鐘莉

摘 要：區(qū)域性銀行主要包括城商行和農(nóng)商行，其在我國(guó)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)體系中占據(jù)了重要地位，研究上市區(qū)域性銀行的市盈率和市凈率表現(xiàn)可以最直觀地了解區(qū)域性銀行中最有代表性的樣本估值情況，特別是A股市場(chǎng)上農(nóng)商行在市盈率和市凈率上均比城商行獲得的估值更高。

關(guān)鍵詞：A股上市區(qū)域性銀行;市盈率;市凈率

一、區(qū)域性銀行近年發(fā)展概況

區(qū)域性銀行與全國(guó)性銀行（大型銀行和股份制銀行）的主要區(qū)別為經(jīng)營(yíng)地域不同、客群差異。首先，區(qū)域性銀行由信用社改制而來(lái)，這決定了其經(jīng)營(yíng)范圍集中于特定區(qū)域。2005年上海銀行設(shè)立寧波分行，2006年銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《城市商業(yè)銀行異地分支機(jī)構(gòu)管理辦法》，拉開了區(qū)域性銀行異地經(jīng)營(yíng)的序幕。但近年來(lái)，監(jiān)管層對(duì)區(qū)域性銀行的異地經(jīng)營(yíng)有所收緊，特別是2011年以來(lái)，區(qū)域性銀行跨省設(shè)立分支機(jī)構(gòu)的步伐明顯放緩。2019年1月銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)農(nóng)村商業(yè)銀行堅(jiān)守定位強(qiáng)化治理提升金融服務(wù)能力的意見(jiàn)》中提出農(nóng)商行應(yīng)嚴(yán)格審慎開展綜合化和跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)，原則上機(jī)構(gòu)不出縣（區(qū)）、業(yè)務(wù)不跨縣（區(qū)），專注服務(wù)本地。2020上半年，證監(jiān)會(huì)審核中小銀行IPO過(guò)會(huì)出現(xiàn)零記錄。中小銀行IPO事宜推進(jìn)遲緩的主要原因在于部分中小銀行資產(chǎn)質(zhì)量不透明，這也表現(xiàn)出了監(jiān)管層對(duì)區(qū)域性銀行發(fā)展的審慎態(tài)度。

二、市盈率和市凈率指標(biāo)對(duì)區(qū)域性銀行的意義

市盈率=股票價(jià)格/每股收益=公司市值/公司凈利潤(rùn)，反映了在每股盈利不變的情況下，當(dāng)派息率為100%且所得股息沒(méi)有進(jìn)行再投資時(shí)，經(jīng)過(guò)多少年我們的投資可以通過(guò)股息全部收回。市盈率的倒數(shù)即投資報(bào)酬率，也即股息收益率，市盈率越高，股息收益率越低。市盈率作為常見(jiàn)的上市公司基于盈利的估值方法，屬于相對(duì)估值法的范疇。對(duì)上市區(qū)域性銀行而言，只要是盈利的，則該指標(biāo)就是適用的。由于銀行業(yè)在行業(yè)分類上是傳統(tǒng)行業(yè)而非高科技等新興行業(yè)，其商業(yè)模式發(fā)展已經(jīng)相對(duì)成熟，故估值的想象空間并不大，因此其行業(yè)整體市盈率不高。此外，由于絕大多數(shù)上市區(qū)域性銀行均受到了嚴(yán)格的監(jiān)管，且均有較為明確的地域性特點(diǎn)，故其市盈率指標(biāo)變動(dòng)幅度較為平滑，因此采用市盈率指標(biāo)對(duì)區(qū)域性上市銀行進(jìn)行分析是可行的。

市凈率=股價(jià)/賬面價(jià)值=公司市值/公司凈資產(chǎn)。市凈率作為常見(jiàn)的上市公司估值方法，在不考慮盈利和增長(zhǎng)的條件下，單純考察股價(jià)（市值）與賬面價(jià)值（凈資產(chǎn)）的關(guān)系，反映市場(chǎng)交易價(jià)格與實(shí)際價(jià)值的溢價(jià)或折價(jià)關(guān)系，也屬于相對(duì)估值法的范疇。對(duì)上市區(qū)域性銀行而言，其資產(chǎn)和負(fù)債的主要項(xiàng)目都以市值來(lái)計(jì)價(jià)，有別于工業(yè)企業(yè)使用的歷史成本計(jì)價(jià)法。銀行的主要資產(chǎn)包括央行存款及現(xiàn)金、同業(yè)及貨幣市場(chǎng)運(yùn)用、發(fā)放貸款及墊款凈額、債券及其他投資;主要負(fù)債為吸收存款、向央行借款、同業(yè)及貨幣市場(chǎng)融入、應(yīng)付債券，均有良好的流動(dòng)性和極強(qiáng)的變現(xiàn)能力，因此銀行的內(nèi)在價(jià)值可以用賬面凈資產(chǎn)來(lái)大致衡量。

