馬昱瀅

摘要：在這個(gè)萬物互聯(lián)的時(shí)代，各行各業(yè)的競爭都愈發(fā)激烈，醫(yī)藥行業(yè)也不例外。醫(yī)藥行業(yè)被國家戰(zhàn)略定位為發(fā)展重點(diǎn)領(lǐng)域。但近年來我國醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展遇到瓶頸期，一方面國內(nèi)市場趨于飽和，另一方面受到互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的沖擊與監(jiān)管的限制。一帶一路把中國企業(yè)領(lǐng)出國門，在國家政策的鼓勵(lì)下和企業(yè)自身發(fā)展的需求下，不少醫(yī)藥企業(yè)選擇跨國并購以實(shí)現(xiàn)長期戰(zhàn)略性發(fā)展。 文章以H醫(yī)藥公司跨國并購S公司為研究對(duì)象，梳理其并購動(dòng)因，運(yùn)用事件研究法分析其短期財(cái)務(wù)績效水平，從此次并購的分析中總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，為其他企業(yè)提供借鑒和參考，提高市場上公司并購行為的成功率。

關(guān)鍵詞：跨國并購;財(cái)務(wù)績效;事件研究法

1.選題背景和意義

“一帶一路”改變了世界經(jīng)濟(jì)格局，調(diào)整了中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，掀起了國內(nèi)新一輪的跨國并購浪潮。通過跨國并購可以保持自身競爭力，搶占國際市場份額，吸收優(yōu)質(zhì)技術(shù)資源，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)。近年來跨國并購案例的數(shù)量不斷增加，但在并購之路卻不是一條康莊大道，不少企業(yè)以失敗告終，尤其在是醫(yī)藥行業(yè)。H醫(yī)藥公司致力于向國際化發(fā)展和進(jìn)軍醫(yī)美領(lǐng)域，此次收購行為正好符合其發(fā)展戰(zhàn)略。財(cái)務(wù)績效水平是并購成功的直觀表現(xiàn)形式。對(duì)其并購后財(cái)務(wù)績效水平進(jìn)行客觀的、科學(xué)的、全面的評(píng)價(jià)很有必要。本文通過事件研究法研究此次跨國并購的H醫(yī)藥公司財(cái)務(wù)績效水平，分析此次并購是否實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，有利于H醫(yī)藥公司正確認(rèn)知自身發(fā)展，同時(shí)針對(duì)本次并購總結(jié)相關(guān)啟示，以期為其他企業(yè)并購提供一些參考，幫助企業(yè)投資者做出正確的決策。

2.國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

在并購動(dòng)因方面，國外學(xué)者Benimle（2017）和他的團(tuán)隊(duì)一起通過實(shí)證案例研究分析發(fā)現(xiàn)，橫向并購更容易使公司贏得協(xié)同效應(yīng)，該協(xié)同效應(yīng)可使多方共贏。國內(nèi)的研究學(xué)者結(jié)合我國國情將本土企業(yè)跨國并購動(dòng)因總結(jié)為資源、技術(shù)、戰(zhàn)略資產(chǎn)、和品牌。張文佳（2015）認(rèn)為搶占海外市場、獲取海外先進(jìn)技術(shù)、提升品牌知名度是我國企業(yè)的主要并購動(dòng)因。丁萬寶（2016）認(rèn)為除了為實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)外，還有一些企業(yè)選擇并購的原因是減少和對(duì)手惡意競爭而為企業(yè)帶來的巨額虧損。在財(cái)務(wù)績效方面，程惠芳（2004）對(duì)我國 11 家跨國并購公司的財(cái)務(wù)績效進(jìn)行分析，以現(xiàn)金流量為衡量指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)并購為企業(yè)帶來顯著為正的超額利潤率，衡量指標(biāo)也有很大的提升。余鵬翼，王滿（2014）選取103樣本公司，研究發(fā)現(xiàn)跨國并購為并購企業(yè)帶來的短期并購績效與被并購方的企業(yè)規(guī)模負(fù)相關(guān);但是長期績效與企業(yè)規(guī)模正相關(guān)。

