沈豐

摘要：本文運(yùn)用實(shí)證分析來(lái)分析融資融券對(duì)我國(guó)上證指數(shù)波動(dòng)的影響。本文選取了上海證券市場(chǎng)的日融資額、日融券量和上證指數(shù)作為研究對(duì)象，通過(guò)單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果檢驗(yàn)等實(shí)證研究方法，實(shí)證分析了融資融券對(duì)股市波動(dòng)的影響。研究得出，融資額融券量與股市波動(dòng)之間具有長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系；融資額融券量與股市波動(dòng)之間不僅有相關(guān)關(guān)系，還具有因果關(guān)系，融資額引起了股市的波動(dòng)，股市的波動(dòng)也會(huì)引起融資額3～4天后的變化。最后通過(guò)狀態(tài)空間分析發(fā)現(xiàn)上輪牛熊市期間融資額的波動(dòng)對(duì)上證指數(shù)波動(dòng)由負(fù)轉(zhuǎn)正，存在動(dòng)態(tài)正向影響，說(shuō)明融資額波動(dòng)是這段時(shí)間的股價(jià)波動(dòng)原因之一。

關(guān)鍵詞：上證指數(shù)；融資融券；狀態(tài)空間模型

一、引言

（一）研究背景

隨著融資融券業(yè)務(wù)的開(kāi)展，也使得證券交易機(jī)制日趨合理規(guī)范和完善，對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展有著重大意義，在2014下半年，中國(guó)股市開(kāi)始出現(xiàn)了罕見(jiàn)的暴漲行情，很多人認(rèn)為這與融資融券以及配資等業(yè)務(wù)擴(kuò)大不無(wú)關(guān)系，也就是所謂杠桿上的牛市，然而成也融資敗也融資，之后的市場(chǎng)暴跌，也和清理配資息息相關(guān)，而融資融券對(duì)中國(guó)股市的影響即是本文研究的重點(diǎn)。

（二）文獻(xiàn)綜述

大致看來(lái)，國(guó)內(nèi)外主要觀點(diǎn)有三類：一類學(xué)者認(rèn)為融資融券抑制了股市的波動(dòng)性；一類學(xué)者認(rèn)為融資融券加劇了股市的波動(dòng)性；還一類學(xué)者認(rèn)為單就融資融券不能判斷其對(duì)股市的波動(dòng)性的影響，還有其他因素的影響。

第一種觀點(diǎn)是：融資融券抑制了股市的波動(dòng)性。

孫茜，姚儉（2012）就曾經(jīng)對(duì)融資融券對(duì)我國(guó)股市波動(dòng)性的影響進(jìn)行實(shí)證分析。運(yùn)用了GRACH（1，1）、和EGRACH（1，1）兩種模型來(lái)進(jìn)行分析。得到了融資融券業(yè)務(wù)的推出平抑了股市的波動(dòng)的結(jié)論。認(rèn)為融資融券業(yè)務(wù)的推出，有利于發(fā)現(xiàn)股票內(nèi)在價(jià)值，使股價(jià)趨于合理，避免暴漲暴跌，對(duì)穩(wěn)定股市起到了作用。

廖士光，楊朝軍（2005）就賣(mài)空交易機(jī)制對(duì)股價(jià)的影響，對(duì)臺(tái)灣股市進(jìn)行了研究。從理論分析和實(shí)證分析兩方面都說(shuō)明了融資融券的引入不僅不會(huì)使股市大起大落，加劇波動(dòng)，反而還更能體現(xiàn)內(nèi)在價(jià)值，使股價(jià)趨向于內(nèi)在價(jià)值，對(duì)股市的暴漲暴跌劇烈波動(dòng)可以起到平抑的作用。起到了穩(wěn)定股票市場(chǎng)的作用。

第二種觀點(diǎn)是：融資融券加劇了股市的波動(dòng)性。

Allen， Franklin， Douglas Gale（1991）曾研究過(guò)賣(mài)空機(jī)制，如果限制賣(mài)空的話，市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)、平穩(wěn)均衡的。但是，如果允許賣(mài)空的話，市場(chǎng)則是不完全競(jìng)爭(zhēng)的。因此如果金融改革，允許賣(mài)空的話會(huì)影響市場(chǎng)的穩(wěn)定。

