張德容+李勝男

【摘 要】 財(cái)務(wù)披露管理行為是公司委托代理關(guān)系下的衍生行為，對(duì)投資者的判斷和決策產(chǎn)生了重要的影響，財(cái)務(wù)披露管理逐漸上升為公司在戰(zhàn)略層面考慮的內(nèi)容。文章利用事件研究法考察了以年度業(yè)績(jī)預(yù)告為代表的財(cái)務(wù)披露管理行為對(duì)股票價(jià)格的影響，檢驗(yàn)了財(cái)務(wù)披露管理的有效性。研究表明，企業(yè)可以通過(guò)對(duì)向外公布的財(cái)務(wù)信息進(jìn)行有策略的權(quán)衡和管理，利用財(cái)務(wù)披露行為產(chǎn)生的市場(chǎng)反應(yīng)和經(jīng)濟(jì)后果實(shí)現(xiàn)自我服務(wù)意圖和企業(yè)價(jià)值最大化。

【關(guān)鍵詞】 事件研究法； 財(cái)務(wù)披露管理； 企業(yè)價(jià)值； 市場(chǎng)反應(yīng)

【中圖分類號(hào)】 F230 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2016）24-0104-03

一、引言

財(cái)務(wù)披露管理是企業(yè)管理層通過(guò)有目的地控制對(duì)外財(cái)務(wù)報(bào)告的過(guò)程，試圖影響企業(yè)信息受眾的決策和印象的企業(yè)行為[1]。隨著資本市場(chǎng)的逐漸完善和成熟，股票公開(kāi)交易市場(chǎng)價(jià)格越來(lái)越成為企業(yè)價(jià)值的重要代表指標(biāo)。而因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱，市場(chǎng)對(duì)公司的認(rèn)知與管理層預(yù)期往往具有較大的偏差，對(duì)股價(jià)的公允性和穩(wěn)定造成影響。因此管理層具有通過(guò)主動(dòng)對(duì)財(cái)務(wù)披露的內(nèi)容、時(shí)點(diǎn)、披露對(duì)象、可理解程度、置信度等方面進(jìn)行管理來(lái)達(dá)到提升企業(yè)形象、調(diào)整投資者的市場(chǎng)預(yù)期，從而影響企業(yè)股價(jià)的動(dòng)機(jī)[2]。充分發(fā)揮財(cái)務(wù)披露管理的有效性對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展具有深遠(yuǎn)的意義。

年度業(yè)績(jī)預(yù)告是在年報(bào)披露之前管理層對(duì)外公布的企業(yè)盈利預(yù)測(cè)和解釋，具有較強(qiáng)的準(zhǔn)確性，是管理層財(cái)務(wù)披露管理的重要對(duì)象之一[3]。本文以企業(yè)年度業(yè)績(jī)預(yù)告作為企業(yè)財(cái)務(wù)披露管理的代表，旨在研究管理層進(jìn)行財(cái)務(wù)披露管理的市場(chǎng)反應(yīng)和經(jīng)濟(jì)后果，論證其對(duì)股價(jià)及企業(yè)價(jià)值影響的有效性。

二、國(guó)內(nèi)外研究綜述

財(cái)務(wù)披露是委托代理關(guān)系下為了緩解信息不對(duì)稱產(chǎn)生的一種衍生行為，將其作為一種管理手段乃至上升為理論，說(shuō)明了財(cái)務(wù)披露行為的重要性以及市場(chǎng)中各個(gè)信息受眾對(duì)其的重視?，F(xiàn)有研究成果中關(guān)于財(cái)務(wù)披露管理的有效性較為豐富。Holthausen and Verricchia（1988）引入“信息披露反映系數(shù)”分析價(jià)格變化是如何依賴于信息披露。雷敏等（2005）發(fā)現(xiàn)公司信息披露質(zhì)量不精使投資者缺乏正常判斷和接受信息的基礎(chǔ)，將帶來(lái)低下的市場(chǎng)效率。這些理論為財(cái)務(wù)披露管理的有效性提供了論證上的支撐。孫蔓莉（2004）用印象管理來(lái)解釋管理層進(jìn)行財(cái)務(wù)披露管理的心理動(dòng)機(jī)。此類財(cái)務(wù)披露動(dòng)機(jī)和行為傾向研究也從側(cè)面證明了財(cái)務(wù)披露管理有效性的存在。

