王臻梓 劉文翠

摘 要：基于2012-2019年的時(shí)序季度數(shù)據(jù)，采用VAR模型和狀態(tài)空間模型檢驗(yàn)了股票波動(dòng)、企業(yè)家信心對(duì)融資融券業(yè)務(wù)績(jī)效的貢獻(xiàn)作用力度，并結(jié)合狀態(tài)空間模型對(duì)企業(yè)家信心的中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，股票波動(dòng)和企業(yè)家信心都能對(duì)融資融券業(yè)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生正向影響，且股票波動(dòng)對(duì)企業(yè)家信心也存在顯著的正向效應(yīng)，股票波動(dòng)能持續(xù)影響企業(yè)家信心。企業(yè)家信心是股票波動(dòng)作用于融資融券業(yè)務(wù)績(jī)效的路徑，股票波動(dòng)可以通過(guò)影響企業(yè)家信心間接對(duì)證券公司融資融券業(yè)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生影響，企業(yè)家信心的中介效應(yīng)比重為31.4%。鑒于此，證券公司應(yīng)對(duì)股票市場(chǎng)中股票波動(dòng)影響融資融券業(yè)務(wù)績(jī)效中的企業(yè)家信心因素給予更多重視。

關(guān)鍵詞：股票波動(dòng);企業(yè)家信心;融資融券;VAR分析;狀態(tài)空間變化;中介效應(yīng)

中圖分類(lèi)號(hào)：F832 ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ?文章編號(hào)：1673-260X（2021）06-0092-06

當(dāng)前我國(guó)證券業(yè)發(fā)展迅速，規(guī)模不斷擴(kuò)大，收入也快速增長(zhǎng)。由于證券公司利息凈收入主要來(lái)自融資融券板塊收入，融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展在證券公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展的地位異常顯著，我國(guó)證券公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)诓▌?dòng)趨勢(shì)上與上證指數(shù)較為吻合，市場(chǎng)行情回落的同時(shí)，但證券公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效卻呈現(xiàn)攀升趨勢(shì)的情況也時(shí)有發(fā)生，股票波動(dòng)與融資融券績(jī)效的關(guān)系也難以判定，外加股票波動(dòng)很容易造成企業(yè)家信心的波動(dòng)，也給投資者帶來(lái)投資情緒的波動(dòng)，進(jìn)而間接影響融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展。對(duì)股票波動(dòng)影響企業(yè)家信心造成證券公司融資融券發(fā)展的研究，我國(guó)證券公司發(fā)展起到十分重要的作用。本文以融資融券績(jī)效為被解釋變量，股票波動(dòng)為解釋變量，企業(yè)家信心指數(shù)為中介解釋變量，通過(guò)構(gòu)建和分析VAR模型，可以得出多期各變量間的關(guān)系，并通過(guò)狀態(tài)空間模型的各狀態(tài)變量時(shí)間變化趨勢(shì)分析和狀態(tài)空間模型的中介效應(yīng)檢驗(yàn)驗(yàn)證，說(shuō)明企業(yè)家信心是股票波動(dòng)影響融資融券業(yè)務(wù)績(jī)效的中介影響路徑。

