楊福彬

摘 要：在2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，我國A股市場便在很長一段時間內(nèi)處于低迷狀態(tài)，而這也直接暴露了我國市場交易機(jī)制存在的諸多不完善之處。近年來我國證券監(jiān)管層積極推動融資融券、股指期貨、期權(quán)等一系列金融衍生品工具上線，這就標(biāo)志著我國市場交易機(jī)制開始真正走向完善，得益于此，投資者可以選用的投資工具與交易方式也在日漸增多，我國金融市場的多樣性得到了極大的提高。在這種背景下，本文基于行為金融學(xué)的融資融券投資者投資行為進(jìn)行了具體探究，希望這一研究能夠有助于我國投資者了解融資融券這一杠桿工具的特性，幫助投資者認(rèn)清自己同時盡可能糾正和減少非理性投資行為。

關(guān)鍵詞：行為金融學(xué)；融資融券；投資者行為模式

一、前言

我國資本市場成立于1990年，相較于西方國家的資本市場漫長資本市場發(fā)展歷史，僅僅走過26個年頭的中國資本市場還處于發(fā)展中階段，但其本身取得的較為長足的進(jìn)步也應(yīng)讓我們感到自豪，不過在自豪的同時我們也應(yīng)直視我國當(dāng)下資本市場存在的政府及監(jiān)管層行政干預(yù)過于頻繁、行政審批過度、監(jiān)管存在漏洞、市場與誠信約束弱化等市場不成熟的表現(xiàn)，與投資者投資行為方面存在的賭博式投資、概念炒作成風(fēng)、過度自信、過度貪婪、過度恐懼、追漲殺跌、羊群效應(yīng)等一系列的非理性投資行為和現(xiàn)象。作為我國投資者人數(shù)增長速度相比股指期貨等其他新型交易工具遙遙領(lǐng)先的融資融券工具，其本身無論是在操作難度還是風(fēng)險度方面都是投資者比較易懂和更容易接受的杠桿投資工具，而結(jié)合這一工具我們就能夠較好的對我國當(dāng)下市場中投資者的投資行為特點(diǎn)與不足之處進(jìn)行較好的研究。

二、行為金融學(xué)概述

現(xiàn)代金融理論開始于20世紀(jì)的50年代，發(fā)展于60年代，成熟于70年代，并最終成為金融界的主流理論，但由于現(xiàn)代金融理論遇到一定困境與不足，才促使了行為金融學(xué)的產(chǎn)生。行為金融學(xué)本身融合了金融學(xué)、心理學(xué)、行為學(xué)、社會學(xué)等多們學(xué)科，這就使得其在客觀上拓展了金融學(xué)的發(fā)展空間。如果從發(fā)展估計視角審視的話，我們就能夠發(fā)展行為金融學(xué)的發(fā)展是伴隨著經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)展而誕生的。在行為金融學(xué)的發(fā)展中，強(qiáng)調(diào)心理預(yù)期在投資決策中的作用、期望心理的提出、從投資策略上加完善，注重把心理學(xué)研究和投資決策結(jié)合起來是行為金融學(xué)發(fā)展的三個階段[1]。

在行為金融學(xué)中，其具備著心理學(xué)基礎(chǔ)、期望理論、前景理論等三方面的理論構(gòu)成。具體來說，心理學(xué)基礎(chǔ)主要包括認(rèn)知心理學(xué)、社會心理學(xué)以及情感心理學(xué)，而吸收了這三種心理學(xué)成果的行為金融學(xué)才能夠較好的應(yīng)用各類金融相關(guān)的研究；而在期望理論這一行為金融學(xué)的組成理論中，期望理論認(rèn)為決策問題的不同表述方式和刻畫會改變?nèi)藗兊钠?，人們在決策中關(guān)注的是價值的改變而不是最終形態(tài)，人們對于客觀概率的推斷總是存在偏差，也即投資者并非是符合現(xiàn)代金融理論所定義的理性投資者，實(shí)際表明他們的行為并不總是理性和風(fēng)險規(guī)避的；而在前景理論中，這一理論主要包括大多數(shù)人在面臨獲得的時候是風(fēng)險規(guī)避的、大多數(shù)人在面臨損失的時候是風(fēng)險偏愛的、人們對損失比對獲得更敏感等內(nèi)容[2]。