第三種觀點(diǎn)是：?jiǎn)尉腿谫Y融券不能判斷其對(duì)股市的波動(dòng)性的影響，還有其他因素的影響。

占蕙穎（2010）選取了上海證券市場(chǎng)的數(shù)據(jù)作為樣本通過(guò)計(jì)量研究得出：賣(mài)空機(jī)制與證券市場(chǎng)的波動(dòng)性之間的關(guān)系是不確定，并不能確定融資融券是起到了平抑股市的作用或加劇股市波動(dòng)性。

王旻，廖士光，吳淑琨（2008）選取了臺(tái)灣證券市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，采用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)法驗(yàn)證買(mǎi)空交易額、賣(mài)空交易額波動(dòng)性這三個(gè)序列間的因果關(guān)系。研究表明，買(mǎi)空交易額、賣(mài)空交易額對(duì)市場(chǎng)的波動(dòng)沒(méi)有顯著的影響。

以上文獻(xiàn)關(guān)于融資融券對(duì)股市波動(dòng)影響的實(shí)證分析，選取了不同的證券市場(chǎng)，不同的波動(dòng)性指標(biāo)和不同的分析方法。上述文章對(duì)于融資融券市場(chǎng)的研究主要停留在2012年之前并沒(méi)有最近與股市波動(dòng)有關(guān)的研究，而本文主研究的階段包括了2014年融資融券開(kāi)始興起時(shí)的時(shí)期，具有更高的研究?jī)r(jià)值，另外文獻(xiàn)主要研究的是靜態(tài)的兩融對(duì)于上證指數(shù)的影響，而本文通過(guò)改變因果檢驗(yàn)的滯后階數(shù)和狀態(tài)空間模型，更多關(guān)注在動(dòng)態(tài)的狀態(tài)下兩融對(duì)于上證指數(shù)的影響程度。

二、研究方法

本論文選擇實(shí)證分析的研究方法，主要運(yùn)用了單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果檢驗(yàn)以及狀態(tài)空間等實(shí)證研究方法，采用eviews作為主要計(jì)量工具，研究分析融資融券與我國(guó)上證指數(shù)的波動(dòng)性之間的關(guān)系。

三、實(shí)證研究

（一）樣本與數(shù)據(jù)

本文研究的是融資融券對(duì)我國(guó)上證指數(shù)波動(dòng)的影響。融資額（RZE）、融券量（RQL）的樣本，選取的是上海證券市場(chǎng)的日融資額以及日融券量。本文選取的樣本時(shí)間短為2012年1月4日至2015年12月31日。數(shù)據(jù)均來(lái)源于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。上證指數(shù)的波動(dòng)時(shí)間段選取與融資融券同時(shí)間段變量的定義如表1所示：

表1變量的定義符號(hào)名稱SZZS上證指數(shù)RZE融資額RQL融券量（二）平穩(wěn)性檢驗(yàn)以及協(xié)整檢驗(yàn)

單位根檢驗(yàn)是用來(lái)檢查時(shí)間序列的平穩(wěn)性。單位根，也即單位根過(guò)程，如果序列中存在單位根，那么此序列就是非平穩(wěn)的時(shí)間序列，會(huì)使回歸分析中存在偽回歸。因此本文分別對(duì)所選的數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)、差分處理并觀察它們的平穩(wěn)性，結(jié)果如表2所示：

表2各序列和其一階差分序列的ADF檢驗(yàn)結(jié)果原序列ADFt值p值結(jié)論LRZE-0.728330.9700不能拒絕，非平穩(wěn)LRQL-2.802650.1966不能拒絕，非平穩(wěn)LSZZS-1.506210.8272不能拒絕，非平穩(wěn)D（LRZE）-7.886820.0000拒絕，平穩(wěn)D（LRQL）-31.64640.0000拒絕，平穩(wěn)D（LSZZS）-22.81260.0000拒絕，平穩(wěn)資料來(lái)源：eviews輸出結(jié)果，經(jīng)excel整理