另一方面，業(yè)績(jī)預(yù)告作為自愿性披露信息是重要的財(cái)務(wù)披露管理對(duì)象。許多文獻(xiàn)表明，管理層盈余預(yù)告具有顯著的信息含量，有助于減少公司與投資者之間的信息不對(duì)稱程度[4]。因此，以業(yè)績(jī)預(yù)告披露之后的市場(chǎng)反應(yīng)驗(yàn)證財(cái)務(wù)披露管理的有效性具有一定的可行性和研究意義。

上述研究成果對(duì)系統(tǒng)地理解財(cái)務(wù)披露管理理論具有重要的指導(dǎo)地位。隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)理市場(chǎng)的豐富和健全，越來(lái)越多的高素質(zhì)的經(jīng)理人也開(kāi)始重視財(cái)務(wù)披露管理，并將其上升為企業(yè)戰(zhàn)略高度[5]。但是在目前的實(shí)證研究當(dāng)中，主要集中在財(cái)務(wù)信息的披露質(zhì)量和財(cái)務(wù)披露的時(shí)間管理方面，鮮少見(jiàn)對(duì)財(cái)務(wù)披露管理有效性的實(shí)證分析。本文采用事件研究法對(duì)財(cái)務(wù)披露管理進(jìn)行實(shí)證分析，論證財(cái)務(wù)披露管理的有效性。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本來(lái)源

由于業(yè)績(jī)預(yù)告的披露對(duì)股票報(bào)酬的影響并不一定具有相同的方向性，預(yù)告盈余較上年同比增加的消息將對(duì)股票產(chǎn)生正面的影響，相反，預(yù)告盈余減少的消息則可能導(dǎo)致股價(jià)下降。因此，在選擇樣本時(shí)，需要將發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告的企業(yè)分類，避免股票報(bào)酬產(chǎn)生不同方向影響的樣本在平均化的過(guò)程中相互抵消而減弱實(shí)證研究結(jié)果的準(zhǔn)確性。本文選擇滬深兩市截至2016年3月31日所有已發(fā)布2015年度業(yè)績(jī)預(yù)增報(bào)告的上市公司作為研究對(duì)象，剔除數(shù)據(jù)不全且事件期內(nèi)已發(fā)生其他影響股價(jià)的重大事件的樣本后，抽取80家樣本公司作為研究對(duì)象研究其財(cái)務(wù)披露管理行為對(duì)股票報(bào)酬率的影響。這80家樣本公司包含了滬深兩市的上市公司，以保證樣本的全面性和結(jié)果的代表性。本文將發(fā)布2015年年度業(yè)績(jī)預(yù)告日作為事件日，將事件日前5天至事件日后15天（共21天）定義為事件窗口，本文數(shù)據(jù)全部來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)及滬深證券交易所網(wǎng)站。

（二）事件研究法的結(jié)構(gòu)和步驟

事件研究法是探討事件發(fā)生前后標(biāo)的公司股票價(jià)格（或企業(yè)價(jià)值）反應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)研究方法，以特定事件日為基準(zhǔn)，通過(guò)研究事件日前后股價(jià)報(bào)酬的變化，衡量標(biāo)的股票價(jià)格因?yàn)樵撌录艿挠绊?。事件研究法是研究資本市場(chǎng)有效性的重要實(shí)證研究方法，也可以用其事件期中樣本的報(bào)酬率是否有顯著異常的情形，來(lái)探討某資訊的有效性。

事件研究法的第一步是事件日、估計(jì)期和事件期的確定。本文對(duì)三者的設(shè)定如下：事件日——以發(fā)布2015年年度業(yè)績(jī)預(yù)告日作為事件日的當(dāng)天，定義為第0天；估計(jì)期——以事件日的前6天至事件日前105天（共100天）作為估計(jì)期間，以此來(lái)計(jì)算樣本公司股票的期望報(bào)酬率；事件期——以事件日前5天至事件日后15天（共21天）作為事件期間，以此來(lái)觀察業(yè)績(jī)預(yù)告公告前后的市場(chǎng)反應(yīng)。