三、融資融券業(yè)務(wù)概述

（一）融資融券基本概念

融資融券交易也可以被稱為證券信用交易或保證金交易，其指的是投資者向具有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司提供擔(dān)保物，借入資金買入證券（融資交易）或借入證券并賣出（融券交易）的行為，券商對投資者的融資、融券和金融機(jī)構(gòu)對券商的融資、融券都屬于融資融券范疇中，我國在2010年3月31日正式開通融資融券交易系統(tǒng)[3]。

（二）融資融券特點(diǎn)

作為一種能夠?yàn)橥顿Y者帶來新的交易的手段，融資融券具備著杠桿交易與雙向交易的特點(diǎn)，這兩方面的特點(diǎn)也使得融資融券能夠較好的實(shí)現(xiàn)投資組合和投資策略的優(yōu)化。具體來說，在杠桿交易的特點(diǎn)中，這一特點(diǎn)的出現(xiàn)主要是由于融資融券能夠憑借擔(dān)保品實(shí)現(xiàn)資金和證券的借入，這就使得資金通過杠桿提高了自身使用效率；而在雙向交易的特點(diǎn)中，這一特點(diǎn)的出現(xiàn)是由于投資者能夠通過融資融券看空相關(guān)標(biāo)的證券進(jìn)行融券賣出，這就使得投資者能夠在股票價格下跌的過程中得到利益。值得注意的是，融資融券憑借著自身兩方面特點(diǎn)往往在極短的市場行情中會發(fā)揮助漲助跌的作用，所以我們說融資融券這一工具本身屬于一把雙刃劍[4]。

（三）融資融券作用

作為在全球大多數(shù)證券市場上普遍常見的交易方式，融資融券在市場運(yùn)行中發(fā)揮著很明顯的作用，這一作用主要集中在有助于市場內(nèi)在價格穩(wěn)定機(jī)制的形成、在一定程度上放大了資金和標(biāo)的證券供求、為廣大投資者提供新的交易方式和選擇、拓寬了證券公司的業(yè)務(wù)范圍、整體上提高金融資產(chǎn)的運(yùn)用效率等五個方面。

（四）融資融券風(fēng)險

雖然融資融券具備著多方面的投資優(yōu)勢，但其本身在應(yīng)用中也具備著一定風(fēng)險，杠桿交易風(fēng)險、強(qiáng)制平倉風(fēng)險、監(jiān)管風(fēng)險，以及信用、法律等其他風(fēng)險都屬于融資融券的常見風(fēng)險形式。值得注意的是，在融資融券中，投資者因證券賬戶卡、身份證件和交易密碼等保管不善或者將賬戶出借給他人使用，可能承受意外的損失風(fēng)險[5]。

四、融資融券投資行為理論探究

（一）投資行為的概念闡述

所謂投資行為指的是一種追求未來貨幣增值的經(jīng)濟(jì)行為，其主要包括貨幣增值性與經(jīng)濟(jì)行為兩方面的。具體來說，貨幣增值性指的是投資的目的是為了貨幣的增值，也就是對于利潤的追求；而在經(jīng)濟(jì)行為方面，其指的是種有意識的經(jīng)濟(jì)行為，這種有意識是說經(jīng)濟(jì)行為會受到投資者個人的情緒、愛好等影響。

（二）投資行為信息獲取過程中認(rèn)知法則

由于投資者時間和認(rèn)知資源的限制，很多時候投資者會依靠某些捷徑或原則或經(jīng)驗(yàn)去做出投資判斷，這就被稱為投資行為信息獲取過程中的認(rèn)知法則，這一法則主要由代表性法則。易得性法則、錨定與調(diào)整法則三部分組成。具體來說，代表性法則指的是投資者依賴自己在之前相類似事件的處理和判斷經(jīng)驗(yàn)；易得性法則則是投資者依賴快速得到的信息或者是最先想到的類似情況作為依據(jù)去做出判斷；而錨定與調(diào)整法則則是投資者將某些特定的或者易獲得的數(shù)值作為初始值和參考點(diǎn)，以此完成具體投資行為[6]。

（三）投資行為中認(rèn)知與行為偏差

投資者的投資行為中，情景框架依賴、心理賬戶、處置效應(yīng)、過度自信、過度反應(yīng)、后悔理論、損失厭惡、羊群效應(yīng)等都屬于常見的認(rèn)知與行為偏差，介于篇幅原因筆者主要對后悔理論進(jìn)行詳細(xì)剖析。所謂后悔理論，指的是投資者在投資過程中經(jīng)常會出現(xiàn)后悔的心理狀態(tài)，大牛市中，沒有及時介入自己看好的股票會后悔；震蕩市中，自己持有的股票不漲也不跌，但別人推薦的股票卻一直上漲，自己會因?yàn)闆]有聽從別人的建議而及時換股后悔等都屬于后悔理論的范疇[7]。

