錢倩

摘 要：近年來我國市場經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，債券市場更加規(guī)范，上市公司治理結(jié)構(gòu)日益完善，融資規(guī)模也不斷擴(kuò)大，融資行為更加趨于合理化。本文從上海市制造業(yè)上市公司的角度對債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)與財務(wù)績效關(guān)系出發(fā)進(jìn)行研究。研究表明：長期負(fù)債與財務(wù)績效負(fù)相關(guān)關(guān)系不顯著，流動債務(wù)與財務(wù)績效正相關(guān)，并提出提高企業(yè)財務(wù)績效的建議。

關(guān)鍵詞：債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)；財務(wù)績效；上海制造業(yè)上市公司

近幾年來，我國商業(yè)銀行逐步向公司化改革方向發(fā)展，與此同時，企業(yè)債券市場也在不斷完善，這一趨勢使得上市公司的融資行為和結(jié)構(gòu)日趨合理和完善，且其融資規(guī)模也隨之?dāng)U大。然而，為了給企業(yè)管理投資者提供重要的決策信息，從財務(wù)管理角度科學(xué)、合理、客觀地評價企業(yè)的財務(wù)績效就尤為重要。這是因為通過評定企業(yè)財務(wù)績效可以有效地加強企業(yè)的監(jiān)督管理和激勵作用，也為利益相關(guān)方，如債權(quán)人、政府、企業(yè)員工等提供重要的、有效的、合理的信息，減少由于信息不對稱而帶來的不利影響。因此，對債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)和財務(wù)績效關(guān)系的綜合研究可以進(jìn)一步提升企業(yè)的決策和抗風(fēng)險能力。

上海作為中國的經(jīng)濟(jì)中心城市，在中國經(jīng)濟(jì)和企業(yè)的發(fā)展過程中占有重要地位。以中國上市公司為例，在全國首批上市的八家公司中，上海市就占了7家，可謂最多，至目前為止，上海上市公司仍占我國上市公司總數(shù)的第二位。作為中國金融中心的上海，其融資渠道和資本市場最為完善和成熟。與此同時，制造業(yè)一直以來都是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一項支柱產(chǎn)業(yè)，是我國經(jīng)濟(jì)社會的重要依托。它已成為我國經(jīng)濟(jì)增長的主導(dǎo)部門，是我國農(nóng)村務(wù)工人員就業(yè)的主要渠道，也是我國國際競爭力的集中體現(xiàn)。而在上海142家上市公司中制造業(yè)57家占據(jù)總數(shù)企業(yè)數(shù)約41%。因此，選取制造業(yè)作為上海市上市公司債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)與財務(wù)績效關(guān)系的研究樣本比較有代表意義。

一、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與財務(wù)績效關(guān)系的理論分析與假設(shè)

無論是長期負(fù)債還是短期負(fù)債都會對企業(yè)財務(wù)績效產(chǎn)生影響，只不過這些影響是由其各自的特點與側(cè)重點所決定的。國外研究表明：當(dāng)公司債務(wù)期限利率為向上傾斜的曲線且發(fā)行利率較高時，非流動債務(wù)將由于稅盾效應(yīng)而會更加明顯，也就是說，對公司財務(wù)績效的提高也將更加有效。

根據(jù)代理成本理論，不同的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)會對企業(yè)的債務(wù)成本、企業(yè)管理層的私人利益和債務(wù)償還計劃產(chǎn)生不同的影響，從而會對企業(yè)管理層產(chǎn)生正面和負(fù)面的作用。因此，通過改變債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，可以有效的降低債務(wù)的代理成本作用。

與此同時，根據(jù)信號傳遞理論，在信息不對稱的情況下，質(zhì)量較高的公司傾向于發(fā)行流動債務(wù)，而質(zhì)量較低的公司則會傾向于發(fā)行非流動負(fù)債。管理層通過利用信息傳遞的方式，來盡可能的利用發(fā)行流動負(fù)債的機(jī)會向市場傳遞公司具有高質(zhì)量的投資項目的信號，從而從中獲益。同時，由于流動債務(wù)對公司即期或未來較短的時間內(nèi)的資金流動性要求較高，即使公司負(fù)債總額并不高，但由于流動性不足而導(dǎo)致無法償還短期債務(wù)而破產(chǎn)的可能性也是存在的，因此流動債務(wù)對公司控制權(quán)配置的優(yōu)化效果也遠(yuǎn)比非流動債務(wù)的作用更明顯。

