xt/Eet<0]，[?Mt/Eet>0]。同時我們參考鄭春梅（2008）[34]研究結(jié)論，由于我國仍然以出口貿(mào)易為主，因此，匯率預(yù)期對出口貿(mào)易依存度的影響要明顯大于對進口貿(mào)易依存度的影響程度。我們認(rèn)為匯率預(yù)期通過出口貿(mào)易依存度對跨境直接投資間接影響大于匯率預(yù)期通過進口貿(mào)易依存度對跨境直接投資間接影響，因此，提出兩個實證研究假設(shè)：

H1：被投資國本幣升值預(yù)期有助于本國FDI增長;

H2：被投資國本幣升值預(yù)期通過影響本國貿(mào)易開放水平間接影響本國FDI增長，影響方向取決于跨境投資動機，同時本幣升值預(yù)期通過出口貿(mào)易依存度對FDI的間接影響可能大于通過進口依存度對FDI的影響。

五、實證模型

根據(jù)理論模型得出的結(jié)論，匯率預(yù)期對FDI的重要傳導(dǎo)路徑是通過貿(mào)易變化影響跨境直接投資流動，即“匯率預(yù)期—貿(mào)易依存度—跨境資金流動”。為了進一步說明匯率預(yù)期和跨境直接投資的直接和間接聯(lián)系，我們將貿(mào)易開放變量作為中介變量，通過構(gòu)建面板數(shù)回歸模型對其影響機制進行量化分析。

（一）變量定義

1. 核心解釋變量。本文的第一個核心解釋變量是匯率預(yù)期（ER），我們通過代入即期匯率、遠(yuǎn)期匯率、銀行結(jié)售匯差額、境內(nèi)市場主體的結(jié)匯率和售匯率，分別得到理論匯率預(yù)期指數(shù)、銀行機構(gòu)的市場匯率預(yù)期指數(shù)、非銀行機構(gòu)的市場匯率預(yù)期指數(shù)，并進一步使用熵權(quán)法計算得到異質(zhì)性匯率預(yù)期熵權(quán)指數(shù)，作為本文使用的匯率預(yù)期變量。關(guān)于匯率預(yù)期相關(guān)數(shù)據(jù)來源于國家外匯管理局和萬得數(shù)據(jù)庫。

2. 核心被解釋變量。本文的核心被解釋變量是外國來華投資即FDI，我們選取2010—2018年商務(wù)部發(fā)布的18類行業(yè)的實際使用外資數(shù)據(jù)。

3. 控制變量。為了排除共同因素影響，我們采用分行業(yè)增加值（Industry）、固定資產(chǎn)投資（FAI）、就業(yè)人口（Employee）和就業(yè)人員平均工資（Salary）以及中美利差（PIR）（選取中美十年期國債收益率正向利差）作為控制變量，分別體現(xiàn)我國經(jīng)濟發(fā)展水平、資金充裕度和流動性以及勞動力成本優(yōu)勢對外國來華投資（FDI）的影響。數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局網(wǎng)站及國泰安數(shù)據(jù)庫。

考慮到我國相對跨國公司比較優(yōu)勢主要是勞動力成本優(yōu)勢，勞動力成本和勞動力資源是我國吸引FDI的重要指標(biāo)，因此，除了引入就業(yè)人口（Employee）和就業(yè)人員平均工資（Salary），我們還引入二者交叉變量（Employee[×]Salary），以衡量我國勞動力成本優(yōu)勢對FDI的影響。

（二）模型設(shè)定

基于上述理論設(shè)定，參考Baron和Kenny（1986）[35]、周凱軒和袁潮清（2019）[26]設(shè)定的中介效應(yīng)模型，我們分別通過將出口貿(mào)易依存度（EXGDP）和進口貿(mào)易依存度（IMGDP）作為中介效應(yīng)變量，構(gòu)建以下遞歸方程：

[FDIi，t=α0+α1×Industryi，t-1+α2×FAIi，t+α3×Employeei，t+α4×Salaryi，t+α5×ERt+α6×Employeei，t×Salaryi，t+ui+νi，t]? （12）

[Yi，t=β0+β1×Industryi，t-1+β2×FAIi，t+β3×Employeei，t+β4×Salaryi，t+β5×ERt+β6×IRt+β7×Employeei，t×Salaryi，t+ui+νi，t]? ?（13）

