程海濤

摘要：企業(yè)財務管理的目標是企業(yè)價值最大化。在經(jīng)營過程中面對復雜多變的市場環(huán)境，企業(yè)需要對其各項經(jīng)營決策做出相應的選擇，判斷一項決策正確與否的標準主要是看其是否有利于提升企業(yè)價值，如何選擇正確的方法對企業(yè)的價值進行評估是非常重要的，本文主要講述PE和PB乘數(shù)法在企業(yè)價值評估中的應用。

關鍵詞：企業(yè)價值 市盈率 市凈率

1 企業(yè)價值評估的概述

企業(yè)價值（Enterprise value）是由企業(yè)選擇的資產(chǎn)（包括并未列示于資產(chǎn)負債表中的諸如聲譽、品牌以及人力資本等隱性資產(chǎn)）和投資創(chuàng)造的，企業(yè)價值等于企業(yè)被收購時，收購方付出的代價是企業(yè)預期自由現(xiàn)金流量以其加權平均資本成本為貼現(xiàn)率折現(xiàn)的現(xiàn)值，它與企業(yè)的財務決策密切相關，體現(xiàn)了企業(yè)資金的時間價值、風險以及持續(xù)發(fā)展能力。

企業(yè)價值評估，簡稱企業(yè)估價或企業(yè)估值，目的是分析或衡量一個企業(yè)或一個經(jīng)營單位的公平市場價值，并提供有關信息以幫助投資人和管理當局做出正確的決策。

價值評估是一種經(jīng)濟評估方法，是一種定量分析，一方面它使用了許多定量分析的模型，具有一定的科學性和客觀性；另一方面它又使用了許多主觀估計的數(shù)據(jù)，帶有一定主觀估計的性質(zhì)。進行評估時需綜合考慮：國家的經(jīng)濟、政治以及社會環(huán)境和前景，區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展狀況和前景，行業(yè)發(fā)展狀況和前景，市場供求關系，企業(yè)的財務狀況與經(jīng)營成果等企業(yè)自身狀況等諸多因素，評估的結果和質(zhì)量還取決于評估人員的經(jīng)驗、責任心、投入的時間和精力等因素，因此企業(yè)價值評估并不是完全客觀和科學的。

企業(yè)價值評估方法主要分兩大類，一類為相對估值法，特點是主要采用乘數(shù)方法，較為簡便，如PE估值法、PB估值法、PEG估值法、EV/EBITDA估值法。另一類為絕對估值法，特點是主要采用折現(xiàn)方法，較為復雜，如現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法、期權定價方法等。

2 PE和PB估值法的原理

PE為市盈率，等于公司股票的每股價格除以每股收益；PB為市凈率，等于公司股票的每股價格除以每股凈資產(chǎn)。

具有高增長率且能夠產(chǎn)生超過投資需求的現(xiàn)金從而能保持高股利支付率的公司和行業(yè)，應該具有較高的P/E乘數(shù)。如果兩家公司具有相同的股利支付率和EPS增長率，而且具有同等系統(tǒng)風險（因此股權資本成本相同），它們就應該具有相同的P/E。

類似的資產(chǎn)應該具有相似的價值，乘數(shù)估值法主要是依據(jù)預期在未來將產(chǎn)生與待估值公司非常相似的現(xiàn)金流的其他可比公司的價值，來評估目標公司的價值。該方法體現(xiàn)了評估中替代的原則，因此乘數(shù)法也稱比較法或相對估值法。

2.1 基本模型

2.1.1 市盈率（PE）

股票價格（P）=每股收益（EPS）*市盈率（P/E）

將上述進一步擴展，則：

P0=EPS1*預測P/E

其中P0為目標公司的每股股票價值，EPS1為預測來年的每股收益，預測P/E為可比公司的市盈率。

目標公司的價值=公司的總股本*P0

2.1.2 市凈率（PB）

股票價值（P）=每股凈資產(chǎn)（BV）*市凈率（PB）

將上述進一步擴展，則

P0=BV1*預測PB

其中P0為目標公司的每股股票價值，BV1為預測來年的凈資產(chǎn)，預測PB為可比公司的市凈率。

2.2 案例分析

筆者通過從滬深兩市中選取了新華制藥和太極集團等九家制藥業(yè)上市公司作為可比公司，利用相關公司2012-2013年的財務數(shù)據(jù)，評估2012年和2013年新華制藥的市場價值。

下表為可比公司2012年與2013年的每股收益、每股凈資產(chǎn)與市盈率等信息。

可比公司2012-2013年的有關數(shù)據(jù)

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經(jīng)查閱新華制藥對外公布的年度報表，可知該公司2012年的每股收益為0.05元，2013年的每股收益為0.08元。

2.2.1 采用PE估值法

新華制藥2012年與2013年的股價分別為：

2012年：P0=EPS1*預測P/E=0.05*34.596=1.73元

2013年：P0=EPS1*預測P/E=0.08*41.317=3.31元

新華制藥2012年與2013年公司的價值分別是：

2012年：市場價值=總股本* P0=

457312830*1.73=791151195.9元

2013年：市場價值=總股本* P0=

457312830*3.31=1513705467元

2.2.2 采用PB估值法

新華制藥2012年與2013年的股價分別為：

2012年：P0=BV1*預測PB=3.8*1.16=4.408元

2013年：P0=BV1*預測PB=3.85*1.26=4.851元

新華制藥2012年與2013年公司的價值分別是：

2012年：市場價值=總股本*P0=

457312830*4.408=2015834955元

2013年：市場價值=總股本*P0=

457312830*4.851=2218424538元

從上述結果可以看出采用不同的方法，所得到的結果是不一樣的，具體運用時，到底采用何種方法需要根據(jù)企業(yè)所屬的行業(yè)性質(zhì)來定。

市盈率取決于增長潛力、股利支付率和風險（股權資本成本），選擇可比企業(yè)時，需先估計目標企業(yè)的這三個比率，然后按此條件選擇可比企業(yè)。在三個因素中，最重要的驅(qū)動因素是增長率，處于生命周期的同一階段的同行企業(yè)，一般都具有相同的增長率。

3 采用乘數(shù)法估值的優(yōu)缺點

采用乘數(shù)法估值的優(yōu)點：使用基于可比公司的估值乘數(shù)，被看作是折現(xiàn)現(xiàn)金流估值法的最佳“捷徑”，這種方法不用單獨地估計公司的資本成本、未來收益或自由現(xiàn)金流量，只需依靠具有相似未來前景的其他公司的市場，操作簡便。且估值過程是基于真實公司的實際價格，而非基于對未來現(xiàn)金流量的可能不切實際的預測。

乘數(shù)法的局限在于，不同的乘數(shù)提供的只是關于待估公司相對于其他可比公司的價值信息。如果整個行業(yè)都被市場高估或低估，利用乘數(shù)估值將不能幫助我們做出正確的決策。此外乘數(shù)法也沒有考慮待估公司和可比公司間擁有的不尋常的管理團隊、高效的制造工藝和程序以及剛取得的新技術保護專利等重要差異。

參考文獻：

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