張明明

摘 要：在2008年到2013年間我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的案例激增。盡管海外并購(gòu)有利于優(yōu)化資源配置和拓展國(guó)際市場(chǎng)，從而為企業(yè)帶來(lái)正面效益，但相應(yīng)的失敗案例并不鮮見。本文對(duì)這一時(shí)段內(nèi)我國(guó)上市公司海外并購(gòu)的績(jī)效進(jìn)行分析，試圖探索并購(gòu)的成敗以及帶有哪些熟悉的企業(yè)在海外并購(gòu)中更容易獲得成功。本文的證據(jù)顯示，海外并購(gòu)能夠給我國(guó)企業(yè)帶來(lái)正面績(jī)效，并且規(guī)模小、市盈率低、民營(yíng)屬性的企業(yè)的績(jī)效更好。特別的，本文認(rèn)為政治關(guān)聯(lián)不利于企業(yè)實(shí)施海外并購(gòu)。

關(guān)鍵詞：海外并購(gòu)；并購(gòu)績(jī)效；事件研究法

一、引言

十三五規(guī)劃指出：“必須順應(yīng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)深度融入世界經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)，奉行互利共贏的開放戰(zhàn)略?！彪S著改革開放的進(jìn)一步深化，越來(lái)越多的企業(yè)走出國(guó)門，參與到全球化競(jìng)爭(zhēng)的洪流中。在中央全面推進(jìn)“走出去”的戰(zhàn)略背景之下，政府給有條件的企業(yè)寬松的資金面支持以及對(duì)對(duì)外投資審批環(huán)節(jié)簡(jiǎn)政放權(quán)促進(jìn)了企業(yè)海外投資的動(dòng)力，使中國(guó)企業(yè)掀起了一股出境并購(gòu)的熱潮：在2005年和2006年，我國(guó)出境并購(gòu)的數(shù)量分別只有11起和9起，這一數(shù)字在2007年激增到95起；在2008年到2013年中的每一年，出境并購(gòu)都在百起以上，2011年更是達(dá)到了巔峰的243起。我國(guó)企業(yè)參與境外并購(gòu)的大幕已經(jīng)拉開。

2008年的金融危機(jī)使得全球資本市場(chǎng)嚴(yán)重受挫，并且世界經(jīng)濟(jì)直至今日仍然復(fù)蘇乏力，很多海外企業(yè)市值大幅縮水，這為國(guó)內(nèi)企業(yè)進(jìn)行海外并購(gòu)提供了良好契機(jī)。2008年實(shí)施的“四萬(wàn)億”計(jì)劃使得與之相關(guān)的企業(yè)獲得了大量富余資金，我國(guó)企業(yè)有資本、有動(dòng)機(jī)進(jìn)一步加大對(duì)外投資，參與到跨國(guó)經(jīng)營(yíng)、并購(gòu)當(dāng)中。我國(guó)企業(yè)的技術(shù)實(shí)力相較發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)較為薄弱，正好借此機(jī)會(huì)加大技術(shù)導(dǎo)向的并購(gòu)?fù)顿Y，提升技術(shù)水平。我國(guó)企業(yè)境外并購(gòu)有利于企業(yè)向技術(shù)密集型、資本密集型企業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型，順應(yīng)了我國(guó)未來(lái)市場(chǎng)的發(fā)展需要。郭建鸞等（2013）認(rèn)為我國(guó)商業(yè)銀行海外并購(gòu)的最主要?jiǎng)右蚴侨驊?zhàn)略、能力獲取和資金配置。吳先明等（2014）認(rèn)為跨國(guó)并購(gòu)有助于我國(guó)企業(yè)實(shí)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新、技術(shù)追趕，進(jìn)一步提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。在以上因素的考量下，有理由相信海外并購(gòu)為企業(yè)帶來(lái)正面效應(yīng)。