[FDIi，t=γ0+γ1×Industryi，t-1+γ2×FAIi，t+γ3×Employeei，t+γ4×Salaryi，t+γ5×ERt+γ6×Employeei，t×Salaryi，t+γ8×Yi，t+ui+νi，t]? ?（14）

其中，[i]、[t]分別代表行業(yè)和年份，[Yi，t}]分別代表出口貿(mào)易依存度（EXGDP）和進口貿(mào)易依存度（IMGDP）。實證分析分為五步：第一步，考慮不加入貿(mào)易開發(fā)相關(guān)指標(biāo)，對[FDIi，t]進行回歸，即檢驗?zāi)Ｐ停?2），查看[FDIi，t]關(guān)于匯率預(yù)期[ERi，t]的系數(shù)[α5]是否顯著，若系數(shù)顯著則轉(zhuǎn)入下一步;第二步，將模型（12）中的[FDIi，t]依次替換為貿(mào)易開放相關(guān)指標(biāo)[EXi，t]、[IMi，t]，對模型（13）分別進行回歸;第三步，分析匯率預(yù)期[ERi，t]的中介效應(yīng)，對模型（14）分別進行回歸;第四步，觀察回歸系數(shù)[β5]、[γ8]是否顯著，分析貿(mào)易開放中介效應(yīng)規(guī)模;第五步，觀察回歸系數(shù)[γ5]是否顯著，判斷貿(mào)易開放中介效應(yīng)是否全部替代匯率預(yù)期的影響。

（三）回歸結(jié)果

為了探討貿(mào)易開放指標(biāo)在匯率預(yù)期對直接投資影響中的中介效應(yīng)，先對模型（12）進行回歸分析，回歸結(jié)果見表3。

模型（12）的回歸結(jié)果顯示，匯率預(yù)期（ER）對FDI的影響系數(shù)為56.775，并在10%的水平上顯著，說明隨著人民幣升值預(yù)期增強，外國投資商對境內(nèi)投資收益預(yù)期不斷提高，進一步增強了其對國內(nèi)的投資信心，印證理論部分提出假設(shè)的合理性。

模型（13）的回歸結(jié)果（見表4）顯示，匯率預(yù)期對出口貿(mào)易依存度（EXGDP）和進口貿(mào)易依存度（IMGDP）的影響系數(shù)分別為-0.116、0.028，其中匯率預(yù)期（ER）對出口貿(mào)易依存度（EXGDP）的影響系數(shù)在1%的水平上顯著，符合繼續(xù)進行檢驗外貿(mào)開放中介效應(yīng)的條件，而對進口貿(mào)易依存度（IMGDP）的影響系數(shù)不顯著，不符合檢驗外貿(mào)開放中介效應(yīng)的條件。

考慮到在我國進口貿(mào)易規(guī)模中，超過10%為進料加工貿(mào)易，經(jīng)加工后的進口產(chǎn)品再返銷出口至國外市場，因此，將該類型的貿(mào)易規(guī)模從進口貿(mào)易中剔除，重新計算得到剔除進料加工貿(mào)易后的進口貿(mào)易依存度（IMGDP2），對調(diào)整后的進口貿(mào)易依存度（IMGDP2）的回歸結(jié)果顯示，匯率預(yù)期對進口貿(mào)易依存度（IMGDP2）的影響系數(shù)為0.038，在5%的水平上顯著，符合繼續(xù)進行檢驗外貿(mào)開放中介效應(yīng)的條件。

結(jié)果顯示（見表5），出口貿(mào)易依存度（EXGDP）以及調(diào)整后的進口貿(mào)易依存度（IMGDP2）對外國來華投資（FDI）的影響程度分別為-210.837及-211.057，且均在5%的水平上顯著，表明貿(mào)易發(fā)展與FDI流入呈現(xiàn)明顯替代效應(yīng)，說明近年來我國FDI以擴大市場為主要動機，跨境投資風(fēng)險厭惡與被投資國貿(mào)易發(fā)展和開放程度提高成正比。隨著我國各類行業(yè)快速發(fā)展，生產(chǎn)要素流動加快，國內(nèi)外貿(mào)企業(yè)競爭力不斷增強，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，影響貿(mào)易開放與FDI流入呈現(xiàn)明顯替代效應(yīng)。

