【摘 要】 同市場不同行業(yè)的流動(dòng)能力具有差異，流動(dòng)性導(dǎo)致的企業(yè)價(jià)值差異除了市場異質(zhì)外，還存在著行業(yè)差異。文章在總結(jié)國內(nèi)外傳統(tǒng)理論研究的基礎(chǔ)上，基于企業(yè)并購、從價(jià)差和量差兩個(gè)視角提出了非上市公司非流動(dòng)性折扣綜合度量模型，其中，運(yùn)用AAP（亞式看跌期權(quán)）構(gòu)建了價(jià)差折扣度量模型；同時(shí)，利用A股上市公司自由交易和大宗交易股權(quán)價(jià)值資料進(jìn)行非流動(dòng)性折扣行業(yè)差異確定與差異分析。

【關(guān)鍵詞】 企業(yè)并購； 非流動(dòng)性折扣； 行業(yè)差異

【中圖分類號(hào)】 F011 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2016）24-0002-04

一、引言

相對(duì)于傳統(tǒng)內(nèi)涵發(fā)展，外延擴(kuò)張?zhí)匦缘牟①従哂忻黠@的時(shí)間優(yōu)勢[1]。然而，企業(yè)定價(jià)的公允性，將直接影響并購交易活動(dòng)的成敗[2]。就評(píng)估基本理論而言，企業(yè)所處的市場不同，其價(jià)值也不同，這種企業(yè)價(jià)值的市場異質(zhì)是由于流動(dòng)性引起的[3-4]。非上市公司存在著非流動(dòng)性，因?yàn)榉巧鲜泄镜墓蓹?quán)價(jià)值一般較上市公司低，投資者難以在非上市市場快速地非貶值變現(xiàn)資產(chǎn)，在理論上存在著非流動(dòng)性折扣[5]。市場異質(zhì)引起的非流動(dòng)性應(yīng)該被視為資產(chǎn)定價(jià)的一個(gè)關(guān)鍵因素[6]以及并購中企業(yè)價(jià)值評(píng)估的難點(diǎn)之一[7]，而且資產(chǎn)的流動(dòng)性越低，對(duì)估值方法的依賴程度就越高[8-9]。筆者認(rèn)為，非上市公司與上市公司相比，既存在股權(quán)流通便利情況的差異，也存在股權(quán)交易規(guī)模的差異，兩者共同決定了非上市公司股權(quán)的非流動(dòng)性價(jià)值[10]。

行業(yè)是連接微觀企業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)的紐帶，具有獨(dú)立性、封閉性特點(diǎn)[11]，社會(huì)資源在不同行業(yè)中的合理配置，遵循著勞動(dòng)密集型行業(yè)向技術(shù)密集型行業(yè)、低附加值行業(yè)向高附加值行業(yè)演變的規(guī)律。行業(yè)演化導(dǎo)致行業(yè)差異，同一市場中不同行業(yè)的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素也是具有差異的[12-13]，且行業(yè)集中度越高，企業(yè)復(fù)雜性越高。筆者認(rèn)為，流動(dòng)性導(dǎo)致的企業(yè)價(jià)值差異除了市場異質(zhì)外，還存在著行業(yè)差異。

基于理性經(jīng)濟(jì)人假說，缺少流動(dòng)性的股權(quán)，其所有者為了快速變現(xiàn)，不得不以一個(gè)價(jià)格折扣來吸引投資者。在非流動(dòng)性折扣度量方面，Robert Comment[14]認(rèn)為非流動(dòng)性股權(quán)在二次交易時(shí)考慮流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)之后還要考慮缺少銷售性折扣；王奇超[15]、梁偉欣[16]認(rèn)為非上市公司的非流動(dòng)性折扣隱含缺少交易市場和變現(xiàn)性兩層含義。本文從價(jià)差和量差角度構(gòu)建非流動(dòng)性折扣綜合度量模型，并運(yùn)用該模型進(jìn)行行業(yè)差異分析。