1 文獻(xiàn)綜述

目前，在國(guó)內(nèi)外對(duì)于股票波動(dòng)和融資融券之間關(guān)系的研究成果中，主要基于融資融券制度和交易如何影響股票波動(dòng)，對(duì)于股票波動(dòng)如何作用于證券公司融資融券的研究較少。將上市公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相聯(lián)系，可以發(fā)現(xiàn)上市公司的股票朝著有利方向波動(dòng)可以助力于其自身的長(zhǎng)期健康發(fā)展[1]。國(guó)內(nèi)學(xué)者選擇5家上市券商為樣本，研究股市市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)對(duì)證券公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入及凈收益的影響[2]。結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市券商經(jīng)營(yíng)績(jī)效受到股市行情波動(dòng)沖擊較大，其中股市價(jià)格波動(dòng)對(duì)利息收入的融資融券板塊經(jīng)營(yíng)績(jī)效有正向影響。在股票波動(dòng)對(duì)企業(yè)家信心影響的相關(guān)文獻(xiàn)中，有文獻(xiàn)將企業(yè)家信心進(jìn)行分解，剖析內(nèi)含的基本面信心與動(dòng)物精神，認(rèn)為股票波動(dòng)對(duì)企業(yè)家信心中的基本面和動(dòng)物精神有著正向的影響[3]。若運(yùn)用ARDL-ECM模型研究消費(fèi)者信心、企業(yè)家信心與各影響因素之間的短期動(dòng)態(tài)關(guān)系和長(zhǎng)期均衡關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格指數(shù)的上升期內(nèi)能夠提升企業(yè)家信心，資產(chǎn)價(jià)格財(cái)富效應(yīng)能顯著提升市場(chǎng)信心[4]。國(guó)內(nèi)有學(xué)者認(rèn)為股票波動(dòng)通過(guò)財(cái)富效應(yīng)和提高融資能力等進(jìn)而影響企業(yè)家對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的信心，并運(yùn)用比較分析法研究了股票波動(dòng)與企業(yè)家信心之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股市波動(dòng)對(duì)企業(yè)家信心具有顯著的影響，股票波動(dòng)一方面可以通過(guò)影響資金配置程度來(lái)影響實(shí)體投資，還能夠通過(guò)影響企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的決策信心來(lái)影響投資力度[5]。股市行情不好時(shí)，企業(yè)家對(duì)未來(lái)的投資普遍保持著較為黯淡的心理，企業(yè)便沒(méi)有較強(qiáng)的投資心態(tài)，最終導(dǎo)致投資額的減少，而股票向好波動(dòng)時(shí)則恰恰相反。對(duì)于企業(yè)家信心與融資融券業(yè)務(wù)績(jī)效的相關(guān)影響的研究較少，國(guó)內(nèi)學(xué)者認(rèn)為無(wú)論是企業(yè)家信心還是投資者情緒都在一定程度上影響投資者的投資行為，而證券公司融資融券業(yè)務(wù)的主要收入來(lái)源就是來(lái)自投資者回報(bào)心理，在企業(yè)家信心偏低時(shí)會(huì)抑制投資者情緒的高漲，對(duì)于證券公司融資融券業(yè)務(wù)收入也會(huì)受到?jīng)_擊[6-8]。

以上文獻(xiàn)運(yùn)用多樣的分析方法，從不同角度進(jìn)行分析，得到諸多結(jié)論。本文在整理分析上述理論實(shí)證之后提出三點(diǎn)創(chuàng)新補(bǔ)充。第一，運(yùn)用VAR模型研究方向上，研究股票波動(dòng)、企業(yè)家信心與證券公司融資融券業(yè)務(wù)績(jī)效三者之間的影響。以上文獻(xiàn)都是對(duì)兩者相互之間的關(guān)系研究，缺少把三者放在同一框架進(jìn)行系統(tǒng)分析。第二，著重探究股票波動(dòng)、企業(yè)家信心和證券公司融資融券業(yè)務(wù)績(jī)效的中介傳導(dǎo)路徑，探究其內(nèi)在的中介傳導(dǎo)機(jī)理，研究股票波動(dòng)通過(guò)企業(yè)家信心對(duì)融資融券績(jī)效的影響程度。第三，在實(shí)證方法上，運(yùn)用狀態(tài)空間模型，描繪狀態(tài)變量的時(shí)序變化圖反映各變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，并結(jié)合狀態(tài)空間模型，設(shè)定中介路徑，運(yùn)用中介回歸判定中介效應(yīng)并進(jìn)一步研究變量間內(nèi)在的中介影響。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 指標(biāo)選取與處理

被解釋變量，以融資融券績(jī)效采用證券公司營(yíng)業(yè)收入中的融資融券業(yè)務(wù)凈收入來(lái)衡量。核心解釋變量，以股票波動(dòng)采用上證綜合指數(shù)波動(dòng)幅度來(lái)衡量，具體算法如下：

中介解釋變量，指企業(yè)家信心指數(shù)，又稱(chēng)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)。是基于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，大型投資者和企業(yè)家對(duì)經(jīng)濟(jì)未來(lái)走勢(shì)所做出的反饋。