匯率預(yù)期（ER）對FDI的影響系數(shù)分別為49.451和82.077，且分別在5%、1%的水平上顯著。綜合上述回歸結(jié)果，匯率預(yù)期（ER）顯著影響FDI，即本幣升值預(yù)期有助于本國FDI增長，同時，貿(mào)易開放起到部分中介效應(yīng)。區(qū)分出口和進口來看，匯率預(yù)期（ER）通過出口貿(mào)易依存度（EXGDP）對FDI的間接影響顯著高于通過進口依存度（IMGDP2）對FDI的影響。

受匯率預(yù)期影響，出口貿(mào)易發(fā)展變化對外國來華投資起到重要的中介作用。表現(xiàn)在：匯率預(yù)期漸進升值，從長期看，可能導(dǎo)致我國的出口貿(mào)易依存度水平下降，不利于我國對外貿(mào)易擴大和貿(mào)易開放程度提升;從企業(yè)層面看，預(yù)期匯率上升可能進一步擠壓出口企業(yè)利潤空間，使企業(yè)被迫通過提高產(chǎn)品質(zhì)量和技術(shù)水平來提升競爭力，而企業(yè)所進行的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，制造業(yè)部門的競爭力水平的提升，為持續(xù)開放資本項目提供了有利條件。

相比之下，進口貿(mào)易變化對外國來華投資起到遮掩效應(yīng)，表現(xiàn)為：匯率升值預(yù)期利好我國進口貿(mào)易依存度上升，境外出口商通過進口渠道能夠?qū)崿F(xiàn)其利潤目標(biāo)，影響以擴大市場為目標(biāo)的跨境投資的驅(qū)動力存在不足，一定程度上影響外國來華投資增速下降。

（四）穩(wěn)健性檢驗

考慮到跨年度統(tǒng)計數(shù)據(jù)存在較大波動性，為平滑經(jīng)濟波動影響，計算各項經(jīng)濟指標(biāo)兩年平均數(shù)據(jù)，代入模型（12）—（14）進行穩(wěn)健性檢驗，回歸結(jié)果如表6—8所示，限于篇幅，只保留主要變量的回歸結(jié)果。

根據(jù)回歸結(jié)果可知：第一，匯率預(yù)期（ER）FDI的影響系數(shù)顯著為正，并在1%的水平上顯著。第二，匯率預(yù)期（ER）對出口貿(mào)易依存度（EXGDP）的影響系數(shù)在1%的水平上顯著，符合繼續(xù)進行檢驗外貿(mào)開放中介效應(yīng)的條件;進口貿(mào)易依存度（EXGDP）及調(diào)整后的進口貿(mào)易依存度（EXGDP2）的影響系數(shù)不顯著。第三，出口貿(mào)易依存度（EXGDP）對FDI的影響系數(shù)顯著為負(fù)，并在5%的水平上顯著。綜合上述回歸結(jié)果，匯率預(yù)期（ER）顯著影響FDI，即本幣升值預(yù)期有助于本國FDI 增長，同時其中一部分影響會通過對貿(mào)易開放影響作用進行傳導(dǎo)，所得結(jié)論與前文結(jié)論基本一致。

六、結(jié)論和政策建議

跨境交易中的信息不對稱通過影響微觀市場主體的匯率預(yù)期，增加了跨境債權(quán)、債務(wù)的交易成本，改變了跨境投資的基本結(jié)構(gòu)。本文從匯率預(yù)期異質(zhì)性的角度出發(fā)，面對研究機構(gòu)、銀行、非銀行機構(gòu)等不同交易主體，設(shè)計匯率預(yù)期熵權(quán)指數(shù)，重點研究了貿(mào)易開放在匯率預(yù)期對外國來華投資影響中的中介作用，驗證了“匯率預(yù)期—貿(mào)易開放—外國來華投資”傳導(dǎo)路徑：一是隨著人民幣升值預(yù)期增強，我國18 類行業(yè)的外國來華投資顯著提升;二是匯率預(yù)期對貿(mào)易開放同樣具有顯著影響，其中對出口依存度和剔除進料加工貿(mào)易后的進口依存度的影響系數(shù)分別為-0.116、0.038;三是我國貿(mào)易發(fā)展與實際利用外資呈現(xiàn)替代作用，出口依存度（-210.837）和剔除進料加工貿(mào)易后的進口依存度（-211.057）對外國來華投資影響均顯著為負(fù);四是貿(mào)易開放在匯率預(yù)期影響外國來華投資中起到了部分中介效應(yīng)，其中出口貿(mào)易中介效應(yīng)高于進口貿(mào)易遮掩效應(yīng)。

