黃毅琛 朱思禹 鄭子浩 劉陳永

摘 要：我國在上交所設(shè)立了科創(chuàng)板并試點(diǎn)了“注冊制”及“表決權(quán)差異安排”。表決權(quán)差異安排即雙重股權(quán)制度。是指在公司發(fā)行兩種不同的股票，其中一種較普通股具有多個表決權(quán)，在參與公司決策中，除一些事項外享有多于普通股的數(shù)個表決權(quán)。本文分析了科創(chuàng)板采用雙重股權(quán)制度的意義及優(yōu)、缺點(diǎn)。認(rèn)為科創(chuàng)板在推出雙重股權(quán)制度的同時，其配套制度的缺位使得對中小股東的保護(hù)不足。并以證券市場參與主體的角度出發(fā)，圍繞監(jiān)事會和交易所提出由內(nèi)而外，包含事前、事中、事后三個部分的完善措施。

關(guān)鍵詞：雙重股權(quán)結(jié)構(gòu);科創(chuàng)板;投資者保護(hù);表決權(quán)差異

一、引言

設(shè)立科創(chuàng)板是構(gòu)建我國多層次資本市場，助力科技創(chuàng)新企業(yè)融資、發(fā)展的重大舉措，及時地回應(yīng)了我國蓬勃發(fā)展的科技創(chuàng)新企業(yè)融資需求。截止2019年11月8日，在科創(chuàng)板上市交易的公司已達(dá)到了56家。在此次改革中，雙重股權(quán)制度——“表決權(quán)差異安排”也正式落地科創(chuàng)板。2019年3月1日上海證券交易所（以下簡稱“上交所”）發(fā)布《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》（以下簡稱《科創(chuàng)板上市規(guī)則》），在此規(guī)則的第四章第五節(jié)中專節(jié)規(guī)定了“表決權(quán)差異安排”。長久以來，我國《公司法》堅持“同股同權(quán)原則”，“雙重股權(quán)”是在“優(yōu)先股”制度后對該原則的又一重大突破，由此也帶來了完善對“雙重股權(quán)”上市公司的法律監(jiān)管，保障股東的合法利益等一系列問題。筆者通過與上交所的相關(guān)制度構(gòu)建的分析和研究，以期為科創(chuàng)板市場的建設(shè)提供有益的建議。

二、“雙重股權(quán)”的概念、意義及風(fēng)險

（一）股權(quán)及雙重股權(quán)的概念

1.股權(quán)的概念及內(nèi)容

股權(quán)，即股東的權(quán)利，有廣義和狹義兩個層面的含義。從廣義上來說，泛指股東得以向公司主張的各種權(quán)利，股東依據(jù)合同、侵權(quán)行為、不當(dāng)?shù)美蜔o因管理而對公司享有的債權(quán)也包括在內(nèi)（范建和王建文，2018）。狹義的股東權(quán)，特指股東基于股東資格而享有的，從公司獲取收益并參與公司經(jīng)營管理的權(quán)利（劉俊海，2004）。本文所指的股權(quán)即為狹義的股東權(quán)。

在我國公司法理論中，股東權(quán)包含以從公司中獲得財產(chǎn)權(quán)益為主的自益權(quán)和參與公司經(jīng)營、決策、管理、監(jiān)督等公司事務(wù)的共益權(quán)。自益權(quán)主要包括分配股息請求權(quán)、新股認(rèn)購請求權(quán)、剩余財產(chǎn)分配請求權(quán)等;共益權(quán)主要包括表決權(quán)、任免公司董事的請求權(quán)、提案權(quán)等。