二、非流動(dòng)性折扣綜合度量模型

在并購案例中，上市公司少數(shù)股權(quán)交易與非上市公司的大宗股權(quán)交易相比，既存在上市公司的少數(shù)股權(quán)與上市公司大宗股權(quán)交易規(guī)模方面的差異（簡稱“量差”），又存在上市公司的大宗股權(quán)交易與非上市公司的大宗股權(quán)交易之間變現(xiàn)能力方面的差異（簡稱“價(jià)差”）（見圖1）。當(dāng)非上市公司股權(quán)下跌時(shí)，由于投資者所處的市場缺乏流動(dòng)性，無法短期內(nèi)將股權(quán)出售，從而造成第一類損失，這種損失屬于真實(shí)發(fā)生的損失；當(dāng)投資者在股權(quán)交易市場挖掘出能夠給他帶來比現(xiàn)有股權(quán)更多未來收益的投資機(jī)會(huì)時(shí)，由于無法短期內(nèi)變現(xiàn)投資前景更好的股權(quán)，從而產(chǎn)生第二類的損失，這種損失并不真實(shí)發(fā)生，在投資管理核算時(shí)屬于機(jī)會(huì)成本。非流動(dòng)性價(jià)差折扣就是對(duì)于這兩類可能存在的損失的補(bǔ)償，通過引入看跌期權(quán)的思想彌補(bǔ)、量化這兩類損失。非流動(dòng)性折扣綜合度量模型基本公式①：

（一）價(jià)差折扣度量模型

國外非流動(dòng)性折扣度量方面存在三大期權(quán)方法，包括BSP（標(biāo)準(zhǔn)看跌期權(quán)）模型、LBP（回望式看跌期權(quán)）模型和AAP（亞式看跌期權(quán)）模型。比較三大模型在不同的波動(dòng)率、無風(fēng)險(xiǎn)利率以及期權(quán)到期情況下的非流動(dòng)性折扣，其中BSP模型計(jì)算得出的折扣值最大，LBP模型計(jì)算得出的折扣值最小，AAP模型計(jì)算結(jié)果介于前面兩個(gè)模型之間。這三大期權(quán)定價(jià)方法都可以運(yùn)用到我國的非流動(dòng)性折扣，LBP模型是對(duì)第一類損失的補(bǔ)償，賣方更傾向于采用LBP模型，使得自己獲得更多的利益；BSP模型是對(duì)第一類損失和第二類損失的共同補(bǔ)償，買方更傾向于采用BSP模型，使得自己付出更少的成本[17]。AAP期權(quán)定價(jià)模型是對(duì)第一類損失和第二類損失的部分補(bǔ)償，假設(shè)投資者將非流動(dòng)資產(chǎn)以最高變現(xiàn)價(jià)格和最低變現(xiàn)價(jià)格的平均價(jià)格賣出，這樣的假設(shè)更為合理客觀，本文采用AAP期權(quán)定價(jià)模型度量變現(xiàn)能力導(dǎo)致的價(jià)差折扣。AAP期權(quán)定價(jià)模型的基本公式如下：

（二）量差折扣度量模型

上市公司收購非上市公司一般都是股權(quán)比例較大甚至是控股股權(quán)，上市公司少數(shù)股權(quán)與非上市公司的控股股權(quán)相比，不僅存在上市公司控股股權(quán)與非上市公司控股股權(quán)之間變現(xiàn)能力方面的差異，還存在上市公司少數(shù)股權(quán)與上市公司控股股權(quán)交易規(guī)模方面的差異，即量差折扣。

一般情況下，大宗交易由于交易的股票數(shù)額巨大，籌集資金的公司會(huì)給予大宗股票投資者銷售折扣，本文采用大宗交易折扣率衡量量差折扣（η2）：

η2=×100%

式中：P1為二級(jí)市場正常交易價(jià)格（一般采用大宗交易發(fā)生當(dāng)天的該股收盤價(jià)）；P2為大宗交易的成交價(jià)格。

三、非流動(dòng)性折扣行業(yè)差異分析

本文根據(jù)Wind行業(yè)二級(jí)分類，選取了2 844只股票（其中有效樣本2 558個(gè)），將A股市場上市公司分為24個(gè)行業(yè)②，利用上市公司2013年6月至2015年6月資料，上市滿兩年（2013年6月前上市）。具體參數(shù)說明如下：