本文研究結(jié)論有助于我們?nèi)胬斫鈪R率預(yù)期對跨境直接投資的影響，據(jù)此，本文就完善跨境投資的匯率預(yù)期管理機制提出兩條政策建議：

（一）加強匯率預(yù)期管理的宏觀貨幣政策工具應(yīng)用，豐富匯率預(yù)期管理手段，弱化匯率預(yù)期沖擊對跨境投資影響

一是利用宏觀貨幣政策工具增強匯率預(yù)期管理的彈性。通過推動人民幣國際化、擴充外匯儲備和宏觀經(jīng)濟基本面，持續(xù)增強匯率預(yù)期管理彈性。隨著人民幣匯率波動逐漸增強，外匯市場朝著更加市場化方向發(fā)展的過程中，宏觀經(jīng)濟基本面與人民幣匯率之間的聯(lián)系逐漸增強。二是豐富微觀匯率預(yù)期管理手段，強化窗口指導(dǎo)，引導(dǎo)市場匯率預(yù)期，調(diào)節(jié)外匯市場需求方和供給方的市場行為。具體看，除面向銀行等金融機構(gòu)普及匯率中性理念，更重要的是面向外匯市場交易微觀主體宣傳主觀避險意識，緩解微觀市場主體匯率預(yù)期的“羊群效應(yīng)”對外匯市場均衡的沖擊。

（二）持續(xù)優(yōu)化貿(mào)易結(jié)構(gòu)，緩解匯率預(yù)期沖擊對跨境直接投資的間接壓力

近年來我國高速的貿(mào)易發(fā)展對經(jīng)濟增長做出了巨大貢獻，同時貿(mào)易開放度提升和制造業(yè)競爭力增強，也能夠為我國推動匯率制度和資本項目開放提供有力支撐，同時我國制造業(yè)發(fā)展已經(jīng)逐步過渡到質(zhì)量升級階段，快速發(fā)展的本土企業(yè)和以拓展市場為目的的外國來華投資替代效應(yīng)明顯。因此，發(fā)揮好貿(mào)易開放對利用外資的中介作用同樣有助于向投資者釋放信息，增強其投資信心。在微觀層面，應(yīng)持續(xù)釋放政策紅利，強化對市場主體正向激勵，通過出臺對重點制造業(yè)的便利化貿(mào)易融資政策，減少匯率預(yù)期波動對出口業(yè)務(wù)的影響，鼓勵重點涉外企業(yè)積極拓展對外業(yè)務(wù)，增強全球競爭力。在宏觀層面，不斷改善總體營商環(huán)境，增強投資信心。強化對國內(nèi)各行業(yè)特別是制造業(yè)的知識產(chǎn)權(quán)、勞工權(quán)益保障，推動我國企業(yè)深度融入國際市場并參與國際市場分工，同時進一步引導(dǎo)外國來華投資流向現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，包括教育、環(huán)保、健康、金融、娛樂等領(lǐng)域，為我國相關(guān)領(lǐng)域發(fā)展提供支持。

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Exchange Rate Expectation Management，Trade Openness and Foreign Investment in China

——Based on the Transmission Path of Trade Openness

Sun Lin/Li Xun

（PBC Jinan Branch，Jinan? ?250021，Shandong，China）

Abstract：Complicated foreign exchange business process and high market entry threshold seriously affect the subjective will of foreign exchange hedging business of market participants. Once the market relative equilibrium is broken，it will lead to the imbalance of cross-border investment allocation and increase the difficulty of policy management. In this paper，the judgments of exchange rate trends by research institutions，banks and non-bank institutions are incorporated into the analysis of exchange rate expectations，and a heterogeneous exchange rate expectation index is constructed by the entropy-weighted composite index method. Based on the theoretical analysis of the existence of information asymmetry impact path of cross-border investment，the mediating effect model is used to analyze the direct impact of exchange rate expectations on FDI and the indirect impact on FDI through the impact of trade opening based on the mediating effect panel data by industry. Theoretical studies show that exchange rate expectations can directly affect FDI，but also indirectly affect cross-border investors' psychological expectations and FDI scale by influencing the level of trade openness. The empirical study indicates that： local currency appreciation expectations can directly enhance the investment confidence of FDI investors，trade openness plays a partially mediating role in the influence of exchange rate expectations on FDI，and the mediating effect of exchange rate expectations on FDI through export trade dependence is significantly higher than the masking effect on FDI through import dependence. Finally，policy suggestions on improving the expected management mechanism of cross-border investment are put forward.