2.雙重股權(quán)的概念界定

雙重股權(quán)，又稱同股不同權(quán)，是指公司在發(fā)行股份時，除發(fā)行具有正常權(quán)能的普通股外，針對特定的主體發(fā)行在某一項權(quán)能上與普通股有差異并在交易、轉(zhuǎn)讓時受到限制的特殊股?！半p重股權(quán)中的分層設(shè)計的本質(zhì)就是將股權(quán)根據(jù)不同權(quán)能層設(shè)置不同的比重，進(jìn)而進(jìn)行分類發(fā)行。”（宋婷婷，2019）[在雙重股權(quán)架構(gòu)下，公司可以發(fā)行多種權(quán)能不同的股票。廣義上可以分為兩種，第一種即具有完全權(quán)能的普通股，第二種是不具完全權(quán)能的股票，在第二種中，可以在“表決權(quán)”的權(quán)利基礎(chǔ)上進(jìn)行細(xì)分為兩類：第一類為公司可以發(fā)行不具有表決權(quán)的股票，常見的表現(xiàn)方式為發(fā)行“優(yōu)先股”，即 “在公司盈余分配或公司剩余財產(chǎn)分配方面有特殊安排的股份”（朱慈蘊(yùn)和沈朝暉，2013）;第二類為發(fā)行具有一股含多倍表決權(quán)的股票，即具特別表決權(quán)股。在實踐中為發(fā)行A類股、B類股。A類股為對面向公眾發(fā)行的具備完全權(quán)能的股票，B類股為針對特定群體發(fā)行的一股含多倍表決權(quán)的股票。B類股相較于A類股含有多倍的表決權(quán)，可以是其幾倍、甚至幾十倍?！犊苿?chuàng)板上市規(guī)則》對雙重股權(quán)的定義為：“發(fā)行人依照《公司法》一百三十一條的規(guī)定，在一般規(guī)定的普通股份之外，發(fā)行擁有特別表決權(quán)的股份（以下簡稱特別表決股份）。每一特別表決權(quán)股份擁有的表決權(quán)數(shù)量大于每一普通股份擁有的表決權(quán)數(shù)量，其他股東權(quán)利與普通股份相同?！盵21]本文所討論的雙重股權(quán)架構(gòu)，即為在表決權(quán)上進(jìn)行差異安排的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

（二）雙重股權(quán)對建設(shè)我國科創(chuàng)板的意義

1.拓寬科創(chuàng)企業(yè)上市融資的渠道

近幾年來，我國涌現(xiàn)了大量的科創(chuàng)企業(yè)，在市場的層層考驗下，一些高質(zhì)量的科創(chuàng)企業(yè)初步成型。這些高質(zhì)量的企業(yè)在發(fā)展壯大過程中，往往僅在風(fēng)險投資基金或者少數(shù)的天使投資人的助力下進(jìn)行了多輪融資，科創(chuàng)企業(yè)的不斷成長，其對資金的需要越來越大，單純的依靠風(fēng)險投資、天使投資等融資方式，難以滿足科創(chuàng)企業(yè)日益增長的融資需求。我國設(shè)立科創(chuàng)板的目的是為了給予符合條件的科創(chuàng)企業(yè)更好的融資平臺，引入“雙重股權(quán)”制度設(shè)計，能夠給予這些科創(chuàng)企業(yè)更多的選擇方案，拓寬科創(chuàng)上市融資的渠道，增強(qiáng)科創(chuàng)企業(yè)到科創(chuàng)板上市的意愿，進(jìn)一步擴(kuò)大這些科創(chuàng)企業(yè)的規(guī)模和實力。

2.穩(wěn)定管理團(tuán)隊，免受惡意收購的侵?jǐn)_，保持科創(chuàng)企業(yè)的長期競爭力

科創(chuàng)企業(yè)的管理團(tuán)隊一般由其創(chuàng)始人組成，需要注意的是這些科創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展依賴于管理團(tuán)隊的戰(zhàn)略管理和長遠(yuǎn)規(guī)劃，正如雷軍之于小米，劉強(qiáng)東之于京東。港交所總裁李小加曾說：“創(chuàng)新型公司與傳統(tǒng)公司最大的不同在于，它取得成功的關(guān)鍵不是靠資本、資產(chǎn)或政策，而是靠創(chuàng)始人獨(dú)特的夢想和遠(yuǎn)見?！惫芾韴F(tuán)隊的股份在此前的多輪融資中被多次稀釋。若此時按照“一股一權(quán)”的原則進(jìn)行IPO，可能會使創(chuàng)始人的股份進(jìn)一步地稀釋，使管理團(tuán)隊喪失對公司的控制權(quán)。若能夠在IPO時允許這些科創(chuàng)企業(yè)的面向特定的管理團(tuán)隊發(fā)行具有一股多表決權(quán)的股份并在交易、轉(zhuǎn)讓時予以限制，能夠讓管理團(tuán)隊在控制權(quán)不喪失的情況下募集到資金。此外，雙重股權(quán)制度可以使科創(chuàng)企業(yè)免受惡意收購的干擾，使公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。管理層不再需要為提高股價采取急功近利的行為，為管理層按照長遠(yuǎn)規(guī)劃實現(xiàn)公司經(jīng)營目標(biāo)提供了安全的環(huán)境，避免了因為懼怕控制權(quán)變動導(dǎo)致的短視行為，全體股東都可以從中受益（蔣學(xué)躍，2014）。股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定，使身處激烈競爭的科創(chuàng)企業(yè)能夠制定長期的戰(zhàn)略規(guī)劃，從而保持其長期的競爭力。