事件研究法的第二步是異常報(bào)酬率的定義和估計(jì)。一般而言，需要先設(shè)定在假設(shè)所要研究的事件并沒(méi)有發(fā)生的情況下標(biāo)的股票預(yù)期的報(bào)酬率（正常收益），再以標(biāo)的股票在所要研究事件發(fā)生時(shí)的實(shí)際報(bào)酬率減去標(biāo)的股票預(yù)期的報(bào)酬率，得出異常報(bào)酬率的估計(jì)值。個(gè)股報(bào)酬率通過(guò)下式衡量：Ri，t=，其中Ri，t為i公司在t期的股票報(bào)酬率，Pi，t、Pi，t-1分別為i公司在t期、t-1期的股票價(jià)格。

本文采用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整法建立個(gè)股的預(yù)期報(bào)酬率?；貧w模型如下：Ri，t=αi+βi×Rm，t+i，t，其中Rm，t代表的是大盤指數(shù)收益率，本文根據(jù)選擇的樣本來(lái)源，選用相應(yīng)上證綜指收益率、深成指收益率、中小板指數(shù)收益率和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收益率來(lái)代表市場(chǎng)報(bào)酬率。異常報(bào)酬率以上市公司年度業(yè)績(jī)預(yù)告公布日為事件日，以-6至-106為估計(jì)期，根據(jù)上述回歸模型，采用最小二乘法估計(jì)模型參數(shù)，計(jì)算出異常報(bào)酬率為：ARi，t=Ri，t-（[<][α1]+[<][β1]Rm，t），其中t∈[-5，15]。

事件研究法的第三步是異常報(bào)酬率的檢定。僅觀察異常報(bào)酬率并無(wú)法直接得出結(jié)論，因此在估計(jì)異常報(bào)酬率之后，必須分別將每組個(gè)股的事件期各期的異常報(bào)酬率加以平均和累計(jì)，并檢定平均異常報(bào)酬率（記為：ARt= ARi，t）或累計(jì)平均異常報(bào)酬率（記為：CARt= ARt，其中t在事件期間的范圍內(nèi)取值）是否顯著異于0。本文為了觀察標(biāo)的股票是否因?yàn)闃I(yè)績(jī)預(yù)告披露行為而產(chǎn)生顯著變化，對(duì)事件期內(nèi)的累計(jì)平均異常報(bào)酬率進(jìn)行T檢驗(yàn)。

累計(jì)異常報(bào)酬率假設(shè)檢驗(yàn)如下：H0：CARt=0，說(shuō)明公司股價(jià)累計(jì)異常報(bào)酬率的變化是隨機(jī)波動(dòng)的結(jié)果，事件的發(fā)生并沒(méi)有對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生顯著影響。H1：CARt≠0，表明事件內(nèi)股價(jià)變動(dòng)不是隨機(jī)產(chǎn)生的，即事件對(duì)股價(jià)是有顯著影響的。累計(jì)平均異常報(bào)酬率的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量如下：TCAR=

，其中[S1][<]為估計(jì)期中i公司殘差項(xiàng)變異數(shù)的平方根，m為事件期的天數(shù)，N為樣本個(gè)數(shù)。

四、檢驗(yàn)結(jié)果與分析

本文使用SPSS 19.0軟件對(duì)樣本公司的股票進(jìn)行檢驗(yàn)。

首先，從表1中可以發(fā)現(xiàn)，事件日（即業(yè)績(jī)預(yù)告披露行為發(fā)生日）的前5天至后15天內(nèi)，普遍出現(xiàn)明顯且持續(xù)的正累計(jì)平均異常報(bào)酬率。從累計(jì)平均異常報(bào)酬率的走勢(shì)來(lái)看，累計(jì)平均異常報(bào)酬率呈現(xiàn)出逐漸累計(jì)增加的大趨勢(shì)。這可以初步說(shuō)明業(yè)績(jī)預(yù)增的訊號(hào)對(duì)股市產(chǎn)生的正向影響是存在的，業(yè)績(jī)預(yù)告披露管理行為帶來(lái)股票收益上升的市場(chǎng)反應(yīng)，從側(cè)面可以論證財(cái)務(wù)披露管理的有效性。