2.2 數(shù)據(jù)來(lái)源與變量處理

依據(jù)數(shù)據(jù)的完整性與全面性，且考慮到本文主要分析股市波動(dòng)、企業(yè)家信心對(duì)證券公司融資融券業(yè)務(wù)的影響，采用金融業(yè)全體證券公司綜合經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)作為研究樣本，略去公司個(gè)體差異，采用樣本公司綜合數(shù)據(jù)進(jìn)行分析說(shuō)明，以2012年4季度至2019年3季度為分析區(qū)間，分析股票波動(dòng)對(duì)企業(yè)家信心的影響，進(jìn)而影響證券公司融資融券業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的路徑。各變量數(shù)據(jù)由證券分析軟件數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算所得。其中證券公司融資融券業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)官方公布數(shù)據(jù);上證綜合指數(shù)季度數(shù)據(jù)由“東方財(cái)富”股票分析軟件中的財(cái)務(wù)分析數(shù)據(jù)計(jì)算得出;企業(yè)家信心指數(shù)是國(guó)家統(tǒng)計(jì)局采用抽樣調(diào)查的方式測(cè)算得出。

2.3 變量處理

因企業(yè)家信心指數(shù)與證券公司融資融券業(yè)務(wù)凈收入數(shù)值相較股票市場(chǎng)波動(dòng)指數(shù)相差較大，為確?；貧w的有效性，在不改變數(shù)據(jù)本身特征的前提下對(duì)企業(yè)家信心指數(shù)與證券公司融資融券業(yè)務(wù)凈收入指標(biāo)進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理，將其以增長(zhǎng)率的形式呈現(xiàn)。

為避免后續(xù)狀態(tài)空間模型估計(jì)中出現(xiàn)偽回歸，需要對(duì)變量進(jìn)行單位根（ADF）檢驗(yàn)，以檢驗(yàn)變量之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)各變量零階單整，即不存在單位根;由Johansen檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)各變量在5%的水平下，存在3組協(xié)整變量，因此，可以認(rèn)為股市波動(dòng)（GPBD）、企業(yè)家信心（QYJXX）與證券公司融資融券績(jī)效（RZRQ）之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。并且Granger因果檢驗(yàn)顯示股市波動(dòng)、企業(yè)家信心均是融資融券業(yè)務(wù)績(jī)效的單向格蘭杰原因， 而股市波動(dòng)是企業(yè)家信心的單向格蘭杰原因。所以較為可能存在股票市場(chǎng)波動(dòng)通過(guò)影響企業(yè)家信心來(lái)間接影響證券公司融資融券業(yè)務(wù)績(jī)效的中介傳導(dǎo)路徑。

2.4 模型的構(gòu)建

首先基于研究目的，考慮設(shè)立（VAR）向量自回歸模型：

Yt=？琢0+？琢1Yt-1+？琢kYt-k+？茁1xt-1+？茁kxt-k+？滋t （1）

其中，Yt是被解釋變量，xt是解釋變量，k是選擇的最優(yōu)滯后期;α、β是代估參數(shù);ut是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，其中模型中的解釋變量和被解釋變量均是股市波動(dòng)、企業(yè)家信心及融資融券業(yè)務(wù)績(jī)效，反映變量相互之間的影響。

其次，進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)需要3個(gè)量測(cè)方程模型，本文構(gòu)建股票波動(dòng)（GPBD）→企業(yè)家信心（QYJXX）→投行融資融券（RZRQ）的3個(gè)對(duì)應(yīng)狀態(tài)空間模型。

其中，上式為量測(cè)方程，下式為狀態(tài)方程。Ci（i=1，2，3）為常數(shù)，SVit（i=1，2，3，4）是狀態(tài)變量，也被稱(chēng)為產(chǎn)出彈性，反映了各個(gè)時(shí)點(diǎn)上的證券公司融資融券業(yè)務(wù)績(jī)效對(duì)股票波動(dòng)和企業(yè)家信心的敏感程度，？著t是均值為0且方差為常數(shù)的擾動(dòng)項(xiàng)。

本文的實(shí)證研究思路可分以下兩部分進(jìn)行，一是首先進(jìn)行各變量之間的貢獻(xiàn)度判斷，在整體上對(duì)各變量之間的傳遞關(guān)系就能把握，這一過(guò)程文章計(jì)劃使用VAR模型中的方差分解進(jìn)行;二是進(jìn)行狀態(tài)空間模型的各變量狀態(tài)時(shí)間變化繪圖，并基于樣本期的2013-2019年時(shí)間段具體分析整體的狀態(tài)空間走勢(shì)，這一過(guò)程是將靜態(tài)影響作用動(dòng)態(tài)化，隨后進(jìn)行中介效應(yīng)分析，以驗(yàn)證其中介傳導(dǎo)路徑的存在性。