（一）價(jià)差折扣（η1）確定

1.執(zhí)行價(jià)格（V）。為了能夠橫向比較不同資產(chǎn)的非流動(dòng)性折扣情況，采用的是相對(duì)數(shù)值而不是絕對(duì)數(shù)值，由于計(jì)算得出的非流動(dòng)性折扣是一個(gè)比率，因此可以將執(zhí)行價(jià)格V設(shè)為1。

2.無風(fēng)險(xiǎn)利率（r）。本文以2015年6月30日為時(shí)間點(diǎn)，選擇5年期以上國債到期利率（復(fù)利計(jì)算）平均值作為無風(fēng)險(xiǎn)利率，通過計(jì)算無風(fēng)險(xiǎn)利率確定為3.83%。

3.股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差（σ）。筆者認(rèn)為，測算波動(dòng)率的周期不宜過長，周期過長會(huì)導(dǎo)致測算出的非流動(dòng)性折扣缺乏時(shí)效性；同時(shí)，周期不宜過短，合宜的周期性考慮可以弱化異常交易引起的波動(dòng)率的變化。因此，本文選取最近24個(gè)月的年化波動(dòng)率。

4.到期期限（T）。由于不同的并購案例中被評(píng)估的非上市公司的限售期是不一樣的，為了與年化波動(dòng)率口徑一致，選取T=2，也就是限售期為2年作為到期期限③。

依據(jù)上述參數(shù)基于AAP期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算求得股權(quán)流通情況價(jià)差折扣率，其平均值為15.08%，中位數(shù)為14.92%。其中，軟件與服務(wù)最大，為19.79%；銀行最小，為11.21%。

（二）量差折扣（η2）確定

上市公司2013年6月至2015年6月，發(fā)生8 633起大宗交易，根據(jù)大宗交易發(fā)生當(dāng)天的該股收盤價(jià)以及大宗交易的成交價(jià)格，計(jì)算各行業(yè)非流動(dòng)性量差折扣，其平均值為6.59%，中位數(shù)為6.98%。其中，半導(dǎo)體與半導(dǎo)體生產(chǎn)設(shè)備最大，為10.55%；電信服務(wù)最小，為2.22%。

（三）行業(yè)差異分析

各行業(yè)價(jià)差折扣率、量差折扣率以及綜合折扣率具體如表1所示④。表1顯示，在我國，行業(yè)間存在明顯的非流動(dòng)性差異⑤。不同行業(yè)非流動(dòng)性折扣的平均值為21.67%，中位數(shù)為21.86%，其中，銀行最小，為15.02%；軟件與服務(wù)業(yè)最大，為26.52%。

由表1可見，非上市公司存在著非流動(dòng)性，這種差異是市場異質(zhì)帶來的；行業(yè)異質(zhì)在很大程度上影響著不同類型企業(yè)的并購價(jià)值。從行業(yè)分布看，在一定程度上驗(yàn)證了行業(yè)具有獨(dú)立性特點(diǎn)，不同行業(yè)存在明顯差異性，其中，傳統(tǒng)行業(yè)的非流動(dòng)性折扣較小，新興行業(yè)的非流動(dòng)性折扣較大。關(guān)于非流動(dòng)性折扣率取值或區(qū)間問題，國內(nèi)資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)經(jīng)驗(yàn)數(shù)在25%左右[18]，國外EVCA（歐洲風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)）估值指南規(guī)定的最低水平為25%，英國風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（BVCA）估值指南認(rèn)為的合理區(qū)間在10%～30%之間，瑞士私募權(quán)益調(diào)查報(bào)告中的區(qū)間為20%～35%，平均折扣率為28%[19]。本文測定的我國各行業(yè)非流動(dòng)性折扣的平均值均在15%～27%之間，說明本文非流動(dòng)性折扣度量模型具有一定的合理性、適用性和準(zhǔn)確性。

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