3.并購案例介紹

3.1并購雙方簡介

并購方H醫(yī)藥公司股份有限公司1993年成立， 1999年2月在深交所掛牌上市。H醫(yī)藥公司公司有完整的產(chǎn)業(yè)鏈，集研發(fā)、生產(chǎn)、經(jīng)銷為一體，業(yè)務(wù)范圍為醫(yī)藥工業(yè)、醫(yī)藥商業(yè)、醫(yī)美產(chǎn)業(yè)。H公司憑借其不斷創(chuàng)新的研發(fā)體系、全球化的業(yè)務(wù)開拓能力和醫(yī)藥領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢，已發(fā)展成為一家全方位的大型綜合醫(yī)藥上市企業(yè)。

被并購方S公司是一家英國老牌醫(yī)療美容運(yùn)營上市公司。 S公司公司憑借其優(yōu)質(zhì)的的產(chǎn)品、先進(jìn)的專利技術(shù)、因地適宜的經(jīng)營模式和國際化的管理團(tuán)隊(duì)在海外醫(yī)美市場有較高的知名度和影響力，是全球愛美人事的優(yōu)先選擇。公司研發(fā)生產(chǎn)和銷售高科技醫(yī)美產(chǎn)品，主要包括可吸收微球、美容線和玻尿酸等。產(chǎn)品銷售范圍輻射全球55個(gè)國家，多項(xiàng)專利技術(shù)遠(yuǎn)超行業(yè)水平，極具發(fā)展?jié)摿Α?/p>

3.2并購過程簡介

2018年9月18日H醫(yī)藥公司宣布全資收購S公司公司，收購方式為現(xiàn)金要約，收購金額約為15.2億人民幣。正式要約收購公告同日發(fā)布于英國證券交易所。2018年8月29日H公司在深圳證券交易所發(fā)布要約收購S公司公司的公告。2018年9月19日 對(duì)收購S公司公司的項(xiàng)目已在相關(guān)部門備案，并獲我國工商銀行的保函和英國并購委員會(huì)批準(zhǔn)。

3.3并購動(dòng)因分析

3.3.1獲得S公司公司領(lǐng)先專利技術(shù)

經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展伴隨著人們消費(fèi)水平和消費(fèi)欲望的提升，人們對(duì)醫(yī)美的需求越來越大，醫(yī)美行業(yè)的發(fā)展勢如破竹，但我國的醫(yī)美技術(shù)還有很大的進(jìn)步空間，如果僅依靠自身實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破，不利于企業(yè)快速發(fā)展，也很難在國際市場競爭。S公司公司在醫(yī)美領(lǐng)域處于頂尖地位，專利技術(shù)遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，尤其是在長效微球、玻尿酸以及面部提拉埋線技術(shù)的開發(fā)應(yīng)用方面，擁有著全球領(lǐng)先的的技術(shù)優(yōu)勢。并購可是H醫(yī)藥公司迅速獲得領(lǐng)先全球的醫(yī)美專利技術(shù)。同時(shí)S公司在多個(gè)國家有差異化、適宜化的美容護(hù)理經(jīng)驗(yàn)和產(chǎn)品，H醫(yī)藥公司并購S公司后，為H醫(yī)藥公司進(jìn)入美學(xué)市場創(chuàng)造了完美的條件。

3.3.2搶占海外市場份額

一帶一路為我國民營企業(yè)打開了國際市場的大門，我國民營醫(yī)藥企業(yè)在國際上知名度低，競爭力弱，短期內(nèi)難以在海外市場立足?？鐕①彏槲覈髽I(yè)搶占海外市場份額提供了一個(gè)捷徑，為企業(yè)節(jié)省了大量時(shí)間成本。S公司經(jīng)營范圍輻射全球55個(gè)國家，在海外有很高的知名度、認(rèn)可度和市場占有率。H醫(yī)藥公司跨國并購S公司 公司，有益于拓展H醫(yī)藥公司全球化銷售渠道，有利于產(chǎn)品快速拿到國際認(rèn)證，有助于H醫(yī)藥公司快速搶占國際市場份額，完成全球化戰(zhàn)略部署。

3.3.3實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)