然而，中國(guó)企業(yè)的海外并購(gòu)在面臨良好歷史時(shí)機(jī)的同時(shí)，也面臨著嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。我國(guó)企業(yè)開始實(shí)施出境收購(gòu)的時(shí)間較短，實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)不足，仍處在起步摸索階段。又因?yàn)槲幕?、制度的差異，中?guó)企業(yè)出境并購(gòu)的策略和能力略顯不足。中國(guó)企業(yè)在海外市場(chǎng)的近乎“野蠻”的擴(kuò)張也引起了一些并購(gòu)對(duì)象所在國(guó)家的排斥，受他國(guó)政府或貿(mào)易保護(hù)主義阻撓的并購(gòu)案例并不鮮見，并購(gòu)后的發(fā)展也受到國(guó)外企業(yè)有力的阻擊。在種種不利因素的影響下，在海外并購(gòu)在數(shù)量上升的同時(shí)，失敗的案例也在增多。從一些來(lái)自媒體的統(tǒng)計(jì)報(bào)告中便可初見端倪?！案鶕?jù)美國(guó)企業(yè)研究所和美國(guó)傳統(tǒng)基金會(huì)的數(shù)據(jù)，中國(guó)海外交易中，約有四分之一都遇到了‘麻煩——漫長(zhǎng)拖延、成本大幅超支或者完全失敗。”“完成海外并購(gòu)的中國(guó)企業(yè)僅有13%盈利可觀，有24%處于持平和虧損狀態(tài)?！币虼?，盡管中國(guó)企業(yè)在境外實(shí)施并購(gòu)活動(dòng)的績(jī)效仍值得檢驗(yàn)。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：其一，本文的研究時(shí)段取自我國(guó)企業(yè)境外收購(gòu)的井噴期，即2008年至2013年，時(shí)間跨度長(zhǎng)，樣本充足。更重要的是，我國(guó)企業(yè)從2013年起已逐步放緩了境外收購(gòu)的步伐，對(duì)境外收購(gòu)采取了更為謹(jǐn)慎的態(tài)度，并購(gòu)數(shù)量和交易金額都有明顯的下降。因此，考量2013年之前一時(shí)段的并購(gòu)樣本有助于研究我國(guó)企業(yè)摸索境外并購(gòu)時(shí)期的并購(gòu)績(jī)效。其二，本文對(duì)樣本按規(guī)模、市盈率、企業(yè)所有制（國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)）進(jìn)行分類，研究了企業(yè)性質(zhì)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。特別的，本文分別考量國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效有助于分析政治關(guān)聯(lián)對(duì)海外并購(gòu)的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)開展得如火如荼，交易規(guī)模和交易數(shù)量都快速增長(zhǎng)。迅猛的發(fā)展勢(shì)頭引起了學(xué)者對(duì)并購(gòu)績(jī)效的關(guān)注。部分學(xué)者認(rèn)為海外并購(gòu)能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)正面效應(yīng)。例如，劉月（2006）分析了聯(lián)想電腦收購(gòu)IBM個(gè)人電腦業(yè)務(wù)的案例，發(fā)現(xiàn)息稅前經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量收益率從并購(gòu)前一年的3.07%上升到并購(gòu)后一年的6.33%，可以推斷海外并購(gòu)為聯(lián)想帶來(lái)了正面效益。郭妍（2010）認(rèn)為我國(guó)銀行業(yè)參與海外并購(gòu)有助于提高中長(zhǎng)期績(jī)效，并且規(guī)模小、盈利能力好的銀行并購(gòu)績(jī)效較高。顧露露等（2011）對(duì)1994年至2009年參與出境并購(gòu)的157起案例進(jìn)行績(jī)效評(píng)估，他們發(fā)現(xiàn)并購(gòu)不僅在短期內(nèi)可以為股東帶來(lái)正的績(jī)效，在并購(gòu)之后三年的中長(zhǎng)期里仍然能為企業(yè)帶來(lái)正的超額收益。也有一些學(xué)者的實(shí)證結(jié)果帶來(lái)了相反的結(jié)論。高穎（2008）采用事件研究法和因子分析法對(duì)2005年至2008年間10家參與海外并購(gòu)的中國(guó)企業(yè)的績(jī)效進(jìn)行分析，他認(rèn)為大部分參與海外并購(gòu)的企業(yè)的績(jī)效僅僅在短期內(nèi)有所上升，之后便開始走下坡路。Luedi（2008）對(duì)1995年至2007年的56起中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)案例進(jìn)行了分析，其認(rèn)為超過(guò)一半的案例未能給企業(yè)帶來(lái)財(cái)富效應(yīng)。以上研究盡管舉證詳實(shí)，但未能得到統(tǒng)一的意見，且研究時(shí)段大多在我國(guó)海外并購(gòu)爆發(fā)期之前，研究的案例數(shù)量也有一定的局限，因此本文試圖提供更具說(shuō)服力的證據(jù)。