3 實(shí)證分析

3.1 基于VAR模型的貢獻(xiàn)度測(cè)度

使用VAR模型的前提是要保證三大條件均通過(guò)檢驗(yàn)，分別為單位根檢驗(yàn)、協(xié)助檢驗(yàn)、格蘭杰因果檢驗(yàn)。在避免偽回歸問(wèn)題和判定各個(gè)變量協(xié)整關(guān)系上，采用ADF單位根檢驗(yàn)方法、Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法以及格蘭杰因果檢驗(yàn)方法。發(fā)現(xiàn)各個(gè)變量均滿(mǎn)足I（0）平穩(wěn)性要求;通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)也都判定出各變量之間有協(xié)整關(guān)系，模型所測(cè)定的最優(yōu)滯后期為一期。說(shuō)明各相關(guān)變量均通過(guò)檢驗(yàn)，可以進(jìn)行VAR模型的操作。在這部分中，本文重點(diǎn)關(guān)注股市波動(dòng)、企業(yè)家信心及融資融券業(yè)務(wù)績(jī)效變量之間的相關(guān)影響關(guān)系，從中測(cè)定貢獻(xiàn)度，以求在整體上進(jìn)行變量傳導(dǎo)關(guān)系的把控。

文章將1-10期的方差分解期劃為1期、5期、10期，然后對(duì)各變量之間的沖擊關(guān)系進(jìn)行測(cè)定，如表2所示。

由上述方程分解結(jié)果可以看出，股票波動(dòng)在1-10期主要受自身因素的影響，其中第1期為100%、第5期為94%、第10期為90%，隨著期數(shù)的逐漸增加，股票波動(dòng)對(duì)自身的影響力度逐漸縮小，而企業(yè)家信心對(duì)其所起的作用占比增加，此種結(jié)果在股票波動(dòng)影響企業(yè)家信心方面也存在，即企業(yè)家信心作為被沖擊變量時(shí)，股票波動(dòng)對(duì)其影響作用占比由第1期的0.3%上升至第10期的7.4%。經(jīng)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，股票波動(dòng)對(duì)企業(yè)家信心的影響力度隨期數(shù)的增加而大于企業(yè)家信心對(duì)股票波動(dòng)的影響力度。而對(duì)于企業(yè)家信心與融資融券業(yè)務(wù)績(jī)效的方差分解來(lái)看，同樣是在1-10期，企業(yè)家信心對(duì)自身的影響力度減弱，但是減弱力度不大，只是由第1期的100%下降至第10期的99.03%，說(shuō)明企業(yè)家信心在對(duì)融資融券績(jī)效影響力度方面較小于對(duì)股票波動(dòng)的影響;另一方面，融資融券業(yè)務(wù)績(jī)效對(duì)企業(yè)家信心的影響力度從第1期的0.4%上升至第10期的7.21%，影響力度占比逐漸增加，說(shuō)明隨期數(shù)的增加融資融券業(yè)務(wù)績(jī)效可以對(duì)企業(yè)家信心產(chǎn)生較為增強(qiáng)的促進(jìn)作用。而對(duì)于股票波動(dòng)與融資融券業(yè)務(wù)績(jī)效，股票波動(dòng)在1-10期中對(duì)融資融券業(yè)務(wù)績(jī)效的影響力度由0演變?yōu)榈?期的4.82%，繼續(xù)演變到第10期的4.96%。可以發(fā)現(xiàn)，第5期與第10期之間的影響貢獻(xiàn)度發(fā)生變化，并呈現(xiàn)逐漸增加的趨勢(shì)，但變化較小，這說(shuō)明對(duì)于股票波動(dòng)而言，能夠?qū)ζ洚a(chǎn)生影響的還是自身，融資融券業(yè)務(wù)績(jī)效對(duì)其影響力度較小，這也較為符合現(xiàn)實(shí);而融資融券業(yè)務(wù)績(jī)效對(duì)股票波動(dòng)的影響則由第1期的2.14%演變?yōu)榈?0期的22.14%，演變幅度最大，說(shuō)明在第10期時(shí)，融資融券業(yè)務(wù)績(jī)效的影響因素中，股票波動(dòng)已經(jīng)扮演著較為重要的角色。