3.滿足異質(zhì)股東的不同需求，提高決策效率

基于股東異質(zhì)化理論，一般而言，上市公司的股東可分為投資性股東、投機(jī)性股東和經(jīng)營性股東（高菲、周林彬，2017）。 投資性股東看中公司的投資價值，期待通過持有公司股票而獲得較高的投資回報，當(dāng)其認(rèn)為公司的價值高估時或者滿足其設(shè)定的投資回報時，便將持有的股票出手;投機(jī)性股東則通過公司股票的短期波動產(chǎn)生的價格差異來獲取利益。投資性股東和投機(jī)性股東更在意公司能為他們帶來多少回報，他們對公司的表決權(quán)往往是怠于行使，唯有經(jīng)營性股東是為公司的長遠(yuǎn)發(fā)展考慮，不會在意短期的投資回報，因此他們對公司的控制有強(qiáng)烈的訴求。汪青松副教授認(rèn)為，公司法中的平等內(nèi)涵正在從傳統(tǒng)的以資本平等為基礎(chǔ)的股份平等向著股東平等演進(jìn)。股東平等的基本要義就是承認(rèn)股東之間在能力與偏好等方面客觀存在的異質(zhì)性，具體到股東權(quán)利安排上，就是要通過多元化的權(quán)利配置來滿足不同股東的差異化偏好（汪青松，2014）。通過對表決權(quán)的差異安排，集中行使表決權(quán)，讓科創(chuàng)企業(yè)在應(yīng)對市場的快速變化時能有效率地決策。

4.緩解監(jiān)管壓力，指引科創(chuàng)企業(yè)依法依規(guī)配置股權(quán)結(jié)構(gòu)

在一股一權(quán)原則下，資本市場上仍有一些企業(yè)會通過多種方式來集中表決權(quán)，比如在上市前與風(fēng)險投資基金簽訂表決權(quán)委托協(xié)議，或者一致行動協(xié)議，又或者實行累計投票制度，有的企業(yè)通過構(gòu)建金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)來集中表決權(quán)。企業(yè)為了集中表決權(quán)而進(jìn)行的制度設(shè)計，會無形中增加監(jiān)管的壓力，也會增加投資者辨識公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的成本。允許“雙重股權(quán)”的科創(chuàng)企業(yè)上市，能夠滿足科創(chuàng)企業(yè)的需求，降低了投資者的辨識成本，使科創(chuàng)企業(yè)在法律法規(guī)允許的制度體系中運(yùn)作，緩解監(jiān)管壓力，優(yōu)化社會資源配置效率。

5.吸引科創(chuàng)企業(yè)上市，滿足人民財富保值增值等多元訴求

科創(chuàng)企業(yè)在近幾年來不斷的改變著我們的生活方式?；ヂ?lián)網(wǎng)科創(chuàng)企業(yè)的迅速發(fā)展，也使得其具有巨大的投資價值，但由于我國在此之前不允許雙重股權(quán)架構(gòu)的公司上市，使很多國內(nèi)成功的科創(chuàng)企業(yè)遠(yuǎn)赴境外上市，比如在納斯達(dá)克上市的京東，在紐交所上市的阿里巴巴，在香港交易所上市的小米。2019年8月31日國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開第七次會議，會上明確提出“確保長期資金持續(xù)入市，為滿足人民群眾財富保值增值等多元訴求營造良好的市場生態(tài)?！彪p重股權(quán)在科創(chuàng)板落地，為這些成功的科創(chuàng)企業(yè)能夠回歸國內(nèi)的資本市場提供了制度基礎(chǔ)，能夠激發(fā)資本市場的活力，使人民群眾在國內(nèi)的資本市場就能分享我國科創(chuàng)企業(yè)高速發(fā)展帶來的紅利，滿足自身財富保值增值等多元訴求。