此外，盡管國(guó)有企業(yè)由于資金實(shí)力雄厚，在海外并購(gòu)初期占據(jù)了主要位置，但民營(yíng)企業(yè)從2008年起也積極參與到海外并購(gòu)中，并且以其靈活、目的性強(qiáng)的投資方式獲得了外界的認(rèn)可。國(guó)有企業(yè)不可避免的政治關(guān)聯(lián)的屬性也為研究提供了討論話題?，F(xiàn)有研究對(duì)政治關(guān)聯(lián)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響未能達(dá)成一致意見。對(duì)于地方政府而言，上市公司是一塊與其他政府競(jìng)爭(zhēng)全國(guó)性資源的重要陣地。因此維護(hù)管轄內(nèi)公司的利益一方面也就是維護(hù)當(dāng)?shù)卣陨淼睦?，地方政府有?qiáng)烈的意愿參與公司的資本運(yùn)作，并購(gòu)重組也不例外。Zhang和 Zhang（2013）研究了中國(guó)1997年至2007年間的并購(gòu)，他們發(fā)現(xiàn)無(wú)論從宣告日附近來(lái)看，還是從并購(gòu)之后的三年來(lái)看，主并方都獲得了顯著的正超額收益。這一結(jié)果尤其對(duì)國(guó)有企業(yè)、現(xiàn)金支付收購(gòu)和關(guān)聯(lián)效益顯著。但也有學(xué)者提出了不同的意見。閆雪琴等（2016）以2001年至2013年中國(guó)海外并購(gòu)企業(yè)為樣本，研究中國(guó)企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對(duì)其跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)方政治關(guān)聯(lián)度與其跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系會(huì)受到政府干預(yù)度的影響，即當(dāng)并購(gòu)方政治關(guān)聯(lián)度達(dá)到一定時(shí)，政府干預(yù)度越高，其跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效越低。

從以上證據(jù)可以看出政府對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響是矛盾的，一方面政府出于不愿意自身利益受到損失而參與上市公司并購(gòu)重組，并在此過(guò)程中對(duì)上市公司提供幫助扶持，造成具有政治關(guān)聯(lián)的并購(gòu)的績(jī)效更好，但另一方面政府的動(dòng)機(jī)不純、急功近利，他們可能為了自身利益而損害上市公司，也有可能利用所謂的扶持而粉飾公司財(cái)務(wù)。

對(duì)于并購(gòu)規(guī)模對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響也有學(xué)者進(jìn)行了驗(yàn)證，閆雪琴等（2016）的實(shí)證結(jié)果顯示并購(gòu)方資產(chǎn)規(guī)模導(dǎo)致了并購(gòu)績(jī)效的下降。楊浚宇等（2015）選取2009—2011年實(shí)現(xiàn)海外并購(gòu)的30家資源型企業(yè)為研究對(duì)象，其實(shí)證結(jié)果顯示企業(yè)規(guī)模并購(gòu)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)。

三、實(shí)證研究

（一）樣本選擇

本文選擇對(duì)2008年至2013年我國(guó)企業(yè)出境并購(gòu)的并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行研究。2007年至2013年我國(guó)企業(yè)出境并購(gòu)經(jīng)歷了井噴式的爆發(fā)，為并購(gòu)績(jī)效研究提供了良好的素材，而在2013年交易金額出現(xiàn)明顯的下降，我們認(rèn)為這標(biāo)志著這一輪出境并購(gòu)熱潮由此出現(xiàn)衰退。考慮到2008年發(fā)生的金融危機(jī)改變了世界經(jīng)濟(jì)局勢(shì)，對(duì)研究時(shí)段劃分具有意義，因此本文將研究期限鎖定在2008年至2013年。

