趙紅霞

摘要：隨著市場化進(jìn)程的不斷深入，資本跨區(qū)流動更加頻繁，企業(yè)異地并購發(fā)展迅猛。在市場競爭愈演愈烈的背景下，企業(yè)急于尋求有效的異地并購來實(shí)現(xiàn)技術(shù)及資源的跨區(qū)域整合，從而擴(kuò)大市場份額，提高自身的綜合競爭力。但是異地并購所面臨差異化的行政壁壘和信息壁壘可能會導(dǎo)致并購過程中產(chǎn)生更高的并購溢價，對并購績效產(chǎn)生負(fù)面影響?；诖?，從理論上分析了異地并購的并購溢價與并購績效的影響因素，旨在揭示兩者的作用機(jī)理，為進(jìn)一步研究異地并購提供借鑒。

關(guān)鍵詞：異地并購；并購溢價；并購績效

中圖分類號：F83

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

doi：10.19311/j.cnki.16723198.2016.21.060

1引言

隨著我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型改革的深化，多元資本之間的產(chǎn)權(quán)交易正在活躍起來，資本在異地間的迅速流動，推動了異地并購交易的開展。一方面，資本跨區(qū)流動作為市場化配置資源方式，顯著影響著區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。另一方面，企業(yè)進(jìn)行異地并購除為了享受稅收減免等政策優(yōu)惠，更大程度上是為了形成企業(yè)自身的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，降低經(jīng)營成本，增強(qiáng)核心競爭力。從這個角度來說，異地并購能夠緩解本地同業(yè)競爭，是解決地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)趨同化問題最有效的方法。同時通過技術(shù)、資源等多方面的跨區(qū)域整合，企業(yè)可以在新的經(jīng)濟(jì)形勢下實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，擴(kuò)大市場份額，提高自身的綜合競爭力。

在此背景下，對異地并購的并購績效及并購溢價進(jìn)行深入分析，揭示兩者的作用機(jī)理，找出影響異地并購溢價與績效的各種因素，可以促使企業(yè)進(jìn)行SWOT分析，針對不同市場外部環(huán)境及企業(yè)內(nèi)部優(yōu)勢合理選擇并購戰(zhàn)略，推動企業(yè)跨區(qū)域整合，實(shí)現(xiàn)行業(yè)的優(yōu)勝劣汰和資源的有效利用。同時，也有助于企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略的布局和調(diào)整，對政策制定者制定異地并購的有關(guān)政策也大有裨益。

2國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

國外有關(guān)并購溢價和績效的研究已相當(dāng)成熟，但是由于研究的側(cè)重點(diǎn)不同，因而研究結(jié)論可能存在較大差異。國內(nèi)學(xué)術(shù)界對并購溢價和并購績效的關(guān)注度一直居高不下，相關(guān)的理論和實(shí)證研究也已經(jīng)相當(dāng)豐富，但針對異地并購的研究文獻(xiàn)，國內(nèi)目前尚不是很充分。而國外對異地并購的研究多集中在跨國公司并購戰(zhàn)略選擇及原因分析的基礎(chǔ)上，與國內(nèi)的研究存在差異。不過，國內(nèi)外學(xué)者對并購溢價和并購績效的原因、影響因素及度量模型設(shè)計所做的研究，一定程度上可以為異地并購并購溢價和并購績效的研究提供借鑒。

2.1有關(guān)異地并購的相關(guān)研究

國外關(guān)于跨區(qū)域并購的研究主要包括：一跨國公司并購的范圍界定，即跨國公司對同地、異地和跨國并購的選擇；二影響跨國公司并購戰(zhàn)略選擇的因素。Rugman（2005）通過對世界500強(qiáng)跨國公司同地和異地銷售額的研究發(fā)現(xiàn)，跨國公司主要以同地運(yùn)營為主。Ghelnawat（2001）研究發(fā)現(xiàn)跨國公司作出不同類型并購決策主要受文化、政治、地理及經(jīng)濟(jì)因素的影響。Rugman & verbeke（2007）也證實(shí)了本地擴(kuò)張成本要低于異地擴(kuò)張的成本，而且由于信息不對稱，異地擴(kuò)張的不確定性更高，跨國公司所要承受的風(fēng)險更大，所以跨國公司主要以區(qū)域內(nèi)部運(yùn)營為主，這也驗(yàn)證了Rugman（2005）的研究發(fā)現(xiàn)。