三、A股區(qū)域性上市銀行市盈率分析

據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前全國(guó)區(qū)域性A股上市銀行共21家，其平均市盈率2017年為12.559 8倍，2018年快速下跌至7.597 5倍，2019年又回升至9.546 1倍，這反映出區(qū)域性銀行市盈率與A股2017、2018和2019年的走勢(shì)呈現(xiàn)正相關(guān)，而且區(qū)域性銀行中城商行的貝塔系數(shù)按照市值加權(quán)平均值為1.137 1，與五大國(guó)有行按照市值加權(quán)的加權(quán)平均值0.529以及股份制商業(yè)銀行按照市值加權(quán)的加權(quán)平均值1.323 9相比，更接近1[1]，這表明區(qū)域性銀行的波動(dòng)性雖然高于五大國(guó)有行，但低于股份制銀行。

按照年度分銀行進(jìn)行對(duì)比，2017年市盈率最高的三家是張家港行

（28.980 6）、江陰銀行（18.761 4）和蘇農(nóng)銀行（16.874 3），三家均為農(nóng)村商業(yè)銀行;市盈率最低的三家是南京銀行（7.027 2）、上海銀行（7.352 4）和江蘇銀行（7.367 7），三家均為城市商業(yè)銀行。市盈率最高的三家農(nóng)商行在營(yíng)業(yè)收入、總資產(chǎn)指標(biāo)上顯著小于市盈率最低的三家城商行。

2018年市盈率最高的三家依舊是張家港行（11.397 8）、江陰銀行（10.739 3）

和蘇農(nóng)銀行（10.639 3），三家農(nóng)商行排位也未發(fā)生變化;市盈率最低的三家是貴陽(yáng)銀行（4.835 3）、南京銀行（5.069 3）

和江蘇銀行（5.323 4），三家均為城市商業(yè)銀行，貴陽(yáng)銀行市盈率從2017年的第四低躍升為最低，上海銀行市盈率跌至第八低，南京銀行和江蘇銀行仍然排在第二和第三。

2019年市盈率最高的三家為紫金銀行（14.652 9）、常熟銀行（14.377 0）

和蘇州銀行（13.981 5），三家中紫金銀行和常熟銀行為農(nóng)商行，蘇州銀行則是從農(nóng)商行發(fā)展轉(zhuǎn)變?yōu)槌巧绦械模辖疸y行和蘇州銀行均為2019年新上市，市場(chǎng)給予新上市股票較高的市盈率估值在當(dāng)年股市上漲周期里是正常的現(xiàn)象;市盈率最低的三家是貴陽(yáng)銀行

（5.387 7）、北京銀行（5.596 1）和江蘇銀行（5.690 7），三家均為城商行，北京銀行為新晉上榜，江蘇銀行和貴陽(yáng)銀行保持在前三。

經(jīng)過(guò)對(duì)2017至2019年三年區(qū)域性銀行市盈率數(shù)據(jù)的初步分析，可以發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)給予農(nóng)商行的市盈率估值高于城商行。為驗(yàn)證這一結(jié)論，本文選取了2020年7月17日21家上市區(qū)域性銀行中江陰銀行、無(wú)錫銀行、常熟銀行、張家港銀行、蘇農(nóng)銀行、紫金銀行、青島農(nóng)商、重慶農(nóng)商共8家農(nóng)商行，計(jì)算其算術(shù)平均的滾動(dòng)市盈率（PE TTM）為9.952 5;選取南京銀行、寧波銀行、北京銀行、江蘇銀行、貴陽(yáng)銀行、杭州銀行、上海銀行、成都銀行、鄭州銀行、長(zhǎng)沙銀行、青島銀行、西安銀行和蘇州銀行共13家城商行計(jì)算其算術(shù)平均的滾動(dòng)市盈率（PE TTM）為7.390 8，故農(nóng)商行的市盈率高于城商行的結(jié)論是成立的。