本文并購(gòu)樣本數(shù)據(jù)、相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和股價(jià)數(shù)據(jù)來(lái)綜合源于Wind數(shù)據(jù)終端和同花順iFinD數(shù)據(jù)庫(kù)。選擇和剔除樣本的處理方法如下：第一，根據(jù)數(shù)據(jù)的可得性，樣本主并方為在滬深兩市A股上市的公司，其并購(gòu)對(duì)象為在海外注冊(cè)的公司或公司所屬資產(chǎn)；第二，為了保證數(shù)據(jù)獲得的完整性，所選樣本在并購(gòu)宣告日之前上市時(shí)間需超過(guò)12個(gè)月，利用事件研究法計(jì)算超額收益的估計(jì)期為（-240，-40）日；第三，海外并購(gòu)中主并方與目標(biāo)方所在國(guó)不同，因時(shí)差原因宣告日當(dāng)天股票并未交易的，將事件發(fā)生日選為宣告日后的第一個(gè)股票交易日；第五，所選并購(gòu)案例并購(gòu)進(jìn)度須已完成，剔除未完成以及并購(gòu)失敗的案例。處理完畢后共得到98起合格樣本。

（二）實(shí)證方法

事件研究法主要考察當(dāng)市場(chǎng)上發(fā)生某個(gè)事件以后，股價(jià)的波動(dòng)情況或異常收益率的變動(dòng)情況。選取各公司日度收盤價(jià)作為金融變量；選取并購(gòu)宣告日為第0日（若遇宣告日休市，則第0日順延至宣告日后的第一個(gè)交易日），事件前一天為1天，事件后一天為+1天，以此類推；估計(jì)窗口為（-240，-40）；事件窗口為（-1，1）、（0，10）和（0，20）；大盤指數(shù)采用上證綜指。采用市場(chǎng)模型計(jì)算正常收益，并用t檢驗(yàn)檢驗(yàn)累計(jì)平均超額收益的顯著性。

（三）實(shí)證結(jié)果

1、海外并購(gòu)總體績(jī)效

以98個(gè)樣本的計(jì)算結(jié)果來(lái)看：3日（-1，1）和11日（0，10）的CAAR分別為1.34%和2.33%，且在1%水平上顯著。說(shuō)明2008年至2013年上市公司海外并購(gòu)帶來(lái)的累計(jì)平均超額收益為正值，總的來(lái)說(shuō)，海外并購(gòu)能夠給上市公司帶來(lái)了良好的正面效益。

2、海外并購(gòu)績(jī)效影響因素分析

由于企業(yè)自身的屬性差異、所處發(fā)展階段不同等因素的影響，并購(gòu)交易的收益也有所不同。本文從主并方公司市值、盈利能力、是否為國(guó)有企業(yè)這三個(gè)因素入手，考量其對(duì)公司并購(gòu)績(jī)效的影響。

（1）本文將實(shí)施海外并購(gòu)交易的中國(guó)企業(yè)按市值規(guī)模分為三個(gè)等級(jí)：市值大于1000億的為超大型企業(yè)，共20個(gè)樣本；市值小于1000億大于50億的為大型企業(yè)，共47個(gè)樣本；市值小于50億的為中小型企業(yè)，共31個(gè)樣本。表3為超大型企業(yè)、大型企業(yè)、中小型企業(yè)在海外交易并購(gòu)中的CAAR。大型企業(yè)的11日CAAR（0，10）為2.93%，高于超大型企業(yè)的1.62%，而規(guī)模較小的中小型企業(yè)CAAR（0，10）為3.85%，高于超大型企業(yè)和大型企業(yè)。將事件窗口放寬至21日（0，20）后這一現(xiàn)象更為明顯，中小型企業(yè)取得了8.79%的累計(jì)超額收益，明顯高于大型企業(yè)的3.89%和超大型企業(yè)的3.84%。以上數(shù)據(jù)印證了對(duì)于我國(guó)海外并購(gòu)，規(guī)模較小的公司海外并購(gòu)績(jī)效較好。

（2）本文的海外并購(gòu)交易樣本中有8起交易的主并方的市盈率為負(fù)，將其剔除，余下90起并購(gòu)交易按照市盈率的大小排序，以其排名秩序劃分為三類：高市盈率，中市盈率，低市盈率。從3日累計(jì)超額收益CAAR（-1，1）來(lái)看，低市盈率的企業(yè)可以獲得更高的超額收益。