（三）雙重股權(quán)的風(fēng)險

1.雙重股權(quán)可能引發(fā)委托—代理風(fēng)險

隨著公司制的發(fā)展，在大型公眾公司里，“所有權(quán)和管理權(quán)相分離”，由此產(chǎn)生了委托人（股東）和代理人（管理層），委托人一方面要建立起激勵機(jī)制激勵代理人，另一方面也要付出監(jiān)控成本防止代理人侵犯股東利益，濫用代理權(quán)，以減少代理成本。（王智淵，2019）基于此，伊斯特布魯克教授和費(fèi)希爾教授認(rèn)為，“投票權(quán)與投票者在公司中的剩余利益如影隨形，剩余利益的相等份額必須帶有相同的表決權(quán)重，否則在公司管理層面，將產(chǎn)生不必要的代理成本。如果投票者的表決權(quán)與其剩余索取權(quán)不成比例，則他們無法獲得自己努力所帶來的等同于其表決權(quán)比例的利益份額，也無須按其表決權(quán)比例承擔(dān)可能造成的損失，這（利益和風(fēng)險機(jī)制的匱乏）使得他們不可能做出理想的選擇（弗蘭克·伊斯特布魯克等，2014）。”此外，以較少的股份而得以控制上市公司，難以完全規(guī)避控制者們會以權(quán)謀私，“這是因為，能夠成為公司控制權(quán)的所有人，除了和普通投資人一同享受來自于資本市場的證券利益外，控制權(quán)還能給他們帶來私人利益（張巍，2017）?！?“擁有低股權(quán)的控制人因只承擔(dān)其行為對公司不利影響的部分后果，處于私人利益最大化的考量，極易發(fā)生關(guān)聯(lián)交易，作出與公眾投資者偏好錯位的決定”（傅穹和楊金慧，2018）。

2.雙重股權(quán)增加敵意收購的難度，使外部監(jiān)管失靈

資本市場通過股價來對管理層的經(jīng)營管理能力進(jìn)行衡量，當(dāng)公司的經(jīng)營業(yè)績良好時，資本市場會以推高股價從而表示對公司經(jīng)營成果的肯定;當(dāng)公司業(yè)績不佳時，股價便會低迷，其往往就會成為敵意收購的標(biāo)的，由此形成了對管理層的外在監(jiān)督。在雙重股權(quán)下，“為保護(hù)管理層的利益，阻卻外部收購人，將直接或間接損害公司利益，影響市場化敵意收購的監(jiān)督功能發(fā)揮（傅穹和楊金慧，2018）?！?/p>

3.雙重股權(quán)的積極影響難以長期維持

雙重股權(quán)制度產(chǎn)生的重要因素是創(chuàng)始人團(tuán)隊在進(jìn)行面向公眾進(jìn)行股權(quán)融資時出于對公司控制權(quán)的需要。在上市之時，創(chuàng)始人團(tuán)隊具有突出的能力，能夠讓企業(yè)堅持長期戰(zhàn)略目標(biāo)。但時移世易，隨著創(chuàng)始人團(tuán)隊的能力發(fā)展逐漸見頂，創(chuàng)始人團(tuán)隊在應(yīng)對日益激烈的市場競爭過程中，出現(xiàn)決策失誤的可能性也不斷增大。上市之初為了增強(qiáng)創(chuàng)始人團(tuán)隊對企業(yè)控制力的雙重股權(quán)制度，反而在這時可能成為制約企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵。

三、《科創(chuàng)板上市規(guī)則》“表決權(quán)差異安排”的規(guī)則內(nèi)容分析

科創(chuàng)企業(yè)為了避免股權(quán)融資帶來的股權(quán)稀釋，提高公司經(jīng)營效率，而采取表決權(quán)差異安排。但看到公司效率提升的同時，仍要重視“促進(jìn)公平”。但若只顧效率不求安全，必然導(dǎo)致金融體系的混亂和無序，效率目標(biāo)便無從談起。（張忠軍，2003）中小股東作為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的“弱者”，理應(yīng)從制度層面受到更多的保護(hù)?！犊苿?chuàng)板上市規(guī)則》為此以第四章第五節(jié)專門針對以“表決權(quán)差異”申請上市的科創(chuàng)企業(yè)的進(jìn)行了規(guī)制?？苿?chuàng)企業(yè)擬采取表決權(quán)差異安排上市必須符合三個方面的要求：科創(chuàng)企業(yè)以“表決權(quán)差異安排”上市的資質(zhì)條件、持有特別投票權(quán)股份的股東的限定、有“表決權(quán)差異安排”上市公司的公司治理。