綜上所述，根據(jù)代理成本理論和信號傳遞理論，本文提出：

假設(shè)2流動負(fù)債與財務(wù)績效正相關(guān)，長期負(fù)債與財務(wù)績效負(fù)相關(guān)。

二、實證研究

1.樣本的選取和數(shù)據(jù)來源

截止到2015年12月31日，我國上海市上市制造企業(yè)共有57家，且資產(chǎn)負(fù)債率比較高，債務(wù)融資率比較大。研究中所采用的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來源于國泰安信息技術(shù)有限公司開發(fā)的CSMAR數(shù)據(jù)庫以及上市公司的財務(wù)報表和引用相關(guān)論文資料以及制造行業(yè)上市公司年報數(shù)據(jù)。本文按照以下原則對研究樣本進(jìn)行了篩選：

（1）選取2010年至2015年公布財務(wù)報告的中國上海證券交易所上市的上海市制造業(yè)企業(yè)為研究樣本。

（2）基于穩(wěn)定性和連續(xù)性的考慮，數(shù)據(jù)選擇2010年1月1日之前上市的制造業(yè)公司。

（3）剔除了2010年至2015年6年中發(fā)生ST和ST*上市公司，這些公司或處于財務(wù)狀況異常情況，或已連續(xù)虧損兩年以上，若將這些公司納入研究樣本中將影響研究結(jié)果。

基于上述原則，最終選取了上海市制造業(yè)上市公司的53家企業(yè)作為有效樣本。

2.變量選取

目前中西方學(xué)者對企業(yè)財務(wù)績效的衡量指標(biāo)主要是股東權(quán)益收益率。因此，本文選取股東權(quán)益收益率變量為被解釋變量（因變量）。

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)一般按長短期進(jìn)行分類，因此選取了長期負(fù)債率和流動負(fù)債率兩個指標(biāo)作為解釋變量（自變量）。

同時，由于本文主要研究我國上海市制造業(yè)上市公司債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)與財務(wù)績效的關(guān)系，同時公司財務(wù)績效水平在很大程度上受到上市公司的公司規(guī)模及成長性的影響，這種影響又不能通過債務(wù)期限結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出來，是無法控制的。所以本文把它們放在控制變量中。

3.研究模型

根據(jù)前述的理論分析及假設(shè)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，建立了以下模型：

三、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與財務(wù)績效的回歸分析結(jié)果

從表2的實證檢驗結(jié)果中來看，模型的sig值為0，模型在任何顯著水平上都通過了F檢驗且R方值為0.606說明模型的擬合度程度較好。長期負(fù)債率與因變量不存在顯著的線性關(guān)系。而流動負(fù)債率與股東權(quán)益收益率，在5%水平上顯著，且相關(guān)系數(shù)為0.028，顯正相關(guān)關(guān)系。

從回歸結(jié)果來看，長期負(fù)債對財務(wù)績效有一定的作用但是相對于流動負(fù)債而言，長期負(fù)債的作用并不明顯，從而對公司財務(wù)業(yè)績的貢獻(xiàn)也不顯著。而短期負(fù)債與財務(wù)績效的關(guān)系與假設(shè)一致。在上海制造業(yè)上市公司中，短期負(fù)債對公司財務(wù)績效起到了促進(jìn)作用，這與代理成本理論和信號傳遞理論相一致。

四、優(yōu)化上海市制造業(yè)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的建議

1.調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，構(gòu)建動態(tài)預(yù)警機(jī)制

債務(wù)融資在上海市制造業(yè)上市公司的融資結(jié)構(gòu)中占比過高，而其中流動負(fù)債占負(fù)債總額的比例高達(dá)90%，這樣的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)勢必會大大加大企業(yè)所面臨的的財務(wù)風(fēng)險，而且相比較長期負(fù)債，流動負(fù)債期限較短且較頻繁，這一特點會增加償付成本，降低息稅前利潤，導(dǎo)致財務(wù)績效降低。

針對上海市制造業(yè)上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)并使其達(dá)到最優(yōu)，就應(yīng)該更加關(guān)注市場的變化，建立一個動態(tài)的市場預(yù)警機(jī)制，以適應(yīng)多變而復(fù)雜的市場環(huán)境，不斷提升企業(yè)財務(wù)績效。

2.適當(dāng)降低企業(yè)短期負(fù)債比例

雖然本文對上海市制造業(yè)上市公司的實證研究中我們并沒有發(fā)現(xiàn)長期債務(wù)對財務(wù)績效有明顯影響關(guān)系，但長期負(fù)債與短期負(fù)債融資的比率嚴(yán)重失衡，因此，應(yīng)該更加合理安排短期負(fù)債與長期負(fù)債的比例，使其達(dá)到最優(yōu)狀態(tài)，以滿足制造企業(yè)在生產(chǎn)過程中的大量資金需求，避免由于流動負(fù)債比率過高而導(dǎo)致的債務(wù)到期期限過于集中而出現(xiàn)的資金暫時短缺。

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