國內(nèi)對異地并購的研究可以分為理論研究和實(shí)證研究兩個方面。羅翠華（2004）對企業(yè)異地并購和區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系進(jìn)行了研究，指出企業(yè)異地并購是解決地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)趨同化問題最有效的方法，但目前我國企業(yè)異地并購還存在很多障礙。方軍雄（2009）研究了1995-2007年發(fā)生的并購行為，結(jié)果顯示本地并購數(shù)量顯著高于不同行政區(qū)域間的異地并購數(shù)量，同時通過回歸檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，異地并購發(fā)生概率隨著市場化程度的提高而提高。潘紅波（2009）以2001-2005年上市公司收購非上市公司的372個事件為樣本，研究異地并購與公司治理的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，地方國有上市公司的異地并購受到地方政府干預(yù)，市場機(jī)制失靈。

2.2有關(guān)并購溢價的相關(guān)研究

國外學(xué)術(shù)界對并購溢價的研究主要從并購溢價的影響因素、并購溢價與并購動機(jī)之間的關(guān)系這兩方面入手研究。Walking等（1985）對美國1972-1977年期間發(fā)生的現(xiàn)金要約收購案進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，并購溢價與并購預(yù)期效果正相關(guān)，與并購方議價能力負(fù)相關(guān)。Ferris等（1997）研究了并購溢價的影響因素，結(jié)果顯示并購溢價與并購方業(yè)績、支付能力正相關(guān)，與股權(quán)集中度負(fù)相關(guān)。Gondhalekar等（2004）以美國納斯達(dá)克1973-1999年的現(xiàn)金并購案為樣本進(jìn)行研究，結(jié)果表明跨行業(yè)的并購溢價較同行業(yè)低，且并購溢價與并購方的投資規(guī)模與程度呈正相關(guān)。Muelle等（2003）從協(xié)同效應(yīng)、委托代理關(guān)系、管理者過度自信和公司控制權(quán)四個角度研究并購動機(jī)與并購溢價的關(guān)系，結(jié)果表明并購溢價與協(xié)同效應(yīng)和公司控制權(quán)無顯著關(guān)系，而與委托代理關(guān)系和管理者過度自信顯著相關(guān)。

我國并購案件存在溢價的情況早已屢見不鮮，學(xué)術(shù)界對并購溢價的研究也日漸深入。趙明珠等（2003）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，每股凈資產(chǎn)與并購溢價顯著正相關(guān)，而股權(quán)結(jié)構(gòu)及凈資產(chǎn)收益率等因素與并購溢價不顯著相關(guān)。朱寶憲等（2003）研究了1998-2000年間的11起并購案例，得到與國外截然相反的結(jié)論：并購溢價與收購方資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)，與收購方業(yè)績負(fù)相關(guān)。雷玉（2006）以我國2002-2006年的并購事件為樣本，試圖驗(yàn)證國外諸如價值創(chuàng)造理論、委托代理理論和管理者過度自信理論等有關(guān)并購的理論。結(jié)果只有委托代理理論得到證實(shí)，其他理論尚需進(jìn)一步研究證明。姚海鑫等（2010）以2002-2007年間外資并購我國國有股權(quán)的并購事件為樣本，研究并購溢價的影響因素。研究認(rèn)為，目標(biāo)公司盈利能力和資本市場周期是外資并購存在溢價的主要因素。