（一）科創(chuàng)企業(yè)以“表決權(quán)差異安排”上市的資質(zhì)條件

1.市值標(biāo)準(zhǔn)與股東大會前置程序

科創(chuàng)板要求申請以表決權(quán)差異安排上市的公司預(yù)計市值不低于人民幣100億元或者預(yù)計市值不低于人民幣50億元并且最近一年營業(yè)收入不低于人民幣5億元。相較于采用一般標(biāo)準(zhǔn)在科創(chuàng)板上市企業(yè)，采用表決權(quán)差異安排上市的企業(yè)必須已經(jīng)具備一定的規(guī)模和業(yè)務(wù)能力，一般的科創(chuàng)企業(yè)難以達(dá)到這一門檻。

首次公開發(fā)行并上市前設(shè)置表決權(quán)差異安排的，必須由出席股東大會的股東所持三分之二以上的表決權(quán)通過。這一條件是科創(chuàng)板為了保護(hù)中小股東而為擬申請表決權(quán)差異安排的科創(chuàng)企業(yè)設(shè)置的一道關(guān)卡。在上市申報的過程中，公司全面披露其特別表決權(quán)的制度設(shè)計，對于上市后新加入公司的投資者而言，亦已經(jīng)盡到信息披露的義務(wù)，新投資者可以自行選擇是否接受該差異安排進(jìn)而決定是否購買相關(guān)公司的股份。（潘穎，2019）科創(chuàng)企業(yè)在上市前，公司內(nèi)部對這一安排達(dá)到高度的認(rèn)可體現(xiàn)了科創(chuàng)企業(yè)對這一制度的真實需求，也體現(xiàn)了上市前股東對上市后持特別表決權(quán)股份的受益人的信任。是對 “以一股一權(quán)原則為主體，以表決權(quán)差異安排為例外”的堅持。

2.僅接受科創(chuàng)企業(yè)在首次公開發(fā)行股票時的申請

在首次公開發(fā)行并上市前具有表決權(quán)差異安排的，不得設(shè)置在首次公開發(fā)行并上市后以任何方式設(shè)置此類安排。上市之后的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，由于投資者之間存在的“囚徒困境”而無法做出彼此相互協(xié)調(diào)一致的行動。因為每一個投資者都相信其他投資人會進(jìn)行轉(zhuǎn)換，而自己無須花費(fèi)高成本進(jìn)行轉(zhuǎn)換而可以坐享其成，最終的結(jié)果便是每個投資人都‘持幣觀望，形成囚徒困境。這是不利于投資者保護(hù)的。（張群輝，2019）所以已經(jīng)上市公開發(fā)行股票的公司，必須且只能遵守“一股一權(quán)”原則。只有新的發(fā)行人在申請上市時才允許設(shè)置表決權(quán)差異安排。

（二）持有特別投票權(quán)股份股東主體資格限定

在擁有表決權(quán)差異安排的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，持有特別表決權(quán)股份的股東是關(guān)鍵的規(guī)制對象。上交所圍繞其股東主體資格作出嚴(yán)格限定，體現(xiàn)了相當(dāng)?shù)摹叭松硇浴薄?/p>

1.表決權(quán)差異的股東主體資格

必須是為發(fā)展或者業(yè)務(wù)增長等作出重大貢獻(xiàn)，并且在上市前后持續(xù)擔(dān)任公司董事的自然人或是該等人員實際控制的持股主體。成為持有特別表決權(quán)股份股東必須同時具備“重大貢獻(xiàn)”與“董事身份”兩重條件。若發(fā)生不滿足條件或者出現(xiàn)所列明的事項：喪失相應(yīng)履職能力、死亡、離任、喪失董事資格、低于合計持股比例要求、轉(zhuǎn)讓股份、表決權(quán)委托、失去對相關(guān)持股實體的控制，則該股東所持有的全部的特別表決權(quán)股份等比例轉(zhuǎn)換為普通股。