S公司公司為H醫(yī)藥公司提供了從研發(fā)、生產(chǎn)、加工到銷售這一完整的產(chǎn)業(yè)鏈和運(yùn)營經(jīng)驗(yàn);為H醫(yī)藥公司提供了全球55個(gè)地區(qū)國際化的經(jīng)營平臺(tái)和優(yōu)質(zhì)的管理團(tuán)隊(duì);幫助H醫(yī)藥公司實(shí)現(xiàn)專利技術(shù)上的突破發(fā)展，是H醫(yī)藥公司走出國民、國家化發(fā)展道路上的助推器。H醫(yī)藥公司也為S公司公司提供了高額的財(cái)力支持和潛力巨大的中國市場。強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，優(yōu)勢互補(bǔ)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營、管理、財(cái)務(wù)多方面的協(xié)同效應(yīng)。

4.H醫(yī)藥公司并購績效評(píng)價(jià)與分析

4.1基于事件研究法的并購短期效應(yīng)分析

4.1.1數(shù)據(jù)來源

用事件研究法計(jì)量H醫(yī)藥公司并購S公司 公司這一事件在出具并購公告前后一段期間內(nèi)，H醫(yī)藥公司股價(jià)的變化情況，利用股價(jià)的波動(dòng)情況反應(yīng)投資者對(duì)該事件的可能給公司未來經(jīng)營活動(dòng)影響預(yù)期。該章節(jié)數(shù)據(jù)來自華泰證券和巨潮網(wǎng)，以H醫(yī)藥公司和深證成指日股票收益率為數(shù)據(jù)，利用spss和Excel數(shù)據(jù)分析軟件，綜合探討此次并購對(duì)H醫(yī)藥公司的財(cái)務(wù)績效影響。

4.1.2選擇事件期和清潔期

事件期以公告日為中心，通過巨潮網(wǎng)查閱到，H醫(yī)藥公司首次發(fā)布關(guān)于收購S公司 公司公告的日期是2018年9月28日。該日是正常交易日，將其確定為公告日，在事件中被定義為第0天，用負(fù)正數(shù)分別代表0天前后的日期。事件期的選擇具有主觀性，本文結(jié)合相關(guān)文獻(xiàn)研究和本次并購活動(dòng)，確定本次并購事件的公告日前15天、后 10 天為事件窗口期，即 2018 年 8 月 8日到 2018 年 9 月 13 日，停牌日不包括在窗口期內(nèi)，共26個(gè)交易日。

假定事件不發(fā)生，由于市場可能通過不同渠道在該事件發(fā)生之前已了解到相關(guān)信息，為了降低該因素對(duì)股價(jià)產(chǎn)生的作用，并且較為準(zhǔn)確地計(jì)算股票的正常收益情況，選擇清潔期為60天，即事件日的前 75 天到前16 天。對(duì)清潔期內(nèi)H醫(yī)藥公司每天收益率（記為Ri）和市場指數(shù)收益率（記為Rm）利用spss軟件，對(duì)市場模型Ri=a+b*Rm 進(jìn)行線性回歸分析，估算預(yù)期收益率?；貧w分析結(jié)果如表所示：

4.1.3計(jì)算超常收益率與累計(jì)超常收益率

用H醫(yī)藥公司跨國并購在事件期內(nèi)26日的實(shí)際收益率減去預(yù)期收益率得到超常收益率，將每天的平均超常收益率累計(jì)求和得到CAR。計(jì)算得CAR為-0.0234。如表4-2所示。

4.1.4進(jìn)行CAR與0的差異性檢驗(yàn)

利用spss軟件對(duì)31個(gè)CAR進(jìn)行單樣本T檢驗(yàn)，檢驗(yàn)假設(shè)為：H0：CAR=O，備選假設(shè)H1：CAR≠0

由表數(shù)據(jù)分析可知，Sig為0，小于顯著性水平0.05，應(yīng)拒絕原假設(shè)，CAR不等于0。根據(jù)表4-4CAR平均值為0.028535，CAR大于零表明是有利事件，所以此次并購對(duì)H醫(yī)藥公司股票價(jià)值上升郵政箱影響，為H醫(yī)藥公司帶來的短期財(cái)務(wù)績效水平顯著為正。