五、融資融券投資行為的實(shí)證分析

（一）研究方案設(shè)計

為了能夠較好的完成基于行為金融學(xué)的融資融券投資者投資行為的研究，我們需要首先進(jìn)行研究方案的設(shè)計，這一方案設(shè)計主要包括問卷調(diào)查的設(shè)計與對樣本投資者實(shí)際交易數(shù)據(jù)進(jìn)行分析等兩部分內(nèi)容。

（二）樣本選取

本文研究選擇的樣本來自于上海某券商的營業(yè)部，選擇的樣本具備著客戶儲量大且客戶結(jié)構(gòu)合理全面的特點(diǎn)，且能夠保證真實(shí)有效、具有代表性。截止2016年6月，該營業(yè)部有效融資誕券賬戶數(shù)為1144個，有效交易客戶377名，筆者選擇了377名有效交易客戶的資料作為本文研究的樣本。在對377名客戶進(jìn)行的調(diào)查中，筆者通過問卷發(fā)放與電話訪問兩種方式進(jìn)行調(diào)查，最終回收有價值問卷313份，這一83%的有效回收率支持了本文研究的順利進(jìn)行[8]。

（三）問卷調(diào)查結(jié)果統(tǒng)計和分析

在問卷調(diào)查中，筆者設(shè)計了您是通過什么渠道初次了解到融資融券工具、促使了您選擇開立融資飄券賬戶的原因、已有A股賬戶了，您為什么要開立熟資融券賬戶等十個問題，問題均為選擇式，介于篇幅原因這里不詳細(xì)介紹問卷內(nèi)容。在對問卷結(jié)果進(jìn)行的分析與整理中，筆者發(fā)現(xiàn)融資融券投資者在投資決策過程中普遍具有過度自信、確定性偏好、風(fēng)險規(guī)避、政策依賴、損失厭惡、處置效應(yīng)、擁有心理賬戶等特點(diǎn)；融資融券投資者的投資行為具有羊群效應(yīng)的特點(diǎn)；融資融券投資者的投資行為中存在著思維定勢現(xiàn)象等三方面的結(jié)果。

（四）實(shí)際交易數(shù)據(jù)分析

在對這377名客戶的實(shí)際交易數(shù)據(jù)進(jìn)行的分析中，筆者選擇了描述統(tǒng)計法與相關(guān)分析法兩種研究方法。在具體的交易數(shù)據(jù)分析中，筆者對投資者融資融券開戶時間、年齡、股齡、期初資產(chǎn)量、成交量、絕對收益率、相對收益率、依據(jù)成交量比較、對跑贏上證指數(shù)的81個投資者進(jìn)行比較、對跑贏大盤的投資者換手率、對絕對收益虧損的120位投資者換手率析等進(jìn)行了實(shí)際交易數(shù)據(jù)分析，而經(jīng)過這些分析筆者最終得出了融資融券投資者在開立賬戶環(huán)節(jié)中，存在從眾心理、羊群效應(yīng)現(xiàn)象、過度自信或過度恐懼的投資行為特征、風(fēng)險規(guī)避與確定性偏好的投資行為特征、融資融券投資者交易量普遍較大等結(jié)論。

（五）分析結(jié)論

結(jié)合問卷調(diào)查結(jié)構(gòu)與實(shí)際交易數(shù)據(jù)結(jié)果的分析，筆者發(fā)現(xiàn)融資融券投資者存在著投資行為具有羊群效應(yīng)的特點(diǎn)、普遍對于工具的運(yùn)用較為簡單和片面、融資投資決策過程中普遍過度自信或過度恐懼、存在很強(qiáng)的政策依賴心理、在投資決策過程中具有損失厭惡心理及處置效應(yīng)現(xiàn)象。

六、結(jié)論

結(jié)合本文基于行為金融學(xué)的融資融券投資者投資行為的研究，筆者建議融資融券投資者主動認(rèn)識到自身的投資缺陷，根據(jù)自身的風(fēng)險承受能力和對市場的判斷能力來規(guī)范自身的交易行為，并學(xué)會加強(qiáng)自身資金的管理，這樣才能真正保證自身投資的優(yōu)化，提高自身收益。

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