四、A股區(qū)域性上市銀行市凈率分析

據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前全國(guó)上市的21家區(qū)域性銀行的平均市凈率2017年為1.416 5倍，2018年快速下跌至0.955 6倍，2019年回升至1.098 8倍，區(qū)域性銀行市凈率變化與股市大盤依然正相關(guān)，與市盈率的變化類似。

按照年度分銀行進(jìn)行對(duì)比，2017年市凈率最高的三家是張家港行（2.596 8）、寧波銀行（1.847 3）和江陰銀行（1.648 0）;市凈率最低的三家是上海銀行（0.891 3）、江蘇銀行（0.955 5）和北京銀行（0.975 3）。2018年市凈率最高的三家是寧波銀行（1.377 0）、常熟銀行（1.187 4）和張家港行（1.080 0）;市凈率最低的三家是江蘇銀行（0.691 6）、北京銀行（0.699 2）和杭州銀行（0.827 8）。2019年市凈率最高的三家是寧波銀行（1.919 1）、常熟銀行（1.541 8）和紫金銀行（1.538 1）;市凈率最低的三家是北京銀行（0.646 8）、江蘇銀行（0.772 1）和蘇農(nóng)銀行（0.851 0）。

對(duì)比三年中市凈率指標(biāo)最高的三家和最低的三家，三年最高市凈率的三家中每年都為兩家農(nóng)商和一家城商;三年最低市凈率中，只有蘇農(nóng)銀行一家農(nóng)商行在2019年上榜，農(nóng)商行和城商行的差異沒(méi)有市盈率指標(biāo)顯著，連續(xù)三年進(jìn)入市凈率前三高的寧波銀行和連續(xù)三年進(jìn)入市凈率前三低的北京銀行均為城商行。本文同樣選取2020年7月17日21家上市區(qū)域性銀行中江陰銀行、無(wú)錫銀行、常熟銀行、張家港銀行、蘇農(nóng)銀行、紫金銀行、青島農(nóng)商、重慶農(nóng)商共8家農(nóng)商行，計(jì)算其算術(shù)平均市凈率為0.996 3;選取南京銀行、寧波銀行、北京銀行、江蘇銀行、貴陽(yáng)銀行、杭州銀行、上海銀行、成都銀行、鄭州銀行、長(zhǎng)沙銀行、青島銀行、西安銀行和蘇州銀行共13家城商行計(jì)算其算術(shù)平均市凈率為0.889 2，故農(nóng)商行的市凈率高于城商行但差異沒(méi)有市盈率指標(biāo)顯著的結(jié)論是成立的。

五、農(nóng)商行和城商行估值差異原因探討

如果從資產(chǎn)規(guī)模來(lái)看，2020年7月，8家農(nóng)商行平均的總資產(chǎn)為2 950億元，13家城商行則為11 211億元，農(nóng)商行的平均總資產(chǎn)規(guī)模僅為城商行的四分之一略強(qiáng);從凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、凈利潤(rùn)率等盈利能力指標(biāo)來(lái)看，農(nóng)商行與城商行比較也不占優(yōu)勢(shì);從資本充足率、不良貸款率和撥備覆蓋率等其他維度分析，農(nóng)商行更是顯著弱于城商行，因此從財(cái)務(wù)指標(biāo)方面解釋農(nóng)商行相對(duì)城商行的估值在市盈率和市凈率的溢價(jià)是不可行的。

筆者認(rèn)為上述現(xiàn)象從農(nóng)商行的經(jīng)營(yíng)模式和自身特點(diǎn)來(lái)解釋更為合理，由于農(nóng)商行的分支機(jī)構(gòu)主要分布于各鄉(xiāng)村鎮(zhèn)中，城商行和其他股份制銀行與國(guó)有大行很難涉足，也很難貼近其客戶群體，其區(qū)域市場(chǎng)具有一定的壟斷性，所以資本市場(chǎng)對(duì)農(nóng)商行在農(nóng)村金融改革深化過(guò)程中的不可替代角色以及未來(lái)業(yè)務(wù)發(fā)展空間上的估值給予了比城商行更高的溢價(jià)。

參考文獻(xiàn)

[1]金穎.我國(guó)銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)研究：基于貝塔系數(shù)的測(cè)算[J].中國(guó)市場(chǎng)，2014（21）：115-117.