從表2可以看出，融券量與上證指數(shù)在做對(duì)數(shù)處理之后t值都小于臨界值，p值也大于0.05，說(shuō)明原假設(shè)成立兩者時(shí)間序列不平穩(wěn)，在進(jìn)一步做差分運(yùn)算后，我們可以發(fā)現(xiàn)上證指數(shù)、融資額、融券量都是一階單整數(shù)列，如果需要進(jìn)行進(jìn)一步的格蘭杰檢驗(yàn)?zāi)酥林蟮臓顟B(tài)空間分析，需要對(duì)差分之后的數(shù)列進(jìn)一步的協(xié)整檢驗(yàn)檢驗(yàn)檢驗(yàn)兩兩之間的長(zhǎng)期相關(guān)性。由于后文需要對(duì)兩個(gè)變量分別進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，所以本文主要采用EG兩步法檢驗(yàn)協(xié)整關(guān)系，即先分別用融資額和融券量對(duì)上證指數(shù)的波動(dòng)率進(jìn)行回歸分析，再對(duì)回歸分析結(jié)果的殘差進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示：

表3各序列和其一階差分序列的ADF檢驗(yàn)結(jié)果eADFt值p值結(jié)論D（LRZE）對(duì)D（LSZZS）回歸殘差-24.042640.0000拒絕，平穩(wěn)D（LRQL）對(duì)D（LSZZS）回歸殘差-28.776530.0000拒絕，平穩(wěn)從檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看出明殘差序列不存在單位根，是平穩(wěn)序列。說(shuō)明融券量的波動(dòng)率與融資額的波動(dòng)率分別與上證指數(shù)的波動(dòng)率之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。

（三）格蘭杰因果檢驗(yàn)與分析

通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)，可以知道，融資額波動(dòng)率與上證指數(shù)波動(dòng)率、融券量波動(dòng)率與上證指數(shù)波動(dòng)率之間是具有長(zhǎng)期均衡的關(guān)系，但協(xié)整檢驗(yàn)只能判斷變量之間的相關(guān)關(guān)系，不能判斷變量之間是否具有因果關(guān)系。并不能判斷融資額和融券量就是引起股市波動(dòng)的原因。為了進(jìn)一步研究研究?jī)蓛芍g的關(guān)系，接下來(lái)還需要進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)。

前文中已經(jīng)通過(guò)ADF檢驗(yàn)得出融資額、融券量以及上證指數(shù)同是一階單整且存在協(xié)整關(guān)系，可以進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，分別取滯后期為1～4，作Granger因果檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示。

表4不同滯后期D（LSZZS）與D（LRZE）之間Granger因果檢驗(yàn)的結(jié)果滯后期原假設(shè)FP結(jié)論1DLSZZS does not Granger Cause DLRZE0.387820.5336接受1DLRZE does not Granger Cause DLSZZS42.63351.00E-10拒絕2DLSZZS does not Granger Cause DLRZE2.330840.0978拒絕2DLRZE does not Granger Cause DLSZZS26.05451.00E-11拒絕3DLSZZS does not Granger Cause DLRZE2.828910.0375拒絕3DLRZE does not Granger Cause DLSZZS19.02715.00E-12拒絕4DLSZZS does not Granger Cause DLRZE3.173970.0133拒絕4DLRZE does not Granger Cause DLSZZS17.26751.00E-13拒絕從檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，融資額的波動(dòng)率恒為上證指數(shù)波動(dòng)率的格蘭杰因，不隨著時(shí)滯而改變，而上證指數(shù)隨著時(shí)滯的擴(kuò)大逐漸變?yōu)槿谫Y額波動(dòng)率的格蘭杰因，也就是說(shuō)，從檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，上證指數(shù)的波動(dòng)率會(huì)對(duì)4、5天后的融資額產(chǎn)生影響。運(yùn)用同樣的方法，檢驗(yàn)上證指數(shù)與融券量的因果關(guān)系，如表5所示：