2.3有關(guān)并購績效的相關(guān)研究

Healy.Palepu等（1992）以1979-1984年的50起最大并購案為研究對象，通過比較并購前后企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流量回報率來反映并購事件對企業(yè)財務(wù)績效的影響。結(jié)果顯示，使行業(yè)格局產(chǎn)生變化的重大并購事件發(fā)生后，基于管理協(xié)同效應(yīng)，并購企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流量回報率會得到顯著提高。Bruner（2002）對1997-2001年間的15項(xiàng)會計研究進(jìn)行了歸納整合，其中有4項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)并購企業(yè)在并購后財務(wù)業(yè)績顯著提高。此外Elgers等（1980）實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，非相關(guān)性并購的并購績效較相關(guān)性并購好。

然而陳信元等（1999）研究1997年上市公司并購活動得出，以并購公告日為基準(zhǔn)，在[-10，20]的短窗口期收購公司累積超額收益率雖有上升趨勢，但并不顯著。余光等（2000）對深、滬兩地1993-1995年的并購事件進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，目標(biāo)公司股東可以在并購中獲得正的累積超額收益，但收購公司股東卻難以獲利。進(jìn)一步，朱滔（2006）以1998-2002年間的1415起并購事件為樣本進(jìn)行實(shí)證研究，研究表明，短期內(nèi)并購可以為收購方帶來顯著正的財富效應(yīng)，但長期內(nèi)反而會對收購方造成財富損失。李青原等（2007）采用以財務(wù)指標(biāo)為基礎(chǔ)的因子分析法研究資產(chǎn)專用性、資產(chǎn)一體化與公司并購績效的關(guān)系，研究表明，收購方并購績效整體上呈上升與下降的交錯趨勢。

3理論分析

3.1財務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論

財務(wù)協(xié)同假說認(rèn)為企業(yè)并購能使并購雙方形成互補(bǔ)優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)共贏。但這種互補(bǔ)優(yōu)勢卻并不來自企業(yè)的管理協(xié)同效應(yīng)，而是由投資機(jī)會、成本費(fèi)用節(jié)約優(yōu)勢、節(jié)稅優(yōu)勢及規(guī)模經(jīng)濟(jì)所形成。在證實(shí)財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的有效性之后，實(shí)務(wù)中企業(yè)間的并購行為開始由簡單的橫向并購、縱向并購向混合型并購發(fā)展，從財務(wù)管理角度分析，企業(yè)混合并購很有可能是為了謀求財務(wù)協(xié)同效應(yīng)所帶來的經(jīng)濟(jì)利益。Slusky等（1991）通過實(shí)證研究構(gòu)造協(xié)同效應(yīng)的替代變量，檢驗(yàn)了并購溢價與不同協(xié)同效應(yīng)之間的相關(guān)性，尤其是財務(wù)協(xié)同效應(yīng)對并購溢價的影響，結(jié)果表明并購溢價與實(shí)際協(xié)同效應(yīng)無關(guān)，但與財務(wù)協(xié)同效應(yīng)顯著相關(guān)。在財務(wù)協(xié)同理論背景下可以推斷，其他條件一定的情況下，異地并購中混合并購的并購溢價會更高。

3.2市場勢力理論和內(nèi)部資本市場理論

雖然財務(wù)協(xié)同效應(yīng)被證實(shí)后，企業(yè)并購行為逐漸趨于多元化，但信息不對稱所帶來的未知風(fēng)險往往令很多企業(yè)退而求其次，特別是中小企業(yè)還是選擇橫向并購和縱向并購的為主，混合并購相對較少。而市場勢力理論和內(nèi)部資本市場理論都認(rèn)為混合并購能為企業(yè)創(chuàng)造價值。市場勢力理論認(rèn)為企業(yè)多元化發(fā)展會緩解本地同業(yè)競爭，同時可以擴(kuò)大并購企業(yè)的區(qū)位優(yōu)勢和市場占有率。內(nèi)部資本市場理論認(rèn)為多元化并購有助于企業(yè)形成內(nèi)部資金流動和資本配置，提高資源配置效率，提高企業(yè)經(jīng)營績效。在異地并購中，通過混合并購并購方可以實(shí)現(xiàn)多元化的技術(shù)及資源的跨區(qū)域整合，推動戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，擴(kuò)大市場份額，相對同地并購而言，其并購績效會更好。