由上分析基本可以斷定，股票波動(dòng)無(wú)論是對(duì)企業(yè)家信心還是對(duì)融資融券業(yè)務(wù)績(jī)效，都有著正向促進(jìn)作用，且作用力度隨期數(shù)發(fā)生正向增加;而企業(yè)家信心對(duì)融資融券業(yè)務(wù)績(jī)效的作用力度與股票波動(dòng)類(lèi)似，也是逐漸呈現(xiàn)增強(qiáng)的態(tài)勢(shì)，綜合比較之后發(fā)現(xiàn)，在融資融券業(yè)務(wù)績(jī)效的自身、企業(yè)家信心、股票波動(dòng)三大影響因素的貢獻(xiàn)度中，其自身的影響力度較大，而股票波動(dòng)的影響作用力度也不容忽視。

3.2 狀態(tài)空間模型的各狀態(tài)變量時(shí)間變化趨勢(shì)分析

由圖1和圖2所示，股票波動(dòng)（GPBD）、企業(yè)家信心（QYJXX）都對(duì)證券公司融資融券績(jī)效（RZRQ）存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，但股市波動(dòng)和企業(yè)家信心的融資融券彈性卻隨著時(shí)間變化不斷變化，具體是股票波動(dòng)的彈性系數(shù)SV1的時(shí)序變化為增長(zhǎng)→降低→再次增長(zhǎng)→趨于平穩(wěn)，其中在2014年前后呈現(xiàn)較短時(shí)期的負(fù)向效應(yīng)，在2014年以后負(fù)向效應(yīng)逐步減少并轉(zhuǎn)為正向，這主要是因?yàn)檠胄袃赡陙?lái)的首度降息，央行利率利息下調(diào)對(duì)于股票市場(chǎng)具有重大的影響力，資金投入量的巨大提升加快了股票行情的上升。同時(shí)，一系列政策法規(guī)激發(fā)了企業(yè)家信心。因此。2014這個(gè)節(jié)點(diǎn)表示大盤(pán)指數(shù)的上升會(huì)強(qiáng)烈刺激投資者的融資熱情，反映了當(dāng)股市高漲時(shí)投資者具有更強(qiáng)的投資沖動(dòng)，從而使投資增加的更多，證券公司融資融券環(huán)節(jié)的利差收入因此不斷增加，長(zhǎng)期呈現(xiàn)正向的影響態(tài)勢(shì)。

企業(yè)家信心的彈性系數(shù)SV2的時(shí)序變化則為先上升隨后波動(dòng)下降再保持平穩(wěn)的發(fā)展歷程，且在2013-2014年上升至最高點(diǎn)。是因?yàn)槠髽I(yè)家對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的觀點(diǎn)起初會(huì)左右投資者投資情緒，但投資者投資的實(shí)際發(fā)生，在很大程度上會(huì)受到投資風(fēng)險(xiǎn)的影響。自2014年以來(lái)，股市波動(dòng)造成企業(yè)家對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)出利好信號(hào)，這使得沉寂的融資融券業(yè)務(wù)開(kāi)始煥發(fā)生機(jī)，這時(shí)大多數(shù)投資者對(duì)未來(lái)有良好預(yù)期并一致做多，隨著利差收入的不斷增長(zhǎng)，各類(lèi)投資業(yè)務(wù)的發(fā)展，引發(fā)了羊群效應(yīng)，巨幅投資波動(dòng)使得投資風(fēng)險(xiǎn)也隨之增大，對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的懼怕使得投資者對(duì)融資融券開(kāi)始轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎的態(tài)度，就出現(xiàn)了隨著企業(yè)家對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展向好，證券公司融資融券利息收益卻沒(méi)有巨大增幅的原因?？傮w來(lái)說(shuō)，企業(yè)家信心對(duì)融資融券的拉動(dòng)貢獻(xiàn)遠(yuǎn)大于其所帶來(lái)的負(fù)向影響。綜合來(lái)看，股票波動(dòng)和企業(yè)家信心均會(huì)對(duì)融資融券績(jī)效產(chǎn)生顯著的促進(jìn)作用，前期的波動(dòng)走勢(shì)更好地說(shuō)明了中介作用的存在性。