2.最低持有股份比例限制

持有特別表決權(quán)的股東在上市公司中擁有權(quán)益的股份合計應(yīng)當(dāng)達(dá)到公司全部已發(fā)行有表決權(quán)股份的10%以上。規(guī)定持有特別表決權(quán)股東的最低持股比例，平衡了在特別表決權(quán)股東和其他股東之間的利益和風(fēng)險的分配。此外，若發(fā)生公司控制權(quán)變更，上市公司的表決權(quán)差異安排即告終結(jié)，且全部已發(fā)行的特別表決權(quán)股份均會按照1：1的比例轉(zhuǎn)換為普通股。

（三）“表決權(quán)差異安排”上市公司的公司治理。

1.限制特別表決權(quán)的最高倍數(shù)及性質(zhì)

每份特別表決權(quán)股份的表決數(shù)量不得超過每份普通股份的表決權(quán)數(shù)量的10倍，在修改特別表決權(quán)股份享有的表決權(quán)數(shù)量須經(jīng)出席股東大會所持表決權(quán)三分之二以上多數(shù)通過，修改后特別表決權(quán)的比例不得高于原有水平。限制高級別股票對應(yīng)的表決權(quán)最高倍數(shù)和剩余索取權(quán)最低比例的原因在于表決權(quán)和剩余索取權(quán)的分離會導(dǎo)致代理成本，而且兩者分離程度越大，代理成本問題就越突出（郭靂和彭雨晨，2019）。此外強(qiáng)調(diào)普通股份與特別表決權(quán)股份僅存在表決權(quán)差異，其他的股東權(quán)利完全相同。

2.特別表決權(quán)比例和轉(zhuǎn)讓限制

上市后除配股、轉(zhuǎn)增股本之外同比例增加特別表決權(quán)股份外，不允許發(fā)行新的特別表決權(quán)股。在公司進(jìn)行股份回購時，也必須采取相應(yīng)措施，降低特別表決權(quán)股份數(shù)量，禁止通過任何方式提高特別表決權(quán)股的比例。同時應(yīng)當(dāng)保證普通表決權(quán)比例不低于10%，單獨(dú)或者合計持有10%表決權(quán)的股東有權(quán)提議召開股東大會，單獨(dú)或者合計持有3%表決權(quán)的股東有權(quán)在股東大會上提出議案。

3.特別表決權(quán)股份交易和轉(zhuǎn)讓限制

特別表決權(quán)股不允許在二級市場上交易，且特別表決權(quán)股份轉(zhuǎn)讓給他人時需依照交易所規(guī)定，并且特殊投票權(quán)股份將以1：1的比例自動轉(zhuǎn)換為普通股。

4.特定事項的表決權(quán)數(shù)量限制

在對修改公司章程，改變特別表決權(quán)享有表決權(quán)數(shù)量，聘請或解聘獨(dú)立董事、出具審計意見的會計師事務(wù)所，公司設(shè)立、變更、解散事項時，特別表決權(quán)股份與普通股份具有相同的表決權(quán)。公司章程之于公司如憲法之于國家，公司章程涉及了公司治理結(jié)構(gòu)的設(shè)定。在修改公司章程時取消特別表決權(quán)的特權(quán)，是對公司眾多股東的保護(hù)。作為公司的股東，對于公司變更、解散這類的重大事項，理應(yīng)回歸“一股一權(quán)”以正確體現(xiàn)公司的真實意志。獨(dú)立董事是公司治理的重要組成，作為不參與公司運(yùn)營、與公司或其股東不存在妨礙其進(jìn)行獨(dú)立判斷的一切關(guān)系之人，獨(dú)立董事一方面憑借對提名、聘任、薪酬和審計等重要權(quán)力的掌握增強(qiáng)了監(jiān)控力度，另一方面，通過董事會的集體決議機(jī)制，化解了外部人的信息劣勢。（許可，2017）因此在選任和解聘獨(dú)立董事之時，若允許特別表決權(quán)的行使，將嚴(yán)重削弱獨(dú)立董事的“獨(dú)立性”，使獨(dú)立董事不能積極地發(fā)揮其監(jiān)督作用。與獨(dú)立董事同理，會計師事務(wù)所對上市公司財報出具的審計意見是對上市公司的重要外部監(jiān)督。其出具審計意見是對上市公司經(jīng)營成果的檢驗，也是廣大投資者投資決策的重要參考。