表5不同滯后期D（LSZZS）與D（LRQL）之間Granger因果檢驗(yàn)的結(jié)果滯后期原假設(shè)FP結(jié)論1DLSZZS does not Granger Cause DLRQL7.700330.0056接受1DLRQL does not Granger Cause DLSZZS0.64640.4216拒絕2DLSZZS does not Granger Cause DLRQL5.827190.0031接受2DLRQL does not Granger Cause DLSZZS0.609550.5438拒絕3DLSZZS does not Granger Cause DLRQL4.673970.003接受3DLRQL does not Granger Cause DLSZZS0.318360.8121拒絕4DLSZZS does not Granger Cause DLRQL3.416330.0088接受4DLRQL does not Granger Cause DLSZZS0.287490.8862拒絕從檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，上證指數(shù)的波動(dòng)率一直是融券量波動(dòng)率的格蘭杰因，而無(wú)論幾階時(shí)滯，融券量一直不是上證指數(shù)波動(dòng)率的格蘭杰因，結(jié)合具體的數(shù)值分析，我們發(fā)現(xiàn)，少量的融券量的波動(dòng)難以造成上證指數(shù)的波動(dòng)，所以造成了這種結(jié)果。

（四）時(shí)變參數(shù)狀態(tài)空間分析

從上文的格蘭杰因果檢驗(yàn)分析中我們可以看出，融資額的波動(dòng)對(duì)上證指數(shù)的波動(dòng)具有一定的影響，而融券量對(duì)與上證指數(shù)的影響較少，所以利用上證指數(shù)的波動(dòng)率與融資額的波動(dòng)率進(jìn)行簡(jiǎn)單的狀態(tài)空間檢驗(yàn)；量測(cè)方程為：

stpt=ct+sv1t*dlrze2t+ut

t=1，2，3，…，T

假定sv1t為隱變量，且遵循一階自回歸，即AR（1）過(guò)程，則可得到方程：

sv1t=φ*sv1t-1+εt

其中，φ為自回歸系數(shù)， ut為白噪聲，sv1t表示融資額的波動(dòng)率對(duì)上證指數(shù)波動(dòng)率的動(dòng)態(tài)彈性系數(shù)。為了直觀的表現(xiàn)個(gè)因素對(duì)上證指數(shù)的時(shí)變影響，本文利用EViews產(chǎn)生狀態(tài)序列，并選擇濾波狀態(tài)變量均值，得到變參數(shù)的上證指數(shù)影響因素的動(dòng)態(tài)變化過(guò)程。由于在用卡爾曼濾波法求解狀態(tài)向量的過(guò)程中，狀態(tài)空間初始值的選取問(wèn)題會(huì)對(duì)求解的早期時(shí)變系數(shù)造成影響，所以我們從2013年開(kāi)始討論。結(jié)果如圖所示：圖1融資額的波動(dòng)對(duì)上證指數(shù)波動(dòng)的動(dòng)態(tài)影響

從上圖中我們可以看出，融資額的波動(dòng)一開(kāi)始為負(fù)效應(yīng)的影響，而隨著2014年7月開(kāi)始的牛市，融資額的波動(dòng)對(duì)上證指數(shù)的影響轉(zhuǎn)變?yōu)榱苏?yīng)的影響，這與我們開(kāi)篇的假設(shè)不謀而合。

四、結(jié)論及后續(xù)研究建議

（一）結(jié)論

本文以上海證券市場(chǎng)的融資額和融券量還有上證指數(shù)作為樣本，選取了2012年1月4日至2015年12月31日的數(shù)據(jù)，運(yùn)用計(jì)量工具和計(jì)量方法對(duì)融資融券對(duì)上證指數(shù)波動(dòng)的影響進(jìn)行了實(shí)證分析，得出了以下結(jié)論：

首先，通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，融資額的波動(dòng)率與上證指數(shù)的波動(dòng)率具有長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系，融券量的波動(dòng)率與上證指數(shù)的波動(dòng)率也具有長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系。說(shuō)明了融資額融券量與股市波動(dòng)之間有相關(guān)關(guān)系。