5.研究結(jié)論與啟示

國家政策的正確引導(dǎo)是推動(dòng)收購的前提，H醫(yī)藥公司花費(fèi)1.5億元并購英國S公司醫(yī)美公司這一案例，在醫(yī)藥行業(yè)極具代表性。本文通過事件研究法對(duì)H醫(yī)藥公司并購短期財(cái)務(wù)績效進(jìn)行分析，得出該并購事件為H醫(yī)藥公司短期財(cái)務(wù)績效帶來正面影響的結(jié)論，但是由于該并購采用現(xiàn)金要約的方式進(jìn)行，花費(fèi)了巨額資金，也為H醫(yī)藥公司帶來了高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。本文僅對(duì)并購的財(cái)務(wù)績效進(jìn)行了分析。還有戰(zhàn)略、經(jīng)營、管理、整合都存在風(fēng)險(xiǎn)。由此可見，企業(yè)并購需謹(jǐn)慎。現(xiàn)如今并購浪潮勢不可擋，并購已然成為企業(yè)提升競爭力、獲取各項(xiàng)資源的有效手段。本文針對(duì)此情況提出以下三點(diǎn)建議：

5.1明確企業(yè)并購動(dòng)機(jī)和發(fā)展戰(zhàn)略

增強(qiáng)自身競爭力，提高品牌知名度和影響力，擁有頂尖技術(shù)和人才，擴(kuò)大市場份額，獲取更高的經(jīng)營利潤、實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)等是每個(gè)企業(yè)追求的目標(biāo)，也是企業(yè)選擇跨國并購的動(dòng)機(jī)。跨國并購是打開海外市場大門的鑰匙，是企業(yè)快速擴(kuò)張的催化劑。但并非每個(gè)企業(yè)都適合走并購這條道路，企業(yè)應(yīng)有短期和長期戰(zhàn)略規(guī)劃，避免盲目擴(kuò)張和跟風(fēng)主義。戰(zhàn)略是和公司的日常經(jīng)營息息相關(guān)的，只有選擇適合企業(yè)自身發(fā)展的戰(zhàn)略模式才能讓企業(yè)走得更遠(yuǎn)。公司應(yīng)對(duì)市場和自身有全面的了解，明確并購動(dòng)機(jī)，制定合理發(fā)展戰(zhàn)略，確保財(cái)務(wù)績效水平和企業(yè)價(jià)值穩(wěn)步提升。

5.2積極防范并購風(fēng)險(xiǎn)

跨國并購為企業(yè)帶來優(yōu)質(zhì)的資源、協(xié)同效應(yīng)的同時(shí)，也帶來了并購風(fēng)險(xiǎn)。首先并購失敗的風(fēng)險(xiǎn)，市場上并購失敗的案例比比皆是，耗費(fèi)了大量人力、財(cái)力、精力，卻無奈向破產(chǎn)走去。其次是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并購?fù)馁M(fèi)巨額資金，使企業(yè)短時(shí)間內(nèi)面臨高財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)，降低企業(yè)償債能力，出現(xiàn)資金鏈斷裂，置企業(yè)于危難。再次是整合風(fēng)險(xiǎn)，跨國并購雙方的企業(yè)文化、經(jīng)營管理模式存在較大差異，整合風(fēng)險(xiǎn)影響經(jīng)營效率，容易出現(xiàn)事倍功半的現(xiàn)象。積極防范并購風(fēng)險(xiǎn)能提高并購成功率，改善企業(yè)并購的財(cái)務(wù)績效，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，利于企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展。

5.3充分的資金支持

充足的現(xiàn)金流是企業(yè)并購的關(guān)鍵，跨國并購?fù)馁M(fèi)巨額資金，如H醫(yī)藥公司并購S公司公司耗資1.52億元。并購過程中現(xiàn)金支付是主流支付對(duì)價(jià)的方式。并購過程中大量的現(xiàn)金流出不僅會(huì)影響企業(yè)正常經(jīng)營，更會(huì)改變企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，可能使企業(yè)面臨巨額債務(wù)壓力。所以充足的資金準(zhǔn)備、搭建良好的融資平臺(tái)、選擇合適的支付對(duì)價(jià)方式是并購成功的關(guān)鍵。

參考文獻(xiàn)：

[1]余鵬翼，王滿四.國內(nèi)上市公司跨國并購績效影響因素的實(shí)證研究[J].會(huì)計(jì)研究，2014，（03）：64-70+96.