3.3信號傳遞理論

信號傳遞理論認(rèn)為企業(yè)特殊的舉措會向外界傳遞重要的信息。就并購而言，目標(biāo)公司被收購，其實(shí)就是向外界傳遞目標(biāo)公司價值被低估的信號，市場會對目標(biāo)公司的價值進(jìn)行重新評估，對上市公司而言，市場一旦接收到該公司將被收購的消息，一般來說其股價短時間內(nèi)就會有所抬升。而如果并購中并購方采取現(xiàn)金支付，則在傳遞目標(biāo)公司股價被低估的信號的同時，也表明收購公司擁有足夠的資金實(shí)力，有助于增強(qiáng)投資者信心，使其增持公司股份從而提高績效。在異地并購中由于信息的不對稱，這種信號傳遞的效果會被放大。因此，在其他條件一定的情況下，現(xiàn)金支付的異地并購績效會更好。

3.4自由現(xiàn)金流假說

自由現(xiàn)金流假說認(rèn)為并購行為中現(xiàn)金支付能一定程度上改善并購后企業(yè)經(jīng)營績效，但實(shí)務(wù)中還是以股票支付為主。從流動性角度來看，等值的股票和現(xiàn)金，其實(shí)際價值有很大差別，股票價格不確定性較大，一旦股市低迷，目標(biāo)方股東將會遭受較大損失。為了降低這種潛在風(fēng)險，目標(biāo)公司往往會要求支付相應(yīng)溢價。而在異地并購中由于信息的不對稱，這種不確定性會增大。此外在異地并購中，管理層的過度自信會得到更大程度的體現(xiàn)，從而為獲取目標(biāo)公司控制權(quán)支付更高的溢價。因此，其他條件一定的情況下，異地并購的并購溢價會高于同地并購的并購溢價，同時異地并購中股票支付的并購溢價會更高。

3.5融資約束理論

王彥超（2010）針對國內(nèi)上市公司的研究認(rèn)為，對融資約束的企業(yè)而言，外部籌集資金成本較高，故其對資金支配會更加謹(jǐn)小慎微，因而也不易出現(xiàn)過度投資現(xiàn)象。對無融資約束的企業(yè)而言，企業(yè)自身具有大量流動資金或者可以隨機(jī)籌措資金，沒有資金鏈斷裂的后顧之憂，因而這類企業(yè)也較易出現(xiàn)過度投資的現(xiàn)象。在并購事件中，對現(xiàn)金支付的并購方來說，如果其是融資約束的，基于日后高昂的外部籌資成本及資金周轉(zhuǎn)問題的考量，在支付并購對價時會更加謹(jǐn)慎，避免支付過高溢價。而對無融資約束的并購方來說，由于持有大量現(xiàn)金，且日后籌資成本較低，在談判中更易妥協(xié)，從而支付更高的并購溢價。

4結(jié)論

文章在文獻(xiàn)梳理的基礎(chǔ)上，從不同理論角度分析了異地并購的并購溢價與并購績效的影響因素，豐富相關(guān)文獻(xiàn)的同時也能為進(jìn)一步研究異地并購提供借鑒。當(dāng)然理論分析尚存在頗多缺陷，也缺乏一定說服力，需要進(jìn)一步通過大數(shù)據(jù)的實(shí)證研究，來檢驗(yàn)異地并購與同地并購的在并購溢價及并購績效上的差異，同時需要對異地并購進(jìn)行具體分類，研究不同并購方式、支付方式的異地并購，其并購溢價及并購績效是否存在顯著差異。

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