其次，通過(guò)Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)滯后期為1～4時(shí)，融資額波動(dòng)率是上證指數(shù)波動(dòng)率的格蘭杰因， 融券量的波動(dòng)率不是上證指數(shù)波動(dòng)率的格蘭杰因。說(shuō)明了融資額與股市波動(dòng)之間不僅有相關(guān)關(guān)系，還具有因果關(guān)系，且因果關(guān)系方向?yàn)槿谫Y額是股市波動(dòng)的因，也即融資額引起了股市的波動(dòng)。而對(duì)于融券量波動(dòng)率不是上證指數(shù)波動(dòng)率，本文認(rèn)為融券量占上證指數(shù)的比重過(guò)小，即使通過(guò)杠桿也難以對(duì)上證指數(shù)產(chǎn)生一定的影響；通過(guò)Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)我們還能得出股市的波動(dòng)是融資額融券量波動(dòng)的Granger原因，這說(shuō)明投資者從股市波動(dòng)中發(fā)現(xiàn)融資融券的機(jī)會(huì)，根據(jù)上證指數(shù)的漲幅來(lái)判斷融資融券的量。

最后我們對(duì)互相具有一定因果關(guān)系的上證指數(shù)波動(dòng)率與融資額波動(dòng)率進(jìn)行狀態(tài)空間分析，最后從結(jié)果中我們發(fā)現(xiàn)在2013年以后，尤其是牛市開(kāi)始的2014年7月到股災(zāi)開(kāi)始的2015年6月期間，融資額波動(dòng)率對(duì)上證指數(shù)的波動(dòng)率一直產(chǎn)生動(dòng)態(tài)的正向影響，這說(shuō)明融資額是這一段時(shí)間上證指數(shù)的波動(dòng)主要原因。

融資融券交易這一交易制度，能夠發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)合理價(jià)格，理論上是可以平抑股市波動(dòng)，股價(jià)會(huì)回歸到內(nèi)在價(jià)值范圍。但本文實(shí)證研究分析得出的結(jié)論，融資融券引起了股市的波動(dòng)與融資融券交易的這個(gè)功能相反，尤其在2014年下半年開(kāi)始融資融券反而助漲了股市的波動(dòng)，這說(shuō)明了我國(guó)的融資融券機(jī)制并不健全，由于的融資融券業(yè)務(wù)剛剛起步，監(jiān)督管理體系也并不完善，而融資融券業(yè)務(wù)又具有杠桿性和高風(fēng)險(xiǎn)性，部分投資者可能利用監(jiān)管上的漏洞來(lái)獲取暴利，可能造成股市的波動(dòng)?？偠灾覈?guó)的政府在融資融券業(yè)務(wù)展開(kāi)的過(guò)程中，應(yīng)聯(lián)合證監(jiān)會(huì)、證券交易所等監(jiān)管部門(mén)和證券機(jī)構(gòu)，建立健全的監(jiān)管體系，在職責(zé)范圍內(nèi)發(fā)揮出監(jiān)管作用，加大監(jiān)管力度，采取防范措施，促進(jìn)融資融券業(yè)務(wù)的同時(shí)，也能讓其發(fā)揮正面的作用，避免股市劇烈波動(dòng)引起金融危機(jī)。

（二）后續(xù)研究建議

1、本文只選取了上海證券市場(chǎng)的融資額融券量作為樣本，研究了上海證券市場(chǎng)，缺乏與其他市場(chǎng)的對(duì)比。在將來(lái)的研究中，可以研究其他的市場(chǎng)，如深圳證券市場(chǎng)、臺(tái)灣證券市場(chǎng)、香港證券市場(chǎng)等。將不同市場(chǎng)融資融券對(duì)股市波動(dòng)的影響進(jìn)行對(duì)比，研究效果更佳。

2、本文只研究了對(duì)上證指數(shù)的影響，上證指數(shù)雖然可以大致反映整個(gè)大盤(pán)的情況，但還是有一定的不足。在將來(lái)的研究中，可以研究對(duì)其他指數(shù)的影響，更能反映整個(gè)股市的波動(dòng)情況。

3、本文選取的波動(dòng)性指標(biāo)為指數(shù)的日波動(dòng)幅度。雖然能夠反映股市的波動(dòng)，但波動(dòng)性指標(biāo)的選擇可能導(dǎo)致實(shí)證分析結(jié)果的不同。所以，在將來(lái)的研究中，可以選取多個(gè)波動(dòng)性指標(biāo)同時(shí)研究，所得出的結(jié)論也能更佳可靠。（作者單位：上海大學(xué)）

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