（3）按民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)分類的主并方累計(jì)超額收益來(lái)看，民營(yíng)企業(yè)的11日事件窗口（0，10）的累計(jì)超額收益高于國(guó)有企業(yè)的相應(yīng)值，因此民營(yíng)企業(yè)在海外并購(gòu)中能獲得更高的績(jī)效。

四、結(jié)論與啟示

本文運(yùn)用事件研究法測(cè)算了2008年至2013年間98起我國(guó)企業(yè)出境并購(gòu)案例的并購(gòu)績(jī)效?？偟膩?lái)看，我國(guó)企業(yè)出境并購(gòu)能夠獲得正面績(jī)效，海外并購(gòu)對(duì)公司市值帶來(lái)的積極的影響。在公司屬性對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響方面，規(guī)模小的企業(yè)、市盈率低的企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)能夠獲得更高的累計(jì)超額收益率。研究結(jié)論支持我國(guó)企業(yè)奉行“走出去”策略，但仍需要在并購(gòu)中考量自身因素，找到適合企業(yè)自身特點(diǎn)的并購(gòu)對(duì)象和并購(gòu)策略。

當(dāng)前，能夠?qū)嵤┖Ｍ獠①?gòu)并且熱衷于其中的企業(yè)仍是那些具有相當(dāng)規(guī)模的企業(yè)，而本文證據(jù)顯示海外并購(gòu)對(duì)于這些企業(yè)的正面影響有限。大型公司的構(gòu)造復(fù)雜，經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目多、涉及面廣，在競(jìng)爭(zhēng)壓力之下或受公司高管功利心態(tài)所驅(qū)使往往急于拓展自身商業(yè)版圖，成為有一定世界影響力的跨國(guó)公司。然而經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)涉及面過(guò)于冗雜，不利于企業(yè)管理和經(jīng)營(yíng)的效率。過(guò)于龐大的企業(yè)規(guī)模容易招致國(guó)外政府的抵制，這一點(diǎn)對(duì)于那些處于資本密集型行業(yè)（諸如采礦業(yè)、冶煉業(yè)等）的寡頭就更為嚴(yán)重。而心切“走出去”又可能招致并購(gòu)之前盡職調(diào)查不充分，盲目出高價(jià)，對(duì)并購(gòu)后期公司融合考慮欠妥等問(wèn)題，嚴(yán)重?fù)p害企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效。因此，大型企業(yè)不應(yīng)該盲目通過(guò)海外并購(gòu)來(lái)擴(kuò)大本已龐大的規(guī)模，對(duì)于海外并購(gòu)應(yīng)該采取更加謹(jǐn)慎的態(tài)度，同時(shí)做好并購(gòu)前期和并購(gòu)后期的準(zhǔn)備、協(xié)調(diào)工作。

本文認(rèn)為防止政府對(duì)國(guó)有企業(yè)過(guò)多的干涉，避免政治關(guān)聯(lián)對(duì)國(guó)有企業(yè)的影響是提升國(guó)有企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的有效方式。國(guó)有企業(yè)大多分布于關(guān)乎國(guó)計(jì)民生的重點(diǎn)領(lǐng)域，自身規(guī)模通常較大，涉及地方就業(yè)、納稅、品牌形象等多個(gè)方面，基于前文闡述，地方政府有動(dòng)機(jī)插手國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)行為，而本文的實(shí)證結(jié)果的確顯示國(guó)有企業(yè)進(jìn)行海外并購(gòu)的績(jī)效普遍低于民營(yíng)企業(yè)。因此建議政府給予國(guó)有企業(yè)主動(dòng)權(quán)，減少并購(gòu)期間內(nèi)部成員參與利益博弈的程度，讓國(guó)有企業(yè)自發(fā)地參與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。民營(yíng)企業(yè)在海外并購(gòu)市場(chǎng)中也有著不凡的表現(xiàn)。政府應(yīng)該鼓勵(lì)民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行海外并購(gòu)，從而為提高中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的質(zhì)量和效率積累更多經(jīng)驗(yàn)。

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