四、科創(chuàng)板雙重股權(quán)制度的規(guī)制完善

雙重股權(quán)制度的規(guī)制完善實質(zhì)上是效率與公平的平衡。雙重股權(quán)制度一方面是對資源的優(yōu)化配置，提升資源的經(jīng)濟(jì)效率;另一方面是有損公平原則，打破公司法同股同權(quán)原則，犧牲了中小股東部分權(quán)利。僅就目前的規(guī)制手段來看，相關(guān)的配套措施存在缺位或者過于粗糙的情況。例如在針對特別表決權(quán)股份和轉(zhuǎn)讓限制，僅規(guī)定不得在二級市場上交易，但如何參照交易所的其他規(guī)定轉(zhuǎn)讓沒有給出詳細(xì)說明，并強(qiáng)調(diào)在此的信息披露義務(wù)。[22]筆者擬圍繞著證券市場的參與主體，充分利用市場參與主體的地位和資源，以橫向——內(nèi)部和外部與縱向——事前、事中、事后兩條思路提出完善手段。

（一）內(nèi)部監(jiān)督——以監(jiān)事會為核心

首先是對事前監(jiān)督，在擬進(jìn)行申請具“表決權(quán)差異安排”上市前，監(jiān)事會對持有“表決權(quán)差異”股份持有人根據(jù)《科創(chuàng)板上市規(guī)制》的資格要求作出審查，并出具書面報告，股東大會在對作出采用“表決權(quán)差異安排”制度的決定前，監(jiān)事會應(yīng)將書面報告送達(dá)股東使其知曉。且監(jiān)事會的報告需要在申請上市時向交易所提交，此舉意在增強(qiáng)監(jiān)事會的事前專項監(jiān)督，保障股東對該事項的知情權(quán)。

其次是事中監(jiān)督，在《科創(chuàng)板上市規(guī)則》中其主要是從持有表決權(quán)差異股份股東的主體資格、行為和股份結(jié)構(gòu)存續(xù)三方面開展監(jiān)督，監(jiān)督的方式是在年度報告中列明。對此筆者認(rèn)為：第一，僅在年度報告中列明監(jiān)事會的對“表決權(quán)差異安排”的審查會使信息披露嚴(yán)重滯后，證券市場瞬息萬變，此處可以吸納港交所要求企業(yè)管制委員會至少半年匯報一次工作，[23]要求監(jiān)事會應(yīng)至少在半年內(nèi)或者一年內(nèi)對相關(guān)工作進(jìn)行書面匯報，并可以對相關(guān)的情形作出專項匯報。第二，應(yīng)要求監(jiān)事會對 “表決權(quán)差異安排”股份持有人與上市公司之間的關(guān)聯(lián)交易行為作出審查和匯報。

最后是事后監(jiān)督，若觸發(fā)使不符合表決權(quán)差異結(jié)構(gòu)存續(xù)的情形，監(jiān)事會可根據(jù)該情形提議召開臨時股東大會，并應(yīng)向股東大會報告使表決權(quán)差異結(jié)構(gòu)不能存續(xù)的情形，并及時進(jìn)行信息披露。

（二）外部監(jiān)督——以交易所為紐帶

證券交易所與上市公司之間的自律監(jiān)管系基于契約性法律基礎(chǔ)，即上市公司和交易所之間所達(dá)成上市協(xié)議，是建立在合意基礎(chǔ)上的（謝增毅，2006）。交易所與上市公司之間是雙向選擇關(guān)系，公司可以自行選擇到某一交易所上市，而交易所也可以決定是否接受某一公司的上市申請。上市公司一旦簽訂上市協(xié)議，就表明了上市公司接受了交易所制定的上市規(guī)則，上市公司必須遵守交易所的上市條件以及持續(xù)性 的上市要求，交易所也可以依據(jù)上市規(guī)則對其進(jìn)行監(jiān)管，要求上市公司履行公司治理和信息披露等義務(wù)，交易所對違反上市規(guī)則的行為亦可以采取相應(yīng)的處罰措施（謝增毅，2006）。隨著注冊制在科創(chuàng)板的實踐的初步成功，交易所也有了更多了自主權(quán)，而事前的監(jiān)督更多的體現(xiàn)在交易所的制定的上市標(biāo)準(zhǔn)、上市流程和信息披露的要求上，交易所通過制定細(xì)致的上市規(guī)則，監(jiān)督申請上市的公司做好信息披露工作，例如在擬以“表決權(quán)差異安排”申請上市的公司，可以對其擬采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的必要性和安全性進(jìn)說明，并根據(jù)情況召開聽證會了解各界的看法（陳若英，2014）。