如圖3和圖4所示，股票波動(dòng)對(duì)融資融券績(jī)效的彈性系數(shù)SV3為正，隨著時(shí)間的變化表現(xiàn)為降低→增長(zhǎng)→趨于平穩(wěn)，股票波動(dòng)對(duì)融資融券績(jī)效具有正向影響，且隨著股票波動(dòng)利好的增加，其對(duì)融資融券績(jī)效的正效應(yīng)逐步加強(qiáng)。股票波動(dòng)對(duì)企業(yè)家信心的彈性系數(shù)SV4為正，且隨著時(shí)間的變化表現(xiàn)為先增加后減少的過(guò)程，綜上說(shuō)明股票波動(dòng)的向好不但有利于提升證券公司融資融券業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)，同時(shí)也能夠?qū)ζ髽I(yè)家信心起到正向支持作用。

3.3 狀態(tài)空間模型的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

關(guān)于狀態(tài)空間模型的檢驗(yàn)路徑，是因SV1t反映的是GPBD對(duì)RZRQ的直接效應(yīng)，而SV2t×SV4t是經(jīng)過(guò)中介變量QYJXX產(chǎn)生的中介效應(yīng)。因此模型回歸時(shí)，先檢驗(yàn)狀態(tài)空間模型2中的SV3t是否顯著;若顯著，則繼續(xù)檢驗(yàn)狀態(tài)空間模型1和狀態(tài)空間模型3中的SV2t和SV4t，看GPBD經(jīng)過(guò)中介變量QYJXX對(duì)RZRQ的傳導(dǎo)過(guò)程是否真實(shí)存在;若存在則看狀態(tài)空間模型1中的SV1t回歸系數(shù)，其若能通過(guò)顯著性水平檢驗(yàn)則說(shuō)明存在完全中介效應(yīng)，不顯著通過(guò)顯著性水平檢驗(yàn)則說(shuō)明不存在完全中介效應(yīng)，抑或是不完全中介效應(yīng)。

如表3所示，模型2中的SV3系數(shù)值為正，且在1%顯著性水平上顯著，表明股票波動(dòng)對(duì)融資融券績(jī)效存在顯著的正向影響;其次，模型3中的SV4在1%顯著性水平上顯著，表明股票波動(dòng)對(duì)企業(yè)家信心有顯著的正向影響，且在加入對(duì)股票波動(dòng)的控制之后，模型1中的SV2也在1%顯著性水平上通過(guò)檢驗(yàn)，說(shuō)明企業(yè)家信心是股票波動(dòng)影響融資融券績(jī)效的中介路徑，則股票波動(dòng)→企業(yè)家信心→融資融券績(jī)效的中介傳導(dǎo)路徑被證明是存在的，而且在控制了企業(yè)家信心之后，模型1中的SV1系數(shù)在1%顯著性水平上顯著，認(rèn)為股票波動(dòng)對(duì)融資融券業(yè)務(wù)績(jī)效存在直接效應(yīng)，說(shuō)明上述過(guò)程存在完全中介效應(yīng)。綜上所述，股票波動(dòng)會(huì)通過(guò)偏好效應(yīng)造成企業(yè)家信心的變化，企業(yè)家信心又會(huì)通過(guò)影響投資者的投資情緒等最終影響證券公司融資融券業(yè)務(wù)績(jī)效。

由于股票波動(dòng)對(duì)融資融券績(jī)效的中介效應(yīng)為0.1719（SV2×SV4），運(yùn)用中介效應(yīng)占比公式計(jì)算出企業(yè)家信心的中介效應(yīng)為31.4%，企業(yè)家信心是股票波動(dòng)影響融資融券業(yè)務(wù)績(jī)效的中介影響路徑。