其次，通過(guò)更為細(xì)致的數(shù)據(jù)層面觀察可以發(fā)現(xiàn)，事件日當(dāng)天的累計(jì)平均報(bào)酬率為1.99%，在事件日的后4天時(shí)達(dá)到最高（3.18%），也就是說(shuō)，投資者在事件日后買入公司股票最多可以得到1.19%（3.18%-1.99%）的股票報(bào)酬，說(shuō)明投資者將企業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)增的訊號(hào)視為利好消息，投資者存在以此為決策依據(jù)買入股票獲得收益的傾向。管理層通過(guò)有策略地管理財(cái)務(wù)披露信息的這一動(dòng)機(jī)是可以為企業(yè)帶來(lái)市場(chǎng)效應(yīng)的。

同時(shí)，通過(guò)觀察統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，從事件日當(dāng)天開(kāi)始至事件日的后10天內(nèi)保持5%的顯著性水平，說(shuō)明在這11天中業(yè)績(jī)預(yù)告披露行為的市場(chǎng)反應(yīng)最為顯著。事件日前5天和事件日后5天的累計(jì)平均異常報(bào)酬率的檢驗(yàn)并不顯著，一方面表明市場(chǎng)對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告的披露不存在超前反應(yīng)的行為，管理層并沒(méi)有將其作為內(nèi)幕消息進(jìn)行操作的傾向；另一方面表明業(yè)績(jī)預(yù)告披露行為引起股票市場(chǎng)反應(yīng)的事件較短，一般為10個(gè)左右的開(kāi)市日，從事件期后10天開(kāi)始，年度業(yè)績(jī)預(yù)告的披露行為對(duì)股票收益的影響逐漸減弱。

五、結(jié)論

本文選取了2015年滬深兩市中發(fā)生年度業(yè)績(jī)預(yù)告披露行為的80家上市公司作為研究對(duì)象，運(yùn)用事件研究法觀察其市場(chǎng)反應(yīng)，對(duì)以業(yè)績(jī)預(yù)告為代表的財(cái)務(wù)披露管理行為的有效性進(jìn)行了實(shí)證研究和分析。研究結(jié)果表明：

第一，上市公司對(duì)外披露的財(cái)務(wù)信息可以在很大程度上影響投資者的決策，投資者會(huì)因?yàn)樨?cái)務(wù)披露中的利好消息產(chǎn)生買入股票的傾向，從而使財(cái)務(wù)披露行為對(duì)股價(jià)產(chǎn)生正價(jià)格效應(yīng)，在短期內(nèi)產(chǎn)生明顯的正累計(jì)異常報(bào)酬。

第二，管理層可以利用財(cái)務(wù)信息所帶來(lái)的一系列的市場(chǎng)反應(yīng)，充分發(fā)揮財(cái)務(wù)披露管理行為的有效性，通過(guò)在戰(zhàn)略層面上有策略地對(duì)財(cái)務(wù)披露行為進(jìn)行管理，可以將財(cái)務(wù)披露管理具備的經(jīng)濟(jì)后果服務(wù)于企業(yè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

結(jié)合研究結(jié)論和理論實(shí)際不難發(fā)現(xiàn)，在股市不斷成熟和完善的大背景下，尤其是機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍不斷發(fā)揮委托人的監(jiān)督作用[6]，資本市場(chǎng)的壯大和股價(jià)公允性的提高使管理層愈加重視信息的力量，資本市場(chǎng)的有效性成為了企業(yè)財(cái)務(wù)披露管理的有效性的環(huán)境保障。

此外，利用事件研究法只能選取一個(gè)事件作為研究對(duì)象。本文選擇的年度業(yè)績(jī)預(yù)告是管理層進(jìn)行財(cái)務(wù)披露管理從而影響投資者投資意向的重要部分，但是年度業(yè)績(jī)預(yù)告是否具有足夠的代表性，使其研究結(jié)果足以支撐財(cái)務(wù)披露管理具有有效性這一論據(jù)，還需要結(jié)合其他財(cái)務(wù)披露管理對(duì)象的研究進(jìn)行探討。另一方面，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)有效性的提高，公司的股價(jià)成為衡量企業(yè)價(jià)值的重要指標(biāo)，本文為今后進(jìn)一步論證財(cái)務(wù)披露管理對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響奠定了基礎(chǔ)。

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