事中的監(jiān)督旨在利用交易所的信息資源和平臺，對持“表決權(quán)差異”股份的股東的股票交易行為必要的監(jiān)督以及對在發(fā)生可能使公司“表決權(quán)差異安排”發(fā)生變更的情形、公司信息披露遲緩時進(jìn)行問詢。

事后的監(jiān)督往往是以司法救濟(jì)的方式進(jìn)行，我國《公司法》對股東以公司為對象提起的訴訟可分為股東直接訴訟和股東代表訴訟。在上市的科創(chuàng)公司中，一旦發(fā)生濫權(quán)行為，影響甚巨，波及的不僅僅是個別股東。單個股東出于成本與收益的考量，可能并不愿意提起代表訴訟，而是選擇搭便車（張群輝，2019）。因此有學(xué)者提出由證券監(jiān)管部門（包括證券交易所和政府監(jiān)管部門）牽頭建立專門仲裁機(jī)構(gòu)，可考慮由證券監(jiān)管部門牽頭設(shè)立專門機(jī)構(gòu)，處理股東與公司、與管理團(tuán)隊之間的糾紛。在現(xiàn)階段，甚至可以考慮專設(shè)一個解決雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)糾紛的機(jī)構(gòu)，用專業(yè)化、高效和公平的糾紛解決服務(wù)為公眾投資者提供救濟(jì)，同時對管理團(tuán)隊形成有效的威懾（陳若英，2014）。且就證券交易所和政府監(jiān)管部門其在專業(yè)性和中立性上并不弱于審理該領(lǐng)域案件的法院，同時在信息收集上還有天然的優(yōu)勢（陳若英，2013）。筆者認(rèn)為，嘗試設(shè)立類仲裁機(jī)構(gòu)，可以在起到威懾作用，在信息收集便利性和提起的時間成本都有裨益。

五、結(jié)語

科創(chuàng)板是我國構(gòu)建多層次資本市場的重要決策。而在雙重股權(quán)制度的引入在一方面可以鼓勵獨(dú)角獸科創(chuàng)企業(yè)回歸中國的資本市場，提高了市場的資源配置效率和資源的利用率，但在另一方面是對中小股東權(quán)利侵害。就目前的制度構(gòu)建和證券市場環(huán)境而言，在對中小股東的保護(hù)上仍然處于初級的階段，作為證券市場最為重要的信息披露制度對采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司并未能全方面的提出更高的要求。筆者認(rèn)為應(yīng)充分利用證券市場參與各方的地位和資源，協(xié)同證券交易所、公司監(jiān)事會、政府監(jiān)管部門對上市公司進(jìn)行從內(nèi)而外全程的監(jiān)督，同時在有針對性地向同樣允許采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的港交所、紐交所等交易所吸取有利經(jīng)驗，結(jié)合我國的具體實踐提出進(jìn)一步的完善。與此同時，在科創(chuàng)公司預(yù)備上市之時，應(yīng)鼓勵以“同股同權(quán)”為基礎(chǔ)，而以“表決權(quán)差異安排”為例外。對確實不適合采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司提出的申請予以否決，對已經(jīng)以雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的公司適時引導(dǎo)其回歸“同股同權(quán)”。

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[21] 參見《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》第二章第一節(jié)第2.1.4條.

[22] 參見《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》第四章第五節(jié)第4.5.8條.

[23] 參見《香港交易所綜合主板上市規(guī)則》第八A章第8A.30條.

基金項目：

本文屬于安徽財經(jīng)大學(xué)2019年國家級大學(xué)生創(chuàng)新訓(xùn)練項目《我國“科創(chuàng)板”雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司法律監(jiān)管制度完善研究》（項目編號：201910378312）階段性研究成果。