4 主要結(jié)論與政策建議

4.1 研究結(jié)論

以2012年4季度至2019年3季度的時(shí)間序列數(shù)據(jù)為樣本，在測(cè)算股票波動(dòng)指數(shù)和融資融券業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)的基礎(chǔ)上，利用狀態(tài)空間模型檢驗(yàn)了股票波動(dòng)、企業(yè)家信心對(duì)融資融券業(yè)務(wù)績(jī)效的動(dòng)態(tài)影響，并結(jié)合狀態(tài)空間模型對(duì)企業(yè)家信心的中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。第一，股票波動(dòng)和企業(yè)家信心都能影響融資融券業(yè)務(wù)績(jī)效，且它們的彈性系數(shù)均為正，表明股票波動(dòng)和企業(yè)家信心對(duì)融資融券業(yè)務(wù)績(jī)效存在長(zhǎng)期正向效應(yīng)。第二，股票波動(dòng)對(duì)企業(yè)家信心存在顯著的正向效應(yīng)，且隨著時(shí)間的變化正向效應(yīng)趨于穩(wěn)定，則認(rèn)為股票波動(dòng)能持續(xù)影響企業(yè)家信心。第三，存在股票波動(dòng)→企業(yè)家信心→融資融券業(yè)務(wù)績(jī)效的中介傳導(dǎo)路徑，其中企業(yè)家信心的中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比重為31.4%，這說(shuō)明股票波動(dòng)影響證券公司融資融券業(yè)務(wù)績(jī)效可以通過(guò)企業(yè)家信心加以實(shí)現(xiàn)。

4.2 政策建議

研究表明，證券公司融資融券在很大程度上受到股票波動(dòng)的影響，如何業(yè)績(jī)受股市行情影響較大，如何結(jié)合融資融券業(yè)務(wù)自身特點(diǎn)發(fā)展一套優(yōu)化的運(yùn)行程序，既在擺脫股票波動(dòng)帶來(lái)的影響束縛，又能吸引投資者目光帶動(dòng)證券公司自身發(fā)展，形成新的發(fā)展力量，是證券公司發(fā)展的當(dāng)務(wù)之急。

首先，把握融資融券業(yè)務(wù)作為新型獲利方式這一特點(diǎn)，來(lái)帶動(dòng)證券公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的發(fā)展，結(jié)合當(dāng)前流行的互聯(lián)網(wǎng)證券銷(xiāo)售交易平臺(tái)，將現(xiàn)場(chǎng)交易上線化，通過(guò)各種強(qiáng)化客戶(hù)信息的管理制度來(lái)降低業(yè)務(wù)成本，發(fā)展新型融資融券業(yè)務(wù)，為證券公司尋求新的經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)點(diǎn)，并以此來(lái)抵消股票市場(chǎng)不利時(shí)股票的劣勢(shì)波動(dòng)造成證券公司經(jīng)營(yíng)收入下降。其次，對(duì)于客戶(hù)資源的利用，證券公司在面對(duì)投資者不確定性投資時(shí)，要輔助投資者進(jìn)行理性投資，融資融券業(yè)務(wù)的開(kāi)展更可能加大證券公司對(duì)投資者的拉攏力，構(gòu)建多元化多層次的融資融券業(yè)務(wù)能夠?qū)ν顿Y者投資情緒起到正向作用，而且對(duì)投資者的投資進(jìn)行深度管理，能夠在加強(qiáng)自身經(jīng)營(yíng)管理制度的同時(shí)，做到了對(duì)客戶(hù)資源的二次開(kāi)發(fā)，高效的業(yè)務(wù)服務(wù)和獨(dú)特的投資特性也能大大減少融資融券業(yè)務(wù)的投資風(fēng)險(xiǎn)。最后，證券公司在面對(duì)企業(yè)家信心的調(diào)整上要做到多關(guān)注、多應(yīng)變、多順勢(shì)，企業(yè)家信心能夠?qū)ν顿Y者的投資欲望產(chǎn)生影響，在企業(yè)家信心偏低的時(shí)間段，證券公司可以利用融資融券對(duì)市場(chǎng)機(jī)會(huì)的把握，對(duì)信息的及時(shí)提取和對(duì)股價(jià)的及時(shí)決策做出及時(shí)的應(yīng)變，在企業(yè)家信心高漲的時(shí)間段，又要防止過(guò)度投資而產(chǎn)生的羊群效應(yīng)對(duì)投資者投資偏好的謹(jǐn)慎化，嚴(yán)格安全的投資流程可以幫助投資者結(jié)合融資融券業(yè)務(wù)更好的管理自己的投資，并給證券公司帶來(lái)收益。

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